宏观焦点问题研究系列之一货币政策变化是影响房市的第一要素

宏观焦点问题研究系列之一货币政策变化是影响房市的第一要素作者：广发期货发展研究中心 邹功达 刘清力 李冰  2009-8-12 　　                我国楼市的特征
　　
　　我国房地产市场最近几年体现出一些特征，我们认为最主要的特征有两个：一是房地产市场可投机性强；二是房地产市场是政策市。
　　一、房地产市场可投机性强
　　任何一项投资都是要在持有期间产生一定的现金流收益，而投资价格或者金额的多少就是这项投资所产生的现金流的现值。据了解，在美国，房价和住宅房产租金紧密相连，投资房产的价格，其实就是持有房产所能获得的现金流的现值。投资者投资时，现金回报率是主要依据，而不考虑对房产升值的期待。房产投资，与股市股息、银行利息一样，要有一个相当的回报率。同样数额的资金，放到银行，回报率如果是2.5%，那么放到股市的共同基金，回报率就可能是8%，而投资房产，则一般要求年回报率达到8%—10%。投资人愿意出的房价，就是根据回报率来计算的。换句话说，如果一个房产的还贷前现金收入（NOI)是每年2万美元，那么按照10%的回报率，投资人所能承受的房价就是20万美元。对房价高的地区，房价会反映到租金上，而租金是房产能够产生现金回报的实际指标。
　　投资房产，租金每月增高20美元，房价就增高2400美元。如果投资一座100个单元的公寓楼，每个单元每个月增加房租20美元，就会直接使房产增值24万美元，这是公寓楼受到很多投资人青睐的主要原因。如果出租率能达60%，每单元平均租金500美元，以10%投资回报率计算，管理费和各种费用大致是房租的35%，房价就是月租500×100单元×60%（出租率）×65%（维修）×12月/10%（回报率）＝223万美元。如果投资者投入100万美元装修，每单元投入1万美元，把出租率提高到95%，每单元租金提高到600美元，房价就是：600×100单元×95%×65%×12/10%＝445万美元。由此可以看出，用增加现金回报的办法提高投资房产的价值，是十分有效的。
　　商业房产一个很重要的指标是还贷前现金净收入（NOI）。一般情况下，房租收入是减去空房率、管理费、维修费、保险费、地产税后所得的净收入。在美国，专业投资人投资房产最忌讳空置。从现金回报来看，房子收入的唯一来源是租金，其他各项都是花销。房子空置，没有现金收入，对投资者压力很大，房主要为空置房产承担更多的花销和风险：一是房产税和物业费；二是高额的保险费，保险公司认为空房承保的风险更大，一般要收三倍的保险金。总之，投资房产要有实际的租金回报。
　　在我国，并不缺乏通过现金回报投资房产的投资者，正如投资股票也可以作为长线投资一样。但与美国相比，在我国投资房产的投机性则更强。在我国买入房产以后没有如管理费、保险费与地产税等固定支出，持有房产的成本相比美国小很多，投机者完全可以买入持有，待涨价后再卖出，持有过程中可以不需要租金等现金流，只需等待资产增值后一次性交易就可以获得收益。这种交易与国内现行的股票交易基本没有什么差别。虽然投机性需求只是房产投资中的一部分，但这种利于投机的特性足以激发投机热情。
　　        二、房地产市场是政策市
　　说中国房地产市场是政策市是有原因的：一是房地产市场对银行信贷依赖度比较高；二是房地产市场开发的重要成本之一是地价成本；三是房地产企业IPO、发行债券是融资的主要途径之一；四是诸如廉租房、经济适用房等对房价有一定影响。
　　           银行资金在房地产市场开发中资金来源的占比
　　
　　
　　
　　银行在房地产行业中的资金占比平均为31％左右，这31％包含两部分：一是给房地产企业的直接贷款；二是个人住房按揭贷款，可见全行业对银行资金依赖性比较高。而2008年国家信贷紧缩政策也使房地产市场资金链紧张，对房价产生间接性影响。
　　         2008年以前对房地产市场宏观调控的三个阶段
