德邦证券：股市持续走强的基本面透视

【热点】德邦证券：股市持续走强的基本面透视
www.hexun.com 【2007.02.13 10:24】 和讯特约

作者：德邦证券研究所所长 陈建煌 研究员 孟浩
进入2007年新年以来，在赚钱效应的影响下，各路资金源源不断地涌入股市，推动着股市不断地创出新高。截至1月24日，上证指数收于2975点的历史新高点。沪深两市总市值已超过11万亿，占GDP的比重已升至55%。以沪深300指数为代表的蓝筹股公司的2006年平均市盈率达到30倍左右，已超过美国、日本等成熟市场的平均市盈率水平，A股市场成为全球新兴市场中少数可以享受成长性溢价的市场。虽然目前对国内股市是否存在泡沫现象有着较大的争议，但毫无疑问，去年以来股权分置改革的顺利完成夯实了国内证券市场发展的根基，在宏观稳定、上市公司业绩增长、充裕的资金推动以及人民币升值预期等多重因素的影响下，A股市场的牛市格局势必还将持续较长的时间。
一、股权分置改革的基本完成给证券市场发展注入了持久的动力
2006年，股改无疑是推动市场上行的最重要动力。股权分置改革使得中国证券市场原先割裂的二元市场结构得到了根本的更正，资本市场的定价、融资和资源配置功能得以恢复，对上市公司的治理水平和盈利能力的改善和提高起到了关键性的作用。股权全流通时代的到来使得上市公司的各类股东之间、所有者与经营者之间的利益趋于统一，通过提高上市公司业绩水平进而获得股权价值的最大化成为各方利益主体共同努力的目标，在这样的制度安排下，上市公司业绩水平有望得到持续的提高，证券市场的微观结构将明显得到改善。综合来看，股权分置改革给市场带来的深刻变化主要体现在以下几个方面：
1．非流通股和流通股东利益趋同--大股东对上市公司由"掏空"向"注入"转变
在股票市场价格双轨制消除以后，非流通股东与流通股东的利益趋向一致，大股东向上市公司注入优质资产的动力将会空前强劲。股权分置改革以来，已有数百家上市公司大股东承诺向上市公司注入优质资产，部分公司已经履行注资计划。由原先"掏空"上市公司向资产注入的转变，对上市公司经营业绩的增长将产生深刻影响。这种影响在未来的两到三年内逐步释放，这种业绩的爆发式增长相比上市公司业绩的自然增长肯定会猛烈得多，也必将为此轮牛市打下坚实的基础。
2．股东和经理层利益趋同--股权激励带来上市公司管理效率的提高
随着《上市公司股权激励管理办法》正式出台，国内上市公司实行股权激励的制度性障碍已经扫除。这是股权分置改革的延续，是制度变革的继续深化，对上市公司和投资者都有重要的影响。股权激励的实施有助于激励公司高层管理人员在提升企业业绩、降低代理成本、激发经营者的聪明才智和敬业精神、积聚人力资源等方面发挥巨大作用，有助于提高公司的业绩进而刺激股价上扬。截至2006年底，提出将要对管理层和核心技术人员进行股权激励的上市公司有180多家，推出方案的62家左右。尽管股权激励刚刚推出，但已经显示出制度改革带来的对上市公司业绩和管理的大幅提升。这62家实行股权激励的上市公司的净利润在股权激励之后的净利润增幅高达133%，远远高出全部A股21.66%的平均增幅。
3．融资功能恢复--大型蓝筹公司回归A股市场
2006年6月，因股权分置改革而暂停近一年的新股发行工作重新启动，到06年底共有66支新股发行，募集资金1346亿元，此外还有54家股票进行了增发，募集资金1015亿元。工商银行、中国银行、中国人寿、广深铁路、中国国航、大唐发电六家H股公司顺利回归国内发行A股并上市。大量的优质公司上市，推动了我国上市公司整体质量的提升，增强我国资本市场的吸引力，也使得A股市场重新焕发生机，目前中国证券市场总市值已经超过1万亿美元，成为全球第九大、亚洲第三大证券市场。目前A股市场对H股市场的影响力越来越大，本土定价权已经开始向A股市场回归。
二、人民币升值速度逐渐加快是支撑A股市场长期看好的重要因素
