中国股市会不会重演1929年的美国大崩盘

作者：阿k四妻 提交日期：2007-5-5 17:14:00
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5月3日，在一次聚会上，我把这个问题请教于在场的简总和巴总。简总说，即使出现崩盘，受损失的主要是机构，对一般散户影响不大；巴总说，要说崩盘，银行里的那么多不良资产已经算得上一次崩盘了……
如果我没有记错或曲解他们的意思的话，我的相应看法是：股市崩盘表面上只涉及到股票持有人的资产价值变化，但实际上会打乱资产价值背后的企业或个人之间的信用（借贷）关系，这些信用关系的紊乱或急速下降，会导致企业经营中断、工厂减产和大规模工人失业。这是1929年美国股灾导致美国1/4劳动力失业的原因，也是股市崩盘对整个社会的杀伤力所在。而对巴总说的银行里的不良资产已经算得上一次崩盘的观点，我的看法是：一个病人有一处重伤没有死掉，不等于这个病人能力抵御第二次重伤。
万科公司经理郁亮曾说：股市的作用，就是把公司的作为，不管好坏都放大十倍表现出来。这句话是解释股市泡沫的最佳注脚。
在我看来，股市上涨是投资者信心的一面镜子。这种信心有两个来源：一是看到企业经营良好，有钱可赚，所以买进股票；二是看到周围的人都在买，或者看到自己信任的人在买，所以跟着买。反过来，如果企业盈利前景不好，理性的投资者会卖出股票；而这时，同样有一些跟风者，因为看见别人卖股票，也跟着卖。这就出现了郁总说的不管企业好坏都被股市放大十倍的情况。
当然，我们也知道，郁亮的说法只反映了股市的一个侧面。股市具有放大效应不假，但在多数情况下，特别是在有做空机制的市场上，股价偏离它的内在价值——即企业经营状况和盈利前景的时候并不多。因为一旦出现这种情况，不管是高估或者低估，都会有更精明的投资者从反方向操作纠正这种偏离。因此，在多数情况下，在一般意义上，“股市是国民经济晴雨表”的说法是对的。
但是——不得不说，在少数情况下，在人性弱点中的贪婪和恐惧在人群中同时爆发的时候，股市的确会出现盲目跟风压倒理性投资的情况，即股价或股指相对经济基本面被过分高估或低估。这种高估和低估如果幅度非常大，并且在短时间内集中出现，股市的过度上涨和急剧下跌就构成了一次泡沫事件。
股市的膨胀，实质是公众信心的膨胀。公众信心的膨胀，如果超出实体经济的支撑，就出现了泡沫风险。换句话说，在某种经济条件下，按常识来判断，不该炒股的人参与了炒股，或者不该用于买股票的钱拿去买股票，就意味着股市脱离了实体经济的均衡。这种状况不会持续下去，迟早会迎来调整；这种调整如果在瞬间释放，就是股市崩盘。
中国股市会不会重演美国1929年那样的大崩盘？我的直觉（仅仅是直觉）是，在4000点之内，风险较小；如果上了5000点，风险急速放大；此时，如果国外资金有新的方式大量涌入，股市可能突破8000点。到那时，日本泡沫经济的故事就开始重演了。人民币汇率扛不住、被迫升值是刺破这个泡沫最大可能。届时，一些糊涂虫会把股市崩盘归咎于汇率升值。但事实正好相反，人民币长期不升值才是制造超级泡沫的最大根源。
关于股市泡沫及其崩溃与实体经济之间的相互影响，我没有完全想清楚。因为有一些事例表明，它的出现对实体经济的负面影响并不是特别大，如1987年的美国股市崩盘，2000年的纳斯达克网络泡沫。但也能找到一些事例，表明它的出现伴随着巨大的经济动荡，如1929年美国大萧条，1990年日本经济衰退，1997年亚洲金融危机等。现在既然是在讨论中国股市泡沫的可能性，我就把它往最坏的情况想一想。希望我的推想只是杞人忧天；中国人不必经历1929年美国股灾的惨剧。
（附耶鲁大学金融学教授陈志武2002年的一篇文章）
重温1929年美国股灾
1929年席卷整个工业化国家的经济危机危害程度之深、持续时间之久、影响范围之广、政治干预之多，在当代史中绝无仅有。寻求对股市崩溃和大萧条原因的理解，直到现在还是西方学界、业界和政界辩论的焦点。甚至围绕大萧条成因的解释，形成了今天流派众多的宏观经济学。争论的焦点包括政府不适当的财政货币政策、技术冲击、投机盛行、社会分配不公、道德沦丧等等，但有一点却是各家都认可的观点，即投资者非理性乐观的情绪是产生这场悲剧的原因之一。人们不禁要问，难道1920年代的美国社会就没有认识到即将来临的大灾难吗？
飞扬的1920年代
