文章:我国证券市场机构投资者行为分析。

提要　随着我国证券市场的开放与现代技术的迅速发展，进入证券市场并进行投资活动的费用大幅度下降，因此越来越多的投资者得以直接参与证券投资活动。而作为证券市场的行为主体，机构投资者常常表现出一些非理性行为。本文旨在介绍机构投资者投资决策的理论基础，从行为金融学的角度分析我国证券市场上机构投资者的主要问题是由信息不对称引起的过度投机行为，并提出抑制机构投资者投机行为的对策建议。
　　关键词：机构投资者；行为金融；投机行为；监管
　　中图分类号：F83　文献标识码：A
　　随着近十几年我国证券市场的开放与信息等现代技术的迅速发展，进入证券市场并进行投资活动的费用大幅度下降，越来越多的投资者得以直接参与证券投资活动。而作为证券市场的行为主体，机构投资者常常表现出一些非理性行为。在解释投资者的投资行为方面，行为金融学理论及其研究结果受到传统金融学理论的质疑相对较小，这是因为行为金融学对机构投资者投资行为的解释目的只在于解释投资者为什么表现某种行为特征、为什么作出某种投资决策，而没有试图解释机构投资者的这种投资行为与决策是否会对资产的价格产生影响。
　　一、机构投资者投资决策的理论基础
　　对于行为金融学研究理论，可以追溯到凯恩斯的“空中楼阁理论”（1936）该理论主要从心理因素出发，认为证券价格决定于投资者心理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满着“动物精神”。真正意义上的行为金融学理论是由Burrell and Bauman（1951）提出的，他们认为，在衡量投资者的投资收益时，不仅应建立和应用量化的投资模型，还应该对投资者的行为模式进行研究。1979年Kahneman and Tversky提出了著名的“期望理论”。进入20世纪八十年代，市场不断发现的“异象”表明许多金融理论还不完善，再加上期望理论得到广泛认可和经验证明，行为金融有了突破性进展。
　　行为金融研究发现，投资者在进行投资决策时，往往具有以下特点：
　　时尚与从众心理：经常在一起的人们有相近的思想，这对人的偏好又有很大影响，追求时尚与盲从心理便是最突出的表现。在股市中，表现为股市中的“羊群行为”，这将导致整个市场上的投资策略趋于一致。
　　回避损失：行为金融学的研究表明，人们在投资活动中，内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的权重往往大于“趋利”因素的权重。
　　减少后悔与推卸责任：当投资决策失误后，投资者的后悔心情是难以避免的。因此，即使是同样的决策结果，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，则对投资者来说，这种投资方式将优于其他决策方式。
　　行为金融学用两个代表性的模型来概括投资者行为的特点：
　　（一）HMB模型，即羊群效应模型。在一定时期内，当采取相同策略交易特定资产的行为主体达到或超过一定数量时，就会产生羊群效应。该效应主要研究信息传递和行为主体决策之间的相互影响以及对信息传递速度和充分性的作用。
　　（二）DSSW模型。该模型又称噪声交易模型。金融市场中的噪声是指在信息不对称情况下，导致股票均衡价格与其内在价值偏离的、与投资价值无关的虚假或失真的非理性信息，其类型既包括市场参与者主动制造的虚假信息，也包括市场参与者自身误判的信息。而金融市场中这种不具有内部信息却非理性地依据噪声来交易的参与者被称为“噪声交易者”。
　　二、机构投资者行为分析
　　（一）我国机构投资者表现出较强的投机性。对机构投资者行为的研究，可以揭示出投资者行为模式与证券市场价格决定和波动性之间的互动影响。噪声交易者的存在为证券市场提供了流动性，但同时也说明上述非理性投资者的存在；而行为金融学的四个代表性模型解释了股票价格对信息的过度反应或反应不足的原因，并认为由此引起的波动都与投资者非理性决策特征有关。可以说，投资者的非理性是股市过度投机与波动的温床，它使股市的定价效率和以此为基础的证券市场资源配置功能大受影响。
　　此外，在股票市场上，不成熟的投资者结构和不成熟的投资者使其非理性行为特征会更加突出，从而加剧了股票市场的投机性，影响市场的稳定。股票市场的投资者可以分为机构投资者和个人投资者，一般来讲，机构投资者与个人投资者（尤其是中小投资者）的行为特征是不同的，机构投资者的投资比较理性是因为其投资金额大，具有信息搜寻上的规模效应；相对于个人投资者来说，其边际信息搜寻成本较低。
　　在我国的股票市场上，机构投资者仍未构成主导性力量。我国股市的交易量主要是由个人投资者完成的，机构投资者的交易比例并不高，当然这种情况与机构投资者大量使用个人账户有一定关系。缺少机构投资者是我国股市不成熟的一个重要体现，但实际上，我国股市之所以不成熟，不仅在于不成熟的市场结构，还在于投资者普遍的投机行为模式。在我国的股市里，机构投资者表现出较强的投机性，这种较强的投机性表现在：
