比尔·米勒眼中的经济

　　虽然经济还没开始复苏，但是目前市场已经开始恢复。这似乎已经结束了第二季度的那种状况：在相当缓慢、温和的下滑和稳定之间。这超过了很多经济学家的预期，并且在经历了如此漫长的时间后，我们又一次开始看到向好的预测出现。目前大多数人的观点是这个季度经济将会轻微地增长，在第四季度会加速增长，并且一直持续至2010年。

　　当然，上天没有赐予任何一个人独特的对于经济的洞察力。大多数观察者利用改良贝叶斯决策①，首先确定一个大致的基线，然后通过每周不断地获取新的数据来逐渐逼近它。尽管如此，大量的证据还是表明市场和经济中最糟糕的一段时间已经过去了。

　　显然，除非发生一些突发事件和政策上的转变，否则标志着极端风险厌恶的那段时光——去年10月至今年3月将一去不复返。除了国债外，几乎所有的资产价格都随着风险偏好的上升而在上涨，而且我一直认为当前美国股市价格整体偏低，所以我坚信这种趋势将继续保持。

　　许多人担忧此次上涨只不过是即将到来的熊市前的周期性反弹，同时这些人在将资金投入风险资产时相当谨慎。最近，货币市场的资产15年以来第一次超过了一般股票型基金。与之相对比的是，在2007年10月的市场顶部时期，股票型基金的资产要超出货币市场的资产三倍以上。目前许多资金的收益率接近于0，这在股票与债券萎缩之时是利好因素；但在股票、债券发展之时则远非令人乐见之情况。尽管我估计信贷息差（特定公司债券与相等到期时间的基准债券收益率之差）与风险补偿会在一定程度上高于过去年份的平均水平，但是仍有空间供他们收窄；同时当资金突破收益曲线以寻求更高利润时，股票收益也有空间变大。

　　那些试图寻找经济数据来证明市场将向高处运行或者以公司的状况来阐述乐观前景的人很可能要继续失望了。经济数据是对过去的总结，公司的情况是对现状的体现，然而市场依赖的是未来。公司总是在经济的顶峰时表现得最乐观，在经济的底部表现得最悲观。市场是基于预期的，而预期未来的情况将改善的话，市场也会上涨来保持平衡。

　　我们在GaveKal研究公司的朋友们曾提醒我们，经济的衰退和复苏是有一个确定的节奏的。这个心理上循环的过程就像这样：一开始政府的财政刺激和货币政策是不充足的并且没有发挥作用。而当市场开始上涨并且经济预期也开始恢复向上时，就像我们现在这样，仅仅是靠库存重建来拉动的。一旦库存重建结束，经济会再次停滞，甚至可能发生二次探底。当经济环境开始改善，担忧就转为利润还没有恢复到足以支撑股票价格的水平。当企业盈利恢复时，又会说这是建立在高失业率之上的恢复。而当就业恢复时，担忧又转化为这样的情况是否能够持续。

　　目前经济已经稳定，并在这一季度应该会有所回暖，这与ISM关于就业和生产的最新报告中的数据是相吻合的。过去9个月非常惊人的库存流动可能造成这样的局面，因为重建库存，将出现一组比目前预测强大得多的GDP数据。这应该改善目前的薪资水平并且为股市上涨打下了坚实的基础。

　　虽然市场正快速走出低谷，经济显示了复苏迹象，但如果接下来的形势不按目前的势头发展，那么情况就会发生逆转。我觉得有三个内在风险需要关注：上升的利率、快速上涨的物价（特别是油价）以及政策错误。

　　我预计中长期国债利率会逐步上升。在高度恐慌下人人自危，财政收入非常有限。政府已经开始采取措施，在未来6个月里十年期国债收益率在4%左右应该不会出人意料，我同样认为这对股票市场也不是问题，不过，快速上升的收益率会威胁到房地产的重新稳定，同时也会破坏正在复苏的经济。房地产行业仍是维持消费者信心和消费稳定（与工作相关）的关键。如果房价像预期的那样在今年年底或明年年初保持稳定，这将极大提高消费者信心，有利于经济复苏。这是完全有可能的，不过需要利率的配合。

　　油价虽然现在不到去年夏天高峰时的一半，但今年上涨幅度很快，过去的几周里，油价已经较大跌时的低点上涨了一倍有余。油价的反弹更像是因为投资者重新回到原油市场，而不是基本面的改变，因为基本面因素没有发生任何变化。最近的油价如同2007年的情况，当时全球经济在增长，原油需求保持在每天8500万桶左右，库存很低，并且欧佩克闲置的产能大约是历史平均产能的一半。现在原油库存达到1998年时的高度（当时油价每桶10美元）,每天需求量在8400万桶之下，全球每天超额生产150万桶原油，并且，欧佩克还在刷新闲置产能。对油价的前景，市场明显表现乐观。资金从消费者和使用者那里流出，但同时收入和利润不再增长的经济状况下，油价上涨将缩水。如果油价持续达到70美元与80美元之间的高度，这也将会影响到经济的复苏。

