用金融思维做资产投资

访上海社科院金融学博士 《经济学家是我的“仇人”》作者 周洛华
周洛华：房地产属于资产，其价格是由该资产所隐含的预期收益和风险所决定的，并不是由房地产的融资成本所决定的。在资本市场上，是预期风险和收益决定了融资成本，而不是融资成本决定了预期收益和风险。
价值中国：您之前曾经出过一本《经济学家是我的“敌人”》，与这本《经济学家是我的“仇人”》有承接的关系吗？书名很有意思，请简要谈一下这本书的主要思想。
周洛华：前一本书《经济学家是我的“敌人”》重点讲的是经济学和金融学的区别。主要想说明：经济学和金融学不是一回事，两者之间研究的内容、方法、手段和对象都不一样，不能用经济学的方法研究和解决金融方面的问题。经济学研究的是商品，可以通过成本和供求关系推倒出价格的趋势和成因。金融学研究的是资产、资本，是通过预期收益风险来定价。而《经济学家是我的“仇人”》这本书主要讲的是我个人对一些热点问题的感受。书名原来定为《山寨金融学》，就是想用一种普通大众能接受的语言，说明一些大家比较关心的、与自己生活息息相关的一些问题。《经济学家是我的“仇人”》这本书更加个人化和生活化。
价值中国：您在书中谈到关于投资的一些问题时，所运用的方法和角度，与大家过去所用的方法有很大的不同。如果简要的说明一下，作为一个普通的投资者，应该掌握哪些最基本的投资方法？
周洛华：投资根本的原则是：你要相信市场，而不要过多的相信媒体上的一些“专家”。因为他们大多都是经济学专家，对投资问题的解读都是用的经济学方法。运用的都是一个最基本的经济学的供求原理：供不应求，价格上涨；供大于求，价格下跌。这个原理用在商品市场是对的，但是在资本市场上是不对的。我们在资本市场上看到更多的是“追涨杀跌”。应该多观测这个市场上的实际数据，依据一些基本的金融学原则，判断自己应该加入到“买入”或“卖出”中的哪个行列。