　　
　　　　　
　　中央政府在2005年以前房地产市场相对其后几年还比较低迷时，采用的调控政策，促使房地产价格上涨，而后则更倾向于稳定房地产价格的涨势。现在看来，当初实行的政策对房地产市场的影响还是比较明显的，这种调控多少也体现出房地产市场政策市的特征。
　　房地产开发成本中土地成本是重要一环，统计局公布的数据显示房地产开放中土地成本平均占20％，东部地区平均为27％，在实际平均占比中，不发达地区、房价不高地区会拉低均数。
　　信贷、IPO、发债与土地资源均为政府所控制，而廉租房、经济适用房等住房结构调整的进度、购买者身份限制等方面也为政府政策所左右，因此我们认为房地产市场是政策市。
　　
　　日本上世纪80年代房地产市场的发展历程及启示
　　
　　一、日本房地产市场的发展历程
　　我国现在的经济环境和房地产市场的活跃程度与日本上世纪80年代后期的情况有些相似。日本是亚洲最先进入发达国家行列的国度，日本历经半个多世纪的潮起潮落，房地产企业的发展和房地产市场的培育已趋向于理性消费和规范管理。不过，80年代末开始日本的房地产泡沫破裂，这与日本政府的政策措施和态度有密切关系。日本房地产的发展经历了平稳发展期、快速上涨期、急速衰落期以及随后十几年的萧条不振期。日本的经济是“外向型经济”，GDP增长较大依赖出口贸易。20世纪80年代，日本经济飞速发展，居民储蓄率居高不下。到了1985年，“广场协议”签订后，日元出现大幅升值，美元贬值，从1985年时的1美元兑换250日元迅速下跌到1989年1美元兑换120—150日元的水平。美元大幅贬值严重影响了日本的出口贸易，在日本GDP中，净出口从1986年的13万亿日元下跌到1990年的4万亿日元，下跌69%，极大地冲击了日本的经济发展。同期，由于美元贬值和日本的经常收支顺差继续扩大，增强了日元继续升值的预期，促使一部分资本从美国流向日本。加上为了缓解由于出口减少给日本经济带来的压力，日本政府采取了扩大内需刺激经济发展的宽松金融政策，加剧了当时日本国内的资本过剩。但是，大量的过剩资本并没有流向技术创新和实体经济领域，而是集中流向了以股市和房地产为代表的虚拟经济领域，一时间日本的股价、房价暴涨。
　　日元对美元汇率
　　
　　
　　
　　
　　由于出口急剧减少，为刺激经济发展，日本央行采取了非常宽松的货币政策——大幅降低利率。日本中央银行从1986年1月开始连续5次降息，日本无抵押隔夜贷款利率从1985年时的5%下降到1987年时的2.5%，两年内数次大幅降息，而且低利率政策持续了两三年之久，结果导致大量货币流入市场。实际上有数据显示日本经济在1986年已经开始好转，企业经营状况得到改善，个人消费也呈上升趋势，但日本政府没有及时调整金融政策，2.5％的低利率一直持续到1989年4月。同时，日本政府还鼓励资金流入房地产市场与股票市场，结果很多投机者利用迅速上扬的股票账面利润投资房地产，致使日本的房地产市场出现暴涨行情。在暴利的引诱下，当时最大投机者是财力雄厚的企业，它们在大量资金投入促使商业房地产价格快速抬高的同时，也拉抬了住宅房产的价格。日本房地产泡沫以1985年的“广场协议”为起点，在1991年达到巅峰。美元贬值后，大量国际资本进入日本房地产业，更加刺激了房价上涨。从1986年到1989年，日本的房价整整涨了两倍。10年间，日本六大城市地价指数上涨6倍，地价市值总额高达2400兆日元，相当于整个美国地价总值的4倍，单价为美国的100倍。
　　       日本无抵押隔夜贷款利率
　　
　　　
　　　　
　　日经225指数　
　　
　　
　　　
　　日本主要城市房价指数
　　
　　
　　　　　
