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【热点】林义相：从历史观角度看待股市与股市泡沫
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【2007.06.19 10:04】
天相2007年度中期投资策略报告会
2007年6月18日，天相投顾董事长、总裁林义相先生在天相2007年度中期投资策略会上，针对当前股市发表了精彩言论。以下是讲话全文：
首先，我代表天相公司对各位的到来再次表示感谢，也表示欢迎！天相公司从2001年3月成立，就在5、6月份的时候，正是股市上一个阶段的高点，所以接下来五年的时间里，股市也是在往下走了。我们经过了非常困难的公司创业的初期。
从这几年的情况来看，我觉得我们公司发展的还算不错的，今年为止我们的利润已超过去年全年的两倍，这种不错实际是来自于在座各位的支持，希望以后大家能够继续支持我们。
这么多年下来，市场非常的困难，我们还是逐步在往前走，其实我们知道做研究是很艰苦的一件事情，有的时候一些朋友，到我们办公室来坐坐的时候，我对着我们的办公室窗外对面的工地，我跟他们说，我就感觉跟工地上面那些劳工是一样的，他们搬的是砖，长方形的，我们是搬的是格子，四方格，一块一块。他们建的是大楼，我希望我们建的是中国金融市场的建设。
另外，我们公司一直秉承着这样一个理念，大家可以看到我们公司的介绍里面，从公司成立之前，我们设定的一个理念，到今天我们是没有变的，公司建设、公司情况发生变化了，其他地方都会有变化，只有这一块没有变，第一句话我们是“基于对中国资本市场长远发展和长远前景的信心，我们投身于证券事业”。那个时候是很困难的时候，我们一直有信心，到今天我们更应该有信心，我们做这个风格，也是第一句话要“立足长远、平和务实”，我希望我们公司的这些理念能够在我们的工作中得到落实。也希望在座的各位，能够在以后的工作中也帮助我们能够实现这么一个贯彻思想的理念。
今天我的一个发言可能不是根据某一个题目，通过一个视点做一个逻辑一贯的推理。我可能是想对几个问题谈我们的看法。
第一，大家可能很关心的，就是对于当前股市的看法。在今年3月份开始，尤其是2月27日大跌以后，国外的同行、全世界除了中国国内之外，基本都认为中国的股市差不多走到头了，开始有了一个掉头向下的悲观论，后面也有很多国内外的机构跟我们联系，对我们的股市直接发表看法，但是我觉得到3月底、4月初的时候，这种很悲观的气氛越来越浓了，我接受了一个采访，我当时是这么认为的，国外的人在国外看中国的市场，我们中国人是在内部看中国的市场，至少我相信这一次我们内部人看的要准确、清楚一些。到后来国外继续看空，国内觉得中国的市场档次太高了，这个声音越来越强，我在不同的场合，发表自己的看法，关于中国股市上涨的一个基础的问题，咱们这个股市上涨这么快，有没有坚实的基础？那时候我认为、今天依然认为，中国的股市上涨依然有现实、坚实的基础，我们两三年以来，非常坚定的看好中国的市场。
昨天晚上我见仇彦英的时候，我说他是最牛的分析师，一个是他做的很牛，一个是最牛的，大家可能从材料上可以看到，我们一致认为中国的股市到目前为止是非常强的上涨基础。这个基础我觉得可以从几个方面来借势和描述，一个是咱们从公布的数据来看，上市公司的业绩是非常好的，甚至可以说是史无前例的。大家知道06年比05年相比，上市公司业绩增长了47%，如果我们去掉摊薄的因素，就是股市增加，上涨的幅度也有36%，07年一季度跟06年一季度比，上市公司整体的业绩增长是95%，就是接近翻了一番，这两个数字95%和47%，这么增长都是没有先例的。
我相信这样快速的经济增长和利润的增长会继续下去，假如我们很快要看到07年上半年的业绩和06年上半年的业绩的比较。我个人认为，07年上半年的业绩跟06年上半年的业绩相比，正常的增长幅度我认为应该是在50%—70%之间，如果低于50%，我认为是很大的利空，这是整体的印象，我们50%—70%之间我认为是正常的，如果是70%以上，可能是上涨的动力和基础比我们想象的还要好。
