国盛证券：A股估值最大有30%提升空间

来源：中国证券网·上海证券报
2009年12月12日09:23
我来说两句(0)
复制链接
大中小
大中小
大中小
⊙国盛证券研究所
一、结构寻求新均衡，政策有微调，2010年经济继续平稳恢复
（一）2010年宏观经济将出现恢复性上涨
1、政策驱动下的世界经济复苏态势确立
在经济危机阴霾影响下，各国政府在2008年底以来纷纷出台力度空前的刺激经济政策，世界经济
相关公司股票走势

华鲁恒升22.95+0.040.17%
山推股份12.81+0.010.08%
法拉电子15.60+0.000.00%
盐湖钾肥58.16-0.14-0.24%
酒钢宏兴16.01-0.06-0.37%
出现了一定好转。国际货币基金组织（IMF）、经济合作与发展组织（OECD）等机构对世界经济的预期改善，纷纷上调经济预测数据。IMF最新发布的《世界经济展望》预计，2009年世界经济将萎缩1.1%，降幅低于之前预计，2010年全球经济增长率将达到3.1%。
 
世界主要国家面对空前的金融危机，采取了几乎步调一致的共同刺激政策。如全球各国的基准利率一降再降，维持在极低水平，美国几乎是零利率政策，我国利率也是处于历史较低水平。此外，先行指标显示美、欧、日制造业开始复苏，特别是欧元区经历了长达17个月低迷后，今年10月份首次突破50大关。
2、依靠强劲的投资和天量货币投放，中国经济加速复苏
2009年我国政府坚定实行积极的财政政策和“极度宽松”的货币政策，全面实施并不断丰富完善扩大内需、促进增长的一揽子计划，较快扭转了2008年下半年以来经济增速下滑趋势，实现了逐季回升，整体经济表现好于预期，好于世界主要国家。中国经济在2009年第一季度率先触底达到6.1%，二、三季度分别为7.1%和7.7%，经济开始步入加速回升态势。驱动中国经济回升的力量主要是“政府之手”，三季度GDP增长7.7%，其中投资、消费和净出口对GDP分别起到7.3、4和-3.6的拉动作用，这充分显示投资对经济增长的决定性作用。而宽松货币下巨量信贷保证了政府投资的高增长，投资高涨带动了工业生产走出谷底，同时一系列政策刺激了房地产和汽车市场的回暖。
（二）政策退出背景下的流动性表现
2009年上半年证券市场的上涨较大程度上是天量信贷下极度充裕的流动性表现，但8月份后由于信贷增量明显放缓，对未来政策可能逐步退出预期下对流动性的担忧引发市场震荡。我们认为，循着天量信贷→存款搬家→热钱进入的流动性分析路径，即使2010年货币政策适度收紧，仍不改2010年A股市场资金供给比较充裕局面。
1、新增贷款将有所回落
我们认为，在经济还不稳固的时侯，宽松货币政策是必要的，而在经济快速下滑势头已得到初步遏制，经济复苏开始加速之后，通过利率调整以及通过公开市场操作以回收流动性是一种当然的取向。但是考虑到经济和产业发展的延续性，明年新增贷款规模大幅度回落概率不大。我们预计2010年全年新增贷款在7-7.5万亿元之间，对应贷款余额增速为17.5%-19%左右。
2、储蓄或将逐步向风险资产投资转移
基于通胀预期、经济复苏现实以及投资者风险偏好的考虑，理论和经验都表明资金会选择从传统的储蓄逐步向风险资产投资转移。因此，预计2010年储蓄转移将成为股市流动性的重要来源。
3、热钱进入成为必然
在过去的几个月里，美元对欧元、加元、日元贬值了20%左右，而人民币对美元汇率基本上固定在一美元兑换6.8元人民币左右。也就是说，美元贬值意味着人民币贬值，我国出口商品更为便宜。然而，美元如果继续贬值，国际大宗商品价格将越来越高，在人民币汇率不发生变化情况下，外来商品的通胀压力肯定会急剧上升。另外，贸易保护主义压力会大大上升，从而也导致人民币升值压力。资料显示，目前中国商业银行的外币流动性开始趋于紧张，表现为存款减少而贷款需求增加。基于规避风险等众多因素的考虑，明年海外“热钱”流入国内市场成为必然，资产价格有望继续攀升。
