神马文学网巴曙松：后危机时期中国宏观金融政策的退出及其影响
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/30 07:20:29
巴曙松：后危机时期中国宏观金融政策的退出及其影响分析
（根据录音整理， 2010年4月21日)
主持人：
大家下午好！欢迎参加第十六期中宏专家面对面。今天我们很荣幸的请到了国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松老师。
巴老师是我国金融研究领域的知名研究专家，主要的研究领域涉及金融市场监管、金融机构风险管理、金融政策与企业融资等方面。
下面有请巴老师从金融的角度谈谈当下的经济金融形势。
巴曙松：
谢谢主持人，感谢中宏网和中国宏观经济学会的邀请。我担任着中国宏观经济学家的副秘书长，也很乐意参与学会的工作。
我今天下午大概用一个小时的时间，从金融政策的角度跟大家一起讨论当前金融市场的一些趋势和我们关注的一些重要的题目，主题就是围绕2009年所实施的超常规的刺激性政策如何退出的问题。
所谓退出就是2009年应对全球金融危机，全球各国几乎采取了一致的同向的大规模的经济、金融刺激计划，使得全球经济免于再出现像30年代大箫条这么恶劣的状况，但是同时也产生很多的负面的后果，比如资产的泡沫，以及未来物价的压力，货币发行规模过大。所以，如果从2009年政策的主线是应对危机，到2010年，特别是像中国这样率先复苏的国家来说，怎么样及时平稳的退出，成为一个非常重要的政策主线。包括近期大家非常关注的房地产市场的调整，我也把它视为是整个宏观政策退出的非常重要的组成部分。
一 全球刺激性政策退出步伐差异化，并且呈现出一系列新的特征，增大了中国经济运行外部环境的复杂性
首先，我们从国际情况看。实际上，无论是国际还是国内，在2009年把握宏观经济政策的方向其实相对比较容易，因为基本上就是全球一致的行动，单向的大规模的刺激、大规模的财政的刺激、大规模的货币政策的刺激、低利率水平等。所以，我们看到2008年底到2009年，全球主要的央行多次出现了几乎同步的进行减息、同步的公布大规模的刺激计划，但是到了2010年，全球的政策方向出现了非常大的分化，不同国家的退出动作差异非常大。
现在在国际上分析当前全球化格局的时候，在后危机时代，大致可以分为三个大的板块，一个是受金融危机冲击比较大的，储蓄率低、消费过剩的以美国为代表的英美集团，就是所谓的消费国。第二，就是像中国这样的，包括一些新兴国家，以及德国、日本这样的国家，有非常强大的加工制造能力，通过他强大的加工制造能力形成了比较大的顺差。所以，我们把它叫生产国。实际上包括对人民币汇率的看法，站在不同国家的角度的看法差异很大。你可能看到其他的消费国批评的多一些，德国、日本就很少说话，其实在这一点上，是以他的加工制造能力来参与全球价值链的重组，形成大量生产的顺差。第三，就是资源国，像澳大利亚、巴西等，原材料、资源、大宗商品影响较大的国家。
我们观察这三种国家退出的节奏差异比较大，主要的资源型的国家，在全球范围内的大规模的经济刺激、货币流动性非常充足后，这些资源价格出乎意料的大幅度上涨，所以他的经济状况、盈利能力上升的非常快。所以，我们看到澳大利亚在连续加息，现在已经是第五次了，巴西这些资源型的国家退出比较坚决。我们在2010年即看到有连续五次加息的国家，也看到俄罗斯、匈牙利在减息，在发达国家内部差异也很明显，即看到像美国这样已经开始在贴现率方面做微调，当然尽管它的影响很有限，因为真正贴现率窗口只是金融机构碰到重大流动性问题的时候向中央银行借款的窗口，现在余额非常小，如果再轻微的提一点利率，其实影响就更小了。特别是这次金融危机，大家认为他没有大的倒闭的危机的时候，其实这更大程度上是具有象征意义。也有看到欧洲主权债务危机，所谓的“欧猪五国”，表明欧洲的情况比美国更糟。
所以，一个大的判断，就是2010年的情况更为复杂，对掌握宏观政策基调上是从一致行动转向差异化。各个国家根据自己的复苏的强度来决定他退出的方式、途径、工具和力度。所以，退出政策的差异，也是导致国际国内金融市场出现波动的很重要的原因。
同时，在退出过程中也出现了一些新的特征、新的趋势，也是客观上制约着中国这样的发展中的新兴市场经济国家退出的节奏和政策工具的使用。比如说在严格意义上这次应对危机，突破了传统意义上的一些货币政策、货币金融工具的纪律底线，货币的发行量，这种发行的方式，宽松货币政策刺激的程度，都是前所未有的。以美国为代表，我们观察美联储的资产负债，在危机以来非常迅猛的在膨胀。所以，可能在比较长的时间内，这么一个宽松的流动性以及低的利率可能会维持比较长的时期。这个就成为中国在进行退出的时候、选择政策工具的时候不得不考虑的一个外部环境。