中期的业绩再过一个月、两个月我们就见分晓了，所以我们增长的基础到底怎么样，我们再过两三个月才会知道。我们相信这一段时间的股市经过了一次暴跌，又有一次快速的回升，目前的情况无论从技术面角度来考虑，还是政策面来考虑，大家都认为有一个调整的空间比较大。
我想如果在一两个月之内，中期业绩出来了，要是能够启动一波行情的话，现阶段的调整是我们介入的最好的机会，如果失去了这个机会，可能后面是另外一个平台，这是我讲的第一个部分，利润增长。
我们分析利润增长来自什么地方？第一是中国的经济增长，我们经济增长10%，这是任何一个大国经济里面绝无仅有的，大家知道上市公司相对来说是治理相对规范，质量相对好的公司，在这么强劲的经济增长大背景下，我想公司的业绩增长15%—20%，这是一个非常自然的增长过程，经济增长10%，利润增长15%—20%是非常正常的情况，正常情况下我们可以预计和预期一些好的企业会增长20%、30%甚至更高的利润率，这是第一个观点，经济带动利润增长。
大家会问，经济快速增长不是现在才有的，以前也是在增长，虽然不是10%，也是增长8%、9%，改变了什么了？今年的经济增长和以前比什么不一样？我说有重大的不一样，一是股权分置以后，大股东的行为发生了变化，因为大股东在以前不用我说，大家都知道，股价上涨是得不到好处的，因此会把上市公司里面的资产、利润抛空、抛走了，现在股权分置改革以后，大股东上市公司自己获得的利润，这一块大股东不会从目前的情况看，没有这个迹象，是留在了上市公司，这一块自然增长的利润，应该是增长15%—20%，这是完全可以期待的。
第二是大股东不仅仅从上市公司拿走，还把大量优势资产注入到上市公司中，这是我们现在看到这么多的资产重组和整体上市。这在很多人认为是一个公司非正常的经营活动，它虽然能够给公司带来更好的资产和利润，但是不应该从根本上改变公司的估值的基础、估值的标准。我个人不这么认为，我认为资产的注入和资产的重组是能够长期的改变公司的资金的一种行为和状况，因为资产一旦进入了上市公司，就长期留在上市公司里面，盈利能力和创造的利润就留在上市公司，因此上市公司质量的提高我认为是长远、有实际作用的，因此是可以改变上市公司估值基础和整体发展的前景。
国有的资产和大股东的资产，我们说到底有多少可以往里装？到底有多少好的资产可以往里装？我个人认为中国的市场经济改革30年，但是国内绝大部分资源、资产都还是国有的。我相信民营企业大家都觉得发展很快，更多的实际是，比如说在海边浪花上面看到很清楚，但是真正最有实力的、最强大的，不是我们的民营企业，是我们的国有资产。我想起在10年前，大约在97、98年的时候，我忘记具体什么事，大概是上海某一个企业，生产线是到江苏吴江去，《上海证券报》说了一个故事，上海吴江有一个国有资产，在原来的企业是赔钱的，几年时间都不能运作，维修费、折旧费都烂了，但是到吴江活力很大。我对当时这个现象发了一个评论，我得出一个结论，我们的国有资产，实际上是一个大金矿，里面很多东西可以挖掘，而且我有一个朋友在业内很有名的，他反对国有企业经营机制，认为国有企业没有前途，我觉得这一点我的观点一致，我认为国有企业是没有前途的，当时他见了我说我犯了一个大错误，国有资产没有好的，全是烂的，我觉得国有企业运作不好的，但是我们国有的资产是好的资产，这个区别在这里。包括现在回头看，很多的不良资产处置率，包括产权，现在看和五年以前看差距是很大的，现在是很值钱了。国有资产是我们不断往里注入很好的资金来源。
说到个更具体、实在一点，我们回头看，2000年以前，上市公司是在一些国有的大集团、大企业里面、把不良资产剥离之后，认为最好的一块是用来上市的。我们今天看剥离的东西都是什么？剥离的资产相当大一部分在今天已经变成最值钱、最有价值。比如说资源类，那时候直接资源类都是赔钱的，全给上剥离出去了。比如说基础设施类的，那时候基础设施是赔钱的。