1920年代同样被当时人称为“新时代”，财富和机会似乎向刚在一战中获胜的美国人敞开自己吝啬的大门。“人人都应该富裕”，通用汽车公司总裁发表了他对新时代的看法。胡佛总统也认为，“我们正在取得对贫困战争决定性胜利的前夜，贫民窟即将从美国消失”。机会和富裕成为1920年代醒目的标志。美国股市在历经10年的大牛市后，20世纪前期美国最富盛名的经济学家、耶鲁大学经济学教授 ——欧文·费雪在1929年10月22日的《纽约时报》头条表示，“我认为股票价格还很低”。可是，没过几天股市泡沫就开始破裂。
股市泡沫的培植、经济超速增长常常是技术发展、制度变迁和社会氛围等众多因素作用的结果。美国1920年代的经历完整地体现了这些因素的作用。图一是美国1920年到1939年制造业指数的图示。1920年开始，美国制造业飞速发展了10年。1921年的指数水平为67，而1929年的该指数已经到了119点，制造业保持了超过6％的增长速度。1929年10月股市崩溃后，到1932年该指数仅有63点，比起1929年高峰时跌了47％。
就工业技术而言，一战当中和以后，传统的石油和钢铁工业得到长足发展，而新兴技术引发的汽车、电气和飞机工业革命方兴未艾。战争中发展的科学技术对民用经济的推动效果明显。如果我们用投资于新设备和新工厂的资本数量来衡量技术的加速发展和推广速度，我们发现1915年用于新设备和新工厂的投资约为6亿美元，而到了1918年，这一数字已达到25亿美元，平均年增长率超过300％！新工厂的建设和新设备的投入使用，为制造业的加速发展打下了基础。福特汽车公司总裁——亨利·福特的话形象地表达了当时工业界对技术进步和资本扩张的自信，“美国人现在可以得到他想要的任意款式、任意色彩的福特汽车”。
除了技术创新，科学管理的泰勒制、劳动生产率的提高（例如，1914年到1927年间美国汽车工业的劳动生产率提高了178%）、政府与大企业的密切关系、信用消费形成等因素都促进了整个1920年代的经济腾飞，同时也使人们对未来的预期更加非理性、使股市泡沫继续膨胀。
提高了的劳动生产率使工人的工资水平也有了大幅度上升，消费能力增强，这反过来又进一步刺激了生产供应商采用更大规模的标准化生产、采用更新的技术和更大范围的运用科学管理模式，这反过来又进一步提高了劳动生产率和工资水平、促进更高的消费。整个社会的生产 —— 消费形成了一个自我增强的循环机制。
整个社会对新技术和新生活方式趋之若鹜，“炫耀性消费”成为时代潮流。当时人们追求的消费包括收音机、电影、新型电气（吸尘器，冰箱和洗衣机等）、汽车等等。对新汽车的追求永无止境，当福特在1928年宣布他将推出新的A型车时，数以百万的美国人对这种尚未谋面的汽车下了订单。“新时代”不仅改变了人们的生活，而且还深刻了改变了美国社会结构。
1920年代对经济前景的自信更集中体现在股票市场。在股市最狂热的1929年夏，美国封闭式基金的价格远远超过其资产净值，比二战后封闭式基金平均升水水平高出60％，这意味着资产的价格远远高于资产的价值。最近的一些研究显示，即使存在作空机制，也不能完全抑制当时股票价格的上涨。在投机最盛行的1929年1月，当股票作空方借入股票时（这是作空交易运作的一部分），需为借入的股票支付18％的月利率，这意味着很难借到股票去作空，以致使作空机制无法抑制股市泡沫继续膨胀。
我们可以做个简单估算：道琼斯指数从1921年的75点到1929年顶峰时的370点，平均年增长率高达33%。假设1921年是合理水平而且这些年的利率水平基本不变，如果370点在1929年也是合理水平的话，那么包括在道琼斯指数中的公司利润的增长速度应该约为每年33%，而且是长达10年的高速增长，这种情况在人类历史上还极少出现！倒是半个世纪后1988年的日本，其GDP增长率如果按升值后的汇率计算的话高达36.5%，但那显然只是昙花一现 。
像任何一次金融危机一样，1929年的危机前同样是一片欣欣向荣。社会中涌动的暗流，像银行不良资产增加、社会财富分配不公、社会信用受到破坏、上市公司行为扭曲，都被节节攀升的股市和对幸福未来的预期冲得无踪无影。
苦难岁月