（三）调结构目标下的政策选择
如果说2009年经济工作的重心是保增长的话，那么2010年经济工作的重心就是“调结构”。其核心是：扩大居民消费，为消费服务打开成长空间；通过并购，控制过剩行业投资；政策扶持，促进新兴产业发展。
1、财政政策
由于2010年我国宏观经济环境还面临着较大的不确定性，预计政府将会继续实施积极的财政政策。一是充分发挥政府公共投资的作用，促进投资平稳增长继续做好基础设施、灾后重建、新农村建设、安居住房、生态保护、自主创新和文教科卫硬件设施等项目的投资。二是支持扩大国内需求特别是消费需求，包括加大支持家电、机动车下乡政策的实施力度，充分发挥其直接刺激消费的作用。三是积极运用出口退税、关税、财政补贴等财税政策手段，以促进出口和改善出口结构等。
2、货币政策
我们认为，明年货币政策调整将会是数量性的收缩流动性优先于利率调整。数量性的调整视经济增长和资本流入情况而定，而利率调整则要考虑汇率、人民币升值预期、通货膨胀、货币乘数等因素变化。国内来看，CPI同比增速在3%-5%之间、基础货币余额同比增速达19%、货币乘数位于4.5-5.0之间，这些敏感的指标都是明年货币政策调整的重要参考依据。此外，美国利率政策调整对我国影响会很大，极有可能成为我们的标杆。
（四）由“政府驱动市场”逐步向“市场驱动经济”转变
放眼明年，我们认为在经济增长并不稳定情况下，政策不会轻易言退，但政策微调是必然的。刺激消费政策将延续，消费增强，需求扩大，而随着需求扩大，企业补库存增加，产能过剩问题可以逐步得到解决；伴随内外围环境改善，出口成为我国明年经济增长的又一个亮点；投资对经济增长的贡献将减弱，但考虑国家4万亿投资计划和十大产业振兴规划，政策发力后带动市场力量悄然变化，民间投资将持续扩大，其中房地产市场仍然是经济增长的中坚力量。因此，如果说2009年是“政府驱动市场”年的话，那么2010年将由“政府驱动市场”逐步向“市场驱动经济”转变。在“市场驱动”下，带动企业业绩回升，而企业业绩回升为明年股市奠定良好基础。
当然，经济发展不会一帆风顺。在即将到来的2010年，值得人们关注的除了政策面变动外，世界经济复苏基础仍比较脆弱，主要发达国家失业率仍然高企，经济是否会出现二次探底仍存疑虑；各国贸易保护主义兴起，国际市场竞争更加激烈；民间资本能否及时有效跟进等这问题都将决定我国明年的经济走向。尽管如此，基于上述判断，我们认为明年世界经济和我国经济趋势整体向好。
二、2010年上市公司业绩将出现恢复性上涨
在经济复苏超预期情况下，上市公司业绩出现了逐季回升的良好态势。多方面分析，我们认为2010年上市公司整体业绩将会出现恢复性上涨，这将为2010年股市奠定最为坚实的基础。
（一）GDP增长为上市公司业绩增长带来较好基础
长期来看，GDP增速和上市公司业绩增长两者相关度非常高。当GDP恢复加速增长时，上市公司盈利情况改善更加明显，且多在20%以上。结合我们此前的分析以及相关模型估算，基于我们对2009年和2010年我国GDP增速分别达到8.3%和8.8%的预测，我们预计上市公司2009和2010年整体业绩同比增速有望达到15%和25%左右。
（二）主要行业2010年将延续良好增长态势
统计数据显示，业绩权重排名靠前的几个行业中，除采掘业业绩同比增速仍为负数外，其它几个行业都实现了业绩正增长，且业绩增幅呈现逐季回升态势。前三季度，在23个行业中归属母公司净利润同比增幅最大的6个行业分别是公用事业、农林牧渔、化工、信息设备、建筑建材和食品饮料。这些行业业绩表现多和今年实施的一系列产业振兴计划息息相关。基于政策延续性以及生产周期具有的连续性判断，预计2010年这些行业仍将有不错的表现。另外，值得一提的是黑色金属和电子元器件行业，在2010年世界经济普遍复苏、出口逐步恢复背景下，这两个行业极有可能迎来业绩拐点甚至出现大幅反弹。