今天我们看到资源类和基础设施类的都是赚钱的，不仅是今天赚钱，我估计以前相当长的时间里面会继续赚钱，因为我们整体的经济发展比较快，需求强、支付能力强，都会赚钱。另外还有金融资产，几年前全世界都会讲，中国会不会出现金融危机，中国的银行这么烂，中国的保险公司要上市，也是把很多的包袱剥离之后才能上市，但是今天我们看到了，市场是一个赚钱的大股，利润大股是金融机构，我们赚的是计划价格的改革、深化和经济的发展值，我们原来相当多的资产和企业变得更值钱了，这些都是可以拿来注入到上市公司中去的。
还有我们看到最常见的企业，制造业，多少年之前，中国的制造业是靠低成本、低质量、低价格参与国际上的竞争，说不上是竞争。一个方面就是换点外汇。今年的情况应生了变化，整体制造业水平还有待你但是制造业里面中国有相当多的企业，尤其是中小企业，有自己的国际上的竞争力的，细分市场上面，我们出现了世界范围之内无论是从它的质量、无论是从它的成本，甚至它的技术方面，都占有一定优势的，具有国际竞争力的制造业企业。所有这些我觉得随着改革、随着开放、随着经济发展，整个国民财富得到提高，国民资产得到提高，这可以装到上市公司里面，对整个股市构成非常强劲的支持。　　另外，我们如果更长远来看，我们改革30年，经济都在发展，是平均九点几的速度发展，不知道大家注意到没有，我是有这样的感觉，最近这几年我们才真正感受到中国经济增长的速度和它的力量，以及它对世界经济的影响。大家也会说了，我们这两年的增长10%多一点，10%或11%，几年前我们增长低一点，是8%、9%，但是感觉完全不一样，我指一、两个点的差距，我是这么来理解的，就是由于我们改革开放以前，或者改革开放初期，初期不是一年、两年，可能是十年、二十年，我们经济的基础很差，就像一个家庭一样的，我们还有很多的窟窿要填、很多课要补，我们还有温饱问题。所以那种情况下，经济增长、收入增长，我们拿来解决这些问题，也显示不出来富裕程度，等到过了20多年的增加以后，等到把基本的吃住问题解决了，对于一个家庭、一个国家都是一样的，你增加一笔收入就可以拿来实实在在的储蓄、投资、买房子、买汽车，财富才能真正显示出你的收入增长了，你的富裕程度提高了。
我相信中国的经济，经过了前面20多年的打基础、补课基础后，这段时间的经济增长力量显现出来了，这块我觉得很重要，这是另外一点，是讲的经济增长对上市公司利润增长提供了很好的基础。
另一方面，我们也看到，收入增加了，储蓄增加了，我们拿去干什么，中国的经济体制改革，金融体制改革，对老百姓的投资渠道多少这方面，我认为是很落后的，咱们有钱了，除了存银行还是存银行，炒房地产的人很少，不是很好的一个投资方式，先不说数额要求大、风险强、流动性比较大、数额比较大，真正老百姓有钱了，最容易投入的就是股票市场，因为从这个意义来讲，从供求环境，这么多年金融的抑制，加上资金的供给，就是财富的增加，这两个因素结合起来，只要条件一具备，大量的资金涌入股市就是一个不可避免的过程，我认为这一点是非常重要的，支持股市上涨的力量。
有时候我们也看到，近几个月，我们一直强调，中国比较早提出的，我们这段时间股市的行情，实际散户起到非常大的作用，我们每次强调这一点，这么多的开户数增加，大家也意识到，包括整个行情往上走，包括股市上涨的一个格局和状况，跟散户也有很大的关系，比如说这次泡沫比较多，一个重要的依据是那种很不好的、质量很差的烂股票、ST股票都大幅度上涨，我说有一些ST股票，有一些原来的股票，国家是有一定基础的，因为太差了要重组，有一些资产重组，或者是原来的洗心革面基础的，但是对大部分公司来说没有这个基础，股价上涨是对资金的回流，为什么出现这种情况？因为对老百姓来说，这个公司是做什么的，业绩怎么样是不知道的，也不愿意知道，也不可能知道的，因为他们选股票，哪个股票便宜就买哪个，对他们来说是便宜的，不是说10倍的增值是便宜的，20倍，大概10元是便宜的，30元就是贵的，他们买这支股票价值上升，我认为这里面存在很大的泡沫因素，确实是，但是不构成整个市场的总的整体状况，因为这支股票哪怕涨的多，但是市场小，整个比例、权重是很小，因为不能因为这些股票的泡沫、甚至很大的泡沫，就说整个中国股市存在很大的泡沫。
