中国资产价格泡沫之惑

本文见《金融实务》2009年第12期 出版日期2009年12月07日   共有13条点评
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鉴于所有配料都已齐备，中国的资产价格泡沫看来不可避免，并且会随着时间的推移而越滚越大。这场泡沫可能会持续好几年
孙明春
在一揽子经济刺激计划推出将近一年之后，中国的投资热潮仍在积聚力量。本轮投资热潮引发了很多的涟漪效应，包括信贷热潮、消费热潮。信贷热潮也给资产价格带来了上行压力。随着家庭财富的大幅增加，资产多样化需求会增强。这一需求加上强劲的经济和盈利复苏以及偏低的CPI，为资产价格通胀创造了理想环境。
资产重新配置规模庞大
我们发现中国家庭过去就曾出现过明显的资产重新配置现象，尤其是在2005-2007年股市欣欣向荣的时候。根据资金流量表的数据，2005年中国家庭将增加的金融财富中的70.4%存入银行，只有20%配置于投资类资产，例如股票、债券、投资基金以及证券交易账户保证金（图1）。但在股市飚涨的2007年，这一模式出现了逆转：新增家庭财富中只有29.7%存入银行，而投资类资产占比翻了一倍多到41.0%。尽管资产配置的这一戏剧化转变在股市大跌的2008年可能又被逆转（数据尚无法获得），但这显示了中国家庭资产重新配置的力度和速度及其对股价的影响。
在2006-2007年资产多样化时，家庭不仅将新拿到的收入投资于股市和共同基金，而且还将已有的银行存款转变成这些资产，同期家庭存款的下降就证明了这一点。显然，这种资产多样化行为和2005-2007年的股市繁荣有因果关系。
如今，中国家庭再次热衷于投资股票、共同基金和房产。根据中国人民银行对城镇居民的最新调查报告，2009年第三季度受访者中愿意投资股票和共同基金的比例骤升至41.6%，接近2007 年第三季度所创下的44.3%的历史高点（图2）。计划在未来三个月内购房的受访者比例也上升至17.1%，为自2006年第四季度以来的最高水平。
资产多样化需求大
鉴于我们预期2009-2011年家庭财富将会大幅增加，因此家庭可能会更加努力地追求资产多样化，将资产从银行存款转化为如股票、共同基金和房地产等资产。
假如把收入分配不均这一因素考虑在内的话，对资产多样化的需求可能会特别大。
根据世界银行公布的中国2005年基尼系数，收入最高的20%的群体得到所有家庭收入的47%，而收入最低的20%的群体只得到6%（图3）。我们估计所有收入群体的家庭金融财富将增加23.4万亿元，假如根据基尼系数来分配，那么收入最高的20%的收入群体应该会得到约11万亿元。这些家庭的消费倾向更低，并且他们对资产多样化的需求远远大于收入水平更低的群体。
促成资产价格通胀的组合
资产多样化需求的增长为资产价格提供了根本性支持，而加剧资产价格通胀的其他因素的致命组合可能会扩大这一作用。
经济和盈利强劲复苏
受投资热潮和消费热潮的推动，我们预期中国将会出现强劲的V型经济复苏，2010年实际GDP增长率将达年同比13%。经济增长与企业盈利能力之间的高度相关性表明未来几个季度里企业盈利应该也会大幅好转，从而让投资者更有信心在资产多样化时偏向股票投资。
流动性过剩
由于持续的信贷热潮，我们预期流动性过剩指标（=M2货币供应量增长率- 名义GDP增长率）今年将会创下20%的历史新高，2010年达到10%，2011年为3-5%（图4）。这样的过剩流动性料将给资产价格带来巨大的上行压力。
CPI低通胀
尽管流动性状况依然极其宽松，但我们预期CPI将会继续得到控制，至少在2009-2011年是如此。仔细查看过去十年里中国的通胀情况发现，CPI高通胀与流动性状况或总需求的关系不大，而与自然灾害、牲畜疾病或生猪周期所导致的食品供给短缺大有关系。在近期没有通胀威胁的情况下，我们认为政策制定者可能会避免采取激进的紧缩政策，从而为资产价格通胀创造宽松的政策环境。
资产价格泡沫看来不可避免
尽管我们认为资产重新配置的需求（从银行存款转向投资类资产，不一定会涉及杠杆的使用）是未来几年中国资产价格通胀最重要的驱动力之一，但危险在于：随着资产价格的上涨，部分参与者可能会受到诱惑而借债投资以实现收益最大化，因为他们预期资产价格通胀将会上涨。作为人民币国际化前提条件的金融自由化可能会加剧银行肆意放贷和杠杆逐步提高的风险。
