黄金价格走势的影响因素与投资策略：历史证据

黄金一直被看成是财富的象征，由于看中了黄金的保值性，我国历来就有“藏金于民”的风俗。近年来，黄金价格日日攀升，屡创新高，黄金投资不菲的收益率让不少投资人刮目相看，黄金投资也逐渐成为个人理财投资的热门。本文探讨了黄金的历史地位与发展，分析了黄金价格走势的影响因素，阐述了黄金的投资策略。
黄金的历史地位与发展
1970年以来，美元连续贬值。为了维护本国的经济利益，西方国家纷纷放弃固定汇率，实行浮动汇率。西欧经济共同体做出决定，不再与美元保持固定比价，实行联合浮动。各国货币的全面浮动，使美元丧失了中心货币的地位，以美元为中心的国际货币制度彻底瓦解，黄金价格水涨船高。
1976年4月，国际货币基金组织（IMF）通过了国际货币基金组织修改草案，也就是牙买加协定，同意于1978年4月废除黄金官价，会员国可以自由进行黄金交易。虽然1975年美国政府卖出大额黄金解决贸易赤字，但金价并没有因此下挫，两次石油危机与世界政局的不安导致黄金成为热门商品。1979年11月伊朗挟持美国人质与12月前苏联入侵阿富汗成为黄金上涨的最大推手，1980年1月21日金价达到每盎司850美元，为20世纪的最高点。
国际政治形势缓和之后，金价快速回落。黄金价格自两伊战争时期的每盎司700美元滑落到每盎司300美元，1982年8月墨西哥决定停止偿还外债，引发巴西、阿根廷与秘鲁等南美洲国家效尤，黄金价格飙升至每盎司500美元之上。1982年之后，澳洲和北美洲陆续发现新矿区，金价回档至每盎司300美元。1987年10月美国发生“黑色星期五”，股市当日暴跌20%，黄金价格回升至每盎司500美元。
1990年伊拉克入侵科威特，黄金价格从每盎司370美元上涨至410美元，战争结束之后黄金的波动范围大致回落到每盎司300—400美元之间。1991年—1992年各国央行陆续抛售黄金，加上全球通货膨胀率低，商品价格下跌至1978年以来的低点，黄金处于空头市场，苏联解体的政治因素也未能拉抬金价。
1993年—1997年，金价在每盎司300—400美元区间游走，各国政府卖出黄金打压金价，1998年黄金跌破每盎司300美元，低于金矿公司的成本，矿产公司相继停工。1999年开始英国央行共计抛售了415吨黄金，当时英国央行的黄金储备不过715吨，大规模的抛售黄金行动使得英国总的黄金储备降至300吨，金价也因此遭到重挫，创下20年来的新低点，也就在这个时候形成了黄金价格底部，史称“布朗底部”。
进入21世纪，亚洲国家的外汇储备大幅攀升，由贸易逆差转为顺差，黄金的消费需求再度回升。科技和金融工程的进步带动黄金的金融投资需求增加，美国贸易与财政赤字使得强势美元出现变化，美元兑欧元汇率持续贬值，加上美国宽松的货币政策引发的房市泡沫在2007年下半年引爆，2008年第一季度美联储大幅降息3%，加上美国第五大券商贝尔斯登因流动性风险被摩根大通并购，金融危机导致黄金创下每盎司1032.55美元的历史高点。
黄金价格走势图

黄金价格与通胀和通缩的关系
１．黄金与通胀
黄金作为对抗通胀工具的历史已经有好几个世纪了，Roy Jastram在1977年出版了《黄金的永恒》一书，此后黄金对抗通胀这个概念就更加深入人心了。Roy Jastram时任加州大学伯克莱分校商务管理专业的教授，他研究了过去几个世纪黄金购买力的变化，最终得出的结论是：在漫漫历史长河中，黄金的购买力几乎没有变化。下面我们就粗略地回顾从《黄金的永恒》一书出版到现在黄金价格的年增长与美国CPI之间的关系，以证明黄金价格的年增长与美国CPI水平之间存在着一种近似正比的关系。
黄金价格年增长与美国CPI年率（1973年—2008年）