我们观察美国经济复苏，一个是看他的就业，一个是看他所谓的产能缺口。2010年他的就业实际情况不是太好，当然中国的就业不能仅仅看城镇登记失业率，我们怎么衡量中国的失业压力？这个指标也需要改进，可能应该公布调查失业率。从美国的情况看，他出现了一个非常重要的特征，就是所谓的无就业的复苏。从GDP的增长数据来看，很强劲，2009年四季度到5.9%了，但实际上他的失业率也很高，这种情况下是历史上不多见的无就业的复苏状况，公布失业率在10%左右，如果加上就业不足，自愿失业这种情况，通常认为可能在17%左右。第二，就是他的产能利用率，大家为什么说对美国这么大规模的货币发行，不可能在短期内对美国形成很大通胀压力，其中一个理由就是它的产能缺口，产能利用率处于历史比较低的水平。这样一个无就业的复苏加上产能利用率比较低，所以就使得他可能在比较长的一段时期内保持低利率，这种低利率对于中国这样的新兴经济国家来说，我们在运用利率、汇率这种政策工具上就形成比较大的制约，流动性很充足，中国经济又率先复苏。所以，他是存在某种程度的宏观政策目标的冲突。比如我们加息，我们本来利率比他高一些，再加息的话，这种充足的流动性会不会流入中国，反而加大我们调控的难度，这也是一个很重要的制约因素，包括这些产能利用的缺口
后危机时代还出现了一个新的进展，就是发达国家在去杠杆化的过程中出现了显著的杠杆率的转移，过度消费的消费发达国家，他的很重要特点是消费过多，储蓄率过低。其实不仅是居民部门，我们看直接导致金融危机的是他的金融机构，而金融机构的杠杆率也是空前的高。我看到中国银监会首席顾问沈连涛先生在危机爆发前后，对华尔街大的金融机构测算，加上他表内、表外的资产杠杆放大倍数高达80倍。美国居民部门储蓄率也比较低，在危机爆发前一年，我记得应该是负数，政府的财政赤字。所以，他几个主体都面临着去杠杆化的问题，现在从居民和金融机构的情况看，去杠杆化比较快。而金融机构去杠杆华、处理资产的速度，应该说进程过半，所以很多人担心，说美国会不会出现像日本这样十年的因为降低杠杆、消化资产价格，而持续比较长的低迷期，目前看这种可能性在降低，因为美国处理这个资产泡沫和去杠杆化的速度比日本快得多，日本同样的进展花了十多年，美国花了一年多的时间。
但是，出现一个新的问题是什么呢？杠杆的转移，我们看到居民杠杆率降下来了，金融机构也降下来了，实际上是转移到政府那里了。所以，政府在危机时期承担了杠杆转移的成本，有他的必要性，但是实际上我们怎么评估去杠杆化的进展？在美国表现为去杠杆化，在中国就必然表现为去产能化。因为原来我们有相当一部分产能是为欧美这些人过度消费生产的，他要增加储蓄率，他就会减少消费，这个变化是结构性的。所以，会使得我们有一部分产能必然面临调整，特别是面向他出口的这部分产能。这是全球化发展到今天，特别是中国的经济2010年变成世界上GDP第二大的国家，尽管我们人均GDP水平不是太高。但是，从总量上来看，他受国际国内的影响，特别是国际市场波动影响已经非常直接，可能往往超乎我们自己的想象。就好象我们这一轮房地产市场调控政策，对全球商品市场所形成的冲击也是原来我们作为国内金融市场研究者，我们习惯于去分析海外的政策对中国的市场的影响，但是从应对危机以来，中国这些决策者所做出的重大的决定，相反的对国际市场的冲击和影响不可小看。特别是在危机时期，中国这么快速的增长，他在存量上不一定是很大的国家，人均GDP排名我们更是靠后，但是在增量上，中国确实是一个大国。我们把2009年危机时期，把中国和美国这两个国家对照起来看，中国的很多增长，汽车、住房、投资的增长，基本上弥补了美国的下滑，所以成了很重要的稳定世界经济的作用，我们GDP重量比美国差很远，但是在危机时期发挥了很重要的作用，这使得我们对国际市场影响也比较大，当然我们现在也在考虑国际市场的变动。
我们观察这个问题还有另外一个平台和角度，20国首脑峰会，三次召开的峰会，我们看会议的公告，对形势的判断变化是非常有趣的。第一次在华盛顿的峰会，几乎各国元首是一种很悲壮的气氛，11月10号，因为我们11月9号公布的四万亿的经济刺激计划，是世界各个国家率先做出危机应对的一个大国。所以，我们这个决策体制，在危机时期体现了他的灵活性、反应快捷的优越性。第二个就是20国首脑峰会，我看会议的公报，其实西方各国的元首对于这个危机下滑到多少，也没底，只是表一个决心，甚至连美国金融危机导致的原因，批评一下他的金融监管的问题都没有，美国都反对，说不应该写进去。中国这个时候做出应对危机，就很可贵。到第二次20国首脑峰会的时候，就是伦敦峰会，到了2009年上半年，一部分国家其实已经触底了，比如中国。我们看到中国经济，既使是从同比的情况看，2009年一季度算是低点了，更坏的时候我认为是2008年的四季度。这一部分国家心里有底了，知道坏在哪，能够坏到多大程度。欧美一些国家其实对于未来的进展也有一个大致的预期。第三次峰会是匹兹堡峰会，大致开始复苏了，不同国家的差异化行动就很明显了。
二中国应对危机的超常规环节在什么领域？