与此同时，由于增加的财富效应会促进消费，并且繁荣的房产市场会刺激房地产投资，资产价格通胀或将导致经济增长更加强劲。结果，经济和盈利的快速增长可能会让投资者备受鼓舞，季复一季，从而让最初的上涨演变为巨大的、持续许久的资产价格通胀。
鉴于所有配料都已齐备，我们认为中国的资产价格泡沫不可避免，并且会随着时间的推移而越滚越大。这场泡沫可能会持续好几年，并且规模超过2007年的那次。
尽管有些投资者发现这是个很好的机遇（只要他们能在泡沫破灭之前退出），但我们认为政策制定者需要开始考虑如何收拾残局以及最小化其对经济的负面影响。
资产价格泡沫的破灭
假如事实最终证明我们对中国正在形成资产价格泡沫的预期正确的话，那么泡沫的破灭（尤其是它对实体经济的损害）自然会成为一个担忧。由于泡沫的非线性特性，我们不可能预测到它的最终规模、将会破灭的时点、以及损害的严重程度。但这些是投资者和政策制定者所担心的重要问题。
尽管无法预测泡沫的发展过程，但我们预期本轮资产价格通胀将可能会持续好几年。另外，我们认为存在以下可能性：假如在泡沫产生过程中严格控制杠杆的话，那么损害可以大幅减小。
一个很好的佐证就是2006-2007年间中国的股价泡沫；在2005年7月至2007年10月之间，股价上涨了500%。2007年10月份泡沫破灭并且股市在12个月内下跌了72%。然而，这对实体经济的损害有限。银行和企业未受太大影响。尽管家庭遭受的损失最大（他们是泡沫的主要参与者），但仍在他们的承受范围内，因为极少有家庭在股票投资中使用杠杆。
与上世纪80年代日本的泡沫以及近期美国的泡沫相比，2007年中国的泡沫显示其对实体经济的损害程度不只取决于泡沫的规模，更为重要的是其中的杠杆水平有多高。
鉴于这些原因，假如中国家庭此次在购买资产时除了重新配置的自然需求外大量使用杠杆的话，那么中国正在形成的泡沫可能会比较危险。假如中国的银行和企业也参与泡沫（通过投资楼市和股市）的话，情况将更加危险。在这种情况下，杠杆在资产市场的广泛使用将会不可避免，因为所有银行和几乎所有企业都利用借来的资金开展业务，并且难以在投资实际业务和投资资产市场之间设立防火墙。
这对中国政府的意义显而易见：政府应该通过强有力的监管来严格规范银行和企业行为，并尽量减少在购买资产时杠杆的使用。尽管这是一项艰巨的任务，并且实现该目标的可能性或许不大，但鉴于货币政策已被投资热潮所胁持，这是中国政府唯一的希望和选择。■
作者为野村证券中国股票研究主管
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本新闻相关点评（共13条）
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jjh004 2009年12月10日 11:44:10     发表
文章写得很中肯也比较客观，唯一有疑问的就是有人预料明年中国经济二次探底，而有人预料V型强劲复苏，到底谁在发烧，且待冷眼观之。
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parvati 2009年12月10日 11:25:29     发表
知易，行难。
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《财经网》网友 2009年12月10日 09:27:01     发表
已经处于泡沫。但泡沫本身并不是坏事。把泡沫当成真实才是危险的。多些清醒的人有利于利用好泡沫。
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tdhi 2009年12月10日 08:03:46     发表
野村证券中国股票研究主管的文章作为今日财经头条，看来财经捉襟见肘啊。
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《财经网》网友 2009年12月10日 05:20:58     发表
因为美国的自由主义认为,只要保持低通胀,资产价格泡沫是无害的 所以华尔街少有人提及美国的资产价格膨胀
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