（三）2009年业绩预告显示上市公司业绩有超预期表现
至目前为止，共有577家上市公司对2009年全年业绩做了预测，其中扭亏、预增、略增及预盈公司共有409家，占七成以上。这些公司分布在电子信息、食品饮料、医药、机械设备、化工、商业贸易等多个领域，这些行业也都是未来具有持续增长潜力的行业。
三、2010年A股估值最大仍有30%的上升空间
（一）A股当前估值仍处于历史中下水平
从市场估值看，与指数2007年10月16日最高点6124点及2008年11月1664点相比，整个A股及沪市A股估值处在中下水平，而深市、中小板估值则处在上游水平。显示2009年以来沪市涨幅相对有限，估值水平依然偏低；而深市上涨幅度较大，估值水平较高；从行业估值看，采掘、建筑、金融等估值依然处在相对较低水平。而其它行业由于业绩尚未完全恢复，或股价涨幅较大，当前估值相对较高。
综合看来，虽然当前A股估值已脱离了显著低估状态，但与历史最高水平相比仍处在相对低位，特别是以金融为代表的权重股估值仍有较大提升空间。
（二）A股对国际主要市场估值溢价低于历史水平
从上证综指对道指、恒指估值溢价对比看：上证综指对恒指估值溢价呈现逐步下降趋势，而对道指估值溢价则处在一定区间震荡。从PE溢价看，上证综指对恒指溢价低于历史平均，而对道指溢价则高于历史平均。从PB溢价看，上证综指对恒指溢价逐渐接近历史平均，而对道指溢价则高于历史平均。其中道指2009年6月后出现异动是导致A股与道指溢价拉大的重要原因，如果剔除异动因素，A股对道指溢价仍然低于历史平均水平。由此看，A股对国际市场溢价仍存在扩大空间。
（三）影响2010年A股市场估值的因素
从影响2010年A股估值的因素来看，除了业绩作为提升市场估值的最重要因素外，还有充裕的流动性及通货膨胀预期等其它因素。但2010年A股全流通后，估值天花板将下降，从而制约市场上涨高度。
1、充裕的流动性还会成为估值提升的推手
从以往看，M1与M2同比增速呈现约两年长度的一个周期，当M1与M2同比增速处在上升趋势时，A股市场也能有较好的表现，并且在M1与M2同比增速开始回落初期，A股市场依然能持续一段时间的强势表现，A股滞后M1与M2同比增速约6-8个月。从目前趋势看，2010年上半年M1与M2同比增速可能会开始回落，但货币供应的滞后效应将有望继续推高A股估值水平。另外，（M1-M2）增速与我国股票市场估值存在非常高的正相关性，源由存款活期化趋势。2010年（M1-M2）增速可能加大，由此可能推动A股估值水平。
2、通胀预期将进一步提升A股市场估值水平
国内CPI指数与A股市场走势存在较为密切的关系，通胀加剧往往推动A股市场估值提升。从目前趋势看，当前通胀情况与2002年底的状况相似，因此，2010年通胀预期将在一定程度上推高A股估值。
3、全流通后估值天花板将下降
2010年，随着股改限售股上市，A股流通比例将达到90%。全流通市场环境下，可流通股份的大大增加将改变市场供需关系。全流通后A股合理估值水平将重新定位，并且估值上限可能逐步呈现下降趋势。综合考虑目前市场环境和历史估值趋势，2010年全流通后上证综指核心PE约为30倍。
（四）2010年A股估值预测
综合考虑上述因素，全流通将降低市场估值水平，而流动性滞后及通胀预期将在一定程度上推高估值。2010年上半年流动性及通胀预期的推动作用将显著超过全流通带来的估值压力，而2010年下半年随着流通比例的快速放大，全流通带来的估值压力将会增大。基于此，我们预测2010年A股整体PE估值水平将维持在20-33倍，最高市盈率估值水平相对于当前仍有30%的上升空间。另外，由于明年市场将主要由业绩推动，预测的估值区间所对应的指数区间波动可能更大。
