高通胀背景下名义房价难以大幅调整

 应该说，石油价格暴涨带来的高通胀背景，与历史上两次石油危机形成的高通胀区间非常相似（一次是上个世纪70年代中期，另一次是70年代末80年代初）。我们考察了这两次高通胀区间内主要国家和地区的房价表现后发现：高通胀背景下，名义房价难以大幅调整。此时房价的调整体现为实际价格的大幅调整而并非名义价格。

    从日本和美国的数据来看，日本在第一次石油危机期间通胀形势最为恶化。1974 年日本CPI 高达20％多，美国在第二次石油危机期间通胀形势最为糟糕，1980 年美国CPI接近15％。在这两次典型的高通胀区间，我们发现名义房价并没有出现大幅调整。日本在通胀最严重的1975 年，名义房价出现了-4.4％的小幅下跌，美国在通胀最严重的1980 年，名义房价还保持了2％的小幅上涨。

    反过来，我们再对比一下实际房价的调整幅度。如果我们将CPI 在8％以上设定为高通胀区间，那么在此区间内日本在1975 年实际房价下跌幅度最大，为16％；美国在1980年实际房价下跌幅度最大，为12％。这充分说明，在高通胀背景下名义房价难以大幅调整，房价即使下跌也更多体现为实际价格的大幅调整，而不是名义价格的下跌。

    此外，由于香港地区近10 多年来通胀率一直比较低，我们难以考察其高通胀背景下的房价表现，但是香港的数据也让我们证实了一个观点，即房价增速基本与通胀趋势保持一致。如下图，1999 至2003 年是香港房价持续下跌的区间，而这一段时间内香港也面临严重的通货紧缩，这在一定程度上也反映了通胀与房价之间的正向依存关系。

    从国内一线城市的数据来看，近期通胀与房价的表现基本趋势一致。07 年6 月至9 月间CPI 均处于加速上涨区间，上海、北京以及广州和深圳的房价也纷纷大幅上扬，进入9 月份之后，上海和北京的物价仍然处于上涨趋势之中，而广东省的物价则进入短暂平稳期，其广州和深圳的房价涨势受阻。我们不排除政策调控的因素对珠三角地区房价的影响，但是仅从数据层面来看，我们也的确看到了各地区物价和房价的一致趋势。最新的CPI 数据显示，今年一季度三地通胀均开始明显上升，我们认为这可能对未来房价形成一定支撑。

通胀对房价的四种影响和三点支撑
    一提到通胀，人们往往第一反应是加息，从而对房价构成不利。但事实上，通胀是因，加息是果，加息只是通胀的间接影响，如果加息赶不上通胀上升的幅度，那么实际利率反而是进一步下滑的，从而对房地产市场而言未必是件坏事。因此，我们认为，如果要搞清通胀与房价之间的关系，首先必须区分通胀对房价的直接影响和间接影响。如下图，通胀对房价的直接影响有：一是提升建安成本，二是带动工资重估，三是驱动租金上涨，四是降低实际利率，对房价的间接影响主要体现为通胀后的信贷紧缩，譬如加息或者提升准备金率等。
 

    考虑到建安成本占地产开放总成本中的比例较为可控，我们以下的分析主要从工资收入、租金汇率以及信贷利率等三个因素出发，分析通胀与房价之间的关联关系。

1、工资收入的上涨幅度与通胀基本保持一致
    通胀背景下工资收入的上涨带来名义购买力的提升，对当前的名义房价必将构成一定支撑。无论日本还是国内的数据都显示，工资收入的上涨与通胀基本保持同步。其中的逻辑不言自明，从均衡水平来看，不考虑劳动生产率的提升，理论上名义工资收入的上涨应该与通胀保持一致。
 
2、租金平滑房价波动，体现住房刚性需求
    CPI 与房价之间最直接的联系体现在房屋租金上，我国的房租价格增速与CPI 基本维持一致。而从房价与房租的波动关系来看，房租价格往往与房价呈现反向波动关系，这在一定程度上体现了刚性需求对房价的支撑。从日本第一次石油危机期间的数据来看，当日本的城市地价增速由1974 年的大幅上涨，变成1975 年的小幅下跌后，同期日本的房租价格反而是上涨。这一现象最近在珠三角地区也有所显现。我们认为，这可能是住房刚性需求的一种体现，当房价下跌、人们购买意愿下跌时，租房意愿上升，这也会带动租金收入比的理性回升。所以说，房租与房价的反向波动一定程度上平抑了房价的向下波动，体现刚性需求对房价的支撑。
 