　　没有只涨不跌的市场。1991年国际炒家获利撤离，日本政府为抑制经济泡沫的迅速扩大在短时间内屡次加息，到了1991年，利率被迅速提高到1985年降低利率前的水平，甚至超过该水平。由此，日本房地产市场资金链紧张，终于导致巨大的房市泡沫破裂，房地产价格暴跌。随着投资者大量抛售股票以填补土地市场的损失，或者抛售房产以弥补股市损失，促使日本的股市和楼市价格在短期内直线下降，跌至低谷。到1993年，日本房地产业全面崩溃，企业纷纷倒闭，遗留下来的坏账高达6000亿美元。日本20世纪90年代房地产泡沫的破灭，在以后很长一段时间里使日本经济萎靡不振，并出现了一系列严重的后遗症，诸如巨额不良资产、投资信心崩溃、大批企业倒闭、持续多年的高失业率等等。这次日本房产泡沫不但沉重打击了房地产业，还直接引发了严重的财政危机，对经济造成沉重打击，使日本迎来历史上最为漫长的经济衰退，陷入了长达15年的萧条和低迷。
　　        二、我国目前经济形势与８０年代的日本比较相似
　　第一，在危机爆发之初，银行体系发展都比较稳定，表面上看没有什么问题，国内经济发展也没有遭遇什么危机。
　　第二，目前我国经济形势由于受到美国经济危机导致对我国GDP增长贡献较大的出口贸易受到严重冲击，而日本当年出口也受到较大冲击，只是原因不一样，日本是受到美元汇率贬值的影响。
　　第三，为刺激国家经济发展，与日本政府、日本央行出台的措施一样，我国也采取了积极的财政政策与宽松的货币政策。
　　第四，大量货币流入市场后也变相流入到房地产市场与股票市场。其实在此种情况下，货币流入房地产市场与股票市场是符合逻辑的——资本是追逐利润的，在经济回落或萧条时，市场缺乏利润较高的投资项目，当大量货币追逐有限的投资项目时，投资收益率就会下降，资本自然会转向投资收益率相对较高的资产类，导致短时间内资产价格迅速上扬。
　　        三、我国房地产市场不会重蹈日本的覆辙
　　日本资产泡沫最终破灭，经济衰退十多年，是与当时日本政府、日本央行采取的措施有关的。
　　第一，在日本股市和楼市双飞冲天时，决策层盲目乐观，缺乏警惕性。在日元升值的情况下，日本政府采取了不当的金融政策推动房地产价格猛涨，没有在适当时进行必要调控，造成日本房地产市场泡沫迅速发展到荒唐的地步。实际上，日本政府当时有调控房地产市场的能力。日本政府会计税收从1983年的32.4万亿日元增长到1990年的60.1万亿日元，增长近2倍。1990年，日本政府财政盈余占GDP的比重达到2.1％，财政支出在GDP中的比例也还不高，并且仍处于下降趋势中。因此，日本政府可以通过积极的财政政策来替代对宽松货币政策的过度依赖，或者说通过积极财政政策配合货币政策，使其尽快发挥最大作用，然后对货币政策进行适度调整。但由于盲目乐观，日本政府没有采用适当的财政政策调控经济，而是完全依赖货币政策对日本经济的拉动，结果造成货币政策与财政政策对经济的影响不平衡。
　　第二，在经济情况出现变动的时候，日本政府调控速度过快、幅度过大导致经济硬着陆，从1989年开始日本政府在短期内6次上调银行利率，使房地产市场瞬间土崩瓦解，而且以后也没有给日本房地产业留下喘息和调整的机会。
　　第三，经济过热使金融泡沫膨胀，同时作为经济基石的银行系统，没有合理调控贷款规模，信贷结构失衡，银行坏账积累，致使后期银行贷出款项过多，在房产价格下滑时，没有能力对外进行融资救市，银行体系暴露在风险之下。
　　有了日本地产泡沫破灭的前车之鉴，我国不会重蹈日本的覆辙。
　　首先，在全球经济危机环境下，各国对政府以宽松货币政策拯救市场的举措开始有所担忧。
　　其次，中央政府为保证我国经济平稳运行，对经济数据进行跟踪监控，只要经济形势有变，就会灵活地调整政策，2009年下半年政策的目标已确立为“调结构、保增长”，一些对货币政策微调的措施将逐步出台，这表明中央政府有调控意愿。
