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谢国忠——最后的探戈(2012年，地产泡沫终将破灭)/来自中华网社区 club.china.com/
 
人物简介
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经济学家。1983年毕业于上海同济大学路桥系，1987年获麻省理工学院土木工程学硕士，1990年获麻省理工学院经济学博士。同年加入世界银行，担任经济分析员。在世行的五年时间，谢国忠所参与的项目涉及拉美、南亚及东亚地区，并负责处理该银行于印尼的工商业发展项目，以及其他亚太地区国家的电讯及电力发展项目。1995年，加入新加坡的Macquarie Bank，担任企业财务部的联席董事。1997年加入摩根士丹利，任亚太区经济学家。2007年,由于个人原因离开摩根士丹利.现准备组建自己的研究团队,设立一个仅向熟人开放的私募股权“投资俱乐部”，资金规模2亿至3亿美元，将投资于中国的非上市公司。
谢国忠得到客户的广泛认可源自他在1997年亚洲金融危机爆发之前就预见到了陷阱。他清楚地看到“亚洲经济有巨大的结构性问题”。这使他在亚洲金融危机到来之前就作出了比较准确的判断。
1997年初，当印尼的贸易顺差仍然很高，出口增加20%多，财政也平衡的时候，谢国忠就发表报告说印尼的经济会崩溃。当时很多人不相信。“我懂得印尼经济里最大的问题是腐败，”谢国忠说，印尼的财富是虚的，里面其实都被掏空了。等到外国人不愿意把钱放进去的时候，空架子就会倒下。
同年9月份，香港主权回归中国两月有余，谢国忠又写了一份香港房地产要下降50%的报告。当时大家觉得是无稽之谈。谢国忠解释说，他主要看的是供应量层面，他看到香港通过控制房地产的供应量来提高价格，人为地吹起一个资本泡沫。
同样是在1997年的夏天，谢国忠看到的另一个问题是中国的通缩，并意识到中国经济将从短缺走向过剩。而当时中国经济的增长率维持在8%的高水平，很多人对中国经济持乐观态度。谢国忠的观察是，原来很多产品短缺导致中国人消费的欲望很强烈。到了1997年左右，这些短缺的产品基本得到满足，消费欲望就开始下降。中国毕竟是一个财富积累较低的国家，不能保持高消费的水平。他因此提出通缩将成为中国经济下一阶段的主旋律。这在当时引起了很大的争议。
但是这些先见性的观察后来经现实证明是正确的，谢国忠因此自1998年开始被基金经理们认可，并逐渐获得他们的信任。
原文：最后的探戈 谢国忠
通货膨胀会终结中国的房地产泡沫，大部分房地产的收益，会落进政府的腰包。毛利中，开发商大概能拿到四分之一。但是，这些钱会再被用来买地
“我还能做什么呢？我的工厂都不赚钱，只能把钱投到地产里，”宁波一位企业家如此回答我对他资金配置的质疑。
“投机房地产，我最多亏30%。要是市场不行了，我大不了把房子给银行。要是炒股票，一不小心就会亏70%-80%。”
当我问他为什么不持有现金，他回答道：“我朋友买的房子，去年还是一万一平米，现在已经两万了。银行利息太低。我要赶上我朋友。”
这并不是一个孤例。最近，我几次去浙江，不停地有企业家给我讲类似的故事。工厂不赚钱了。工人难找，每月2000块包食宿都不好找工人。五年以前，这样的待遇有的是人抢着干。原材料成本虽然比2007年低，但还至少是五年前的两倍。最糟糕的是，海外订单越来越少，客户还不停砍价。现在企业太多，订单太少。
地产商不过是政府“打工仔”
资本从制造业流出，进入房地产，是吹大当前中国地产泡沫的主因。2008年股市大跌。一年时间里，A股从2007年11月的高点跌去四分之三。此后的上涨，只是熊市反弹，还不是牛市。当前看多股市的说法，不过是绝望的人希望股市反弹，因此，不停鼓吹乐观情绪。看多的言论网站上到处都是。有些网站看起来像是没有医生的精神病医院。