另外大家提的比较多的就是关于人民币升值的问题，我个人没有太理解、太明白，就是人民币升值对于我们股价到底影响有多大。坦白说我没有想的太明白，因为我们相对封闭的市场里面，人民币升值对谁有吸引力？实际对外资有最大的吸引力，但是外资到目前为止，起的作用不是很大，我们行情的推动不是靠外资推动的，我们行情起来是因为国内的资金，尤其是中小投资者的资金，因此我说从长远来看，人民币的升值使得我们国内的资产整个升值，会构成股市上涨的一个重要的因素，这种因素我想只有在国际资本流动比较顺畅的时候，外资增长比较大的时候，才会比较大。我个人这么认为，我认为这是一个有利的因素，但不是一个很重要的因素，在很多地方被有些人夸大了。
这还有一个从股市上涨，再从长远来看，中国通货膨胀率提高是在所难免的，至少阶段性提高是不可避免的，通胀对股市的影响到底是什么样的？我认为可能不同的市场情形之下，在通货膨胀不足的阶段，对股票市场的影响是不一样的，价值的上涨还会引起利率的调整，利率的调整会引起企业成本的变化，会导致利润的变化，从这个意义上来说，通货膨胀对股市是不利的。另外一个角度，对股市不利是因为利率的提高，直接造成了资金成本提高和更多的储蓄，利息率上去了，但是如果我们放的更长的观点来看，在通货膨胀情况下，最有效、最好的投资载体绝对不是利率上涨，而是资产类、产权类的产品。你的通货膨胀最大、最强的阶段里面，最好能够得到保值增值的，我们都知道，老百姓认为是不动产，但是我觉得最大的不动产市场是产权投资是最有利的。
因此我觉得股市的上涨，刚才讲到由于股改，大股东的行为也发生了变化，由经济增长带来利润自然的增长，有15%—20%留在上市公司中，大股东行为发生变化之后，使得大股东大量的优质资产能够注入到上市公司来，并且在我们中国的经济中，有大量的优质的资产、盈利的资产，可以注入到上市公司。并且，资产的注入，对上市公司的影响是长远的，是有实质意义的，是实在的，决不是一个简单的资产，我想这一点是对于上市公司基本面的一个很重要的支持。
07年我们估计全年相对06年来说，利润的增长应该是在50%，至少是在50%上下。08年，我认为利润还会高速增长，除了前面提高的经济高速增长、继续增长之外，就是资产的重组。我相信08年资产重组或者是优质资产进入到股市中来，我认为可能比07年会更多，而不是更少。
第二，07年实现的整体的上市资产的重组，在08年体现为全年的业绩，在07年是有一定的时间的比例的，只是部分进入到上市公司去，08年还有一个好的事情，就是税率的调整，一方面降低了整个税负水平；另一方面，会让有些公司把07年的利润退隐到08年去实现，这样对08年的利润也是构成一个好的支持，综合因素综合起来，我拍脑袋的想法，我觉得08年的利润增长还会有40%，因为07年的50%和08年的40%，这两个结合起来的话，08年相对06年来说，利润可能是翻一番的，我说的都是拍脑袋的想法，凭我自己的推理，假如说08年跟06年相比，业绩只能翻一番，我相信咱们现在的股票市盈率的水平，08年业绩可能不到30倍，甚至可能25倍，考虑摊薄的因素，通过个股的水平来看，市盈率可能会高一点，但是高一点估计是3、4倍左右。假设我们把自己今天的位置放到08年去，08年意识到了这个股价的水平，像现在的水平市盈率可能30倍，可能一批公司不到30倍，那个时候的投资要考虑什么呢？要考虑2009年的业绩增长和2010年的业绩增长。假如，我还说假如有很多的假设条件，假如08年认为2009、2010年的利润增长还能达到20%、30%的话，接近30倍或者30倍的市盈率不认为是不高的，这种情况下，到08年的时候，假如还有市盈率35倍、34倍，也就是意味着相对现在的股价水平来看，还有30%左右的上涨空间。如果这个推理可以成立，我们今天开始到08年那个时候有30%的空间，你说这个股票应该投资还是拿出来，我觉得应该在市场里面呆着，中间哪怕有波动和调整，都应该呆着，应当说是值得投资的一个市场。