　　再次，中央政府有着较强的调控能力。第一，当年日本经济下滑的诱因是日元升值，导致出口贸易遭受打击；而我国2008年第四季度至今的经济放缓是由于外部需求受挫引起的，因此经济发展在国内并没有过多地遭到破坏，相反国内经济已经具备了一定弹性，经济适应能力提高。第二，进入2009年以后国内经济形势逐渐企稳并开始好转，2009年第二季度表现尤为明显，上市公司的效益已开始转好。第三，国家财政收入逐年增加。2008年全年财政收入6.1万亿，2009年前４个月财政税收同比减少，但从5月份开始，财政收入同比增加。此外，财政收入占GDP的比重也逐渐增加，2007年、2008年都达到了20％。应该说，我国拥有足够的财政实力，实行积极的财政政策，启动民间投资与消费，促使国家经济尽快复苏，并快速恢复到平稳运行的轨道上，进而摆脱对货币政策的过度依赖。
　　有鉴于此，虽然我们看好下半年房地产价格，但同时也相信日本当年那种不顾一切的疯狂上涨局面不会在国内出现。
　　我国月度政府财政预算收入与税收收入（单位：１０亿元）
　　
　　
　　　　
　　我国年度政府财政预算收入与财政收入占GDP的比例
　　
　　
　　下半年货币政策转向与否是影响房价的第一因素
　　
　　在房地产市场投机性特征方面，当年的日本不比如今的中国弱；但在对房地产市场的干预方面，中国房地产市场政策的特征则更加明显。在目前情形下，我们认为只要现有的政策不变，房地产市场价格就应该沿着既定的“政策路径”运行。只有政策主要是货币政策发生转向才会促使房地产市场价格发生逆转。如果下半年货币政策出现转向，可能是基于以下几个方面的考虑：对资产泡沫的担忧；对银行信贷风险的担忧；对热钱涌入的担忧；对通货膨胀的担忧；外需的复苏；民间投资启动；国内消费启动等。
　　对资产泡沫的担忧主要还是伴随着股市、大宗商品价格的较大幅度上涨，房价上涨过快。这个担忧并非没有理由，以房地产市场相对市场化的广州、深圳两地为例，深圳商品房均价已经上涨接近2008年高点的水平，广州存量房均价甚至已经超过了前两年的房价高点。现在中国乃至全球经济仍在复苏过程中，而国内房地产市场价格上涨已接近甚至超过前些年的高点房价，笔者认为，房地产市场价格的确存在泡沫。
　　对于银行信贷风险的担心主要是因为今年上半年银行新增人民币贷款大幅增加。2001年至2007年，我国平均每年新增人民币贷款都没有超过4万亿，但自2008年第四季度货币政策转向以来，金融机构新增贷款都创下了新高，2008年新增贷款超过4万亿，2009年上半年新增人民币贷款又超过了7万亿。由于人民币贷款迅速增加，导致金融机构人民币贷款余额也迅速增加，与以往相比，贷款余额的增长速度明显提高。
　　金融机构新增人民币贷款(单位：亿元)
　　
　　金融机构贷款余额与货币供给量(单位：亿元)
　　
　　
　　向市场投放过多货币，会导致市场出现对通货膨胀的担忧。目前PPI指数与CPI指数还没有显示出通货膨胀，这主要是由于2008年前3个季度大宗商品价格一直处于历史高点，而第四季度大宗商品价格大跌，目前主要商品价格还没有恢复到大跌前的水平，因此同比看来没有通货膨胀迹象。不过，2008年第四季度大跌至今，大宗商品价格已经出现了连续反弹，正如PPI指数环比所显示的那样，我们有理由相信，到今年第四季度，不经调整的CPI指数应该能够指示出通货膨胀的发生。
　　国内PPI指数环比与同比
　　
　　　　
　　
　　全球经济危机爆发后，外需下降，出口总额累计同比大幅下降。美国经济虽然有复苏表现，但外需还没有重新启动，我国出口状况还没有好转，此时外汇储备却仍在持续增加，这很可能是因为有海外热钱涌入我国。
　　国家外汇储备(单位：亿美元)
　　
　　　　
　　
　　除了对上述问题的担忧之外，还有几个问题可能会影响到政策转向：一是外需重新启动；二是民间投资启动；三是国内消费启动。