（五）2010年市场继续强势，或现前高后低格局，上证综指区间2800-4500
我们预测2010年上市公司业绩同比增长有望达到25%，由此上市公司业绩增长将支撑市场25%以上的上涨。以上证指数3000点为基准，维持当前估值水平，2010年上证指数对应点位区间为3700-3800点；在估值方面，我们认为2010年A股整体PE估值水平将维持在20-33倍，对应上证指数点位运行区间为2800-4500点，核心运行区间为3000-3800点。
对于市场趋势，我们认为2009年相对宽松的宏观经济政策有望延续到2010年上半年，且2010年上半年上市公司业绩大幅同比增长是可以预期的，另外通胀预期也将推动市场。因此，2010年上半年市场环境依然较为有利，市场有望延续2009年的较好表现。2010下半年随着国际国内宏观经济政策的逐步转向，GDP增速和上市公司业绩同比增速将逐渐走稳，市场环境将逐步改变，市场也可能面临较大的压力。因此，2010年市场可能呈现拉升后震荡回落格局，出现前高后低走势。
四、投资机会与资产配置
（一）投资机会
1、行业机会
（1）银行：2009年天量信贷为未来业绩增长提供坚实基础；2010年不对称加息、存款活期化增大息差，业绩有望保持较快增长。估值水平低，价值投资首选，在未来市场风格转换中有望领涨。
（2）券商：2010年市场环境较好，创新业务有望进一步推进，融资融券、股指期货未推出前存在长期题材炒作机会，推出后对券商业绩形成推动。
（3）进出口相关行业：2010年进出口有望进一步恢复，成为拉动我国经济的主要力量。出口恢复给相关行业带来业绩拐点，主要受益行业为：港口运输、外贸、化工、纺织等。
（4）消费相关行业：2010年国家将进一步刺激内需，消费行业将显著收益，从而带来业绩进一步增长，主要包括酒店旅游、食品饮料、家电汽车等。
（5）受益通胀行业：2010年随着通胀压力加大，基础产品价格可能继续上涨，从而使相关行业受益，特别是拥有资源的龙头企业，包括有色、采掘等行业。
2、主题投资机会
主题投资方面，投资者可关注：世博和迪士尼；低碳经济、新能源、环保；亚运主题；重组主题。
（二）资产配置建议
见下表。
（三）2010年精选股票池
国盛证券十大金股为：（600307）酒钢宏兴、（600426）华鲁恒升、（600563）法拉电子、（000680）山推股份、（000792）盐湖钾肥、（000983）西山煤电、（600030）中信证券、（600036）招商银行、（600048）保利地产、（600741）华域汽车。
行业 配置级别 选股思路
 
银行 超配 息差弹性较大、资本实力扩张、资产质量和资本充足银行
保险 超配 资本实力和规模扩充，行业龙头
地产 超配 土地储备充足，资金充裕或拥有融资优势，受益区域振兴
有色 超配 拥有矿产资源，侧重稀有金属，存在资源扩张
煤炭 超配 受益山西煤企整合，拥有资源优势
商业零售 超配 受益世博、亚运
采掘业 超配 拥有资源或资源扩张
酒店旅游 超配 受益世博、亚运，拥有景点资源优势
机械 超配 受益于基建投资
医药 标配 受益于医改、突发性疾病
券商 标配 资本实力和规模迅速扩张、创新业务领先、行业龙头
汽车 标配 整合和新能源龙头
石油石化 标配 受益于石油价格上涨，价格顺利传导
基础化工 标配 关注业绩拐点
建材 标配 关注整合和龙头
钢铁 标配 关注整合，拥有铁矿资源优势
电力 标配 受益于电价上涨，煤电联合，新能源等
农业 标配 农场资源和技术垄断
电子信息 标配 关注受益消费刺激
纺织服装 标配 受益于出口恢复
通信 标配 受益3G，关注业绩拐点
交通运输 低配 关注规模扩张、业绩恢复
家电 低配 受益于消费刺激
公用事业 低配 关注涨价
建筑 低配 受益基建