我刚才说到很多是一个利润的增长，和市盈率的关系，我做一个简单的算法，在座的各位都是投资的高手，都是专业人士，市盈率从本身的含义来看，跟利润的增长有什么关系呢？我们都在谈，动态的使用。
我再说细一点，动态的含义是什么？我们的市盈率大家都知道是价格除以每股的收益，换一种说法，市盈率的单位是什么呢？你股价会变成多少元，利润多少元，两个一除就没有了、用完了，市盈率本身是一个倍数的概念，就是一个数字，不是多少年、不是多少元，不是多少东西，就是多少倍，这个倍数暗含我们的利润收回投资的年份。这个年数，说白了是这个概念。因为利润是按年算的，每股每年多少钱，是出现的年份的倍数。假设两个企业，一个企业利润每年都不增长，是平均、固定的，你给它付15年的市盈率，意味着15年的时间收回全部的利润，15年的利润收回你的投资，就是这个概念。假设另外一个公司，如果每年的利润的上涨幅度是15%的话，每年增长15%，如果我今天给它的市盈率是50倍的话，我不知道你算过没，多少年可以收回增长，我们说用的时间不到15年，百分之十点几，换句话说，如果我们不考虑，因为昨天有一个国债的朋友提醒我，我们要考虑时间，利润的时间价值，如果我们不考虑时间价值，不做折算的话，意味着如果有两个公司，一个公司利润增长，一个公司利润每年增长15%，我给利润增长15%的公司50倍的利润率，是等价的。
我记得两年以前，我们的利润的增长跟他们做了一个沟通和交流，那时候，2005年的时候，股市很低靡的时候，当时我们公司的副总裁陈朝阳做了一个测算，他当时算了半天，中国经济增长这么快，08年的指数能到多少？说08年股市开5000点，那是05年的时候，当时我吓了一跳，说5000点不敢说，3500点是有可能的，人保也在这儿，当时是纯粹的拍脑袋，从数字上这么推的，是08年是5000点的概念，就是一个动态的使用率，我刚才说到我们现在今年50%的增长，明年40%的增长，可能明年还有20、30%的增长，你说我们该付多少？我们还能够跟人家说40倍的市盈率很高吗？我觉得一点都不高。每年增长30%，三年以后增长多少？就是每年增长30%，三年以后的增长，就累计下来是110%，就是这个概念，也就是我们今年50倍的市盈率，只要我们能看得到三年每年增长30%，三年以后就是20多倍，不到25倍的市盈率。假如说这几年三年30%的增长实现了，到第三年的时候，我们预计以后还会增长，那时候我们的市盈率不是20多倍，可能还是30多倍、40多倍，先不说50多倍，就意味着我们这段时间下来，我们就会有30%、50%的增长，逻辑就是这么一个逻辑。
我记得去年8月份、6月份，我忘记哪个网站有一个访谈，我说让我做投资很简单，2、3、5，不是说2+3=5，我说如果每年有一个20%、30%的增长，我能够看到两、三年的增长速度，我就愿意付50，就是这么简单。因为两年增长30%，累计也是70%的增长，70%的增长50倍市盈率，也不到30倍，每年增加20%三年下来也是这个概念，中国增长的过程里面，你不能按照国外的经济增长1%、2%、3%，最多4%，我觉得这个环境是不一样的，不能有这么一个市盈率的调整。
因此，中国的情况来看，我觉得中国的股市增长是有基础的，接下来我们要看，目前这段时间，从现在到中期业绩，增长明确之前这是一个不确定的因素，除了预期不确定之外，还有整个环境是不利的，环境都说股市太贵，政府也不希望看股市涨得更高，因此整个范围不好，这个时间可能是一个调整的时间，等到07年上半年的业绩明确以后，除非增长50%以下，接下去该往下跌了，如果50%以上的话，50%、70%，你看股市就会上升，我个人是这么认为的，上去以后就很难再回来了，我估计这是比较重要的一个平台。