第二点，我想讨论一下中国应对危机采取的超常规的刺激经济政策，重点表现在哪些环节，哪些部分，哪些产业，哪些领域。我提出这些问题的潜台词是我们说退出，是针对2008年底、2009年超常规的刺激性环节退出，如果增长本来是正常的环节，我们只要让他们继续正常就可以。所以，我们要寻找2009年超常规的这些环节，我们从理论上讨论可以说中国用的政策是积极的财政政策和适度宽松的货币政策。总体上我觉得这个政策基调也是对的，但是实际上这个基调在2009年上半年和下半年的侧重点不一样。从2009年到2010年的侧重点也不一样。为什么这么说呢？严格意义上来说，比如说货币政策的宽松，如果从传统的角度来说，当然金融危机改变了很多传统的判断，但是我们从教科书的角度来看，说货币政策宽松主要看基础货币投放，实际上我们2009年基础货币投放比2008年还要少，大概的数据，基础货币投放2009年是5000多亿，2008年是8000多亿。所以，基础货币的投放其实央行在2009年是很冷静的。所以，我们2010年刺激性政策要退出的重点不是在基础货币投放。
我们说财政政策积极，从中央财政角度来看，最典型的、广为称赞的就是及时推出了四万亿经济刺激计划，四万亿经济刺激计划的综合是中央财政投1.18万亿，带动地方政府和社会投资加起来四万亿，分布在三个年度，2008年四季度、2009、2010年。其中1.18万亿的分布，在2008年四季度是1885亿，2009年是4800多亿。2009年中央出台的这些政策、这些项目，上半年批了之后，很快经济就起来了。到了三四季度，大家看分到2009年的额度、刺激的财政政策4000多亿，到四季度还有2000多亿没有用完。所以从四万亿的政策来说起到了四两拨千斤的作用，实际上它本身评估来说，并不像想象的那么积极。如果很积极的话，很快4800亿用的不够了，要申请追加，把2010年挪过来用才可以。而实际上2009年四季度，很多学者讨论的问题是建议把1.18万亿投入的项目顺延，从2010年延到2011年，防止政府这部分投资波动过大，干扰经济平稳增长。我想说的就是实际上我们这一轮积极的财政政策和适度宽松的货币政策，不同于我们以前所说的传统意义上的积极财政政策和适度宽松的货币政策，或者说这次危机中做出了一些重大的变化。
我们反过来看是哪些真正可以说是超常规，我想主要集中在三个部份：银行信贷、地方政府投融资平台和房地产。
第一，信贷投放。2009年的9.59万亿的信贷投放，史无前例，所以它是超常规的。第二，在中央四万亿带动下，地方政府以投融资平台为基础推动的一些大规模的基础设施投资，它的规模是超预期的。第三，房地产市场。房地产市场在2009年增长的强度，从他的开工量、价格，都是大家印象非常深刻的。2009年的房地产销售，是1999年房改以来历史性的天量，销售了差不多九亿多平方米的商品房，增速达到44%。包括这次为什么房地产要这么急于调整，很重要的一个原因就是在2009年的高速增长，量价齐升的基础上，2010年的趋势是在局部城市还有加速的苗头。因为以前通常一季度是房地产市场的淡季，尤其是北方，一季度通常的淡季，北京3月份房地产价格比2月份环比涨了17%，整个一季度比2009年四季度北京市场房价涨了15%。所以，我个人认为2009年真正超常规的是这三个环节。所以，我们要理解中国经济2010年平稳的退出，我们首先要理解在2009年里面这三个超常规的环节。
首先，不容否认，无论是信贷的投放、地方投融资平台推动的基础设施建设，乃至于房地产市场，它在2009年的活跃，为中国应对危机做出巨大的贡献，功不可没，这一点无论如何是不能否认的。如果没有这几块超常规的增长，我们很难说现在经济形势怎么样，如果没有信贷投放提供的充足的流动性，我们很难说现在经济的复苏能有那么强的强度。因为任何经济政策的决策不可能是只有收益没有成本的，具体的经济决策，我相信作为一个决策者，他在这么艰难的环境里面必然是两害相权取其轻，两利相权取其重的过程。
我们回顾一下，首先从信贷谈，超常规增长的信贷。他在2009年投放增长的合理性在什么地方？中国经济，中国的金融体系，刚刚经历了非常激烈的、进展非常大的国有银行改革，所以这些银行在他的资产负债表上非常健康，非常幸运的是在次贷危机冲击的时候，中国的银行业刚刚经历了一次史无前例的大规模的不良资产剥离、重组、上市、股份制改革。所以，仅仅就中国银行业自身的各项数据、指标、资本充足率、ROE、拨备覆盖率等等来看，处于中国银行业历史上最好的时期。如果没有经过这个银行改革，我们很难想象2009年靠什么应对。所以，中国在过去的十年里面差不多碰到了两次金融危机，第一次金融危机是亚洲金融危机，那个时候中国的银行业的状况，海外一致的评价，技术上破产，严格意义上来说，如果不是国家信用的支持，严格的商业银行提足拨备，资本重组计算的话，资本金几乎没有了，不良资产核销掉了。