1929年股市崩溃引发了全世界长达10余年的经济衰退。图二是道琼斯指数从1921至1939年的水平。长达10年的大牛市把道指从70多点推到了360多点。在股市最高峰来临前曾经有个短暂的调整期。1929年3月的指数略低于2月指数水平。但是没有人相信股市会下跌。从图二可以看到，在股市最低谷的1932年，指数水平只有崩溃前的12％左右(试想一下，如果中国股市从2200点降到250点时会是一个什么状况)。直到二战结束的1945年，该指数还在153点，只有崩溃前顶点的42%。从1929年10月29日到11月13日短短的两个星期内，共有300亿美元的财富消失，这相当于美国在第一次世界大战中总的开支。
然而，这一切还仅仅是开始。股灾中，摩根银行试图托市，政界、工业界、银行界的头面人物也纷纷出面表示对经济的信心，但这都稳定不了投资者恐慌的情绪。由于整个国家的经济基础在过去10年股市扩张中受到严重伤害，可怕的连锁反应很快发生：疯狂挤兑、银行倒闭、工厂关门、工人失业、贫困来临、有组织的抵抗、内战边缘，1920年代的美梦对美国人而言已经是昨日黄花。
我们可以从反映实质经济的四个指标：真实GNP增长率、失业率、国际贸易数量和软饮料的产量来看股市崩溃对美国实体经济的灾害性后果。图三显示了大萧条前后真实GNP增长率的变动情况。真实GNP增长率是客观反映一国经济增长情况的指标。我们发现在1930年第四季度GNP增长率降幅最深：10.05%。 从1929年第四季到1933年第一季，连续出现了14个季度的经济负增长，累计负增长为-68.56%。GNP指数在1933年第一季度达到低谷，仅为53.2，相当于1928年基准水平的50％，比1920年代经济起飞时1921年的59点还低。这意味着美国经济至少倒退了10多年。
图四显示了大萧条前后失业率的变动情况。股市崩溃的1929年，失业率为2.5%，之后失业率迅速上升，到1933年达到创记录的25％，这意味每四个人中就有一人失业。整个1930年代的失业率居高不下，到二战爆发的1939年，失业率仍然处于17％的高位。相比之下，二战后美国历史上失业率最高的经济危机中失业率是12％（1981～1982年），这已经让很多美国人心有余悸了。
图四 大萧条前后美国失业率水平
1929年经济危机另一显著特色是危机很快从美国蔓延到其他工业化国家。各国为维护本国利益，加强了贸易保护的措施和手段，这进一步加剧了恶化了世界经济形势，是第二次世界大战爆发的一个重要根源。图五显示了大萧条后时间总贸易数量的变化趋势。我们清楚的看到1929年后世界贸易水平急遽下降，低谷时的1933年只有1929年世界贸易水平的1/3。
图五 大萧条前后世界贸易水平
经济危机对大萧条前新兴发展的行业造成致命的打击。这里我们选取了一个受经济周期影响较小的新兴行业――软饮料行业――作为分析对象，结果见图六。大萧条前，软饮料人均产量稳步增长，从1921年的人均41升上升到1929年的人均53.1升，上升了25％。经济危机对软饮料的生产和消费影响巨大，到1932年时，人均产量只有27.1升，仅有1929年水平的一半。这意味着该行业在1932年市场规模的急遽缩小，厂商、工人面临严峻的生存问题。
大萧条也造成了严重的社会问题。最重要的问题是失业。失去工作不仅对个人造成了经济和精神痛苦，而且失业者的家庭也因此变得不稳定。大萧条中结婚率比正常年份下降了15％，而离婚率也降低了25％。历史学家发现离婚率降低的主要原因是夫妻双方不愿意承担分居后的住房费用。大萧条期间出生的新生儿长期缺乏营养和医疗护理；约有200～400万中学生中途辍学；大量的无家可归者栖身于铁道边简易的纸棚；许多人忍受不了生理和心理的痛苦而自杀；社会治安恶化。火药味最浓的事件是1932年的“向华盛顿进军”。两万多老兵由于没有拿到抚恤金，在华盛顿搭建起他们的“临时城市”，发誓除非政府拿出钱来，否则他们不会离开。惊恐的胡佛总统下令麦克阿瑟和艾森豪维尔率领军队驱散老兵，这是美国历史上一次非常不光荣的用武力对付和平请愿的事件。
结论
1929年美国股市的崩溃和随后十年的经济萧条是整个20世纪世界历史中的重大事件。1920年代是美国经济快速发展的十年，由于股市预期的财富增长速度大大超出了实质经济能支持的速度，社会又没有及时的纠错机制来制止虚拟经济与实质经济的进一步分离，泡沫的继续膨胀就不可避免。从1930年开始的大萧条对美国经济和美国人民的生活造成了极大的伤害。直到第二次世界大战爆发才让美国经济逐步摆脱衰退，而美国股市回到崩盘前的水平时已经是1958年，也就是说，美国股市用了近30年时间“推倒重来”。大萧条的历史经验给新兴的中国股票市场和中国经济的启发和警示作用是非常深远的。不能人为地培植股市泡沫。