第一，一次性行为，我刚刚说了，是长期改变中国企业的一个行为，不是一次性的，行为本身是一次性的，但是效果是长远的，另外能给公司带来什么好处？问的问题，我一听，在座各位一听也会觉得一愣，资产重组是什么好处？怎么能问出这个问题来？我说我们不理解，双方也不理解，对他们来说，资产重组是一个交易过程，我们正常情况下认为交易过程是等价交换的过程，马克思告诉我们，是一个等价交换过程，你就不应该得到很多的好处，顶多是整合的效应，大家分一分，但是看不到整合效应我们的资产重组就是把好资产往里装，人家说既然是好资产往里装，你交换过程是等价的，你拿出好资产要拿出同样的价格给人家？这个价值很难估；
第二，交易过程就不可能是一个双方独立的，主体的经济效益，装进去是国家、政府的，装到上市公司里面是谁管？是上市公司的领导，股民们往往是内部交易有人在里面有好处的，资产重组不是等价交换，装进去的就是实实在在的好处，因此西方的经济学和投资家们，不理解这个，我们中国的制度的特点在这里，上市公司的边界是不明确的，咱们的上市公司，今天资产多了就多了，少了就少了，好在现在有一个好处，你原来少了，掏空上市公司，现在股权分置改革以后，比较困难了，今天装一个，你说这能不垮吗？资产重组是一个好大事，这种现象，西方经济学家不理解，他们研究的经济学跟我们的不一样，大家学过经济学的都知道，生产行为，企业是生产行为目标是追求利润最大化，几个约束条件？一个是资源约束，有多少钱；第二是技术的约束，也就是说2000多万没了，我们中国市场，第一是技术的约束跟西方差不多，可能有一些形式上不太一样，不是你自己一个企业的技术；第二是资源的约束，西方的资源约束是硬的，我们的资源约束是软的，不是你的东西你扒拉扒拉该到你这里来，不是你个人是你企业的，你跟市长、书记打打交道就是你的，但是由于这种资源的约束，我们还会有一个另外的约束是规整的约束，这是能做的不能做，做要审批，这个西方要少的多。
我们的企业行为是不一样的，约束条件是不一样的，但是目标我不展开说了，更不一样，西方经济学企业追求利润最大化，我们的公司不可能是利润最大化，谁利润最大化谁先死。因为西方经济学家，跟我们的这些土八路，我们之间有一些不能沟通的地方互相不理解，我觉得这是很重要的，是经济的基础，我们所受的教育，真正的逻辑推理过程就不一样，我们假设条件前提就不一样，因此有一些地方说不到一块儿，但是我觉得，好在我有过海归的经验，但是我不否认海归的身份，但我更觉得我是土鳖，土的不能再土了，有一些重大的关键的辩论我的声音不大，但是我说的话好像更贴近土鳖，好多人没有说我是海归，但是我能理解他，因此我觉得不要说经济学家们，他们有阴谋，更不能跟他们去争论，我自己是这么想的。阴谋论我是这么理解的，我们确实是很多不理解的地方。
我再讲讲后面一个问题，关于股市里面的下一步怎么演变的问题，短期里面，可能政策方影响是比较大的，但是经过这一次印花税的事件以后，我觉得今后出台力度很大的，打压股市的可能性我觉得不是太大，我相信有人后悔，一定有人后悔，但不是说老百姓后悔，没有听党的话、没听政府的话，有不少这样的。我在电视上也看到，基金一天买几百个亿，很开心，但是这些是散户，卖的人就卖掉100多个亿，他就损失了。这个决策我觉得要是真正能够明白，市场有市场的力量，你想真的要打压它，股市有一个自己往上走的力量，是压不住的，我们看到2001年，有一个办法出来了，就是促发了又一轮下跌的过程，2007年与10年前的1996年相比，这更有可比性，1996年发生了什么事？我们都知道，连续三个跌停板以后还是回来了，创新高了，我记得那个时候是1200多点，我们最大的、最重要的报纸发了一个东西，我记得后来创造1500多点，还涨了20%多，我觉得因为那个时候是一个牛市的过程，今天也是牛市的过程，但是我们知道，10年以后，当我们讲96年的时候，你们当时是当成笑话来讲，从今天往后的10年以后，我们会不会把今天的事当成笑话来讲？我们不知道，我想如果再出现类似的情况，我相信10年以后，我们也会像今天一样当成笑话来讲，因为我觉得政策上面很重大的。
