神马文学网下一个泡沫在哪里？
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/27 22:44:15
在我与卡门•莱因哈特(Carmen Reinhart)合著的有关金融危机历史的书中，我们发现，债务驱动型的房地产价格暴涨，往往是金融危机的一个先兆。反之，政府债务的持续激增则是后危机时期一个极其常见的特征。谈到可能不会出现泡沫的领域，大多数新兴市场未来十年的经济前景都将优于发达国家，而这些国家的央行非常可能希望继续对其外汇储备进行多样化调整。当然，其间出现巨大波动与修正都属正常现象。
但一个更深入的问题是，经济学家们是否真的具备察觉危险价格泡沫的能力。有太多文献都致力于探究价格泡沫在理论上是否可能存在。我应该知道这个问题的答案，因为我在职业生涯的早期曾对此有所研究。在典型的泡沫中，一种资产（例如一所房屋）的价格可以远远高于其“基本面”（例如估算房租的现值），只要市场预期其价格未来会更高。但随着价格飞涨，与基本面之间的差距越来越大，投资者就必须预期价格会以更快的速度增长，否则那种越来越疯狂的价格就是不理性的。在理论上，“理性”投资者应该意识到，不管每分钟会诞生多少个傻瓜，一旦房屋价格超过了全球收入，游戏就都结束了。从不可避免的价格崩盘向前倒推，投资者们应该意识到，催生泡沫的期望值链条是不合乎逻辑的，因此这些期望根本不会实现。对此你感到信服吗？当我还在就读研究生时，我知道自己对此深信不疑。
但接下来出现了一些相当聪明的理论家，他们注意到泡沫（在理论上）还是有可能存在的，前提是，在我们所生活的世界中，经风险因素调整后的长期实际利率低于经济的趋势增长率。从根本上讲，这种情况造成了一种可能性：即价格泡沫会以足够缓慢的速度增长，慢到房价永远不会超过全球GDP。哦，不。但很快又有实证研究让我们放下心来：我们并没有生活这样一个世界里。
科学继续发展。最终，经济学家们意识到，在充斥着非线性和不完美市场的现实世界环境中，从原则上将，同样的基本面因素可以支持类别截然不同的均衡。一切都取决于市场参与者如何调整自身的预期。原则上，价格能够突然且随意跃升，从一种均衡状态转到另一种均衡状态，就好像受到了太阳黑子的驱动。（我相信，这种自我实现的多重均衡理念，与乔治•索罗斯(George Soros)的“反身性”(reflexivity)理论关系相当紧密。）
事实证明，当政府的政策目标前后不一致时，反身性泡沫的问题会变得更为严重，而政府政策目标往往前后不一。例如，莫里斯•奥布斯菲尔德(Maurice Obstfeld)有一个著名的论断，证明了自我实现的投资者预期是如何压低固定汇率的。如果投资者以足够持久的力量团结起来，如果央行缺乏足够的恢复能力和资源，投资者就能够推翻一种固定汇率机制——若非如此，这种机制持续的时间可能会长得多。
真正的问题不在于传统经济学理论能否为泡沫的存在提供合理解释。对于投资者和决策者而言，真正的挑战，是如何觉察出具有系统危险性的偏离经济基本面的迹象，因为它们对于经济稳定性构成的威胁，不仅仅是价格的波动。正如莱因哈特和我所证明的那样，答案要在数百年的金融危机史中寻找，着重寻找杠杆率和资产价格迅速大幅升高的情况，一旦信心消退，这种激增现象就可能会突然崩溃。当股市泡沫破灭时，在牛市中赚钱的投资者通常会咽下损失的苦果，而世界则会艰难前行——2001年科技泡沫破灭后就是这样的场景。但当债券市场崩溃时，不可避免地会出现冗长乏味的讨论，主题是应该由谁来承担损失。不幸的是，债务（尤其是政府债务）的规模往往不为投资者所知，直到危机过后才会浮出水面。
在今天的中国，真正的问题在于，似乎没有人掌握有关政府债务分配情况的充分数据，更不用说了解其背后暗藏与公开的担保网络。但这算不上中国独有的问题。在全球各地，尽管公开发布的官方政府债务数据大幅增加，但出于政治权益考虑，巨额的表外担保与借贷依然晦莫如深。
时机的判断从来都难以把握，但即便全球市场出现上行趋势，要猜出泡沫会在哪里潜伏，也不是什么难事。
肯尼思•罗格夫是哈佛大学教授，（与卡门•莱因哈特）合著有《这次不同：八百年金融危机史》(This Time is Different: Eight Centuries of Financial Crises)一书。
译者/何黎