3、通胀是因加息是果，负利率凸显住房保值功能
    通胀本身会带来实际利率的下跌，从而加重市场的负利率状况，但同时通胀又可能引致信贷紧缩，譬如加息、提高准备金率等。这里需强调的是，通胀是因，信贷紧缩是果，这种情况下，加息幅度赶不上通胀上升幅度，那么政策调控并不能改善市场的负利率状况，此时房地产在通胀中更显保值功能。如果我们仔细观察一下日本通货膨胀、货币政策以及房价表现便可以发现，第一次石油危机期间，油价暴涨带来的高通胀背景下，日本的名义利率提升幅度并不大，实际利率一直处于负利率状况，日本的房价也没有出现根本性拐点，而真正的拐点出现在1990年前后。当时日本在低通胀背景下，处于对泡沫经济的担心，依然紧缩货币最后导致实际利率大幅攀升，房价才迎来真正意义上的拐点，累计的地价调整幅度也非常惊人。国内的数据更加明显，当05-06 年实际利率为正的情况下，房价指数是下滑的，而在03-04 年以及06-07 年，实际利率为负且持续走低的情况下的，房价指数是持续攀升的。
 
 
以上分析表明，通胀对名义房价的支撑主要体现在以下三方面：
    1、通胀背景下工资收入的上涨带来名义购买力的提升，对当前的名义房价必将构成一定支撑；

    2、房租价格往往与房价呈现反向波动关系，这在一定程度上体现了刚性需求对房价的支撑；

    3、通胀是因，加息是果，加息只是通胀的间接影响，如果加息赶不上通胀上升的幅度，那么实际利率反而是进一步下滑的，此时房产在通胀中更显保值增值功能。

资产价格中房产抵御通胀能力最强

    通胀与房价之间的关系可以从更高层次――商品价格和资产价格的关系来分析，国内外已有不少学者专注于研究商品价格和资产价格之间的关系，其中相当多实证研究表明，房价对通胀能够起到一定冲销作用，而股价则不能有效对冲通胀，我们前期的研究也表明高通胀可能终结高估值。换言之，资产价格中房地产抵御通货膨胀的能力最强，而房地产中又以商业地产抵御通货膨胀能力最强。

    国际上Summers 在1981 年利用美国季度数据对通货膨胀率、可支配收入、住宅需求与股票价格、住宅价格关系进行了研究，结果发现通货膨胀将增加自住房地产价值，降低股票市场价值。Wurtzebach，Mueller 和Machi 在1991 年也通过对美国房地产自1977年3 季度至1989 年4 季度的数据研究，结果表明，无论对实际的、预期的还是未预期的通货膨胀，房地产都是一种有效的冲销工具。如下图，美国1979-1989 年房地产收益率显著高于实际的和未预期到的通货膨胀率，并且在高通胀期间表现更为明显。

    国内刘洪玉和郑思齐在2003 年利用戴德梁行的房地产数据、上证指数和通货膨胀率计算出来的结论也支持上述观点：在通货膨胀期间住宅资产同时升值，而股票资产收益率与通货膨胀率呈现相反的走势，下图亦可以更加清晰地看出高通胀期间股市难有好的表现。总之，房地产比股票明显更具有保值和抵御通货膨胀风险的能力。
 
    Wurtzebach，Mueller 和Machi 在1991 年的研究进一步表明房地产中商业地产抵御通胀的能力最强。日本的明细数据也给我们提供一种印证，在第一次石油危机导致的高通胀期间，日本城市地价在1975 年出现小幅下跌，其中调整幅度最小的是商业地产，住宅地产次之，工业地产调整幅度最大。
 
_____________________________________________________
链接：名义价格与实际价格
    为了修正通货膨胀影响，经济学家们区分了名义价格（以货币计值的价格）和实际价格（以对商品和劳务的购买力计值的价格）。名义价格（nominal prices)是指以某些货币表示的、未经过通货膨胀的调整的价格，也是我们在现实生活中的交易价格；实际价格（real prices)则是指经通货膨胀修正后的价格。实际价格相当于名义价格剔除通货膨胀因素后的价格。