我们只要比较一下黄金价格在不同通胀水平时期的表现，就能较好地弄清楚黄金与通胀之间的关系。1974年至2008年期间，据统计共有8年属于高通胀期（CPI超过5%即定义为高通胀），21年属于通胀温和期（CPI位于2%—4.9%），还有6年属于低通胀期（CPI低于2%）。在通胀温和期以及低通胀期，黄金价格只有小幅的上涨；而在高通胀期，黄金价格的平均年上涨率为14.9%。
黄金价格在不同通胀水平时期的表现（1974年—2008年）

下面，我们再看看黄金价格与通胀水平的相关性，1971年至2009年黄金价格与通胀水平按月计算的相关系数为0.48，而在1978年至1982年的高通胀时代，这个系数为0.76。因此，很多人认为如果高通胀时代再次来临的话，黄金很有可能重现上一次的大牛市，这是有统计数据来支持的。不过，统计每１０年的相关系数发现，最终出现了逐渐递减的结果，这可能是因为：（1）消费者物价指数年变动率由70年代和80年代中期前的5%—15%，下滑至80年代中期以后的6％以下，通货膨胀较过去缓和；（2）科技和金融工程不断进步，衍生性金融产品取代部分避险功能，黄金不再是唯一的选择。不过，分析1971年1月至2008年3月黄金年变动率与美国消费者物价指数年变动率６个月平均值的关系，我们发现，自1998年以后，当消费者物价指数连续６个月高于６个月平均值时，黄金同期间的走势与消费者物价指数年变动率的相关系数提高，显示黄金的需求转强。
２．黄金与通缩
通过前面的分析，我们知道，黄金可以作为对冲通胀风险的工具。每当通胀来临的时候，投资者为了避免货币购买力遭到侵蚀，便会选择黄金，因此，黄金需求在通胀时期会有所增加。而我们现在还处于通缩时期，很多人质疑黄金价格上涨并没有足够理由。
黄金对多种货币比价升值水平（1929年—1934年3月31日）

其实，黄金需求在通缩时期往往也会有所增加，因为通缩时期通常也是危机时期，此时金融市场的违约风险往往也很高，投资者愿意在这个时候投资黄金以规避货币风险。最近黄金价格的大涨正是上述说法最好的证据。下面我们就来回顾一下上世纪一个非常重要的通缩期——上世纪30年代的大萧条期，分析黄金在这段时期的表现，从而使我们更好地理解本轮黄金上涨背后深层次的原因。在大萧条时代，公众纷纷用手中的纸币向政府兑换黄金，如此一来导致黄金需求大增，政府的黄金储备锐减。到了1933年，美国政府再也不能容忍这种情况继续下去，于是罗斯福总统颁布法令，要求公众按照预定的价格上缴所持有的黄金，禁止黄金出口，民间自由买卖，同时将美元兑黄金贬值，放弃金本位，这就是著名的《黄金储备法案》。
在30年代的大萧条期，大多数国家还处在金本位的制度下，当时的黄金买卖并不像今天这么自由，存在很多限制。因此，黄金价格并不能反映实际的供求关系，严重地受到人为扭曲。为了使我们弄清在自由兑换条件下黄金的真实状况，Nicholas Brooks进行了相关研究。他假定各国废除金本位，按照与黄金的比价来计算各国货币汇率，然后观察黄金对多种货币比价的溢价情况。下图反映的是1929年到1934年3月31日黄金相对于各国汇率比价的溢价百分比，我们发现，在实行自由兑换货币政策的条件下，黄金兑绝大多数的货币在这段时间内都有大幅上涨。这说明，在上世纪大萧条的通缩时期，黄金需求受到了极大压抑，当时采取的金本位制度掩盖了黄金的真正价值。
Homestake Mining走势图

此外，道指在1929年—1932年出现了大幅下挫，一直到1935年才企稳。在此期间，世界上主要黄金采矿商Homestake Mining的股价从60美元飙升到500美元。虽然金本位制度掩盖了真实的黄金价格，压缩了黄金价格的上涨空间，但我们却可以从黄金股的表现看到真相。
黄金投资性需求

