金融时报 全球“股市庄家”更新版图

    自2000年初创立以来，道琼斯全球交易所指数的累计涨幅已达600%。今年迄今，该指数累计上涨77%。曾被视作乏味的公用事业公司的交易所，在过去数年间，出现了金融服务业最巨大的变化。

    并购活动十分活跃，而该行业的未来格局仍不明朗。实际上，该行业似乎每周都在变化。最近，纽约的纳斯达克市场向伦敦证交所发出“最终”收购报价，并立即遭到了伦敦证交所管理层的拒绝。

    目前看来，决定权似乎可能落到伦敦证交所股东手上，但这两家公司均面临外界的质疑——纳斯达克面对的是，它如何能证明为收购而借下巨额债务是正确的，而伦敦证交所面对的则是，它怎能连与一家持有其近30%股权的公司进行会谈都拒绝呢？

    从目前情况看，纽约证交所集团与泛欧交易所的合并将在明年初进行，而其后将是芝加哥商品交易所收购芝加哥期货交易所的交易。这两家交易所将它们在国内长达一个多世纪的激烈对抗抛诸脑后，缔造全球最大的期货交易所。纽约证交所集团是纽约证交所的控股公司。

    德意志交易所已放弃与泛欧交易所合并的尝试，但它不太可能继续单干。以后，无疑还会有更多类似规模的交易。

    与此同时，一些全球规模最大的投行表示，它们已经无法忍耐为股票交易支付大量税费，这些投行最近宣布，计划打造一个股票交易平台，与欧洲所有交易所展开竞争。这些股票交易额约占欧洲交易总量一半的投行表示，计划利用欧盟的“金融工具市场指令”。该项旨在促进竞争的指令将于2007年11月生效。

    这些交易所的发展，以及该领域所带来的兴奋感，反映出交易活动出现了令人吃惊的增长。尽管标准普尔500指数（S&P 500）仍低于2000年初的水平，但目前该指数成份股的日成交量是当时的4倍。这种股票成交量的大幅增长，或多或少地直接转化为股票交易所的利润，因为这些交易所的大部分利润，都来自于对每笔交易收取的小额费用。

    股市成交量上升有几大诱因。由于交易模式改为电子交易，对冲基金和投行的自营交易部门能够运用在以前无法想象的策略。它们有赖于股票极其迅速的换手。交易所在这一过程中发挥了作用（特别是在美国），它们将老交易系统的分数报价改为十进制报价——使规模更小的交易更为简便，从而可能通过股价的微小波动获利。

    不过，股票成交量增长最重要的因素，是相关期货和期权出现了幅度甚至更大的增长。美国期权清算公司的数据显示，去年期权成交量增长40.1%。期货成交量的增速也超过了股票成交量，而芝加哥商交所去年经手的期货合约数量首次超过了10亿张。

    年中的时候，全球交易所买卖的期货合约成交量达到26亿张，较2005年同期增长33.8%。期权合约成交量增长22%，至33亿张。美国以外交易所的期货成交量增速更快，增幅达41%。

    值得注意的是，增长最快的是新兴市场。今年头6个月，墨西哥衍生品交易所和印度国家证券交易所的衍生品成交量均增长一倍以上。韩国证券期货交易所是目前全球最大的衍生品交易所，这得益于散户投资者广泛且不断增长的兴趣。

    交易所提供的合约数量不断激增，加之有更多的期权和掉期产品在场外市场（OTC）交易——即不通过交易所，在买卖双方之间直接进行——推动了股票交易的需求。衍生品日趋对股票产生一种“四两拨千斤”的效应。此外，期货合约给交易所带来更高的利润。

    投资者之所以能从交易所获取回报，另一个因素来自交易所自身的改革。该领域曾作为一系列共同持股的公用事业公司来运作。至少从理论上讲，它们的主要目的是为会员用户控制成本，而非将股东利润最大化。

    自2001年以来，交易所的公司化和发行活动不断涌现——最近一次就在本月，全球最大的原油期货合约交易所——纽约商品交易所在纽约证交所上市。首日上市交易，纽约商交所股价就上涨一倍多，反映出投资者对交易所类股票的兴趣并未减弱。

    由于多数交易所基本上是垄断运作，所以上市活动已引发赢利能力出现一次性的大幅增长。而并购活动又进一步加剧了这种状况。交易所之间的多数交易一般分为两种。

    一种是现有的交易所设法收购技术，否则它们会面临这种技术的威胁。纳斯达克收购Instinet的Inet系统，以及纽约证交所与Archipelago Holdings合并，都可谓是迄今最典型的例子。上述两笔交易都是去年宣布的。

    另一种方式是直接“整合”。获得额外的收入，把业务放到一个相同的电脑平台上，从而实现巨大的规模经济效应——正是这种方式维系了泛欧交易所（跨欧洲的股票交易所联盟）的增长。纳斯达克希望通过收购伦敦证交所，达到类似的目的。

    但对于实质上已走向全球化的证券市场来说，跨境合并给监管带来了难题。位于美国的洲际交易所决定，将开始在伦敦从事原油期货交易，与纽约商品交易所展开直接竞争，并击败对手，这一决定可以说也面临同样的难题。

    问题就是：应该由谁来负责监管？同样，如何对纽约证交所-泛欧交易所进行监管的问题，一直是欧洲政界人士强烈反对此笔交易的主要理由。最初有人声称，合并可能会为泛欧交易所的上市公司提供“后门”，绕开《萨班斯-奥克斯利法》的规定。许多人都认为，这部美国公司治理法过于繁冗。

    美国证券交易委员会对此坚决否认，但是，全球监管问题仍然很棘手。一个更为深刻的问题在于，大型股票交易所一直在从事的这场国际象棋比赛，是否可能遗忘了这一点。既然交易所都在努力从用户身上赚钱、而不是为用户服务，那么，它们的准垄断地位也就面临着威胁。

    在美国，明年将逐步采用一套名为“监管全国市场体系”的新规则体系，要求经纪商表明：自己已走访过多家交易所、找到了最佳价格。这使得最抵制电子交易的交易所，也得采用电子交易的方式，从而引发了新的竞争。

    大型华尔街投行在一系列实际上限于停顿的地区交易所上进行了投资，而期权交易所也推出了股票交易。可作备选的交易体系已经出现，以满足交易员、对冲基金和各种机构的需求。

    欧洲甚至出现了更为激进的举动。由于大型交易所自己控制清算，它们拥有强大的垂直垄断权力。这使交易成本一直远高于大西洋彼岸。然而，这种情况可能会面临挑战。由欧盟内部市场董事会充当中间人的一项“行为准则”，要求证交所、清算行和结算系统提供彼此间的相互连接。

    所有这些举动表明，此项业务（特别是股市）的进入门槛并不像看起来那么高。反过来，这也让人对市场对交易所股票的估价之高产生怀疑。

    纽约证交所首席执行官约翰·塞恩（John Thain）今年在接受《金融时报》采访时承认：“创立交易所和市场并不太难。”他补充指出：“难创立的是流动资金池。但这也意味着，你的定价能力并不像你想象的那么大。”（作者：John Authers/Norma Cohen）