解禁的限售股可能已不再是洪水猛兽

解禁的限售股可能已不再是洪水猛兽傅峙峰

有一个话题在10月是始终挥之不去的，甚至在此之前市场已经对此甚嚣尘上，这就是“限售股解禁洪峰”。根据统计，10月份A股有51家上市公司涉及限售股解禁，解禁股达到3131亿股，占到了全年解禁股份总量的四成。如果按市值计算，约2万亿元左右。

很显然，这3131亿股如果到时都选择在二级市场卖出，会对市场资金面造成极大的冲击。不过，这些解禁的限售股到底对市场会造成什么影响，我们还得从了解它们开始。

限售股，顾名思义就是被限制出售的股票。这些股票在一定时间期限和条件下不能在市场中流通，但随着时间期限和条件的解除，它们就可以流通了。

从结构上，限售股可分为股改受限流通股、IPO原始股东受限流通股、IPO机构配售股、定向增发股和公开增发机构配售股份这五类。其中“股改受限流通”通俗的说法就是“大小非”，是05年开始的股权分置改革后的历史产物，也是在08年最为人诟病的市场非理性下跌主因之一。其他四类限售股，则是市场在融资过程中逐渐产生和积累的。

虽然限售股可大致分为五类，但从性质来看，持有限售股的股东可大致分为控股股东，战略投资者，以及财务投资者三类。这三类股东的交易行为，是有着截然不同的差异的。

一般而言，控股股东不会对自己持有的股份进行随意抛售，因其对上市公司的控股权是极为看重的。战略投资者参股上市公司，基本着眼于公司的中长期发展，同时可能会带来资金，人才，技术，管理等支持，所以在短期内不太可能退出上市公司。财务投资者对短期内的回报要求较高，持股目的是纯粹的投资收益，往往是抛售解禁股的主力。

从公开数据看，10月份工商银行的解禁额度分别达2360亿股，市值约1.2 万亿元。中国石化解禁571亿股，市值约6500亿元。这两大巨头解禁市值占了当月解禁额度的90%以上。

工商银行限售股解禁的股东分别为汇金公司和财政部。中国石化解禁的股东为中国石油化工集团。从股东性质来看，财政部近期减持工商银行的可能性微乎其微，而汇金公司刚刚结束对工商银行的增持计划，基本不可能立刻减持，中国石油化工集团是中国石化的控股股东，目前减持也是不可能的事情。另外，10月份上港集团的130亿股解禁股，同样为国有控股股东所持有。

银河证券计算，如果剔除10月份解禁限售股中国有控股股东的数量，10月份市场实际面临的限售股减持压力不足600亿元。

事实上,即便是财务投资者,其现今的抛售行为也未必如08年那样洪水猛兽。在08年下半年，为了解决“大小非”的无序抛售给市场带来的压力，券商推出了为“大小非”持有人进行“市值管理”这一业务。这一业务的推出，不但为“大小非”持有人提供相关的保值、增值服务，而且在客观上减轻“大小非”减持对二级市场造成的冲击。

经过一年来的推广，该服务似乎已经获得了认同，“大小非”的抛售节奏已经明显平缓。中登公司披露的数据显示，8月份市场大幅下跌，“大小非”减持量环比锐减接近五成，创下近7个月来的新低。9月上半月市场迎来快速反弹，“大小非”的减持意愿重新被激发起来。截至9月29日，上市公司9月公告减持量较8月增加36%。减持量较大的个股多数估值偏高，“大小非”的减持对不合理股价构成天然的制约。

“大小非”的持有人，其中一部分在套现离开了市场以后不再回来，而有一部分产业资本因为尝到了股市的甜头，同时又比市场熟悉相关行业的发展情况，选择留在了股市。这部分产业资本作为财务投资者，其对于资产的定价低于股市，在市场上有选择性的低买高卖，同样平缓了市场的波动，促进了市场的健康发展。

除了“大小非”，主要参与增发项目的财务投资者，基本是经验老到的资本运作高手，大致遵循着一级市场买入－持有－二级市场卖出－再进入一级市场的盈利模式。这部分资金长期运作于资本市场之中，并没有给市场带来太大的困扰。

另外，市场非常担心IPO限售股解禁带来的抛售压力不亚于“大小非”。这个问题我们不能回避，毕竟IPO限售股解禁是市场正常融资过程中必然会发生的，但是要谈这方面的压力，就是直接谈股市扩容带来的压力。这部分限售股不可能不让它流通，无非就是早几年流通和晚几年流通的问题。

诸多评论人士早在IPO再度启动前，就把矛头指向新股发行制度改革，认为IPO限售股解禁的问题不解决，就会酝酿出又一个“大小非堰塞湖”，一旦不断累积的限售股有朝一日可以流通，不可避免的大大增加市场的资金压力。只是在看到万般指责之后，没看到任何方面给出一个建议方案。

其实， “大小非”和IPO限售股，其背后的投资行为万变不离其宗。既然“大小非”和IPO限售股带来的都是市场供给和需求的问题，那就应该依靠市场自己去解决。券商提供的市值管理服务可以被“大小非”持有人所认同，相信也逐渐会被IPO限售股持有人所认同。无论“大小非”也好，IPO限售股也好，解决其问题的关键，是正确引导其持有人的投资行为，而非简单地报以偏见和谴责。

幸运的是，近期的“大小非”抛售已经不再让人觉得那么恐怖，合理而有节奏的交易行为带给市场的是平滑而非动荡。若不是10月份有所谓的“天量”限售股解禁，很多人可能都已经把“大小非”给遗忘了。

至于心理影响，只要现实不再那么残酷，阴影总会随着时间的推移而越来越淡。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）