大家知道短期之内不是太大，杀伤力最大的政策是什么？不管能不能出来，我觉得最重要的是？？？资本利得税出来，是启动一个比较长的时间，股市会调整，但是基本面，还是向上、还是很好的，还有一个比较大的不是今天的事，会是什么呢？我觉得可能是一个国有股减持的问题，真正要考虑这一个，国有股的减持，你们刚才听了我觉得很好，但是我不知道你们注意到没有，我一直主张国有股流通和减持的，我也不怕你们骂我，在1992年，还没有彻底回国的时候，我当时写了一篇文章叫《中国股份制经济的几个问题》，1992年10月份写的，当时给了《经济日报》，它没有给我发，他拖到1993年9月1日，差不多一年的时间，把文章发出来，里面还有改动和润色，我给大家讲一个股市那篇文章标题下面和那篇文章的开头的地方，就是两个地方，它都特别强调了，说这篇文章是一个在海外的学者写的，他看这个问题的角度可能供我们参考，是什么角度？我当时说国有股，因为是要流通的，应该流通，我说国有经济和国有股的比重占多数，我说从理论上是错误的，实践中是有害的。这是92年、93年的观点，最后大家都知道，95年我发表了一个东西，是法人股的流通，97年在《上海证券报》上发表过，有一个预测流通权，我说97年有一个整合方案设计，2001年不用说了，阶段性成果在里面，基本的想法坦白说是很接近这个方案，并且我觉得我们是差不多很明确的第一次提出对流通股进行初步的补偿，并且补偿以后，流通的结果首先从流通价要往回跌，跌到非流通价和流通价中间的位置，跌停之后再往上涨，应该给流通股许多的补偿。我记得当时是发表这么一个东西，那时候给周小川主席写了一个报告，然后在2001年12月份的时候在香港开会时碰到，他说我正在看那篇文章，他说写的挺复杂的，很多人看不懂对流通股的补偿是这么说的。
到后来，没有做成，全流通没有做成03年我在《中国证券报》发了一个东西，用创新的办法保障流通股民的合法权益，正式提出流通股东的类别，我相信通过股东的表决，是这次股改能够成功一个很重要的技术手段，现在已经股改完了。国有股我一直认为要流通、要卖，因为我对国有企业没有信心，因为我觉得国有企业实际上是对全国老百姓来说是一种负担，我不是说剥削，是一种收租性的，我们都在辩护，我认为他们的利润是和我付了不该付的钱来实现的，我也在国有企业干过，更坚定了我的信心，国有企业没有钱，国有企业是一个观点，是不矛盾的，因此国有股要减持，国有股减持对股市会也短期的冲击，但是从长远来看，减持以后的国有企业，它才会有真正形成它的竞争力，真正盈利的很大的利润。
从这个角度来看，国有股的减持，是大势所趋，总有一天我相信，在我们在座各位，都还能够看得到的一天，国有股会减持，至少有一大批国有股会减持，那个时候，对股市一定会有冲击力，那可能是一个很大的风险，大家风险是短期，但是短期不是一个月、两个月，短期可能是一年、两年，但是中国资产市场的兴旺会来自更多的非国有和非国有以后的企业。
从股市现在的情况来看，我觉得还会往上涨，出台的我个人认为比较适当的、一个合适的措施是什么呢？就是增加上市，把大量、优质、国有的资产放到上市公司中来，放到资产市场中来，这个放不是免费的放，是需要付出代价的，但是我觉得现在放，放得越早越好，从目前投资涨得越厉害的时候，放得越多越好，这里面我还要强调，我们一再鼓励、强调要发展中小企业，应该把中小企业的融资放开，放松金融的管制。
