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营运资本和企业投资摘要：流动性约束问题产生于研究企业投融资交互影响时对于融资要素的关注，有别于一般融资要素，以营运资本为代表的流动性约束，实际上反映了企业释放流动性以满足投资需求的能力。正是通过细化融资要素的角色功能，使得以流动性提供长期投资的资金供给，化解了长期投资资金瓶颈制约的燃眉之急，尽量降低因丧失随机性投资机会造成的损失。因此，流动性约束问题在投融资战略匹配管理方面具备特殊重要的意义。本文通过对我国机械制造行业的实证研究发现，引入营运资本变化要素之后，无论是大样本组还是小样本组，回归方程的解释力度有显著的增强，说明流动性约束是研究企业投资行为不可忽视的重要因素。尤其是大样本组企业投资行为相对于营运资本表现出显著的负相关关系，支持了传统流动性约束的结论。关键词：流动性约束　投融资一、引言金融海啸突然袭来，中国企业出口严重受挫，政府提出的4万亿产业振兴计划无疑是雪中送炭，支持振兴计划的资金主要是银行信贷资金，但是银行信贷主要倾向于十大振兴产业，又以国有企业为主，非国有企业、尤其是民营中小企业融资环境持续恶化更是不争的事实；从总体经济发展来看，为了支持经济走出泥沼，国家货币政策不断扩张，却伴随着通货膨胀威胁若隐若现。在这种情况下，银行信贷必须有理性的扩张，长期趋势要保持协调、平衡。因此寅吃卯粮的现象会扭转，而且会以恰当的形式收缩。由于融资约束影响着企业投资活动实现程度，鉴于融资环境演化的趋势，从长期来看，国有企业、民营中小企业投资行为对信贷环境会更加敏感，尤其在信贷政策可能紧缩的情况下，更是如此。面临严峻金融环境、要求提高投资效率时，以营运资金为代表的弹性财务资源，在缓解融资约束、破解流动性约束方面，又能够发挥怎样的作用?二、理论基础与文献综述(一)融资约束与企业投资活动　融资约束与企业投资活动的关系，历经一波三折。早在二战结束后，以Meyer和EdvinKuh为代表的投资学研究者非常重视财务要素对商业投资活动的影响，财务活动在经济领域所起的作用获得广泛关注。然而到1960年代中期，纯粹的经济要素被隔离于企业实际决策框架之外。著名的Franco Modigllani和Merton Miller为财务无关论提供了理论基础，认为在完善的资本市场，公司财务结构与公司价值无关，即包括内部流动性、财务杠杆、股利支付政策等等财务要素，都与股东价值或企业价值最大化无关。承认资本市场是非完善的，并引入不确定性预期之后，学者们认识到企业从外部融资的成本高于内部资金，进一步承认了财务结构必然与公司投资活动相关。如Greenwald等(1984)、Myers和Majluf(1984)最先运用资本市场当中的信息不对称为非完善的资本市场提供了理论基础，建立了非完善市场下的融资优序理论。并认为内外部融资成本的差异，即企业面临的融资约束程度，与信息不对称的程度正相关。该研究引发了关于融资约束与企业投资行为之间关系的研究。内部资金既是成本较低廉的财务资源，更是稀缺资源。当它不足以提供投资所需时，相比较高昂的外部资金而言，其成本落差就构成来自融资方面的约束，导致投资不足，企业不能够实现最佳的投资规模，称之为“融资约束”现象。在理论与实证研究领域。围绕着现金流能否作为融资约束存在的证据，以Fazzad等(1988年)为代表的学者，与Kaplan等(1997)、Comes(2001)、Ahi(2003)等展开了一系列争论。实证研究证实：融资约束确实对企业投资行为产生重要影响，但是在融资约束如何影响投资决策方面，除了信息不对称现象引发的当期投资决策问题之外，还存在当期和远期投资需求、破产成本权衡方面的考虑。动态融资优序理论，或者称修正的“融资优序”理论，站在前瞻性战略决策高度，关注整个企业动态投资规划以及整体财务安全的高度，考察融资约束现象对企业投资行为可能产生的主要影响。(二)修正的“融资优序”理论的对投资决策的理论贡献　融资优序理论强调“先内再外”、“先债权再股权融资”的先后顺序，但是实证研究经常发现相互纠结的现象。例如，Titman和Wessles(1988)、Rajan和Zingales(1995)、Fama和French(2002)研究发现公司财务杠杆与盈利能力呈反向变化关系，这一结论符合融资优序理论，但是违背负债融资的权衡理论。之后Hennessy和Whited(2004)andStrebulaev(2004)提出动态模型考虑了外生投资和高昂的权益发行成本，得出的结论是，实际上财务杠杆与盈利能力反向的变化关系，是符合权衡理论的。尽管该结论能够解释财务杠杆和盈利能力之间的异常变化关系，却无法解释企业对权益资金的过度依赖，甚至超越内部资金和债权融资的优先次序。之所以出现这种情况，实际上早在1984年Myers和Majluf的研究，以及当年Myers都得出结论，认为“修正的融资优序理论”既考虑到了信息不对称成本，也考虑到了财务困境成本。Lemmon和Zender(2003)指出，在检验融资优序理论时，要考虑到为保障未来投资需求(非当下投资需求)以及避免可能遭遇的财务困境。公司必须保持一定的财务弹性。他们认识到，为了避免未来投资不足，降低预期破产成本，企业应当发行权益资金替代内部资金和对外举债，从而保持流动性、保存举债能力。修正的融资优序理论放松了使用负债满足每一单位外部筹资需求的严格要求，重塑权益筹资的重要地位。并且意识到，建立弹性财务资源满足未来投资需求、避免未来财务困境的重要性。
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