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融资平台理还乱：项目质量让人忧心牵制宏调政策

2010年07月31日08:34　来源：

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　　为了让中国经济走出低谷，中国政府启动高达4万亿的经济刺激计划，然而，从总量来看，地方政府的债务已经远超这一数据，显得更加“大手笔”。在银监会统计数据和银行催债地方政府的背后，不只是各级对金融体系风险的担忧，更有宏观政策制定的思量。

　　近期，已经渐渐被淡忘但又曾经深深困扰过投资人的地方政府融资平台问题，再度成为市场关注的焦点。

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　　先来看一组数据：据公开媒体信息报道，截至6月末，各商业银行的地方融资平台贷款余额为7.66万亿元，参照此前1-4月份8.7万亿的余额，后面两个月平台贷款集中偿还了约1万亿，但这剩下的7.66万亿的构成绝对令人担忧。统计显示，第一类是项目现金流能覆盖本息的贷款约为2万亿元，占比27％，抽样检查后，可作为正常项目贷款；第二类是第一还款来源不足，必须依靠第二还款来源来覆盖本息的贷款，约为4万亿元，占50％；第三类为项目借款主体不合规，财政担保不合规，或偿还有严重风险（贷款挪用和贷款做资本金）的贷款，约为1.76万亿，占比23％。

　　为了让中国经济走出低谷，中国政府启动高达4万亿的经济刺激计划，然而，从总量来看，地方政府的债务已经远超这一数据，显得更加“大手笔”。

　　国内地方融资平台的负债很高、风险很大，已对金融体系形成威胁。而银监会也已经动作频频，根据银监会的要求，银行业金融机构在6月底前已完成对政府融资平台贷款的逐笔“解包还原”，从而严密梳理，对贷款实施分类处理，要落实项目的资本金、土地等担保品的有效性。同时，对无资本金、仅靠财政担保的项目停止新授信。这种做法显示相关高层已经意识到事态的严重性。笔者认为，就政府融资平台问题，从更宏观的角度来探讨，可能比纠缠一些资产分类的细枝末节问题更有意义。

　　银行业公司治理是美丽的摆设？

　　先说一下银行业的公司治理问题。平心而论，2009年的地方政府融资问题，表明许多银行业高管所宣称的“良好的公司治理结构”只不过是一个美丽的摆设。数年前，在中国银行(601988,股吧)业全面引进海外金融机构（包括国际著名的商业银行或金融控股公司）之时，我记得，为了回击当时持“中资银行贱卖论”者的攻击，中国银行界所组织的论据，除了我们对外招股的市净率高于一倍外（当然，也高得很有限），另外很重要的一条就是我们这些海外战略投资者（现在来看，更像是财务投资者）给中国的商业银行带来了完善的法人治理结构和先进的银行业管理技术。在那个时点上，这些说法似乎很有说服力，也让我们这些分析师们相信中国银行业的改革进入了新阶段，中国银行业的核心竞争力也在稳定的构建之中，一切都显得那么合乎逻辑，我们值得为此欢欣鼓舞。

　　但接下来的事情开始让分析师们产生了疑惑。2008年，当这些海外战略投资者为了纾总部之困而在市场上抛售中资银行股时，分析师们还在给这些洋师傅们找台阶下，这些巨头们只不过是输给了人类数学史上的奇迹——次贷，这完全是一个意外，他们传授给中国银行业的传统的信贷业务技术依然是可靠的。但2009年巨量的信贷投放让这一切显了原形。尽管货币当局制定了适度宽松的货币政策，但这不应成为商业银行毫无节制放贷的借口。2008年底，管理层曾给银行提出指导性的量化建议，基本上也就是名义GDP增速加上2-3个百分点，充其量贷款增速不超过12%。但实际情况却与预想大相径庭，中国银行业的信贷狂潮让人瞠目结舌，并最终为未来埋下了大量的苦果。我们不禁要质问，商业银行们所引进的公司治理和管理技术在当时是如何运作的？是否真正起到了风险控制的关键作用？