金融海啸之后，我们从GFMS的数据可以看出，全球黄金的投资性需求出现了大幅增长。2006年、2007年黄金的投资性需求还不到700吨，到了2008年黄金投资性需求一下子跃升到了1100吨以上。黄金ETCs和ETF是近年来出现的新型黄金投资方式，黄金ETCs和ETF买入实物黄金，并依靠黄金价格上涨而获得利润，而投资者则通过投资黄金ETCs和ETF股份，从而分享黄金价格上涨带来的收益。截至2009年5月，全球黄金ETCs资产上升至530亿美元，而四年前黄金ETCs刚出现的时候，其资产不过50亿美元。黄金ETCs和ETF等与实物黄金投资相关的新投资工具，在过去12个月内，有大约20亿美元的新资金流入，而今年前7个月新进入的资金就达14亿美元。
由此可见，黄金需求在金融海啸后的通缩时期再次大幅增长。通缩的出现往往伴随着经济危机和金融危机，国内需求大幅下降，金融体系动荡，政府或央行被迫采取比较激进的措施来阻止民间需求下降，拯救金融机构。这通常会导致大量货币被注入金融体系，同时政府债台高筑。由于流动性大量涌入市场，投资者担心泛滥的货币以及巨额的政府债务会拖累货币，使之贬值，于是投资者把手中的资金投向货币以外的资产，比如黄金。同时，由于包括政府、金融机构在内的破产风险和违约风险大大增加，促使投资者进一步抛弃货币，转投别的资产以求自保。此次金融海啸波及范围之广超越了上世纪的大萧条，世界上大多数国家都面临着经济衰退、金融体系危机以及货币贬值的风险，黄金由于拥有保值、避险等特性，自然重新为世人所关注和追捧。
著名的“三元悖论”认为，政府在资本账户开放的条件下，只能在保持本国货币政策的独立性和汇率稳定之间做选择。事实上，很多经济学家回顾大萧条时代的历史时都认为正是金本位制度限制了当时政府货币政策的独立性，结果导致一场本身并不严重的衰退演变成世纪灾难。罗斯福上台后，否定了金本位制度，牺牲了汇率稳定以换取货币政策的独立性。政府放开了金价以采取宽松的货币政策，而黄金价格由于压抑过久，黄金兑美元从1933年的20.67美元/盎司大幅攀升至1934年1月的35美元/盎司，美元贬值达69%。金融海啸后，美国大刀阔斧地采取了宽松货币政策，根据“三元悖论”，这势必牺牲汇率的稳定性，其结果就是黄金价格与美元的关系重蹈大萧条时代的覆辙，黄金的美元价格将出现大幅升值。时至今日，金本位制度已经退出了国际货币舞台，黄金对货币没有一个固定的比价，所以这一次所采取的方式将是逐步上扬，而不是一次性爆发。
通过以上分析，我们发现黄金在危机后的通缩时期，也会出现价格上升，需求增加。对于这个问题，经济学家们认为，正是通缩期比较少，而大家对通缩的研究也比较少，从而导致黄金在经济危机后通缩期的表现被大家所忽视。
黄金投资的影响因素
１．季节性因素
黄金美元价格的历史月率变动（1970年1月—2009年7月）

从历年黄金价格的月度变化趋势可以看出，金价变化具有很强的季节性，年末和年初的涨幅较大，而年中涨幅较小，其中1月、9月涨幅最大，而3月、10月则出现了负增长。
2001年—2008年每月黄金价格平均变动幅度

