世界银行高估了中国企业的盈利水平

单伟建
有一种流传很广的观点认为，中国无论国有企业还是非国有企业都有大量盈利，而且它们把大部分利润都保留了下来。这种观点认为，正是这些利润留存而非银行贷款推动了中国的工业产能和实际产出的迅猛增长。世界银行(World Bank)似乎很赞同这种说法。该行不久前发表的《中国经济季报》(China Economic Quarterly)上就采用了类似的表述。
世界银行相信，中国国有企业的股权收益率从1998年的2%升至2005年的12.7%，非国有企业的股权收益率从7.4%升至16%。所有工业企业的平均股权收益率超过了15%，以任何一个指标来衡量，这都是一个让人景仰的成就。当然，以上这些数据都来自中国国家统计局(National Bureau of Statistics)。
基于上述数据，世界银行得出如下结论：中国工业产能和固定资产投资的迅猛增长不会对该国的银行体系构成太大威胁。这是因为，大多数投资资金来自企业的利润留存而不是银行贷款。
世界银行的经济学家们也没有对中国经济过热和产能过剩的风险做出预测。中国企业目前的利润留存已占国内生产总值的20%。如果平均回报率超过15%，那么在资金运用方面还有什么比进行再投资更好的选择呢？但为何中国还要抑制投资过热呢？如果真是这样，那么中国的投资率不是太高了，而是太低了，就像中国一些经济学家最近指出的那样。
这些发现非常让人吃惊，因为这与人们对中国经济的一些普遍看法背道而驰。真实的情况是，多年来，中国银行业一直饱受坏帐问题的困扰，这也正是近来中国领导人决定下大力气整顿银行业的原因所在。在拉动经济增长所需的庞大资金方面，倘若只有一小部分资金来自银行，那么银行为什么会有如此严重的坏帐问题呢？如果企业各个都是财源滚滚的话，那么中国公开报道的上千亿美元银行坏帐又从何而来？
实际情况其实与世界银行季报所描绘的大相径庭。近几年来，中国制造商深受原材料成本飙升而制成品价格不变甚至下降的所谓“biflation”现象的困扰。数据显示，2002年以来，原材料的价格平均涨幅在37%左右。同一期间，中国消费者价格指数的升幅仅为6.2%，而中国对美国出口商品的价格却下降了5.2%。售价和成本的此消彼涨必然会导致利润率大幅下滑。那么中国企业怎么可能各个赚得盆满钵满呢？
为了从根本上搞清这个问题，我查阅了世界银行得出上述结论所依据的数字，但是，我的结论与世界银行截然不同。
中国国家统计局的数据收集对象是年收入在为人民币500万元（约合627,000美元）以上的工业企业。到2005年时，这类工业企业的数量从2000年的155,000家增至超过250,000家。可以查到这些企业各类项目下的总计数据，如总资产、负债、销售收入、产品成本、重大开支以及利润等。但值得注意的是，中国国家统计局明确指出，所公布的“利润”数据并没有考虑所得税这个因素。也就是说，世界银行所引用的股权收益率数据被夸大了三分之一，也就是中国企业所得税标准税率的水平。
所得税并不是世界银行报告中唯一忽略的地方。即使不看所公布的利润数字，用销售收入减掉重大开支也可得出利润额，但由此得出的中国企业利润数据要小于中国国家统计局公布的数字。统计局的官员告诉我，这是因为公布的利润数字中包括“投资收益”和“补贴收入”，而这两项数据在统计局公布的数字中没有单独列出。在最终的利润数据中政府补贴的规模到底有多大无从知道，但它们显然不应被归在企业实际利润里。
正是“投资收益”进一步夸大了利润数字。当企业向股东派发股息时，就产生了投资收益。这意味着同样一笔利润首先被作为利润公布一次，然后可能因这笔钱作为股息向公司投资者或股东派发，又被多次作为投资收益。为了得出一家工业企业的真实盈利能力，应该剔除此类收益，以避免重复统计。如果从公布的利润数字中剔除政府补贴和投资收益，公布的股权收益率还要再下调几个百分点。