所以，正是在党中央、国务院的正确领导下，当时用的词叫“背水一战”，输不起的改革的情况下，所以这个改革的成果正好体现在银行的资产负债表上，而且正好我们经历了一个持续比较长的经济增长的上升期，现在看我们国有银行改革的时间选择。以前也做过多次不良资产的清理，但是在经济下行周期里面进行清理，成效不明显，不良资产越清越多。而在改革里面，我们选择一个经济上行周期，从2000年之后来看，从1999年进入新一轮上升周期，一直到2007年，在这个上升周期里面，银行业的盈利增长比较稳定，对金融服务的需求也十分强劲，因而是银行业改革的一个难得的时间窗口。所以，我们这一场中国国有银行改革，为我们应对危机是非常坚实的基础。如果没有这些拨备覆盖率、风险管理能力的提高，你想放款也放不了。我们看一下，比如说日本，他大量银行的盈利都用来不断的消耗不良资产，他根本没有新的资金实力支持新的产业发展。
第二，中国的高储蓄率，储蓄率比较高。所以，如果说美国是去杠杆化的话，中国的高储蓄率支持中国这一年里面超常规的信贷投放。大家想如果2009年确实投放使银行难以持续的话，必然面临银行的存贷款指标等难以支持，比如存贷比，贷款投放多了，存款没有了。但是，实际上我们经过2009年那么高速的信贷投放，我们银行存贷比还是处于历史平均水平左右。所以，实际上是以中国的高储蓄率作为一个理论的支持。
这么一个信贷的超常规的投放、增长，其实在2009年的分布里面也是做了非常灵活的调整，9.59万亿的信贷投放，其中上半年投放了7.37万亿，上半年的信贷投放占到了全年的80%。所以，四个季度的信贷投放的分布是5、3、1、1，我们长期以来平均四个季度信贷投放大概是4、3、2、1，所以显然上半年投放是比较大的，这也跟整个上半年的情况比较危急是密切相关的。
所以，我理解2009年超常规的刺激政策，做出了第一份贡献的就是银行的信贷投放，至于说我们怎么退出，它可能产生的一些政策成本，这是我们后面要讨论的问题。这个信贷投放，我们仔细想一下，还是在我们四万亿刺激经济计划起动之下，地方政府推出的项目作为配合，带动了银行信贷投放增长。所以，我们看不同的银行在掌握信贷节奏上，就存在着比较大的差异。有的国有银行对这个政策理解的非常好，而且也善于从事基础设施贷款，他在2009年信贷投放节奏掌握很好，上半年投放很多，下半年微调的时候迅速收手。而一部分规模不太大的中等股份制银行，特别是风险约束，或者是受政策影响不是太大的银行，有相当一部分银行，你看他的信贷投放，到5月份、6月份，经济已经探底复苏了才开始起动。所以，这个也是我们要讨论的后话，就是银行2009年大规模的信贷投放，在某种程度上重构了中国银行业的竞争版图。那就是未来几年要起动这些大型的项目，基本上被这些大型的国有银行和一些政策性银行占领了先机。而中小银行，既使是已经上市的中等股份制银行，他在2009年初期对于一些大型基础设施的介入程度非常有限。这个有多方面因素，第一，它可能在危机时期过于审慎。第二，也受资本金约束。根据监管部门的要求，对单一项目不能超过整个资本金一定的比例。对于集团客户贷款也不能超过资本金一定比例。所以，中小银行做动辄几百亿这种大项目，他做不了。第三，对于经过国家批准的大型项目，银行的竞争异常激烈，所以一开口就是下浮10%。所以，大家看2009年银行的利差经历了一个显著的下滑过程，大概到6、7月份探底，才开始平稳上升。这是我想讨论的第一个问题，就是信贷。
第二，就是地方政府响应四万亿经济刺激计划所推出的以地方政府投融资平台为融资来源的基础设施建设。根据初步的统计，即使中央财政的1.18万亿在2009年这一部分，还剩下2000多亿，但是实际上如果加上地方政府这部分投资，再加上社会投资的话，实际开工的项目远远超过四万亿。其中有一部分是可能我们大家经过发改委批准的，有的就是地方政府在危机时期推出的。我看到一个海外大的投资银行的中国研究团队，花了几个月的时间，通过公开信息搜集各个省市推出的大型基础设施项目，他估计搜集了真实项目将近一半，这个加总起来是非常大的数字，显著超过四万亿。所以，对投融资平台的看法要客观的判断，一方面他推出的这些基础设施项目成功的应对了危机最艰苦的时期，稳定了市场的信心，以这些投融资平台为载体，把我们信贷资金引入到实体经济。
在应对危机和提供流动性方面，中国和美国的对比非常强，美国刺激经济的货币投放是通过美联储投放基础货币到金融企业，而金融企业资产负债表改善了，为什么呢？因为资金成本低，拿美联储注入的资金在金融市场做投资也能赚钱，但是观察美国企业借贷成本并没有显著降低。它的坏处就是实体经济改进比较缓慢，好处就是流动性收起来快，美联储发的这些金融工具，从金融机构直接资产负债表可以收回来。而中国应对危机，其实我们刚才说基础货币这个环节并没有显著提高，而是我们银行以地方投融资平台为载体进入到实体经济，所以这个好处就是直接触及实体经济，但是关注的就是我们退出持续的时间要长，而且受的约束要大，回旋余地要小。比如我们的底线，我们不能让我们开工的基础设施项目出现烂尾工程，否则不仅不能刺激内需，相反成为经济发展的包袱。
