神马文学网凯恩斯的智慧（更新中）
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/27 16:23:08
Jeremy Grantham说凯恩斯的《就业、利息和货币通论》第12章是一颗“精心打磨过的珍珠”，因为这一章解释了资本市场是如何运作的。确实，这一章的内容虽然历经70年，仍然闪烁着智慧的光辉。为了精读这一章，我自己翻译了一下。 第十二章长期预期状态 Ⅰ前面章节提到过，投资规模的大小取决于利率和资本边际效率的关系。不同规模的当前投资对应不同的资本边际效率。而资本的边际效率则取决于资本资产的供给价格与其未来收益的关系。在这一章，我们将更详细的探讨影响资产未来收益的一些因素。 对未来收益的预期，部分是基于目前的现实，部分是基于未来的事件。对于目前的这一部分，我们可以认为多多少少是确定的。而对未来的事件，则只能预测，而且预测的置信度或多或少是不确定的。对于前者而言，也就是目前的部分，可以是目前各类资本资产以及资本资产作为一个总体的情况。以及目前消费者对产品需求的强度。而有效的生产这些产品需要更多的资本。对于后者而言，也就是未来的部分，是未来资本资产种类和数量的改变，以及消费者需求的变化，也就是在所考虑的投资的整个生命周期中有效需求的不断变化。还有在投资的整个生命周期中以货币记的单位工资变化。我们可以把对未来的心理预期状态总称为长期预期状态，以区别于短期预期。短期预期是指生产者决定在今天现有的厂房生产，当产品制成时的收入预期。这种短期预期在第五章探讨过。 Ⅱ在做预期时，把非常不确定的事情设成很高的权重是不明智的。因此，根据我们认为相当确信的事实做预期是合理的。即使这些事实与所做的预期并无决定性的相关。即使一些我们了解很少很模糊的事情与预期更加相关。正因如此，目前的现实情况对形成长期预期有着不成比例的重大影响。我们通常的做法是以当前的情况推断未来。只有我们有相当确信的理由认为未来会有改变时，我们才会对预测作出一定程度的修改。 我们决策所依据的长期预期状态，并不完全依赖于我们所能做的最有可能情况的预测。这一长期预期状态还取决于我们对预测的信心，也就是我们认为的最佳预测最终被证明是非常错误的可能性有多高。假如我们预期将有很大的变化，但却并不确信这些变化将如何发生，我们的信心就很弱。 置信度是现实中人们最急切关注的。但是经济学家还没有对此仔细分析过，一般只满足于泛泛而谈。经济学家尤其没有搞明白置信度与经济问题的关联。这种关联是因为置信度对资本的边际效率安排有重要影响。资本的边际效率安排和置信度不是影响投资量的两个独立因素。置信度之所以与经济问题有关是因为它是决定资本的边际效率安排的主要因素之一。而资本的边际效率安排和投资需求安排是一回事。 但是，从先验的角度，置信度没有什么可说的。我们的结论必须主要基于对市场和商业心理的实际观察。这也是为什么下面的讨论不象与本书其它部分那样抽象。 为了解释方便，在下面置信度的讨论中我们假定利率不变。在下面几节里，我们假定投资价值的改变完全是由于未来收益预期的改变，而不是未来收益转化成资本时利率的变化。因为利率变化的效果很容易叠加在置信度变化的效果之上。 Ⅲ一个明显的事实是，我们对未来收益必须做出估计，但这一估计的知识基础异常不稳固。通常我们对决定若干年后投资收益的因素的了解非常少，甚至可以忽略不计。说实话，我们必须承认，我们根本无法估计10年后一条铁路，一个铜矿，一个纺织厂，一件专利药品的商誉，一艘大西洋邮船，一所伦敦市中心区的建筑物的收益。我们甚至连5年后的情况都无法估计。我们的估计所能依据的知识很少，有时甚至没有。实际上，真正想作如此估计的人，也常常是极少数，其行为不足以左右市场。 从前，企业主要由发起人或其好友及合伙人掌控。投资取决于是否有足够多充满乐观性情，积极冲动的个人。这些人以经营企业作为生活的方式，并不真正依赖对未来利润的精确计算。经营企业有些象彩票抽奖，虽然最终结果还是大部分取决于经营者的能力和品质是在平均之上还是之下。有些人会失败，有些人会成功。但是，即使在事后，也没人知道投资总体的平均结果是超过，等于，还是低于通行利率。如果我们除去自然资源开采和垄断，投资的实际平均结果很可能在繁荣时期也会低于原先的期望。企业家在玩一场混合了技巧和运气的游戏。参与者并不知晓总体的平均结果。如果人的本性不愿碰运气，除了收益之外对建设工厂，铁路，矿山或农场不感兴趣，仅仅作为冷静计算的结果，很多投资不会发生。 投资于旧式私人企业的决定大体上是不可撤销的，这不仅对整个社会是如此，对个人也是如此。