因此，根据实际的所得税率，以及在计算过程中统计了多少补贴和重复的投资收益，中国工业企业的真实盈利能力可能要比世界银行的15.3%至多低上6至7个百分点。经此调整后，中国工业企业的平均盈利能力将下降至不超过8%至9%，仅比中国2005年平均5.7%的最优惠贷款利率高出3至4个百分点，远低于同年香港和美国上市公司比最优惠贷款利率高出6%至9%的幅度。
同时在上海和海外证交所上市的中国企业的业绩也证实，中国的资本收益率普遍低于海外市场。在国内和海外市场上市的同一企业的股价差平均可达30%，显示中国国内的资本收益率要比在国外低30%左右。
但这还不是问题的全部。中国的工业企业正在面临“biflation”带来的利润率下滑的困境。从图表中可以看出，2000年至2005年期间，毛利润率一直在不断下降。利润率下降的原因在于：一方面，产能的过度扩张导致了对原材料的需求增加以及全球市场上价格的上涨，另一方面，供大于求又降低了产成品的价格。
因此，许多中国企业都在困境中挣扎。在国家统计局数据库跟踪的中国企业中，2005年有23%出现了亏损，同时有超过三分之一的国有企业继续亏损。中国成为原材料净进口国的事实意味着中国的企业还要继续忍受生产国开出的高价，而后果就是利润的下降。
我们的真实盈利能力数字并未考虑应收账款中可能出现冲销的情况。几乎所有企业都会冲销一部分被认为无法收回的长期应收账款。由于已公布的利润不能回溯调整，真实的净利润还会更低，除非原先进行了充分的冲销。
在中国，经济过热的一个明显迹象是应收账款的增加。国有资产监督管理委员会(The State Asset Supervision and Administration Commission, 简称：国资委)曾公布，今年前6个月，166家中央企业的应收账款比上年同期增长了14%，占销售额的16.2%。其中有36.1%的企业的应收账款占到了销售总额的30%以上。这都是经济过热的迹象，也给银行带来了很大的风险，因为企业要用应收账款去偿还银行的贷款。
认为中国企业都是存款大户的想法都是对客观事实的视而不见。公司存款从占中国GDP比例的角度来衡量的确不低，但只占中国银行系统存款总额的三分之一，而且在过去5年中还在不断下降。中国企业的借款比存款更多。其中许多存款的目的不是为了储蓄，而是为了获得银行信贷。出于安全考虑，中国银行要求希望获得贷款或担保的企业在银行中先存入相当于借款额40%至50%的存款。勿庸置疑，中国企业是净债务人，而非净存款人或债权人。
中国工业企业的盈利能力，或其留存盈利并不是推动中国产能扩张或固定资产投资的主要动力。中国的增长无疑要继续依靠银行提供资金。实际上，工业企业的总投资可能不到中国年固定资产投资的20%。另一方面，银行贷款高于中国的GDP。帐外信贷可能高达贷款的80%。合在一起，银行的总贷款可能两倍于GDP。
在中国从扩张产能的增长模式向提高国内需求的模式转换前，中国企业将继续面临盈利能力和投资回报率低下的困境。这产生了越来越大的贷款需求，因为现金流无法满足产能扩张的需求，也将给银行带来风险。中国领导层清楚这点，并已经采取措施给经济降温和缩减投资规模。
最终，为了保持经济的持续增长，中国需要逐步将增长模式从扩大投资转变为扩大私人消费和提高生产率上面。看来中国已经处在这个转变过程之中，成功转型将会提高经济效率，使其摆脱自己造成的“biflation”困境。
（编者按：本文作者单伟建是私人资本运营企业TPG Newbridge的合伙人。本文节选自周五刊载在《远东经济评论》上的一篇文章。）