所以，对于地方投融资平台的评价也是充满戏剧性，2009年里面他是功臣，到2010年变成坏孩子了。所以，我记得我前后写过两篇小的评论，一个是2009年下半年，我说不应该忽视投融资平台中间蕴藏的这些风险，因为我们在调研的时候发现很多地方资本金实，打包贷款重新活跃，内部治理不清晰，等等的这些问题。但是，到2010年最近我写了一篇文章，我说不应该对投融资平台妖魔化，我认为相当一部分投融资平台经过适当的市场化改造还有它的发展空间。这是我们后面要讨论的问题。第二个问题，我们要讨论的是我们到底哪些环节是超常规的，第二个环节就是地方政府的投融资平台。
第三个环节就是房地产，房地产在2009年的表现，据我自己的了解是出乎房地产界自己的意料。除了刚才我说的整个销售量，我们看到2009年房地产销售9亿多平方米商品房。整个一手房销售超过四万亿，再加上二手房的话，这个规模就更大，加起来大数差不多在六万亿的水平。另外一个很重要的一个指标是什么呢？就是竣工销售比，就是建成的竣工面积和销售面积，2004年大概在1：1，2005年1：1.2，2006年1：1.3，2007年1：1.4，平稳的上升。2008年在危机时期是1：1.2，还是竣工的少、销售的多。在2004年之前是小于1的，竣工一平方，卖出去不到一平方，大概0.8左右，2009年达到了创记录的1：2。但是，在危机时期房地产市场的投资带动了相关产业，成为我们2009年应对危机里面很重要的增长点。而且大家说汽车、住房，大家把汽车销售和住房销售做相关分析是很相关的，这个直观理解也好理解，你买了房子以后才有了车位，或者房子买的远一点，才有了买车的需要。所以，这一点在我们应对危机里面确实发挥了非常重要的作用。
但是，这种历史性的天量，历史性的涨幅也成为我们应对危机里面和退出里面必须要研究的一个新的题目。大家知道我们在2010年的政策里面，我们中央经济工作会议里面提出来，要处理好经济增长、结构调整和通胀预期的关系，通胀预期和原来我们说控制通货膨胀，表述上有点差异，我个人理解它的差异表现在控制通胀我们看现实的CPI，而通胀预期就开始要考虑资产市场，因为资产市场反应了预期。我们房地产调控严厉措施一出台，A股市场大跌，他反应的是预期。所以，我觉得这也是全球在危机之后，货币政策在讨论的一个新题目，就是货币政策如何关注资产价格，中国已经开始在这方面做一些尝试，就是宏观金融政策也开始要关注资产市场，因为资产市场泡沫可能带来的负面影响是不容低估的。
这是我跟大家讨论的第二个部分，就是超常规的刺激在中国2009年应对危机时期主要表现在哪些环节。我认为是这三个环节，信贷的投放、地方投融资平台推动的基础设施建设、房地产。三 中国刺激性环节的退出路径选择
第三个部分，我想讨论对这三个环节该怎么退出，它的影响怎么样，或者有哪些问题还值得讨论的。信贷怎么平稳退出，目前来看，我觉得这三个问题不可避免的有内在的紧密联系，就是房地产市场的活跃、投融资平台的高速增长和信贷投放之间有内在的联系。信贷投放是其中很重要的龙头，所以如果说2009年的信贷投放是超常规的，所以我们宏观政策平稳的退出，我记得在中央经济工作的公报里用的词是“2010年很重要的一个政策任务是从非常时期的非常政策平稳过渡到正常时期的正常政策。所以，我们跟西方主流话语用的退出不一样，我们常用的词是“正常化”。
在适度宽松的货币政策基调上，2010年里面可能还存在一个什么问题呢？可以表述的更精准一点，可以说适度宽松的货币政策和适度从紧的信贷政策，这样表述我认为可能更合乎实际的状况。适度宽松的货币政策就是基础货币的投放可以在2009年的基础上再宽松一点，维持经济增长的充足的流动性，但是信贷的投放跟2009年比肯定是紧一点的，2009年9.59万亿，2010年目标大概是9.5万亿，根据历史通常的经验，所谓适度宽松，GDP增长加物价，加3-5个点增长的空间，差不多就是17-18%左右的增长，就是7.5万亿左右。所以，这也是我们中国宏观政策调控里面非常有趣的一个特点，因为作为一个政策决策者来说，在他的政策工具箱里面，用起来比较顺手的还是数量工具，信贷的窗口指导。冲击比较小的还是公开市场操作，市场比较平稳，而且价格性的工具用起来非常审慎。这也跟我们当前的经济结构和国际经济结构有关系。所以，我们的利率、汇率怎么样重新市场化浮动起来，不是你想动就动，他跟很多经济结构相关联。