　　1、股票交易换手率高，大大高于成熟市场的水平。以深圳证券市场为例，根据有关的交易统计，深市流通股的年换手率为1，159%，而同期纽约和伦敦股票交易所的年换手率分别为59.1%和40.5%，前者分别为后两者的19.61倍和28.62倍。高换手率表明投资者持有股票的时间普遍较短，缺少长期投资的投资理念。
　　2、操纵市场现象较为严重。在我国的股市中，“坐庄”至今仍是一种相当普遍的现象，一些机构投资者或个人大户，依靠资金优势和信息优势，操纵一些股票的股价，而在多数情况下，这种操纵行为都得到了上市公司的默许，甚至是支持。
　　3、高市盈率。如果将中国股市的市盈率指标与新兴市场之间做一个横向对比，我们可以发现，中国股票市场的市盈率明显偏高，股票市场系统风险已经处在了比较高的区间。
　　4、羊群行为。从投资者群体行为角度来分析，中国股市投资者存在显著的羊群行为偏差。行业集中趋势和个股集中趋势正是中国股票市场机构投资者羊群行为的一种外在表现。虽然某些行业和个股是各个证券投资基金精心研究后挑选的结果，但是如果大家都盲目从众追逐市场热点，就会导致市场的羊群行为，不仅不能起到稳定市场的作用，反而会加剧市场的波动性，加大市场投机行为的出现。
　　（二）我国投资者所表现出的较强的投机性。主要是由以下三方面原因造成的：1、像其他新兴市场中的投资者一样，我国的机构投资者普遍缺乏理性投资、长期投资的观念，热衷于追逐短期的高额回报。而成熟市场的机构投资者，则一般遵循“价值投资”的原则，追求长期稳定的投资收益，因而其投资行为也显得更为理性。2、我国的投资机构普遍缺乏合理的风险控制措施，也缺乏合理的激励-约束机制，一些市场操作者的风险与收益出现明显的不对称，这会促使这些人以机构的资产去冒险。3、与成熟股市中股票的流通市值巨大、个体机构无法进行操纵不同，我国股市中单个股票的流通量普遍较小，这客观上为股价的操纵提供了可能。另外，证券市场监管上存在的一些漏洞客观上也为“坐庄”行为提供了方便之门。
　　三、抑制投资者投机行为对策建议
　　（一）加强对机构投资者的教育，使其树立正确的投资观念。我国股票市场起步较晚，机构投资者的比例偏低，他们缺乏投资知识、短期投资理念强、自我保护意识和能力较差，突出表现为股市中的“追涨杀跌”行为，这加大了股市的投机性和风险性。国内外证券市场发展的历史已经表明，机构投资者作为市场稳定阀的作用并没有得到充分证明，机构投资者比个人投资者更理性的假设也没有得到充分验证。相反，由于具有雄厚的资金实力，如果对之疏于教育或监管，机构投资者更容易操纵市场，并成为市场泡沫和市场风险的制造者。因此，在投资者教育中“抓芝麻而丢西瓜”，甚至让机构投资者充当“教育者”的角色，是不可取的，更容易制造市场泡沫或市场风险者，这应成为投资者教育的重点。
　　（二）完善信息披露制度，加强监管，规范机构投资者行为。加强对机构投资者的监管，首先应让机构投资者的行为公开、透明。现在，除了基金在每个季度有季报外，市场几乎看不到机构的操作行为。所以，让机构操作行为公开，是保证市场健康发展很重要的步骤。建议像国外市场那样，对机构的大笔操作行为，实施公告制。笔者认为，对于新的市场、新的投资者，一定要有新的监管思路和手段。对机构投资者加强监管，不仅能够保障市场的健康、有序发展，而且能够真正保护所有参与者的利益。
　　（三）对机构投资者自身的治理结构进行优化，适时参与上市公司治理。机构投资者往往擅长于资本运营，但对所投资公司认识可能不足，其监控行为不一定能够使公司向好的经营方向转变。另外，由于投资对象和领域分散，存在如何保证其能在涉及很多领域的情况下实施有效监控等问题。因此，机构投资者防范投机行为的根本在于规范董事会等公司权力结构和进行战略参与。
　　（四）完善机构投资者的风险规避机制。首先是从机构投资者的投资策略方面考虑，要在鼓励机构投资者为减少投资风险、建立资产组合时，尽量避免对短期收益的偏好，从注重长期效益出发，以利润最大化为目标。其次，对于机构投资者内部经营者的风险责任要做出人性化的规定，从而激励其做出风险中性型而非风险逃避型的投资，使其能放心大胆地参与上市公司治理，对公司实施长期投资战略，从而充分发挥其在公司治理结构中的积极影响。
　　（五）改善资本市场的现实状况。十几年来，在发展股市的同时，我国的居民储蓄以超过经济增长的速度增长。也就是说，市场资金在支撑股市扩容的同时，居民的银行储蓄存款仍将继续增长，只不过增速可能会放缓而已，这意味着，股市的持续快速扩容是可行的。规范上市公司制度，提高上市公司的整体质量，把好上市关，防止一些企业不惜采取一切手段谋求上市，而管理机构却把关不力，致使许多实际上经营不佳的企业进入股市。因此，管理机构既要把好监管关，提高上市公司的投资价值，也要把好退市关，使得股票市场的纳新吐旧功能得以发挥。