但是，随着有组织的投资市场的发展，所有权与管理权的分离，一个新的重要因素出现了。这个因素有时促进投资，但有时给系统增加了巨大的不稳定性。如果没有证券市场，我们无意经常去重新评估我们已经作出的投资。但是，股票交易所每天重新评估很多投资。而这种重新评估给了个人（但不是整个社会）经常性的机会来改变已作出的投资。这好象是一个农民，在早餐后看了气压计，可以决定在上午10时与11时之间把资本从农业中撤回，然后再考虑要不要在本周晚些时候再把资本投回去。但是，股票交易所的每日重新评估，虽然其初衷是促进旧有的投资在个人之间的转让，必然对当前的投资量产生决定性的影响。因为如果有现成的类似企业可以购买，那么用更多的成本建造一个新的企业是不明智的。而一个新项目即使耗资巨大，但却可以在股票交易所上市从而快速获得回报，人们也会有动力去做。所以，某些种类的投资不是取决于职业企业家的真正预期，而是取决于从事股票交易者的平均预期，这种平均预期体现在股票价格上。那么这些极其重要的每日，甚至每小时，对现存投资的重新评估是如何进行的呢？ Ⅳ在实践中，我们通常都实际默认，并遵循一个惯例。这个惯例的本质在于（虽然不是这么简单）除非有具体的原因预测未来将有变化，否则我们将假定现存事物的状态将无限期继续。这并不意味着我们真的相信现存事物的状态将无限期继续。我们从大量的经验中得知，这是非常不可能的。一个长期投资的实际结果极少与当初的预期吻合。我们也无法为自己的行为找到理由，认为一个无知的人在两个方向犯错误的几率都是相等的，由于超过和低于预期的几率均等，因此存在一个平均的预期。很容易证明，基于无知状态的算术几率相等假设是荒谬的。因为我们实际上是假设目前的市场估值，无论是如何得到的，对现存的影响投资收益的因素的理解而言，都是唯一正确的。只有我们对这些因素的理解发生变化时，市场估值才会改变。从哲学角度讲，市场估值不可能是唯一正确的。因为我们现有的理解无法提供足够的基础给数学计算预期。实际上，所有的考虑因素都会进入市场估值，市场估值与未来收益无关。 但是，只要我们信赖这个惯例能够维持下去，以上计算预期的惯例做法的存在，会带来相当的持续性和稳定性。 如果存在有组织的投资市场，而且我们信赖这个惯例能够维持下去，那么投资者完全可以合理的鼓励自己承担风险。因为他唯一承担的风险就是在不远的将来消息真正变化。而他可以自行判断这种变化的可能性。而且这种变化不会很大。假设这个惯例仍然有效，那么只有这些变化才会影响他投资的价值。他就不必因为无法知道他的投资在10年后值多少而睡不着觉。因此，投资对于个人投资者在短期内变得相当的安全。在许多个的短期之后，投资也是安全的。前提是他可以相当确信这个惯例没有被打破，而且他在发生很大改变之前有机会修改自己的判断，改变自己的投资。投资对社会是“固定”的，对个人却是“流动”的。 我相信我们的一些主要投资市场都是基于这种方式发展而来。但是，以绝对的观点看，这个惯例是如此武断，必然有其弱点。正是由于这个惯例的不稳定性，才造成了我们目前确保充足投资的很大一部分问题。 Ⅴ 有几个因素加剧了这一不稳定性，简述如下：（1）有些人不管理企业，而且对企业现实和未来的情况并没有任何特别的了解。而这些人所拥有的股份在社会总的资本投资中的比例逐渐加大。这样一来，拥有投资或者考虑购买投资的人，在对投资进行估值时，对企业真正理解的成分严重下降。 （2）当前投资的利润日复一日的波动。这些波动显然是短暂而无关紧要的因素，但却对市场有着整体上过度的影响，过度到荒谬的程度。比如，据说美国制造冰的公司的股价在夏天更高，此时他们的盈利受季节性影响比冬天更高，因为冬天没有人需要冰。重复出现的公共假期可以提高英国铁路系统的市场估值几百万英镑。 （3）市场估值是大量无知的个体所形成的大众心理的产物。这种估值可能会因看法的突然波动而剧烈变化。而导致看法突然波动的则是不影响未来收益的因素。因此，人们对这一估值并不根深蒂固的确信。尤其在非常时期，当现存事物的状态将无限期继续的假设不再可信，即便没有明确的理由预期未来肯定有改变，市场也会被一波波的乐观情绪和悲观情绪所支配。这种情况是非理智的，但在某种意义上却是合情合理的，因为没有坚实的基础来进行合理的计算。 （4）但是有一个特征尤其值得我们关注。也许有人推测，那些职业专家，他们拥有超过私人投资者平均水平的判断能力和知识水平，也许他们可以纠正那些无知的个人所造成的异常波动。但实际上，那些职业投资者和投机者的精力与技能主要用于其他方面。这些人，大多数更关心如何比公众领先一步预计到市场估值基础的变化，而不是如何作出更精确的长期收益预测，预测一项投资在整个生命周期中可能的收益。