我们信贷的投放有哪些方面可以值得关注的呢？既然我们说是平稳退出，他必须要跟整个宏观经济走势相匹配，整个对2010年增长走势的预计，大致的看法是一、二季度会延续2009年冲高的走势，一季度11.9%已经出来了，二季度还有可能超过10－11%，前高后稳的走势对于信贷投放上，往往不希望上半年冲的太高。下半年平稳的回落不要回的太深，所以在信贷的布局上可能更多的强调年初信贷投放和年末的投放不能做像2009年一样那么大幅度的波动。或者换句话说，2009年的信贷投放四个季度的分布是5、3、1、1，历史上平均水平是4、3、2、1，很有可能一个带有导向性的目标是3、3、2、2。目前看一季度的投放数字大致在7.5-8万亿30%的范围之内。所以，我个人觉得从全年分布看，一季度应该属于信贷紧缩最为严厉的时期，这也是为了配合整个宏观经济的退出。这个信贷的投放具体到底应用多少，投放多少，在银行界也有一些争论。一派观点认为你就放开让他投，也投不了多少，为什么呢？地方投融资平台在清理，房地产在调控，所以2009年真正吸收信贷的这两个环节增长不大了，你就让银行自己放手投也投不了太多，7.5万亿用不了。另外一种看法，认为2010年再来9万亿、10万亿。为什么呢？因为2009年开工的很多项目到了2010年，就是2009年开工，2010、2011年建设，开工不需要用钱，建设需要用钱。所以，在建设时期正需要用钱的时期，你再进行信贷严厉的紧缩，很有可能导致对民营经济的挤压，因为银行首先保证的是已经开工的大项目。所以，现在我们在局部地区看到的民间利率大幅度攀升，很可能是一季度非常严厉的信贷紧缩产生的伴随的效应，我不说他是正面或者负面，但是确实是我们观察到这样的情况。而且很可能持这种观点的人认为，如果你的钱不用来做基础设施，加工制造这些环节没有信贷支持的话，你原来赖以抑制通胀这部分轻微过剩的产能，很可能在这些大量的基础设施开工建设之后，产能满负荷运行，这样产能利用率高，很可能就使得2011年和后年物价压力大。是实际上我们看一下制造业产能利用率，通过调查、分析，大概2009年一季度是66%，目前已经85%左右，下半年制造业产能利用率可能就恢复到2007年经济高点的水平。
所以，信贷投放这一点，从具体执行上看，应该说7.5万亿上下，这个任务完成应该是希望比较大的，但是要注意他可能产生的负面影响。对于银行来说，更多采用的是结构调整来应对。上半年为什么进行信贷紧缩，还有一个合理性就是2009年有相当一部分信贷，其实很多投融资平台借完之后并没有真正项目开工，这一部分结余正好使2010年年初这些企业帐上有钱的时候进行紧缩，比他在下半年已经开工的时候再紧缩对经济的冲击要来的小。为什么说有一部分钱没有流入实体呢？大家看实际的中长期贷款和固定资产投资开工项目的规模。2009年有一个很特别的情况，中长期贷款这些显著的高于开工的固定资产投资规模，以前都是要低一大截，为什么呢？项目有自有资金，2009年大概多出一万五千多亿左右。所以，如果据推测的话，这部分就是很多企业借完准备2010年开工建设。
第二个银行的应对措施，在2009年里面很多银行没有项目，他希望参与信贷投放，所以做了大量的票据贴现。进入2010年之后，我们看到票据贴现的比重显著下降，也就是说我们的商业银行进行的信贷产品类别的置换，把原来票据的这部分贷款额度转移到了中长期的实体经济需要的这部分贷款。所以，1-3月份我们测算的、估算的情况，如果考虑到票据的转移、置换的情况，2010年一季度流入到实体经济这部分信贷高于2009年一季度同期水平，就是把票据这部分剔除掉的话。这也从另一个层面印证了确实一季度实体经济复苏的强度是非常强的。第二，当然我们觉得信贷平稳的退出，实际上2009年下半年就已经开始在退出。最典型的是6月份到7月份，6月份信贷投放是1.53万亿，到了7月份变成了3559亿，8月份是4104亿，9月份是5169亿。所以，实际上上半年是月均超过一万亿，下半年就是月均三四千亿。所以，现在的退出是第二次，我觉得这个进展总体上比较平稳，还算不错。
第二个正在进行的退出就是房地产，我觉得这次的调控跟以前几次房地产调控的针对性和预见性方面有比较大的提高，比如说2007年9月份我们进行房地产紧锁的时候，已经在主要城市是供大于求了，这个时候你再紧缩，他自然要回落。我们现在所进行的调控，目标很明确，促供给、抑投资、投机的这部分需求，进行市场秩序的监管，而且动手相对要早，从2009年7月份开始进行二套放贷的微调、引导，那个时候是竣销比1：2的时期。所以，现在出台的这个政策，我认为刚才大的背景已经说了，通常认为一季度比较淡的时期出现了超常规的增长速度，不仅北京，全国也是这样，全国1、2月份房地产销售增长速度是38.2%，超过了历年的统计水平。
