摩根士丹利：2006年汇市的五大经验教训

作者：摩根士丹利　任永力

　　2006年外汇市场有几个关键的经验教训需要谨记。

　　第一个就是，金融全球化仍将是汇率的重要推动力。金融全球化带来资金(无论官方还是私人)在最近几年频繁跨境流动，贸易帐和商品市场全球化当然很重要，但在决定汇率走向时，资金流和金融全球化更重要。这点可以从三个方面予以证明。

　　多数国家以房屋市场为导向的潮流渐弱，并成为一种全球趋势，从而降低了经常帐失衡对汇率预测的准确性；随着所有国家都在多元化储备，很难对各个币种 作出清晰的决定性的结论。这样，投资者被迫从某些国家，比如伊朗、朝鲜、委内瑞拉等的央行声明中推断事态。大摩分析师任永力的观点是，既然不能证明主流观 点是正确的也不能证明是错误的，声明和传言将继续对美元产生微小的冲击作用；随着全球主要国家央行的官方储备超过了流动所需，许多央行可能选择把过剩的或 者新增加的外汇储备投资于高风险高收益产品。这种趋势已经开始，无论对汇市还是债市、股市都是一个极强的暗示。

　　第二：殖利率差套现可能仍很重要。大摩分析师任永力一直认为，殖利率差套现不会是主导汇率的重要推动力。他表示实际经济基本面(比如生产力和贸易帐)很重要，但套利交易不是。但2006年外汇市场的走势清楚的指向了另外一个方向。

　　第三，不要与美联储对着走。对任永力来说，美联储一直是美国经济最好的预测机构。2002年以来，每次大转折发生之前，美联储都走在市场之前并作出了正确的判断。
第四，中国在今后几年将继续提高货币弹性。任永力认为，中国今年最大的变化就是其贸易盈余爆炸性增长。毫无疑问，中国将继续把外汇储备转移到“主权财富基金”，美元兑人民币也将进一步升值。

　　最后一个经验教训就是不要低估任何一个经济体，尤其是欧洲的经济增长潜力。回到2005年初，当时日本经济开始复苏，许多人都感到惊讶，一年后，德国出现了同样的情况。

　　摩根士丹利首席货币经济师任永力称，受美元与欧元和日圆的利差将缩小影响，07年上半年美元的走势仍将偏软，预计美元兑欧元在在3月底前将下探1欧元兑1.33美元的低点，但随着美国房市回暖，美元兑欧元在6月时将回升至1.32，且将在年底前上探1.24。

　　摩根士丹利首席货币经济师任永力(Stephen.Jen)在研究报告中表示，美国房市近期仍将拖累美元表现，数个月后才会恢复增长。此外，由于欧洲和日央行均将调升利率，削弱美元资产的吸引力，07年上半年的美元走势仍将偏软。

　　任永力预计，美联储在07年上半年仍将维持利率于5.25%不变。摩根士丹利预计欧央行07年将再加息三次，达到4.25%的水平；日央行则将加息50个基点至0.75%水平。

　　任永力预计，美元兑欧元将在07年3月底前下探1欧元兑1.33美元的低点，6月时将再回升至1.32的水平。

　　任永力表示，美国房市将在上半年触底。美国基本面题材将在下半年耳目一新。下半年随着美国房市回暖，美国经济可望重拾增长动力，美联储可能会在下半年加息，美元将因此获得支撑。他预计美元兑欧元汇价将在年底以前升至1欧元兑1.24美元的水平。

　　美联储历经两年17度加息之后，自06年6月起便将联邦基金利率保持在5.25%的水平迄今。

　　经济学家平均预期，订于3日公布的数据将显示，美国06年11月营建支出减少0.5%。美国06年10月营建支出减少1%，创下5年以来的最大减幅。

　　另外，我认为美元对各国货币的汇价变动不是一致的，例如美元对人民币的汇率走低，而美元相对日元的价格波动不大，这些也是与过去一年的情形基本符合的。

　　当然，我也犯了几个错，比如，低估了欧元/美元的支撑和欧元区经济特别是德国的恢复力度。

　　在进入2007年之际，我们需要记住几个重要的经验教训：

　　认识一：金融全球化仍是汇率的强大推动因素。这里所说的金融全球化是指，近年来增长迅猛的私人和官方跨境资本流动。虽然贸易收支和商品市场全球化的作用也很关键，但我认为资本流动和金融全球化在决定汇率走势方面的作用更加重要。