他们并不关心一项投资对于买入并永远拥有的人来说真正价值几何。他们关心的是在大众心理影响下，市场在3个月或一年后将如何对此估值。他们这种行为并不是盲目的癖好的结果。这是按我们所描述的方式所设立的投资市场的必然结果。对于一项投资，你相信根据未来收益而价值30，但你也相信市场将在3个月后将其估值20，那么现在用25的价格买入就是不明智的。 因此，职业投资者强迫自己更关注预期即将发生的改变。这种改变可以是消息，氛围，只要经验证明能够对大众心理产生最大的影响。这是以所谓的“流动性”为目的设立的投资市场的必然结果。在正统的金融原则中，流动性狂热对社会最有害处。流动性狂热的教条认为投资机构应该把资源集中在“流动”的证券之中。可是这个学说忘了就社会整体而言，并没有投资的流动性。有技术含量的投资，其社会目标应该是战胜笼罩我们未来的源自时间和无知的黑暗力量。而实际上，我们如今最有技术含量的投资的隐秘目的就是“抢跑”。美国人对此描述的非常确切，以智取胜，击败公众，坏东西给别人。 这场智斗是预期几个月后的市场估值基础，而不是长期投资的未来收益。这种智斗不需要普通人受骗上当，输给职业投资者。职业投资者们自己就可以玩这场游戏。而且谁也不必相信市场估值的基础有任何真正的长期有效性。因为这可以称为类似“叫停”，“蹩七”，“抢座”的游戏。在这些娱乐消遣里，“叫停”的不早也不晚的人获胜；把出不去的牌在游戏结束前转给下家的算赢；当音乐结束时抢到一把椅子的人胜利。这些游戏玩起来令人愉悦而兴奋，虽然所有的参与者都知道是那张出不去的牌在来回转手，而且当音乐结束时有些参与者将没有座位。 或者稍微换一种比喻，职业投资就好像是报纸的选美竞赛。参选者要从100张照片中选出最美的6张面孔。谁的选择最接近所有参选者的平均选择，谁就获奖。所以，每个参选者不能选择他自己认为最美的面孔，而必须要选择他认为其他参选者认为最美的面孔。所有的参选者思考这个问题的角度都是一致的。这并不是在选择根据个人的最佳判断选择最美的。甚至都不是平均的意见真正认为是最美的。当我们把智力投入到预期平均意见将如何预期平均意见，我们已经达到了第三级推测。我相信还有一些人进行第四、五，甚至更高级的推测。 如果有读者插话，认为有造诣的个人长期一定能从这些玩智斗游戏的人手中获取巨大的利润。因为他可以不受盛行的娱乐消遣游戏干扰，而持续购买他所能构想的，有着最佳长期预期的投资。我们必须回答这样的读者：确实有这样认真的个人，他们的影响能否超过那些玩游戏者，这对投资市场很重要。但是我们必须补充说明，有几个因素让这样认真的个人在现代的投资市场无法超越玩游戏者。在当代，基于真正长期预期的投资是如此之难，以至于极少能够实行。想尝试的人必然比那些猜想公众行为从而略胜公众一筹的人要辛苦的多，而且风险更高。智力同等的情况下，他可能犯更多灾难性的错误。从经验看没有证据表明对社会有利的投资策略也是最有利可图的投资策略。与抢跑相比，战胜时间和无知的力量需要更多的智慧。更重要的是，人生苦短，人的本性渴望快速的结果。人们对快速致富有着异常的热情，一般人对更远期的收益用很高的折现率来折现。职业投资行业对没有赌性的人是无法承受的单调与苛刻。而对有赌性的人，他必须为其赌性付出相应的代价。更重要的是，一个打算不理会市场短期波动的投资者需要更多的资源来保证安全，而且一定不能大规模的运用借来的钱。这是进一步的原因为什么在给定的智力和资源条件下，从娱乐消遣游戏中获得的回报更高。最后，其实长期投资者最能增进公共利益。但在现实中，在由委员会或董事会或者银行管理的基金中，他们受到的批评最多。因为在一般人眼里，他的行为在本质上是怪异而不合常理，鲁莽而轻率的。如果他成功，那只会证实了大家的看法，即他是鲁莽而轻率的。如果在短期内他不成功，（这是非常可能的）他不会得到多少怜悯。人情世故告诉我们，以传统的方式名誉扫地也好过以异乎寻常的方式取得成功。 （5）到目前为止，我们主要假设投机者或投机性投资者的置信度，而且默认的假设是，只要他对前景满意，他就能以市场利率无限制的运用钱。实际上当然不是这样。因此，我们必须考虑置信度的另外一面，就是放贷机构对向他们借钱的人的置信度，有时候被称为信用度。股票价格的崩溃可能是由于投机信心或者信用度的减弱。而股票价格的崩溃对资本的边际效率有着灾难性的反作用力。但是，尽管投机信心和信用度，两者中任意一个的弱化就足以导致崩溃，但股价回升则需要两者都复苏。因为虽然信用的弱化是崩溃的充分条件，但是信用的增强却只是回升的一个必要条件，而不是充分条件。