现在政策的核心其实跟以前进步在什么地方呢？不仅仅只是看到打压投机性需求，他是三条线同步在推进，一个是供给量在加大，我们看2010年国土资源部新增的土地供应面积18万公顷，这个数字是2009年的135%，是前几年平均增长速度的3.3倍。在这个新增的部分里要求70%土地用在五类住房，就是廉租房、限价房、租赁房、棚户区改造这些中小户型，所以针对性是很明显的。再一个就是囤地，我们这么多年卖了不少地，房地产商拿着，我们房地产公司在前几年很难说是标准的房地产公司，往往是地产公司。你算这些房地产公司主要的利润来源来自于他购买土地并且销售这个环节里面土地价格的大幅度上涨。所以对这部分囤地进行清理，我觉得会加大供应量。同时对投资、投机的需求，利率的提高，二套房的首付，第三套的政策，这次二套房的执行过程也很清晰、很严，是历史上最严的时期。这样就把这部分投机有所抑制。同时，我觉得最厉害的一点，引入了市场秩序的监管和问责，大家看我问了很多宏观研究人员，我说你这次国家调控政策，你认为最看重的是哪一条，他说最看重的是对地方政府的问责。这个问责我认为是我们现有的房地产市场里面非常重要的、非常新的一个内容，特别是对一部分房价上涨非常快的，土地收入非常高的地区，对于当地的房地产价格承担起你的责任，不推高，包括土地收入怎么建中低价房。我认为这是很大的一个进步，调控的更明确了。所以，我认为在这些政策陆续的落实的情况下，市场出现一个跟一季度最高点10-20%的调整，我认为是健康、良性的调整，有利于这个行业平稳发展。因为即使没有这些调控措施出台，2010年整个房地产开工量、销售量增长速度也可能会有一个回落，而这些政策针对性这么强。因为实际上我们看开发商，理论上来说应该忘记2009年这样一个超常规的年份，既然是超常规的就不要期望再出现了。2009年销售9亿多平方米，增速超过40%，其实已经把未来很多年份的销售透支了一部分。所以，这个需求的回落可能就会导致2010年成交量下降，这是很可能的。所以，我在很多房地产中介的销售里面要数字，他们的看法是很正常，说只要2010年和2009年加总起来平均，可能还是历史上高于平均水平，因为2009年是一个天量。既使没有这些政策，2010年比2009年成交量也会低，而这个调整很可能会加大调整的幅度。所以，我看到很多测算，说原来市场一部分预期是认为跟一季度的最高点比，有的海外分析机构认为年底会下跌5%左右，现在很可能是10-20%之间，就是全国平均水平，我认为这是良性的。
再一个，对于投机性这部分需求，其实它的波动很大。所以，只要这些政策到位，他进入市场快，退出起来也快。所以，这些政策陆续出台之后，预计有相当一部分投机性的需求会退出。同时，我们房地产开发各项指标增速其实应该说一季度是高点，无论是开工面积、投资增速、施工面积，2010年一季度都是五六年来的最高水平。2010年的新开工面积是60%的增长，这是从来没有过的，土地的购置面积在大幅度增长，各项指标都处于历史高位。再加上我们陆续推出的各地的一些五类房。所以我们说很可能下半年这些政策陆续见效之后，供应量放量的时期是市场调整的时期。一个紧缩政策，包括五类房投放加大，加上调控政策的到位，以及房地产自身在一季度冲高回落，出现一个良性的调整，这个也有利于房地产行业本身健康发展，因为投机性需求退出之后，实用的需求会重新进来。而且，我不认为市场会出现非常大幅度的调整，我更愿意把他看成是房地产的结构调整，其实这个苗头在2009年已经显现，2009年房地产销售那么好，主要是一些大项目、大公司，他能跨领域、跨行业、多业态的运作。2010年这个情况更明显，因为我们看到很多公司还在全国各地布局。这样使得他满足实体需求，应对市场冲击方面有比较大的承受能力。而且目前很多打击投机的政策主要是在上升比较快的一些大城市，一线城市。同时，最关键的一个指标没动，就是开发企业的资本金比例20%，这是一直没有动的一个指标，以及讨论中的房地产特别税和物业税。所以，如果一线城市在这些政策之后还没有见效的话，后面还是有政策工具可供选择的。所以，我觉得房地产市场的退出，也基本上格局明朗。
第三个退出，就是地方投融资平台。目前我认为这个工作正在进行中，投融资平台所推动的基础设施项目，帮助我们应对了金融危机最困难的时期。但是，也带来了很多新的问题，整个地方政府的负债率比较高，投融资平台的负债率比较高。确实有一部分项目，特别是打包贷款，存在着资本金不实、资金挪用，甚至有的拿去发工资的情况，投融资平台设置过滥。但是我们要分类来引导他，用市场化的手段来化解他，用发展的眼光来判断他。我自己理解认为投融资平台到目前的情况看，整个它的负债已经过了最高峰，应该是在2009年的下半年，是整个投融资平台负债率的最高峰。经过金融系统的清理、规范化，已经在平稳的回落，而目前我自己根据国际上，比如美国、巴西、新西兰中央政府对地方政府的债务率，比如说150-200%来测算的话，我们现在的这些地方政府的本级整体债务率和现在地方投融资平台的负债，我认为还是在可以承受的范围内并，没有失控，跟这些发达国家相比更合理。所以，我们现在进行规范化，不晚，还来得及。