房地产市场是最大的秀场。今年主要房地产市场的销售收入可能会突破4万亿，超过全国财政收入的一半。大部分房地产的收益，会落进政府的腰包。土地出让金和各种税费要占到房地产销售价格的一半以上。毛利中，开发商大概能拿到四分之一。但是，这些钱会再被用来买地。虽然中国政府的财政收入分为很多类，但其中大约一半和房地产相关。中国的财政情况和1997年的香港很像。这就是抑制房地产泡沫如此困难的原因。
伴随着美元走软，房地产市场从2002年开始复苏。当时，海外华人希望购买中国的物业，以减少美元资产。这成为是市场复苏的一大推动力。和海外华人联系紧密的沿海城市是第一波受益者。2005年末，当美联储将利率提高到4%之上时，中国房地产牛市戛然而止。第二波房地产牛市，则由银行贷款推动，特别是住房抵押贷款。房地产公司在香港融资，以及外资进入房地产，也是第二轮房价上涨的重要推手。省会城市则受益匪浅。
当土地储备和分散布局受到股市青睐时，上市的房地产公司以及获得外资支持的房地产企业，在省会城市掀起一轮拿地潮。他们的资金既支持了经济增长又制造了房地产需求。从某种意义上来说，金融企业也帮着推动了地产复苏。不过，房地产企业现在都希望能在香港把股票变现。中国的房地产市场现在还是一个卖得动的故事。他们都希望在最后的清算到来之前，变现离场。
当前这一波房地产牛市从2009年3月开始。这更多是由中国自己政策造成的。疲软的美元只不过帮着阻止资本外流，使资本盈余推高资产泡沫。在中国买房的外国投资者，经历了次贷风波之后，已对地产泡沫避之惟恐不及。事实上，这一波房价上涨的时候，海外投资者都在抛售。
这轮周期中，我看到三种信奉不同理念的购房者：
第一类：政府不会让房价下跌
多数购房者都属于这一类。这些人是中高收入人群，收入是全国平均工资的2倍或更多。他们对高房价一直难以容忍，并等待正确时机购房。他们欢迎全球危机，因为这是难逢的房价调整机遇。不过，房价没有下跌。这使他们确信，政府不会让房价下跌。这类人的逻辑就是，尽管房价高还是要买房，因为价格会涨得更高。这类人是天量抵押贷款增加的主要推动力量。2009年，他们主要集中在3月至8月买房。到目前为止，房地产价格屡创新高，这类人赌对了，他们账面上已经有利润了。
第二类：政府最喜欢房地产开发商
在这场危机中，一个朋友评价说，政府最喜欢房地产开发商。危机初期，大多数房地产开发商都拴在一根绳上。他们杠杆很高，其主要资产 —土地不断贬值。在正常市场经济中，出现这种情况，房地产开发商很快就破产了。但是，国有银行提高了房地产开发商的信贷额度，以支撑他们的流动性而不管他们净资产状况如何。然后，鼓励购房的信贷优惠出台使得抵押贷款大幅增加，刺激房地产销售快速增长。房地产开发商都获救了。
其他行业，从钢铁、媒体到零售，都面临从未有过的困境，现在也还未恢复到2007年的繁荣。其他行业从这次教训中明白了，房地产行业总是获利的。因此，每个人都想成为房地产开发商。但是，由于房地产开发是资本密集型行业，很多没有足够资本的人就成为房地产投机者，希望这些利润有一天能让他们变成开发商。
第三类：钱将不值钱
通胀是热门话题。通胀预期使得人们增加银行存款。这与通胀趋势是一致的：高收入人群消费的商品和服务，价格上涨最快。同样的商品和服务，在欧洲或香港价格更低，哪怕是中国制造的。这就是为什么富人最害怕通胀。“无论房价怎么跌，我还有这套房子，但是现金价值可以变成零。”有人如此表白，他为什么不持有现金。
无论人们是如何做出继续购房或持有眼下房产的判断，其最终推手都是通胀预期。并且，价格上涨势头似乎证实了这种预期。在上一个资产周期，我观察到，没有什么能像资产价格上涨那样让人们更乐观。在市场上涨时，大多数看空的投资者不会坚持他们的观点超过两周。在有效市场，价格上涨可以使用未来的钱。但是，中国房地产价格上涨是市场化现象吗？更不用说，这是有效市场现象吗？
中国不缺土地。每年土地供应量足够满足城市化增长需要。非正式资料显示，在过去四年已经出售的房屋中，很可能三分之一是空置的。3%的租房回报率支持这个故事。目前，租房回报率很可能跟由于租户日常居住导致的损坏成本差不多，这就是说，租房和闲置对屋主没有差异。
