警惕松货币

　　夏斌
　　　　　　
　　面对目前错综复杂的货币、经济形势，要正确决策下一步的货币政策，必须首先把握近年内货币、信贷运行中发生的新情况、新特征。
　　
　　“松货币、紧信贷”仍在持续
　　如果把全国银行的资产负债表合成一张表分析，负债方主要由企业、居民的定期、活期存款组成，称货币供应量；资产方主要由外汇占款、政府借款(国债)和企业贷款组成。
　　“松货币”是指相对于GDP的增长速度，货币供应增长速度偏快；“紧信贷”是相对于GDP和货币供应的增长速度，企业贷款增长速度趋慢。
　　之所以说是“松货币”，证据有三。用人民银行日常分析的公式，即货币供应量(M2)－GDP－CPI的差率看，差率趋小，意味货币供应趋紧，差率趋大，意味货币供应趋松。在经济局部过热的2003、2004年，该差率平均为5.1％。2005年过热局面已被基本控住，但该差率反倒升为6％。今年2月底货币供应同比增长18.8％，也分别高于去年全年的增长速度和央行制定的今年目标计划。
　　第二，反映金融机构资金松紧程度的货币市场利率在不断走低。
　　第三，反映银行资金松紧程度的另一重要指标是，商业银行在人民银行的超额存款准备率，2005年6月底为3.72％，2005年底已上升到4.17％，增长0.45百分点，即银行半年内增加可随时动用的资金1292亿元。
　　而“紧信贷”的持续则可从以下两点分析得出。首先，2002年中期以来，因2003年经济局部过热，出现贷款增长速度明显高于货币供应增长速度。2004年年中尽管加大了宏观调控力度，货币供应增长，由2004年的14.6％上升到2005年的17.6％，增长3个百分点，但人民币贷款增长率却直线下降，速度甚快，由2003年的21.1％下降到2004年的14.5％，2005年的13％。货币与信贷反其道而行走的走势图，在2005年底呈现明显的喇叭型。
　　另外，以反映企业获得贷款难易程度的贷款利率分析，在全社会货币供应充裕的情况下，2005年全国银行贷款利率却不是下浮，而是近50％的贷款实现了不同幅度的上浮。
　　“紧信贷”并不意味着经济运行中资金偏紧。从2003年以来，尽管全国银行贷款增长速度呈直线下降，但经济仍然保持高速增长。近年内企业融资结构已发生明显变化，银行贷款比例明显下降。
　　近年来，由于FDI、企业短期融资券和商业票据的发展，特别是后二者的迅速发展，使得企业在外源性融资总量2005年比2004年仍然增长16.38％的情况下，银行贷款占比却从59.66％下降到52.44％，下降速度高达7个百分点。
　　2005年我国FDI统计，商务部数据约为600亿美元，外管局数据约为800亿美元。若以外管局数据进行计算，则2005年银行贷款占比已从2004年的59.7％降到了50.9％，下降幅度更是高达9个百分点。这就不难理解，为什么银行贷款近几年在直线下降，而投资与GDP仍在保持高速的增长。
　　
　　适度提高存款准备金率
　　货币信贷形势的新变化对我们决策下一步的货币政策，给出了重要的启示。
　　具体说，由于金融监管加强，资本充足率约束，银行资产多元化，银行资金周转速度加快，非银行融资体系迅速发展等因素推动，在当前的货币增长速度条件下，贷款增长速度必然放慢，存差数额快速增长(存贷差高达9.2万亿元并不表明资金都闲置着)，但经济仍可保持高速增长。
　　在人民币升值预期下，有管理的浮动汇率，对我国的货币供应必然带来相当的压力。偏多的货币供应自然会压低市场利率，对控制固定资产投资反弹带来一定的难度。因此，尽管今年物价上涨压力不大，仍丝毫不能放松对货币供应偏多的警惕。
　　目前条件下，贷款增长速度的放慢并不意味企业融资量的减少和通货紧缩的出现。关键要分析企业总体流动性状况。
　　在企业外源性融资结构发生明显变化的情况下，央行的调控更要侧重于企业总体资金面的分析。从一年以上的长期分析看，要密切关注货币供应量的增减情况；从一年内的短期分析看，不仅要关注货币贷款情况，更要关注非银行融资情况。目前由于非银行融资的可变性较大，因此要做到前瞻性调控，年度性调控指标只能作为指导性指标，更应重视商业票据、短期融资券、企业债券和FDI的月度、季度发展态势。
　　基于此，我对2006年后三个季度的货币政策取向提出以下建议：
　　首先，鉴于目前经济结构调整的艰难度和国民经济的承受能力，汇率政策的调控应坚持“微幅、双向、稳中爬升”的原则。
　　第二，应始终保持对货币供应偏多的高度警惕，严防积累通货膨胀隐患。后三季度，应运用“组合拳”调控，择机、艺术地消化市场上已偏多的货币。在配合央行继续在公开市场对冲操作的同时，可适度提高银行法定存款准备金率，收回市场多余的货币。如恐市场波动大，则同时下调银行超额准备金利率，诱使银行超存央行的资金入市场，起到“一箭三雕”作用。
　　具体来说，一是适度收回市场多余货币，适度提高市场利率，减轻投资反弹压力；二是坚持逐步下调超额准备金利率水平直至为零的原则，不断增加央行调控的敏感度；三是尽可能减少正在改革中的银行利息收入受损。
　　例如，可考虑提高法定存款准备金0.5～1个百分点，冻结银行1500亿～3000亿元资金。此时若市场利率上升过高、过快，为防止热钱涌入而对汇率政策形成压力，则将银行超额储备金利率从当前的0.99％下调至0.66％，或者更多，以鼓励商业银行将超存央行的资金入货币市场，减少利息损失。
　　第三，在继续发展非银行融资体系进程中，加快规范非银行融资体系。一是特别要防范商业票据市场风险，防止该市场发展中或上或下的剧烈波动，二是在人民币升值预期下，在推进内需主导战略的同时，继续加快外汇市场的改革，丰富避险交易品种，提高银行和企业的避险能力；坚决贯彻好“宽出严进”的方针，进一步堵塞外汇管制中的各种漏洞，抓紧时机，合理运用外汇储备；尽快出台外资大举进入中国房地产市场的有限制政策，减轻汇率政策实施中的“漏洞”压力；调整相关政策，包括放慢中国股票海外上市的节奏，在国内企业并购重组、结构调整和动员资金方面，尽可能运用国内资金，提高引进外资的质量。(作者为国务院发展研究中心金融研究所所长)