　　首先，“本国保护主义”在多数国家被削弱了，这使得经常帐户的不平衡对汇率的影响也同时被减小了。第二，由于各国央行外币资产趋于多元化，因此很难清楚地确 定各种货币之间的互动关系，因此各种观点莫衷一是，除了重大经济变量导致美元波动之外，评论和传言始终对美元汇率的变动施加影响。第三，一些主要国家的央 行外汇储备已经超出了流动性风险预防的需要，它们将会用这些过剩资产投资高风险高回报的项目。纯粹的储备资产开始演化为“国家财富基金”，并将对未来的国 际货币市场以及债券和股票市场造成极其深远的影响。第四，谈到汇率的合理价值问题时，我要重申一下当年我提出的“多重影子价格”的概念。现行的汇率合理价 值的计算多数是基于真实经济基础，而目前国际资本流动的重要性显示，如果从资本流动的角度重新来衡量汇率，某些国家汇率的合理价值就会不大一样了。

　　认识二：息差的作用依然是至关重要的。我以前一直很抵触所谓名义息差对汇率有重大影响的观点，我总认为真实经济基础（例如生产率和贸易条件等）才是最重要的因素，但2006年 货币市场的运行证明了我是错误的：跨境资产持有近几年来发展很快，因而套期保值的需求也增加很多。套期保值成本又直接地决定于短期名义利息差额，息差对汇 率的影响显然要大于以前。再者，我最近才明白汇率对名义息差的敏感性之所以会增强，也是因为各国央行传导机制越发透明化的缘故。

　　认识三：别和美联储作对。我个人认为，美联储始终是美国经济的最好预言人。从2002年以来，在各个经济大风向的变化点上，美联储都走在了市场的前面，正确地预测了未来趋势。当然，美联储也不是没有误判的时候，但很多针对美联储的批评家都是很服气的，市场上也没有任何人比美联储更加准确地预见了经济走势。

　　认识四：人民币在未来几年会更具弹性。中国今年最重要的经济发展就是其外贸顺差的爆炸性扩张。中国的外汇储备势必会成为“国家财富基金”，人民币对美元也会持续加速升值。

　　随着2007年的来临，摩根士丹利分析师任永力总结了今年外汇市场全年的表现，并列出了其判断正确与错误的各个方面。

　　首先是判断正确的方面。年初，任永力表示，美元06年表现将是周期性的，并与房屋市场的走势息息相关。这一点从市场表现看，是非常正确的。一年前，他预测欧元兑美元将在1.17-1.18区间形成底部；2006年美元将随着房屋市场的软着陆而发生温和的变化；美国经常帐赤字将变形，美元基本面的担忧将加重。这也证明是对的，这一点尤其重要。

　　任永力还表示，2006年将是人民币年，预计人民币将更具弹性，升值幅度更大。随着人民币升值，亚洲货币兑美元将随之上涨。日元将因其超低殖利率而表现迟滞。确实，2006年美元兑亚洲货币在美元兑人民币带领下走低，美元兑日元波动也迟缓。中国将在下半年超过日本成为世界头号外汇储备国。

　　最后，与之前的四年不同，美元兑不同的货币之间的表现将分化。

　　除了上述预测正确的方面，任永力还承认06年一些错误的判断。

　　第一，他低估了市场对欧元兑美元的支撑力度，以及欧洲经济，尤其是德国经济复苏的能力。

　　第二，事实证明，任永力对美元兑日元的估计有失偏颇。他以为美元兑日元将受到日本积极的实际经济基本面的打压，而且相对较低的名义殖利率的影响将逐渐减弱。

　　第三，低估了欧元兑日元上涨的空间。即使任永力用全球漏斗效应来解释欧元兑日元结构性上行的现象，但时间却是在8月，显得稍微晚了点。

　　第四，他曾预计商品货币兑美元将贬值，因为全球经济跟随美元减速，以及这些货币已经高估。任永力甚至预测日元套利交易可能释放，将打击这些高息商品货币的走势。