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企业过度投资研究综述摘要：企业过度投资是被广泛关注的一个现象，当前对过度投资问题的研究主要集中在过度投资识别研究、过度投资原因分析两个方面。本文对这些研究成果加以梳理和评价，并对今后的研究方向进行了展望。关键词：过度投资　过度投资识别　行为公司财务　综述一、引言公司财务的传统方法体现在“基于价值的管理”，因此，在传统财务管理学教科书中，其内容都围绕价值的变动而展开，投资是选择价值增值最大的项目，融资则是选择成本最低的方案。企业的投资行为是企业成长与未来现金流增长的基础，企业的投资效率直接关系到企业能否发展成长，然而，现实中的种种迹象却表明，上市公司的投资行为往往不能带来企业的价值增值。近年来我国国民生产总值一直保持着较高的增长速度，资本市场也随之有了飞速发展，上市公司的数量越来越多，各种各样的投资行为也越来越活跃。李增福、唐春阳(2004)对沪深838家上市公司的研究表明，1998年至2002年的五年间，沪深全部上市公司资本性投资的年平均增幅为18.743％，而同期上市公司的EVA则表明，上市公司作为一个整体，五年来不仅没有为股东创造任何价值，反而在毁灭价值。李鑫(2007)认为发现中国上市公司“过度投资”确实相当严重，且有不断加剧的倾向。由此可见，在我国资本市场飞速发展的同时，上市公司的非效率投资现象也日益明显，而非效率投资则主要表现为过度投资。要研究过度投资问题，首先要对什么是过度投资，如何识别过度投资等问题进行明确。关于过度投资的界定，不同学者给出了不同的判断标准，归纳起来主要有两种方法。第一种方法是将投资规模与自由现金流加以比较。企业进行投资首先要有自由支配的现金流，因此自由现金流是过度投资的主要资金来源，自由现金流和企业投资规模之间的关系也就自然成为进行过度投资判断的重要依据。如，bliguel和Pindado(2001)比较了企业当年的投资规模与自由现金流均值，并以此来判断企业是否存在过度投资行为。王治和周宏琦(2007)根据这—判断标准对我国上市公司的过度投资行为进行了研究，发现国有控股企业过度投资行为更为显著。第二种方法是将实际投资额与理想投资额进行比较。该方法认为企业的投资规模与其所处的生命周期及成长特征之间应存在一定的关系，因此可以通过建立成长性与投资规模之间的回归方程，从而找出两者之间的关系，并以之进行理想投资额的预测。如果实际投资额大于预测的理想投资额则存在过度投资，Richardson(2006)对此进行了评述。刘昌国(2006)、徐晓东和张天西(2007)等使用该方法对过度投资行为进行了研究。魏明海(2007)遵从类似思路，以成长性和投资规模回归方程的残差作为过度投资的度量。郑玲(2008)则综合考虑项目投资的期限、投资行业的差异和投资收益，情况因素后确定了过度投资行为的判断，并认为用这种方法可以更好的发现过度投资的企业。尽管对过度投资企业的识别已经有比较流行的方法，但无论现金流还是预测的最优投资规模，都不能作为真实最优投资额的完全替代。自由现金流并非企业投资的全部资金来源，企业在没有充足自由现金流的情况下也可能为了抓住某个投资机会而大量举债投资，而这种投资行为不能简单的定义为过度投资。企业最优投资规模与其成长性之间的关系是根据回归分析而得出的，这种回归结论并不具有必然性，不同时间段、不同行业情况下这种关系都可能发生变化。因此，对过度投资行为的识别仍然需要进一步深入细化的研究。二、过度投资原因研究(一)公司治理方面原因　Jensen和Mecking(1976)指出，由于信息与激励缺陷的存在，使得企业的公司治理结构直接影响企业的投资决策。Stulz(1990)认为过度投资是信息不对称时经理人与投资者之间的委托代理问题引发的代理成本。Hart(1995)指出公司治理就是为解决代理问题和契约的不完备性而存在的，良好的公司治理机制可以有效地约束经理人追求私利的“败德”行为，从而降低企业的过度投资。Chung et al和Gugler et al(2003)认为独立董事能够遏制企业经理层的盲目投资行为。Richardson(2006)的检验发现具有独立董事的大公司的经理较少过度投资。李鑫(2007)的研究认为经理人有可能将自由现金流投入到能够给自己带来私人收益的非盈利项目，进而导致企业过度投资，目前由于公司治理机制尚未发挥实质性作用，中国上市公司过度投资倾向十分明显。郝颖、刘星和伍良华(2007)则认为企业内部生产部门的低效性直接驱动了其经营者的寻租行为，在国有股权虚置和内部人控制下，国有代理人采用股权融资资金补偿经营者寻租的外部选择权，引发了企业的过度投资行为。股权性质也被认为是影响过度投资的一个因素。梅丹(2008)在界定过度投资水平和分析投资决策机制基础上，选取治理机制中的股权结构、董事会和产品市场竞争三方面，分析并实证检验其对过度投资的影响，结果显示，国有股比例的增加使国有公司过度投资水平更高，股权制衡对投资过度有制约作用。地方控股较中央控股国有公司，过度投资水平更高。产品市场竞争对过度投资有制约作用，但不显著，但董事会特征与过度投资之间无显著关系。王曦(2005)构建了异质产权的企业目标函数讨论两类企业的投资行为特征。揭示了国有企业投资过度、而民营企业投资不足的特征事实。刘星和曾宏(2002)、李鑫(2008)都发现过度投资在国有控股上市公司中存在的更为普遍，程度更为严重。曾庆生(2006)发现国有性质大股东控制的公司管理水平更低，代理问题更严重。有些学者从股权集中度方面讨论了过度投资问题。Jensen和Meckling(1976)、Morck和Vishny(1988)都指出股权的过度集中会在一定程度上产生利益侵占效应，过度投资有利于控股股东侵害债权人的利益，但多个大股东的存在可以通过相互监督来弱化控股股东谋取控制权私利的能力。Hadlock(1998)认为，投资现金流敏感度是由信息不对称问题导致，而这一关系又与股东控股比例有明显的相关性，管理层的激励作用和股权集中度的监督效应能够减轻公司投资现金流敏感度。Gugler和Yurtoglu(2003)也指出多个大股东的存在可以通过相互监督来弱化控股股东谋取控制权私利的能力。Pindado和Torre(2005)的研究发现企业投资与所有权之间存在非线性的关系，并为此提供了经验证据。江伟，沈艺峰(2005)研究表明：我国上市公司大股东进行资产替代的行为与其持股比例呈倒“U”型关系。李鑫(2008)研究认为，随着大股东持股比例的增加，上市公司过度投资程度加剧，机构投资者持股比例的增加不仅没有缓解上市公司过度投资状况，反而有加剧的倾向。张栋、杨淑娥和红(2008)的研究认为第一大股东持股比例与企业过度投资水平呈倒“U”型关系，国家作为控股股东的上市公司更易表现出过度投资倾向。
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