我们看一个中小企业，它发一只股票，筹资多少？顶多两、三倍，你发一百家中小企业，就是300亿左右，相当于一个大的国有企业一家都不到的，你想想这一百家的中小企业上市，会对我们的市场带来什么，会给我们国民经济带来什么？会给我们就业带来什么？会给我们的经济的市场和竞争带来什么？应该放开中小企业的融资限制。我们现在交易量这么大，一天三千亿、四千亿，你300个亿才多少，不到一个小时的交易量，因此我特别愿意呼吁放开对中小企业的融资限制，另外我们现在的发行、审批我觉得太严，并且不适当，为什么说太严，大家都知道，太严，你说一个企业好或不好，由谁来定？你说几个机关里面的人，会计师、你对企业有很好的判断吗？
再从理论上谈，不做股票，不投资的人，你能给股民真金白银放在里面更放心吗？对公司的运作，因为我觉得从主观愿望来说，按照你们这些人说的，企业适当吗？我认为不适当，倒是有一些专业的能力，财务也好，企业运作也好，我觉得需要有专家，专家干什么？我觉得换一种方式，专家把意见写出来，放在招股说明书上，让市场看，那些那些会计专家、法系专家说这个公司有什么问题，你是股民你想买就买，不买拉倒，我觉得这种方式比现在的审批制度好，这是一个题外话。
刚才同事说我没有太多时间了，我再说一个事情、一个观点，关于监管，我决定我们需要加强监管，确实需要，并且监管要有更多的独立性，监管和被监管的对象和监管的内容如果混在一起，这个监管一定是做不好的，或者在整个监管别人，不可能监管自己，因此监管需要更独立，监管需要变成真正的监管，这是一个源头，我觉得这是一个方向。
但是另外一方面，我们也尽管做到什么程度，我在琢磨，我一直说要加强监管，都在这么说，包括刚才也在这么说，但是我注意一个现象，真正有的地方一监管，就把股市管死了，股市马上下来了，我在琢磨，到底是我认为监管观点错了，还是我们的市场本来就不该这么活跃，不该有这么多的股价上涨，就该那么低靡呢？我就在琢磨这个事，我相信加强监管没有错，我相信股市上涨也没有错，问题出在什么地方？为什么一参与监管股市就下来了？后来我觉得我这件事情我有一个想法不成熟，但是拿出来会给大家讨论，也供你们批判，也向你们讨教，就是内部交流监管问题。
举一个例子，我们内部交易，实际损害了市场上一般的投资者，他没有内部信息，有内部信息的人，他的利好消息出来之前，先买股票，那么那些人把股票卖给他，结果利好消息出来，股票涨，就损害了市场上的中小投资者，我觉得这个问题应该严格打击内部交易，但是反过来又一想，如果一打击整个股市跌了，内部交易人好处没有捞着，中小投资者也受损失了，你说这个问题怎么解决呢？我们知道与其有一定的内部交易让它涨，有一部分非内部人把股票卖掉，损失了，有一些人内部交易得到了不该得到的利益，你说这种状况好，还是一查也没有什么内部交易了，也不去搞什么利好消息了，然后股市又跌了，大家都赔钱了，有的时候我在琢磨这个事，我觉得这个问题到底出在哪儿？因为我们很多的利好的消息，内部的交易，实际是对上市公司是有好处的，事情是人做出来的，尤其说资产重组，我们想想，有多少的资产重组是内部交易的，我相信绝对不是一家、两家，我相信有不少的资产重组利好消息出来以前，都有内部交易，我相信这一点，不管有没有内部交易，内部人就不去做这个资产重组了，就不去争取了，就不去跟领导说了，这个东西往里装，往里装一个是为企业好，另外一个很多内部有自己的小算盘，很多人实际上不是自己的好处，自己的朋友、自己的领导，大家要拍马屁，拿什么拍？判行贿怎么判？我告诉你消息，消息出来了，你赚钱了，一样讨好了，这些人如果有这么一个内部交易的可能性，他就会千方百计的想方法，有了这些利益，会把这个事情做成，把这个好资产往里装，把资产重组做成了，那么这里面就逐渐逐渐有一些人，通过内部交易的机会，把资产重组做成了，把利好消息兑现了，对公司长远发展有好处。
因此这里出现了我刚才说的矛盾，像内部交易做到什么程度，这一类的，你是让他们做更多的资产重组，有人得到非法的利益，一部分人利益受到损害，该赚的没有赚到，公司做更多数人得到利益，这样好还是谁都别做了？到底这个分寸、尺度分在什么地方？到底怎么样区分不同的情景、力度在什么地方？
今天我的时间到了，我把这些想法和困难提出来，也向大家指教。谢谢。
（现场速记稿，未经本人审核）
(天相投顾)