　　最后是政策错误的问题。大量错误的问题资产救助计划资金被直接注入银行系统，是政策转折的标志，即从惩罚资本投资于金融机构，到积极支持它。由于没有重大的金融机构失败，因此投资者都表现出对新资本进入银行的支持,这在去年秋天是不可想象的。政府决定不支持CIT（美国最大的商业贷款公司），一个主要的中间市场借款者，标志了另一个转折点。监管官员确信,一个CIT的失败并不造成系统风险，即使它倒闭了也不会影响对别的金融机构的信心。并且市场的沉默支持了这一观点。整体来说，我认为经济政策三巨头（沙默斯、盖特纳、伯南克）是在异常艰难的情况下做着出色的工作。前财政部长鲍尔森去年秋天勇敢地扭转了方向，应受到赞扬。当然不值得摧毁他最近获得美国国会关于美国银行/美林证券交易。这里一个重大的政策错误事件似乎已经减弱，主要的风险是取消宽松的货币政策还为时过早，正如在20世纪30年代后期。似乎没有动力做这一点，并且美联储官员的发言表明，他们是警惕这种危险的。

　　政府应尽快公布提名伯南克连任下届美联储主席，这样有助于稳定经济和市场，以及提高政府威信。伯南克在非常严峻的形势下应对得当，做出英明的决策。他领导下的美联储在对待和处理前所未有的金融风暴以及全球经济挑战中所表现出的创新能力可谓是有史以来最为出色的。面对国人的赞誉，他当之无愧。

　　我们将何去何从呢？那些外在的风险从未消失，比如地缘政治、恐怖主义、流行疾病等。而诸如银行利率和商品价格的快速上涨或严重的政策失误看似鲜有发生，至少目前为止，还未阻碍到经济和市场的持续好。

　　我现在没有谈及通货膨胀所带来的威胁，因为它还离我们比较遥远。然而，这是市场普遍担忧的问题，同时也是热议的焦点话题。不变的社会保障计划将会使现为65%的GDP负债率自二战以来首次突破100%，加之现在和未来几年里巨大的财政赤字，使通货膨胀的问题重新引起关注。很多人觉得通货膨胀将会是必然的。

　　我并不同意，恰恰相反，我认为我们面临的主要威胁并非通货膨胀，而是通货紧缩。在上世纪30年代，美国政府就有过很大的财政赤字，而在二战期间赤字更是达到了将近40%的GDP。然而，战后除了在一次薪水和价格上调后有过一次物价上涨，在近30年里几乎没有发生过通货膨胀。还譬如，日本的GDP负债率是170%，他们的问题恰恰就是通货紧缩而不是通货膨胀。一般只有劳动力和商业活动之一有或者两者都有定价力时，通货膨胀才会发生。现在劳动力仍旧占商业成本的70%，而9.5%以上的失业率更是不会导致通货膨胀。同时，产能利用率为68%，接近战后最低值，商业活动只有在这个数字达到至少80%时才会具有定价力，现在看来还相距甚远。如果所谓的“新常态”（newnormal）只是1%到2%的增长，那将不会有通货膨胀。

　　现在我们来看一下这样的一个观点：在政治上，我们除了采用通货膨胀的方法来归还债务别无他法。我不否认这种推论存在的可能，但这意味着我们必须相信美国联邦储备委员会将集体背叛他们对于保持价格稳定的调控目标。在20世纪70年代，联邦政府放任通货膨胀导致经济遭受毁灭性打击的行为被视为任务失败；相反，前美联储主席保罗·沃尔克②通过提升利率来抑制通货膨胀，引起了战后以来最严重的经济大萧条，却被视为英雄。我们可以认为，联邦政府将来一定会采取应对通货膨胀措施。我们需要警惕任何通货膨胀现象的发生吗？绝对必要。只是在接下来的几年内，发生任何影响证券市场的通货膨胀可能性微乎其微。

　　当以下四种情形出现的时候，牛市启动的可能性相当大：当经济触底，利润触底，政府采取经济刺激政策，市场估值水平较低。而这就是我们现在所处的状况。正如JesseLivermore③的经典用语，阻力最小的路线是继续上涨。

　　①贝叶斯决策就是在不完全情报下，对部分未知的状态用主观概率估计，然后用贝叶斯公式对发生概率进行修正，最后再利用期望值和修正概率做出最优决策。

　　②PaulVolcker（1927-）1979-1987联邦储备委员会主席。他将利率由1979年的12%提升至1981年的20%，成功地将通货膨胀率由1981年的13.5%降至1983年的3.2%，解决了1970年美国的滞涨危机。然而这个政策却导致美国20世纪80年代严重的经济萧条。

　　③JesseLivermore（1877-1940）20世纪20年代纽约华尔街传奇人物，他的重要观点之一是：价格只是沿着阻力最小的路线进行而已。

　　（本文编译自美盛资产管理公司（Legg Mason Capital Management）2009年第二季度报告）