这一轮黄金大牛市从2001年开始，而从2001年—2008年的统计结果来看，黄金价格的月率变化也基本符合上述规律，其中6月下降幅度最大，而从9月开始到第二年2月黄金价格都处于较强的上涨趋势当中。为什么黄金价格变化会呈现这么强的季节性呢？从需求来看，每年9月至次年2月，印度的排灯节、中东地区的开斋节和宰牲节、西方的圣诞节以及中国春节等一系列重要节日相继到来，黄金销售也迎来了旺季，特别是１０月的印度排灯节对黄金的需求影响最大。伴随着销售和需求的上升，黄金价格也会在这段时间出现较大的涨幅。与软商品的季节性靠供应驱动不同，黄金的季节性主要靠需求驱动。黄金珠宝需求第四季度是一年的旺季，整体需求约为第三季度淡季的３倍。从9月到次年2月，2000年以来，金价在这段时间的平均涨幅超过12%。此外，黄金矿产商也会根据黄金的供求变化来调整和选择套保策略，比如在黄金需求较弱的月份加强套保，在黄金需求旺盛的季节减少套保头寸，矿产商的行为也加剧了黄金价格的季节性波动。
２．金银比
黄金与其他贵金属和基本金属的价格会出现联动，其中以黄金与白银价格比较受关注。根据伦敦定盘价，1984年1月—2008年2月，黄金价格与白银价格的比率在40.25—98.68之间。当黄金需求稳定上扬时，金价上涨，金银比也会上扬。当投机资金进入市场时，白银容易成为炒作的对象，白银上涨加速，金银比快速下降，此时黄金因为比价效应快速上涨。当投机行情后继无力时，白银会率先下跌，金银比上扬；当金银比达到偏高水平时，表明白银价格已经超跌；当白银价格反弹，金银比则会下降，成为一个循环。金银比的变化不一定代表金价的涨跌，这个策略比较适合进行价差交易。
另外，我们统计金银比和平均金银比的关系，假定金银比为A值，当A值大于６个月的平均值时买进，当A值低于６个月的平均值时卖出。统计1984年1月至2008年2月的数据，合计出现40个买进讯号，其中胜率为52.5％，累积报酬率为60.93％，最大净值跌幅为41.16％。
３．金油比
根据伦敦黄金交易所和纽约商品交易所的资料，1996年7月至2008年2月期间黄金与原油的比值为6.28—32.08，早期金价波动较大，金油比大致在15—32之间，2000年以后金油比下降至6—13之间。这主要是因为：（1）新兴国家的石油需求增加；（2）原油储藏量因为耗损下滑，但黄金不因使用而减少；（3）产油国集中少数地区，石油输出国组织与产油国家对价格具有影响力，但各国央行近年来持续释出黄金；（4）地缘政治风险影响原油供给，但没有扩大成区域战争，对黄金的避险需求不高。投资者可追踪金油比变化，进行价差交易。总体来说，金油比长期平均点位约为15，但2009年之后基本都高于这个水平，这主要与金融海啸有关。
４．黄金殖利率
金融产品大多有利息收入，唯独黄金投资没有利息收入，损益皆来自价差，将损益除以投资本金即可得到报酬率。一般而言，市场对于黄金的看法偏向保值工具，因此短期黄金的价格走势应当不会偏离定存的殖利率太远。投资人可以计算黄金现货和期货的价差，当价差扩大至某一程度后，就存在套利交易的机会。价差定义：黄金期货价格 - 黄金现货价格；正价差：黄金期货价格＞黄金现货价格；逆价差：黄金期货价格＜黄金现货价格。当逆价差较大时，可买入期货、卖出现货；而正价差较大时，可买入现货、卖出期货。需要注意的是，黄金极少出现逆价差的情况，一旦出现便是极佳的套利机会。
结论与建议
我们发现，黄金在危机后的通缩时期，也会出现价格上升，需求增加。需要说明的是，与历次危机不同，本次金融危机中各国政府介入经济的力度非常大，释放出了巨量流动性，因而高通胀到来的风险也是前所未有的。经历了危机后短暂的通缩期，我们很有可能进入高通胀时期，不管经济是否能如愿复苏。
展望未来，如果美国经济好转，市场对于资金的需求将上升，导致通货总量增加。银行贷款的增加肯定会导致货币乘数加大，而同时由于经济好转货币流通的速度也必然加快。通货总量、货币乘数以及货币流通速度的增加势必导致通胀高企，最终出现高增长高通胀的局面。相反，如果美国经济状况不见好转，势必造成产值大幅下滑，失业率剧增，这也将进一步减少货币需求。货币需求减少，再加上货币供应量急速增长，无疑将造成通货膨胀和利率上升的压力。利率上升本身还会进一步减少货币需求，反过来再增加通胀的压力。这就会出现一种恶性循环，其后果就是滞胀。上世纪７０年代黄金的第一次大牛市，就处在历史上著名的滞胀期，当时黄金价格从35美元/盎司涨到850美元/盎司，共翻了24倍。因此我们有理由相信，无论经济复苏与否，通胀都很难避免，未来黄金将受惠于通货膨胀。
“乱世藏黄金”，这个“乱”字用得尤其好。在高通胀期，投资者选择黄金是为了对冲通胀风险，而在通缩期，投资者则为了对冲货币风险选择黄金。对于高通胀和通缩，我们认为都可以定义为“乱”，反而在经济“又快又好增长”时期，通胀水平适度，经济增长良好，黄金的需求会有所下降。
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