　　目前美国经济数据，诸如GDP、PMI、新屋开工等数据都有好转，美国官方也承认美国经济已经出现复苏迹象。美国经济复苏可能带动全球进入快速复苏阶段，由此下半年有可能重启外需，或者外需逐渐恢复。虽然继续依靠外需带动国家经济是有问题的，但在目前情况下，它是我国迅速复苏并快速摆脱长时间宽松货币政策所造成的风险累计的有效方式。国内经济结构调整一直在进行，这也不是在危机或者经济放缓艰难环境下可以完成的。总体上我们依然认为，美国在2009年花了半年时间走到了经济周期的底部，在复苏初级阶段我们相信复苏的速度会相对后期缓慢，更何况美国也有长时间宽松货币政策的累计风险，因此即便美国出现较强的复苏迹象，美国政府也可能会调整现有货币政策，从而导致外需复苏缓慢。
　　民间投资是中央政府下半年要花大力气去推动的方向。不过我们认为，民间投资即便启动，到培育成型也需要不止半年时间，与消费启动一样都需要一定时间培育。由于对资产泡沫、信贷风险、热钱涌入与通货膨胀等问题存在担忧，市场对货币政策微调的预期会越来越强。外需复苏缓慢、民间投资与消费启动需要时间等，因此我们预计下半年政策的主基调将保持不变，货币政策的基调也会保持不变，但肯定会对货币政策进行微调，或者利用别的配套政策，比如税收政策等辅助货币政策调整。
　　
　　依然看好下半年房价
　　
　　一、国内房价具有适度刚性的特征
　　之所以说国内房地产市场价格具有“适度刚性”的特点，主要还是因为土地成本在房价中所占比例偏高。土地资源是各地方政府非常重要的资源，土地出让金也是地方政府财政收入的主要来源之一。在经济危机环境下，各地方政府迫于业绩压力，迫切需要继续拉动当地GDP增长，而地方政府所能做的就是投资或者转移支付——上马新项目、给当地大中型企业注资等等。投资与转移支付都需要财政收入的支持，由于受到经济放缓的影响，财政收入偏紧，土地出让收入就显得分量更重。房地产市场本来就是政策市，地方政府的利益掺杂在房地产市场中，更使得房地产市场价格表现出“适度刚性”——涨多跌少，涨快跌慢。
　　土地出让收入在地方、全国财政收入中的占比
　　
　　
　　
　　
　　二、政策基调不变，房地产价格没有下滑理由
　　市场中没有促使房地产价格大幅下跌的因素，或者说这些因素还发挥不了主要作用。有鉴于此，沿着目前的政策路径，加上房地产市场价格的适度刚性，以及房地产对抗通货膨胀的能力，下半年房地产市场价格没有理由出现下跌行情。这就是说，下半年房地产市场价格最坏的情况就是维持目前房价的稳定，稍好的情况是小幅上涨，更好的情况就是出现较大幅度上涨。
　　        三、下半年房地产价格还有上涨可能
　　我们最基本的判断是房价不会下跌，同时认为更大的可能是房地产价格继续上涨，不过幅度、力度可能会减弱。
　　首先，国内经济形势有明显好转。全社会发电量、PMI指数与宏观经济景气指数中的先行指标、一致指标都已有上涨，而宏观经济景气指数的滞后指数看来也有企稳的迹象。这些关键指标都表明国家经济在持续复苏，我们有理由认为这种好转不一定会扩大，但应该能够持续。
　　宏观经济景气指数
　　
　　　
　　其次，通货膨胀压力与预期正在增加。虽然目前CPI指数还没有迹象显示会通货膨胀，但与CPI紧密相关的PPI指数环比已经出现较大上涨。从CRB指数可以看出，2008年上半年正是全球大宗商品价格疯狂上涨的时候，经过2008年第四季度的大跌，目前大宗商品价格虽然有了较大幅度上涨，但相比2008年的高点还差不少，这也可以部分解释为什么CPI指数同比还在继续下降。此外，某些大宗商品价格走势是受中央政府政策影响较大的，比如电价、成品油价等，对它们的调整可以减弱甚至改变PPI、CPI指数的指向。
　　CRB指数　　
　　　　
　　再次，房地产市场景气复苏。房地产行业是国家经济的支柱行业，其复苏反过来可以证明国家经济复苏的真实性，同时其复苏也可以带动国家经济复苏。最新数据显示，我国累计新屋开工面积虽然同比还是负增长，但下降幅度已经减缓，表明房地产市场投资将要或者已经重新启动。只要房地产市场重启，房地产业追加对房地产项目的计划投资，将会极大地带动投资增长，也必然会加快国家经济复苏的速度。房地产市场的复苏，将会极大地鼓舞投资者信心，增强购房者的信心，从而对房价形成助推作用。

国房景气指数