　　我们深知，本质上银行是经营风险的特种行业，再完善的公司治理以及再信息化的管理技术都应为识别潜在的行业信贷风险而服务，而非仅仅是充充门面。在证券研究界，有经验的银行业分析师往往对贷款增速快的银行都保持足够的警惕，快，往往意味着贷款质量的下降和潜在不良资产率的上升，不幸的是，这一次经验又应验了！

　　平台项目质量让人忧心

　　根据建设项目性质和偿债资金来源，地方融资平台公司债务被分为三类，即因承担公益性项目建设举借、主要依靠财政性资金偿还的债务；因承担公益性项目建设举借、项目本身有稳定经营性收入并主要依靠自身收益偿还的债务；因承担非公益性项目建设举借的债务。

　　然而，经多方融资而来的债务投向了什么样的项目？这些项目的建设质量、运营效果又如何呢？

　　前期曾听说过宁夏石嘴山市2008年可支配财政收入为19.98亿元，而该市2009年确定了的项目投资高达466亿元，杠杆比例高达20多倍。而近期重庆贫困县开县显然是“豪情万丈”，顶着全县年财政收入仅8亿的压力竟然豪掷600亿建西部威尼斯。就算不考虑社会资本500亿的要求回报率，光政府融资的100亿，以8个亿的年财政收入，就算节余2个亿，又怎么能还得起5个亿以上的利息呢？唯一寄希望于全国人民每年至少得到那里去玩一次。

　　印象中，在2009年大量的铁公基项目中，城市地铁和城际高铁一定是质量非常好的项目，但即便如此，这些项目的盈利能力的贷款偿还期限也值得担忧。同样根据公开媒体报道，某经济发达城市2012年到2016年包括折旧和利息的亏损超过200亿元，资料显示，中国大部分城市的地铁项目均处于亏损状态。至于高铁情况也好不到哪里去。最近本人乘坐新建成的高铁到苏南出差，一路上我所在的那节车厢只有我一位乘客，我问了一下列车长，当天整个编组只有21名乘客。我不知道像沪宁高铁这样的项目，在我文章刚开始的地方所提到的三类贷款中是否应算为第一类？看起来像。但如果真的是，也太让人揪心了。

　　这样的案例并不在少数，鄂尔多斯(600295,股吧)的“鬼城”、昆明的新城就曾被媒体重点关注，由此，平台项目质量能让人乐观吗？确实值得担忧。

　　融资平台牵制宏调政策

　　随着工行(601398,股吧)融资方案的公布，四大国有银行的再融资金额超过了2800亿，如果再加上刚刚新上市的农行(601288)，这个数字接近4000亿。十几年的中国银行业改革似乎是一个轮回：坏账产生—注资—再产生坏账—计提坏账准备—再融资，十几年来，在这个看似闭环的资本游戏中，如果扣除融资金额，管理层对于众多银行股东的利益又考虑了多少？

　　地方政府融资平台给银行业、金融体系本身带来的问题已经值得深思，目前货币当局在货币政策上也左右为难，笔者个人推测：融资平台可能是其中一个巨大的掣肘。

　　粗略计算，如果加息，贷款利率每提高一个百分点，地方政府要多偿还七百多亿，以地方政府目前的财政收入水平难以覆盖这种新增负担。但是不加息也是一个痛苦的抉择，在目前的负利率环境下，这无疑是拿储户利益去补贴那些“敢作敢为”的地方政府和投机者，同时通胀预期也会进一步加强，对于中国经济接下来的趋势也会产生不利影响。同样的道理，财政政策也是如此，巨大的地方政府融资余额同时也增加了政府的财政赤字水平，催升了政府的资产负债率，下一步政府的融资能力也会受到很大的限制。

　　中国，当下正在尽力从次贷金融危机中抽身而出投入经济结构调整的战役中，产业结构调整过程中，地方政府融资平台的“新老划断”正热议。未来新兴产业的发展会给地方政府的融资平台压上怎样的稻草呢？加之，今年是“十二五”规划的编制之年，也是各级地方对未来融资的谋划之年。完全可以说，哪些地方政府在融资问题上解决得好，腾挪得开，哪些地方政府就会十分主动。那么，受牵制的宏观调控政策如何甩开膀子就至关重要了。

【作者：邓宏光来源：证券时报】 (责任编辑：汪升兰)