张化桥100105:今年投资者的困惑

    在当政期间，格林斯班说过一句名言，“如果你认为你完全理解了我的政策意图，那你一定是误解了我” 。我对这句话的翻译是， “如果你对经济和市场的预测信心十足， 那只能说明你是初哥”。

    2009年，每个投资者都是英雄，但今年就没那么容易。我有如下疑问和想法跟大家探讨。

    现在众口一词，说今年的楼市和股市都会很不错，论据都是大家所熟悉的，我就不在此重复。众口一词是泡沫的发源地，所以我们要非常小心。虽然群众也有正确的时候，但是在投资这个问题上，群众多半是错的。

    为什么2009年的房地产价格涨得这样快? 虽然在这个问题上我运气好，似乎蒙对了一次， 但是涨价的速度让我非常吃惊。 货币供应量的高速增长， 城镇化， 通货膨胀预期，山西的煤老板， 以及灰色收入这些原因大家都知道。 但是， 我还是有些疑问: 国外的房价一般相当于平均年收入的十倍， 而在我国的大城市，这个比例经常是30-40倍， 这个比例是不是太高了呢? 不少人说， 房子缺货。 但在大家抢购的时候，当然缺货。 可这不说明任何问题。 2008年大家为什么不抢购呢? 换个角度看这个问题: 在中国现有的购买力情况下， 我们真的缺少房子吗? 有多少房子是买了之后长期空置的呢? 如果房价停止上涨，人们还会再买更多吗? 或者会不会抛售?

    度假屋是一个自欺欺人的概念。 大家知道， 有闲钱的人们往往也是很忙的人们。他们一年能否到同一个地方度假两次， 三次? 住酒店似乎更便宜和舒适。 多数度假屋根本没有装修。如果房价下跌，有闲钱的人们还会不会持有度假屋，并且购置更多的度假屋? 我看他们实际上是投资客，投机客。

    中国经济的增长速度比国外要快，所以平均房价相当于平均年收入的30-40倍也许可以接受，前提条件是我们的年收入能持续地以很高的速度增长。 这相当于利润增长快的公司的股票应该比其它股票有更高的市盈率一样。我们要用未来的收入跟今天的房价相比。 可是，我们的人均收入能否持续高速度增长呢? 中国的未来增长究竟靠什么? 环境污染，严重缺水和缺乏资源的问题能否支撑我们浪费型的高增长?

    在中国大多数城市， 办公楼， 商场和酒店的空置率很高， 租金回报率很低，而且新的供应量也很大。在全世界人民都担心欧美的商业地产市场会导致下一轮经济危机时， 大家更应该看看中国的问题。也许我是杞人忧天。只要银行不断提供新的贷款， 经济能持续地高速增长，也许这个问题可以延续很多年， 甚至终究得到神奇的化解。 可是，有谁能保证中国经济永不放缓呢?

    虽然房地产市场的负面因素不少， 但正面的因素也不容忽视。 (1) 房地产公司在经历了2009年喜人的预售之后， 手上的现金很足。 可以说，整个行业的负债率几乎比历史上任何时候都要低，它们抵抗风险的能力比一年前有了大大的改善。 (2) 购房者的首期最低也在20%，比欧美的最低比例还是要稳健一些。(3) 虽然2009 年出现了一些地王，但地王占房地产公司所有土地储备的比例并不大。房地产公司手上主要的土地储备还是前些年获得的比较便宜的土地。(4) 现在中国利率低，银根很松，所以即使政府在2010年开始收紧银根，要让房地产公司真正感到痛苦， 也需要长达一，两年的一个过程。这会给地产界足够的时间进行业务调整。

    从2010年元月开始， 即使银行贷款余额一点也不增加，一直如此持续到年底， 那么2010年的平均信贷余额也会比2009年增长许多。 为什么? 因为从2009年元月到十二月，银行贷款余额经历了一个很陡的爬坡过程。 所以， 即使从2010年元月不再新增任何贷款， 前半年与2009年同期相比，也会有双位数的增长。

    综上所述，我对2010年的市场有如下基本判断: 

    1. 银根会从很松经过12-18个月之后变为中性;

    2. 房地产价格的上涨会随着供应量的大增和银根的渐渐收紧而放慢;

    3. 国内A股的上升空间比较有限， 而港股的上升空间比较大。这不仅仅是因为它们目前估值水平的差异(这种差异从来就存在)， 更重要的是因为两地利率水平的差异。虽然两地的利率水平都会有缓慢向上的趋势， 但香港的绝对利率水平不到国内目前的一半， 所以即使翻一番也还是很低的。

    4. 虽然名义货币供应量在2010年还会以很快的速度增长，但实体经济的增长可能需要占用很多资金(包括房地产的开发和消费两个环节)，而股市有可能感到资金相对不够。这种情况会不会是2000-2004年A股市场的重演? 我没有把握。

    5. 很多学者的实证研究显示通货膨胀不利于股票市场的表现。 这好像与很多人的直觉不一样。请参考 John H. Boyd 等人2001年写的文章 “The Impact of Inflation on Financial Sector Performance” (Journal of Monetary Economics) 。

   本文所述观点是作者个人的看法，不代表瑞银投资银行。