从2006年8月份开始，人民币（兑美元）汇率出现了加速升值的迹象，而且从外汇储备、贸易顺差等指标看，人民币的未来升值压力持续加大。目前低估的人民币汇率水平带来了持续而庞大的贸易盈余，转化为不断增加的外汇储备，给经济体系带来了过剩的流动性，刺激了信贷和投资增长，经济偏热。政策当局已经将人民币的升值作为控制流动性、抑制信贷增长、为经济降温的一个重要的政策工具。可以预期，在人民币升值和利率低企的双重作用下，对本币计价的金融资产的需求将大幅增加。从日本的经验看，日本本币升值的85-89年间，股票价格平均每年上涨30%以上。2006年人民币升值2.938%，这个数据基本上等于中国外币存款利率和美国存款利率的差额。今年以来央行指出要继续加大人民币浮动区间，增加人民币汇率的灵活性，预计2007年人民币升值的步伐将加大，人民币升值预期将进一步加强。而随着国际热钱的不断流入，A股定价中所包含的人民币升值溢价也正在逐渐体现。
三、上市公司业绩的持续增长是股票市场长期走牛的微观基础
股改之后A股上市公司的业绩明显呈现加速上升趋势。1378家上市公司的统计显示，2006年第三季度可比公司单季同比盈利增速高达57.24%，使2006年可比公司的净利润同比增长率从一季度的下降、上半年的5.85%迅速提高到前三季度的21.56%。周期性行业如钢铁、航空、机械、汽车等行业利润见底回升和金融地产行业利润的快速增长是驱动市场盈利上升的主要动力，其中大类行业金融地产和原材料行业贡献了沪深300指数近50%的利润增长。固定资产投资增速反弹、房地产市场继续保持上升势头以及有色金属上涨、钢价反弹是支撑整体市场盈利背后主要的经济因素。
我们相信，2006-2008年期间上市公司盈利仍有望保持20%以上的高速增长势头。这主要是由于以下这些原因：
1．股改和股权激励等制度变革带来公司治理结构改善和经营效率提高；
2．经济增长模式的转型带来技术进步以及生产效率的显著提高；
3．大股东未来的资产注入和整体上市带来的业绩增厚效应；
4．所得税并轨可能带来额外的收益，如果2008年所得税统一为25%，则2008年沪深300指数的整体利润大体可以上升7%--8%。
因此，在经历了2006年上市公司业绩恢复性增长趋势之后，未来两到三年上市公司盈利增速将不会低于全社会企业盈利增速，整体盈利能力也有望达到甚至超过社会平均水平。上市公司盈利增长的稳定趋势将继续提升中国资产的估值，并与盈利增长的加速趋势共同构成市场长期上涨的推动力。
四、资金推动将成为07年股票市场的重要特征
流动性过剩是在目前中国经济特定的经济背景和环境下产生的。人民币升值背景下的流动性过剩，将在未来三至五年内持续存在。
首先是外汇储备增加带来的流动性增长。由于近年来贸易顺差额不断增长，在强制结售汇制度下央行的外汇储备也随之持续增长，因此由外汇占款而导致的基础货币供应也在快速增加。其次是由于人民币汇率制度改革采取渐进性的方式进行，这一方面对经济稳定具有一定的作用，同时也不断加强了人民币升值的预期和稳定套利收益，促使热钱持续流入。再次是国内利率长期低企。低利率的市场环境对流动性膨胀起到关键的作用，也是中国目前投资快速增长以及房地产等金融资产价格快速上升的重要原因，同时国际环境也为国内过剩的流动性推波助澜，国际市场的低利率环境导致的流动性过剩显然也加剧了国内市场的流动性泛滥。流动性过剩不仅推动了商品市场价格的暴涨，而且06年全球股市呈现齐涨的局面。预计07年央行会继续控制利率以保障人民币稳定升值，07年人民币升值速度加快和实际利率的低企并存的局面将继续。流动性过剩将继续推动资产价格上涨，A股市场的走势将呈现明显的资金推动特征。
综合以上所述，我们认为中国经济在较长一段时期的快速增长将为企业的快速成长提供广阔的空间，从而为中国股市的长期向上提供了基本的保障，因此中国市场存在长期参与的价值；而人民币升值和低利率的存在导致的流动性过剩可能使市场呈现明显的资金推动特征；尽管目前市场整体估值水平已不低，但在资金充裕的背景下价格偏离合理估值区间可能会在一定时间内持续，而且大盘蓝筹股的大量发行也会在一定程度上缓解估值偏高的压力。07年业绩的增长将主要来自于制度性变革以及激励变化带来的快速增长。中国股市的未来前景可以长期看好。