能够解释房价上升趋势的就是投机需求了。关键问题是，为什么投机需求如此庞大并且持久。主要原因是地方政府在背后支持。无论何时市场变冷，地方政府支持允许开发商惜售，并且不用担心来自银行的压力。因此，市场下行时，销售量几乎为零。这里的市场表现为，只有一个卖方，并且没有流动性约束，并且市场只能保持最低价格。由于最低价格被不断抬高，还在等待的人们受到惩罚。这种市场行为使投机者确信，他们应该尽早买，并且自己的杠杆率越高越好。
投机可以持续下去，前提是投机者仍能获得大量便宜的资金，并且，当市场转冷时，地方政府可以继续减少供给。因为地方政府可以通过多种渠道从银行借到资金，它们抵抗市场的耐力也由银行流动性决定。因此，只要货币供给持续快速增长，保证银行流动性充裕，房地产泡沫就会一直持续。
通胀后年成大患
只要未面临通胀和汇率贬值压力，一个国家可以印出它想要数量的钞票。对于发展中国家来说，当美元疲软，通胀就成为麻烦。当美元坚挺，本币贬值压力就成为货币政策的掣肘。
例如，印度和俄罗斯正经历两位数通胀，而它们的货币兑美元走强。两个国家都在升息但速度很慢。币值稳定给它们解决通胀的时间。
当美元走强，发展中国家总是经历货币危机。20年前，拉美国家曾出现过这种情形。10年前，亚洲和俄罗斯也曾出现过。当发展中国家面临贬值压力，在美元疲软时，通常资产泡沫随之而来，到那时，尽管经济不景气，它也不得不收紧货币政策。这种痛楚常常无法忍受。让我们看看，这个游戏在中国如何结束。
投资者常犯的一个错误是，认为经济快速增长意味着资产价格上涨。这个观点有两个问题。首先，经济快速增长，即使是在有效率的市场，也不会支持资产价格无限上涨。因此，经济增长只能支撑资产价格上涨到一定水平。这个水平可以用各种估值方法计算。当价格超过一定水平，价格应该下跌，即便经济增长已经被充分地认识到。
其次，高速的经济增长通常和资本分配低效率联系在一起。尽管经济发展成功，投资者也不会有高回报。他们的钱补贴了这一方市场的资本形成。以日本为例，其股市和房市价格比30年前低，但是，今天的日本经济规模更大了。韩国和台湾资产市场也是一样。
我认为，通货膨胀会终结中国的房地产泡沫。从根本上来说，通胀是货币现象。比如，中国的货币供给增幅是30%，而名义GDP增幅为5%。这中间的差异某一天就会以通胀的形式显现出来。货币增长和通胀之间的迟滞由各种原因决定。当原材料和劳动力供给充裕、产能过剩，通胀就会滞后很长时间。过去十年，中国的情况就是如此。但是，今天的情况已经变了。
中国的劳动力供应已经趋紧。通常我们认为，由于农村存在巨大的富余劳动力，劳动力供给过剩在中国将长期存在。但现实并非如此。其中的原因非常复杂。我会专门写一篇文章，讨论这个问题。但是，不可否认，中国的工资水平正在上涨，特别是不熟练工人。
资源品价格，譬如油价和铜价，已经涨到上世纪90年代平均水平的两到三倍。虽然过去三个月它们的价格很平稳，但是，过往涨价造成的通胀压力并未被完全消化。此外，资源品的价格在今后两年内还会继续上升，进一步推高通胀压力。
产能过剩仍是抑制通胀的防火墙，但已经不像过去那样坚不可摧。原材料价格的上涨，减少了制造环节在制成品附加值中的占比。比如，铁矿石和焦炭目前占到钢铁成本的四分之三。钢铁行业的产能过剩对钢铁价格影响并不大。钢铁价格很大程度上由原材料价格决定。
资本从制造业流向房地产给“通胀棺材”上敲下了最后一根钉子。由于极低的利润水平和不断上涨的房地产价格，制造业公司正在减少投资。长期来看，产能过剩对通胀的抑制会不断减弱。
对中国而言，通胀已经是一个问题。政府用来控制价格上涨的行政手段可以减弱通胀的势头。但是，类似于上世纪90年代的那种高通胀，一定会再次出现。到2012年，通胀将成为一个严重的问题。有两个原因会导致房地产泡沫破裂。首先，由于通胀是全球性的，美联储将会把利率升到5%以上，这将使热钱流出中国。其次，为了对抗通胀并阻止资本流出，中国的利率水平将会高于美国。
2012年，地产泡沫终将破灭。
注：本文转自新浪乐居论坛.