最后一点，评估地方政府，中国的地方政府和发达国家地方政府有很大的不同，他不仅有税收，还有转移支付，还有预算外收入，还有当地的国有企业的股权，国有资产，还有土地收入。我觉得以地方投融资平台的贷款规模比较大，反过来过分的夸大对银行不良资产的影响，或者更极端的说法，说中国7000个投融资平台就是7000个迪拜，这也是一个夸张的说法。迪拜的房地产是城市化已经完成之后的，主要是以外需为主导的，而中国的这些基础设施建设是中国自身发展所需要的内需推动的，而且是在地方政府债务承担范围内的，直接从操作的角度来看，几乎所有的银行在这些投融资平台的贷款上采取的是异常严格的态度，特别是清理之后。除了要看它的地方财政预算，项目本身的现金流之外，很重要的一点是土地，我们这些投融资平台用来贷款的土地基本上是各个城市里面位置比较好的土地，经过了非常审慎的估值，然后再打对折。所以，什么时候会威胁这些银行的不良资产呢？就是地方的财政也不行了，土地也不行了，国有资产卖完了，也还不了了，地价再暴跌50%。所以，有问题，但是我觉得是有解决的途径的，通过市场化的途径能够逐步平稳的化解。今天重点讲了应对危机之后，在2010年怎么平稳的退出这样的一个主线，给大家做了一个简单的交流。讲的不对的地方，欢迎大家批评指正。谢谢大家。
主持人：
感 谢巴老师的精采发言，全面的解答了我们在未来经济的发展以及政策方面的种种疑问，现在还有一点时间，可以跟现场各位进行一个交流，大家有什么问题可以问一下巴老师，是一个比较难得的机会。
提问：
我想问一下，前天我看到媒体登李稻葵教授的一个观点，说他认为现在有可能要采取一个非对称加息的手段，您对这个怎么看？
巴曙松：
我个人认为我们讨论中国当前利率政策的时候首先要看国际环境，国际环境就是低利率环境，就是我刚才为什么反复强调的，这是制约了我们运用价格工具的方面。第二，数量工具是否见效，在数量工具如果能见效的情况下，价格工具调整的可能性也会降低。第三，既使有调整，我估计也是象征性的，在引导实体经济平稳回落和健康发展方面，可能更多的还是采用以信贷为代表的数量型的工具，以及对房地产投融资平台这些方面的规范化。所以，你如果说未来美国还会加息，我也相信，未来三年内会在现有的水平加一倍、两倍，但是就是从0.25-0.5，或者是0.75，但是从长期历史水平看，跟他历史上15-16%的高位比，还处于低利率的水平
提问：
对于房地产退出政策持续力度加强，市场有一种说法会影响大概50%的行业，您怎么看这个问题？是不是中国经济会受到很大的威胁
巴曙松：
确实我也听到这样的讨论和担心，包括我们19号股市的大跌也反应了这种市场的担心，那就是在新的增长点没有出现之前，我们还处在后危机时代，房地产确实发挥了带动经济增长的很重要的作用。但是，我想说，从目前的数据来看，即使采取了这些调控，可能整个房地产的开工建设水平、增长速度还处于历史平均水平的高位，因为在投机性需求被挤出之后，我们的这些五类房的建设，以及这些18万公顷的土地陆续推出，这个是前几年平均增速的三倍以上。并不一定意味着房价高才能带动经济增长，在北京三万、四万一平的房子和在中西部的三千、四千一平的房子，我认为对实体经济的带动作用并没有显著的差异，只是差了房地产商的利润和地方政府的土地收入而已。
主持人：
重庆市政府委托我向巴老师请教一个问题，他们说在新一轮的西部大开发中，在金融方面国家会有哪些动向？重庆要打造长江上游金融中心，应该怎么走？您有什么建议？
巴曙松：
我们2010年大家知道从媒体上报道，现在正在筹备新的一次中央金融工作会议，所以这个会议上进行的一些重大的动作，都是包括重庆这样有建设金融中心这种雄心的城市要关心的，因为他意味着未来中国金融市场发展的新动向。比如说我们对债券市场发展的问题，我们对评级机构怎么进行监管的问题。就是这样一些国家重点政策要解决的问题里面，如果在重庆能够率先在一个、两个领域内做出突破，我觉得能够在全国的竞争里面占领先机。因为实际上在很多问题上，在这些新的重大的课题上，不同的城市面临的机遇都是比较接近的，都是一样的。
主持人：
成都现在也说要打造西部金融中心，而成都和重庆在地域上又比较靠近，您觉得这两个城市在未来竞争方面，或者是在各自发展方面，您有什么看法？
巴曙松：
全国号称要建成金融中心的城市，我估计至少有十个以上，但是我觉得在现代信息技术条件下，你再去设立像深圳、上海、北京走过的道路，可能性已经不是太大。比如说现在网络这么发达，所以他用不着再设一个交易所，只要在上海、深圳已经有两个，我觉得这两个都已经多了，都可以通过电脑随时在各个地方，你哪怕是在新疆、西藏，都可以及时看到消息，进行交易。所以，我们应该找跟深圳、上海、北京不一样的道路，进行一些差异化的选择。中国地域这么大，在不同的地方，他的金融服务需求也是多样化的，而中国整个经济增长重心正在向中西部转移。所以，在中西部地区服务他的一些金融业集聚的地方，是有可能成为一个区域性的有影响力的中心，到底是哪一个？取决于不同城市自己的发展。我们也看到，包括重庆或者成都，我们看到很多小的商业银行，他原来只是在一些二线城市，到了重庆，到了成都，他的小银行业务发展比原来母体来大，所以他对这些金融机构的吸引能力就决定了他下一步哪些会胜出，或者在哪些业务领域，哪些金融机构有吸引力。
主持人：
再次感谢巴老师的到来，也感谢大家的积极参与，我们下次再见！