我只在“大象”出现时才射击-一颗不肯媚俗的心-搜狐博客

    ——从估值的意义谈起

    关于公司估值的问题，与许多新手一样，在我刚学习价值投资的时候，我也曾受困于它。后来我读了相关的书籍资料后，才逐渐明白了一些道理。按照沃伦·巴菲特的说法，他认为估值最好的方法就是约翰·威廉姆斯在其《投资价值理论》（1938年）一书中所阐述的，即企业的价值是由企业生命周期中预期产生的净现金流经过合适贴现率的贴现而得到的。这种估值的数学计算过程与债券估价过程基本相似，如果我们把债券所有的利息加总，并以合适的贴现率进行贴现，就能够得出债券的贴现值。同样地，也可以把估算债券的方法运用于估算企业。从企业的某一时期到未来将产生的“利息”，也就是现金流，以合适的贴现率进行贴现，就能够得出企业大概的价值。至于这个数学计算的过程，在罗伯特·海格卓姆的《沃伦·巴菲特之路》、帕特·多尔西的《股市真规则》以及莫尼什·帕伯莱的《憨夺型投资者》等著作中都有一番演示。但是由于企业未来现金流毕竟不像利息那样容易估算，而且贴现率也不是那么容易选择，因此许多投资者并不采用这种方法。当然巴菲特自有一套解决的办法，凡是价值能够被估算出来的公司，其前提应该就是，它的未来现金流能够像债券的利息一样稳定，不符合这个前提的就应该被剔除出去。

    因为企业未来现金流和贴现率在估算和选择过程在的确会产生一些问题，比如罗纳德·莫伦卡就认为由于这种方法对通胀率考虑得不够，将导致对一家公司价值的高估，所以就像上面所说的，即使是价值投资者也不都采用这种方法。巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆就没有采用这种方法，他采用的是“经典型”价值投资法，这种方法基本上从财务指标的比率来确定企业的实际价值，比如他的5项价值准则就是这样说的：1、要求股票的盈利回报率应不少于美国AAA级债券回报率的两倍；2、要求股票的市盈率应低于其过去5年最高市盈率的40%；3、要求股票派息率应不少于美国AAA级债券回报率的三分之二；4、要求股票价格应低于每股有形资产净值的三分之二；5、要求股票价格应低于每股流动资产净值的三分之二。许多著名的价值投资者采用的方法与格雷厄姆大致相同。像格雷厄姆的另一个学生约翰·邓普顿，他基本上就是应用格雷厄姆原创的分析技巧仔细研究企业的重要财务比率，然后找出股票的真正价值。麦克·普莱斯要求股价低于资产价值，公司没有负债或很少负债。约翰·内夫使用的是低市盈率投资法，而罗纳德·莫伦卡则以净资产收益率来确定价值。但是不管他们使用什么方法，目的都在于寻找价值型投资品种，也就是邓普顿所说的“淘便宜货”。可见，并非只有未来现金流贴现法才能解决估值难题，使用类似于格雷厄姆的方法一样可以解决这个难题。在这个意义上说，能够看得懂未来现金流贴现法及其数学计算过程固然很好，而看不懂也没有什么关系。

    估值固然重要，确实大可不必过分地关注，理由是：当市场崩盘，陷入低谷，所有的股票都相当便宜的时候，此时自然不必估值，比如2005年下半年招商银行仅6元多，中国石化与宝钢股份仅3元多，中国联通仅2元多，这时估值并不重要，只管买进就是了；而当市场高涨，群情振奋，所有的股票都严重高估的时候，比如2007年年底招商银行46元，中国石化29元、宝钢股份22元，中国联通13元，这时如果还想去估值，则显得毫无意义。只有在市场在上升途中，因为可能还有些“漏网之鱼”，估值还会起一点作用。不过这时许多股票已有了相当的涨幅，自然也就什么没有值得投资的好标的。

    过去我对格雷厄姆的方法很疑惑：哪里去寻找他所说的“便宜货”？比如他所说的股票价格应低于每股有形资产净值的三分之二才能买入。尤其重要的是，当他的追随者也采用类似的方法时，这就不得不让我倍加注意了。经过了一场熊市，我才知道，格雷厄姆的方法其实是在告诉我们，只有在熊市中我们才能遇见他所说的那种情形或类似的情形。因此股票只能在熊市中购买，而其余的时间都不值得我们购买！我相信，这应该就是巴菲特所说的几年中才有一次遇到“大象”而扣动扳机的机会。

    聪明的投资者只选择在大熊市中买，这是因为这时物有所值；也只选择在大牛市中卖，这又是因为物超所值。至于想长期持有的，更应该在市场低迷时买，这是唯一的时机。本·斯坦指出：“如果长线投资的时间起点显示证券价值被低估，那么投资者完全可以获得更高的收益。”事实上几乎所有的价值投资者都不约而同地采取这种策略，这也就是他们更喜欢熊市的原因。 巴菲特就这样说过，“当人们对一些大环境事件的忧虑升到最高点时，事实上也就是我们做成交易的时机。恐惧是追赶潮流者的大敌，却是看重基本面的财经分析者的密友。”因为“当人们因贪婪或者受到惊吓的时候，他们时常会以愚蠢的价格买进或卖出股票。”巴菲特又说，“当市场供应量不足的时候，我们加入大量的供应量；当市场供应量充裕的时候，我们便较少参与竞争。”这就是说，当市场供应量不足的时候，往往就是市场低迷之时，这时就是最好的买入时机；而当市场供应量充裕的时候，往往就是市场高涨之时，这时就绝对不是买入的时机。大名鼎鼎的富兰克林·邓普顿基金集团旗下的基金经理们最擅长在熊市中买，然后在牛市中卖。因此他们对手中的股票持有的年限绝不会少于4年。现在我知道，这是很有道理的：因为差不多在这4年或5年中，市场刚好会完成一个从萧条到繁荣，再到萧条的轮回。所以，我以为最好的投资策略就是，在大熊市中买，而在大牛市中卖。当然如果我们手中股票几年中通过分红、送配，成本降为零或负数，而企业还依然优秀的话，长期持有也未尝不可。说到这里，请务必记住巴菲特所说的，“某些股票的长期价格是取决与企业的经济发展，而不是每天的市场行情。当然，我们不是因为要做稳定剂而遵循这个策略，我们只是相信最有利的企业经营方法。”