全球信用衍生品市场发展迅速

【2007.05.31 10:59】来源: 期货日报

作者：曹春伟
国际结算银行日前表示，至少在过去9年里，全球衍生品市场得到了快速增长，2006年，与债券有关的衍生品合约数量成倍增长，合约金额达到了29万亿美元。总部设在瑞士的巴塞尔银行在其网站刊登的相关数据显示，去年，有关债券、贷款的衍生品交易金额增长了15万亿美元，因此，信用衍生品被称为“21世纪最具有吸引力的金融风险管理创新工具”。此外，自从BIS（1993年成立，监控金融市场和监管银行的一家机构）开始收集数据以来，信用衍生品OTC合约总量上升了39.5％，为415万亿美元。
金融稳定论坛（一个由银行行长、财政部长和金融监管人士组成的团体）提供的一份报告显示，去年利率互换在衍生品市场中的交易份额依然最大，增长了15％，为292万亿美元，而前年的增长比率是38％。衍生品市场的整体成交量增长超过了2003年39.2％的增长纪录，2006年外汇衍生品交易增长28％，为402亿美元；以商品为基础的合约，如黄金和原油均增长了27.7％，为6.9万亿美元。
信用衍生品在保留资产的前提下，将贷款或债券的信用风险从其他风险中剥离出来，在市场上被定价，并转移给愿意承担风险的投资者，使信用风险管理第一次拥有了和市场风险管理同样的对冲手段，从根本上改变了信用风险管理的传统机制。
信用衍生品的特点
信用衍生品是20世纪90年代在美国纽约互换市场推出的。1993年信孚银行(Bankerstrust)和瑞士信贷银行金融产品部(SCFP)为了防止其向日本金融界的贷款遭受损失，开始出售一种偿还价值取决于具体违约事件的债券，成为最早的信用衍生品。由于该产品交易是否能完成受到置疑，以及标准普尔公司拒绝对信用衍生品及其他信用衍生品评级，最初的几年(1993年—1995年)信用衍生品市场并未获得发展。信用衍生品初次扬名是在1997年—1998年的金融危机时期，危机证实了它能够在货币危机期间支持债务市场的需求，并使银行等金融机构在危机中得到保护。金融危机后信用衍生品市场得到了迅猛发展，根据英国银行家协会(BBA)的报告，1995年全球信用衍生品交易为清偿交易的名义价值仅为100亿美元，2004年已高达48000亿美元，在未来7年里，信用衍生品还将增加10倍。
目前，信用衍生品等信用衍生产品交易由已北美扩展到欧洲，并在拉美和亚洲形成了市场。伦敦是主要的信用衍生品交易市场，几乎全球一半的信用衍生品交易在伦敦。亚洲信用衍生品业务起步较晚，近年来也逐渐受到关注。日本信用衍生品在1998年被作为金融工具得到法律认可。2001年下半年，日本信用衍生工具取得了迅猛的发展，在利率衍生品交易下降5.1%、外汇交易合约下降5.3%的情况下，信用衍生品却获得了21.8%的增长。新加坡、韩国、香港也开始进入该市场，并发布了有关信用衍生工具的条例以指导信用衍生工具市场的参与者的操作。信用衍生品市场参与者也从最初的银行，扩展到固定收益投资者、保险公司、高收益市场基金、新兴市场基金以及非金融机构。信用衍生品市场另一个重要变化是基础资产从主权债务已转向公司资产。
衍生品是一种涉及股票、债券、贷款、货币、商品或者特殊事件（与气候变化或利率有关）的金融工具。而信用违约互换涉及债券、贷款，且与企业的偿付能力有关，特别适用于进行投机操作。与实际的有价证券相比，衍生品既便宜又容易进行交易，因而对冲基金、共同基金和其他投资者进而转向交易衍生品，从而加大了有关贷款质量的赌注。对于违约的票据（有可能不遵守债务协议的那些企业的票据），交易所将按其基础债务面值向投资者进行支付。
目前，该市场已经成为华尔街最有利可图的场所。摩根斯坦利（按市场价值计算为世界第二大证券公司）表示，衍生品收入的增长刺激了收益的增长，今年第一季度衍生品市场发展迅速，交易量增长很快。
市场回落时衍生品发挥的作用
2005年，当位于迪尔伯恩的福特汽车和底特律的通用汽车两家企业的信用等级下降到低于可投资级别时，衍生品市场曾经帮助投资者对冲了风险，并缓冲了债券价格回落给市场带来的冲击。此外，衍生品市场还减轻了来自Amaranth AdvisorsLLC公司去年66亿美元损失所带来的后果，以及今年美国次优级抵押贷款市场暴跌带来的影响。在过去几年中，经济曾经历了数次的金融市场校正，且都得以恢复。这些经历给我们留下了一种印象——金融市场似乎已经具备了平稳、持续甚至是良性运行的特点。毫无疑问，对这种现象做出的一种合理解释，就是衍生品市场在经济发展中发挥了重要作用。
利润的增长与暴露的风险
伦敦BarclaysCapital总裁Jerry DelMissier日前表示，投资银行利润的增长主要来自衍生品交易的贡献，而信用衍生品还将保持高速增长，增长率也将高于其他市场。根据BIS提供的数据，通过信用衍生品交易暴露于风险之下的实际资金数量增加了93％，约为4700亿美元。风险资金规模的快速增长，加大了人们的忧虑，监管机构对此加以关注也在所难免。金融稳定论坛在报告中呼吁，要求对冲基金改进风险管理，避免金融系统遭受冲击。
该论坛在报告中称，银行在参与对冲基金业务的竞争过程中，出现了配对方违规操作的现象。目前全球有多达9000家对冲基金，其资金的快速流入和流出，大大超过了主流基金，也引发了投资者关于其市场稳定性的辩论。
事实上，在大量使用杠杆工具买入的公告发布之前，市场价格已经提前有所反应。这就表明，很可能存在利用非公开信息进行交易的情况，否则价格不会提前反应。去年，投资者根据内部信息进行信用衍生品交易的情况有所升温。伦敦商业学院的一份研究报告指出，在对79家北美公司（2001年—2004年间）的情况进行研究时发现，在可能影响贷款质量的消息公布之前，信用违约互换价格往往已经提前启动。
不过，监测信用衍生品内部交易非常困难，因为这些交易并不在交易所内进行。国际互换和衍生品协会及行业交易组织表示，他们并不知道所谓的内部交易案件涉及信用衍生品。去年，总部设在拉斯维加斯的Harrah’s Entertainment Inc公司和总部设在田纳西州的HCAInc公司被接管，与这两家公司有关的信用衍生品合约交易在公报发布和新闻报道之前便开始上涨。去年12月份，与Travelocity.com的所有者Sabre HoldingsCorp有关的合约，在协议获得批准之前跳升了13％。上述现象表明，在信用衍生品的交易过程中，应该加大对违规操作的管理力度，保护普通投资者的利益，维护市场的稳定。
“内部交易法”适用于信用互换
伯南克曾对监管机构表示，在快速增长的信用违约互换和其他衍生品市场上，必须避免滥用权利的情况出现，“内部交易法”同样适用于信用互换交易。伯南克表示，“美国的证券法规反对内部交易和市场操纵，‘内部交易法’的相关条款适用于所有的金融机构，包括对冲基金和大量交易的金融工具，也包括OTC市场交易的证券类衍生品交易”。他还表示，政策制定者必须优先防止内部交易、市场操纵和其他破坏公众信心的行为。