价值中国：您曾提出过“通胀无牛市”，能否跟我们分享一下您的这一观点？
周洛华：这不是什么新观点，最早提出这个观点的，我认为可以追溯到马克思主义政治经济学中去。因为根据“生产力决定论”的说法，决定社会进步的不是一个更聪明的货币政策，而是实实在在的劳动创造、生产这些对生产力的提高发展。我所理解的通货膨胀，其核心并不是货币政策引起的，而是企业的竞争力、生产效率和技术进步的下降，就是社会生产力的下降，由此导致的通货膨胀。是企业没有办法通过提高劳动生产率、应用新技术、开发新产品、降低生产成本等内功心法来克服原材料涨价的因素，只能被动适应高价原材料，并进一步压缩企业毛利率。而股票从根本上代表的是企业创造财富的能力，通货膨胀说明企业在这方面的能力已经到了极限。所以出现这种情况，我们就应该做空股票做多房地产。而发行货币只是这些问题的被动反应。货币发行量的变化、存款准备金的提高、利率水平的提高都不能从根本上克服通货膨胀，只能使得一部分机无法适应高油价又无法适应紧缩政策的企业提前退出。这将导致经济的硬着陆。
我在2007年提出通胀无牛市的观点，在2008年提出通缩性牛市的观点，都是基于这样一个判断：通货膨胀是因为经济运行效率下降，所以这个时期的企业竞争力下降，应该抛出股票；通货紧缩是优势企业主动降价保住市场份额，反而能够凸显优势企业的投资价值。从今天来看，这个结论经受了暴涨暴跌的考验。
价值中国：按照您上面所说的原理，对比当前中国经济形势，对明年的通胀预期，您有何看法？
周洛华：我对通胀的理解主要是看CPI的上涨，与其它学者对通胀的看法：物价和资产价格的上涨叫通货膨胀，有些不同。
目前中国的CPI同比还是下降的，这就是说中国目前还是处于通货紧缩的状态。资产价格上涨，CPI在下跌，这说明企业的生产效率在提高，竞争力有了提升。这样反应出来的股价也应该是上涨的。
价值中国：对于房价的决定因素，您也有自己独到的判断。并曾提出过“加息推高房价”“降息打压房价”一说，这又该如何解释？在您看来，如何能使现今的高房价有所下降？
周洛华：房地产属于资产，其价格是由该资产所隐含的预期收益和风险所决定的，并不是由房地产的融资成本所决定的。在资本市场上，是预期风险和收益决定了融资成本，而不是融资成本决定了预期收益和风险。
房地产既然是一项资产，就必然存在着矢量性头寸，就是针对人民币购买力的空头。只要人民币继续贬值，或者购买力缩水，房地产的价格就会继续上涨。因为我们可以把房地产看做一项针对物价上涨的看涨期权，只要同期无风险利率上升，期权价格就上升，房价就涨了。同样的逻辑，我们现在的同期无风险利率下降，捆绑在房地产上的看涨期权价值也会相应缩水，房价就会下跌。
央行降息这个动作本身就说明了人民币购买力下降的风险不再那么高了。因此，原来捆绑在房地产上的人民币购买力空头头寸必须马上平掉，否则就会有更大的损失。如果对人民币购买力的预期是上升的，那就不应该把钱换出去换成实物资产，而是应该手握现金，，转换为固定收益品种。降息对市场建立新的预期方面尤其重要，就如同加息会让市场预期人民币购买力将缩水，或通货膨胀将加速一样。
要房价下降，有两个条件。第一就是人民币升值：我在书中说过，人民币就是一把尺子，当人民币随美元一起贬值时，说明这把尺子缩短了。再用缩短的尺子去量房价，当然是上升的。房子本身没变，变的是衡量的工具。现在是政府为了保证人民币的购买力，始终盯住美元，使得这把尺子缩短，再去量房价出现了上涨。房价只是个结果，核心的原因是人民币随美元一起跳水了，这是根本原因。
要通过加息、退出房贷优惠政策等方法来降房价都没用，只有延长这把尺子才可能降低房价。
在放开人民币汇率后，如果油价出现了暴涨，房子也会下跌。油价是决定房价的第二个条件。
如果油价上涨，导致居住者交通费用上升，从而变相地将房地产的地理位置搬到偏远的地方，这是对房价的直接影响之一。房地产的投资人其实是持有了一个有关多头居住便利的70年连续到期的一年期期权。如果房地产居住着的生活成本由于油价上涨而上升，就相当于持有一个行权价格不变而公司却提高分红的股票期权，必然导致期权价值下跌，这时油价对房价的影响之二。
如果我们现在的油价和国际接轨，其结果就是国内的房地产价格暴跌。因为给予我们现有的经济运行效率而得出的高房价的基础将完全丧失。
价值中国：金融是经济运行的血脉，金融的高效可促进经济的发展。金融危机爆发后，人们对金融创新提出了许多质疑。您对此有何看法？对中国目前的金融创新现状有何建议？
周洛华：我认为这次金融危机的核心，不是创新过度而是创新不足。
我们在指责华尔街人因贪婪造成危机前，应首先看到他们的创新不足，和怀有侥幸心理。
任何一个产品在可交易前，必须可对冲。这是华尔街的一个原则。关于房地产，作为放款银行每放出一笔贷款的同时，应该有一个可以买跌的权证。如果在一年以后，房价下跌，买房人违约，银行还可以通过法律手段将房子划入手中，再按原价向市场抛售，这样才能确保银行安全。如果没有这个权证去放款，那完全是凭运气，或仅仅凭模型做。而模型成立的前提是，在很多假设下是不存在违约的，或如果设定一定百分比的首付，买房人就不会违约。但是“事先不知道对冲比列”这是金融学的一个基本原理，也就是说，事先不可能知道最佳的首付成数、比例是多少。这不像中国不存在这个问题，因为银监会已经事先规定了首付比例，央行也规定了贷款利率等等，国内主要是根据下达的文件办事，而华尔街是依据市场办事。所以要么有一个对冲工具，要么完全就是凭运气。在没有对冲工具的前提下，就推出按揭贷款的证券化，这是造成危机的原因。所以美国的金融危机不是金融创新过度，而是创新不足，一些该推出的金融衍生品没有推。
2001年纳斯达克崩盘，指数从5000点跌倒1000点，但当时没有一家券商倒闭。去年油价从147美元一桶跌倒34美元，没有一家石油公司倒闭。这些跌幅度都远远大于美国的房地产，美国房地产跌幅，有的地方时50%有的地方只有30%，但为什么就这次能倒那么多银行券商。因为石油和股票都有看跌权证，对冲交易，商业银行、投资银行在做业务、杠杆化的时候都知道对冲比列，因为有这样的品种可以交易，可以锁定风险。而房地产完全没有做空工具的情况下，大家一股脑的上，仅仅依靠模型。可以说模型毁了华尔街。
现在对中国来说，金融创新都有些略晚了。中国的资产价格都是受管制的，不能对冲交易：股票、房子。另外对于人民币的实际价格也很难确定，我们都是在依据美元定价。所以我们积累的风险可能比美国还大。如果美元一直贬值，热钱一直冲击中国，我们就可以一直享受这种表面繁荣。但是我们不知道美元什么时候会逆转，对我们来说即便有金融创新也逆转不了。
百科词条：
头寸：一种市场约定，承诺买卖外汇合约的最初部位，买进外汇合约者是多头，处于盼涨部位；卖出外汇合约为空头，处于盼跌部位。头寸可指投资者拥有或借用的资金数量。
矢量性头寸：假设你花了100万元买下一套100平方米的房子。你怎么来描述这套房子呢？你不能只是简单地说这套房子值100万吗，金融学认为这100万是有方向性的，你要描述的这项资产是由多个有方向性的矢量性头寸构成的。比如：这套房子离市中心很近，所以有升值空间；这套房子朝向很好，所以值这个价；房子周围各类生活设施齐备，所以居家生活方便。
概括起来，你买入这套房子就是做多了以下几个头寸：设施（设施越多，房价越高）、朝向（越好越值钱），同时你也做空了距离（离市中心越近价格越高，越远就越便宜）和人民币购买力（人民币购买力越是缩水，你的房子越是值钱）。你在任何时候描述这套房子的话，都要说清楚其位置、朝向、设施以及当前人民币的实际购买力，这才符合金融学的要求。有些头寸是可逆的，比如人民币的购买力，它的上升将导致房价下跌；有些则不能，比如房子的朝向，一旦房子盖好之后就不能再更改了。
对冲：所谓对冲，就是同一时间买入一外币，做买空。另外亦要沽出另外一种货币，即沽空。理论上，买空一种货币和沽空一种货币，要银码一样，才算是真正的对冲盘，否则两边大小不一样就做不到对冲的功能。
 
「记者：高士佳」
2009-11-30