股市暴跌的三点教训

2009-08-24 | 股市暴跌的三点教训

发布: 2009-8-24 22:26 |  作者: 田立 |  来源: 中国经营报

如果说股市是投资者对宏观经济信心的一种表现的话，那么今年前7个月A股的走势可以看做是投资者对金融危机之后中国经济在当前以及今后一段时期良好预期的反映。然而8月份以来，股市连续出现暴跌情况，沪指一度跌去500多点，暴跌所产生的悲观情绪不仅弥漫在股市投资者中间，也波及到更大范围的民众对今后一段时间中国宏观经济的信心，那么这场暴跌到底是不是中国经济即将走向衰退的信号，我们该从这次暴跌中汲取哪些教训？

　　要想回答这些问题，首先必须从解析暴跌的原因开始。现在，评论界的主流声音几乎一致地认为此次暴跌与货币政策调整导致投资者对股市流动性充裕预期下降有关，具体说就是市场预期下半年流动性将减少，因而推升股市的动力不足，市场预期下降，从而导致投资者纷纷抛售，进而造成股市暴跌。对于流动性推升股市的观点我一直持反对意见，具体逻辑不再细说，即使眼前的事实也不能证明前7个月的牛市就是所谓的流动性行情。

　　我们不妨用反证法来说明问题，假设上半年的行情是流动性行情的话，那么下半年即使实施适度紧缩的货币政策，也不意味着流动性将减少，只是说流动性增量有可能减少，而绝对量还是上升的，按照流动性行情的逻辑，这只会使下半年的行情放缓而已，也不至于暴跌呀。比较有说服力的解释是，上半年预期下半年流动性投放将加大，因而造成预期过高，所以造成上半年大涨，而当宣布调整货币政策后，市场认定之前的预期错了，因而股市用下跌方式来纠正以前的错误。

　　这种说法听起来很有道理，但是这里面有两个疑问：一是宽松的货币政策是去年美国金融危机爆发之后就已经被各国政府作为主要的救赎政策而纷纷采纳的，当时中国虽然没有马上采取行动，但关于宽松货币政策的预期早在去年三季度就已经相当热烈了，但那时股市怎么没上涨，反而继续一直跌到年底呢？二是上半年流动性投放过大，下半年有可能适度调整的信息早在5月份就已经在市场上广泛流传了，为什么收紧银根的预期没有在六七月份显现，一定要等到8月份呢？请注意：六七月份股市不但没调整，反而是上涨最快的两个月，这与前面的观点在逻辑上是相悖的。所以，拿货币政策来解释暴跌经不起推敲。

　　但是，冤有头债有主，究竟是谁给股市砸了这么大个坑总得有原因吧，我相信今后这方面的研究一定会有令人信服的结论，我不想马上给出我的结论。但仅就眼下情况而言，我觉得我们至少有三个教训是非常值得汲取的。

　　教训一，权威部门必须向市场释放有科学依据的信号，绝不能在发布信息问题上过于随意。7月28日，央行发布了二季度宏观经济运行报告，第二天，也就是“729”，A股出现大波动、大暴跌（这天的暴跌堪称最近3年之最）。虽然现在我们还不能肯定地将这两者联系在一起，但是其中的一些现象非常值得思考，央行报告称“通胀压力加大”，这实际上是向市场释放通胀预期信号，通胀是什么？是股市的“克星”啊！根据资本资产定价理论，通胀预期意味着无风险利率正在提高，意味着风险资产的估值水平将要下降，也就是说，即使股票投资的预期收益不变，在升高了的市场资本化率条件下，股票价值也要缩水。尤其是今年的牛市行情很大程度上“得益于”通缩的情况下，来自央行的“通胀预期”结论的影响力度绝非一般可比。当然，如果说央行的结论是有充分依据的，即使打压股市也应该发布，毕竟信息对称才是现代市场的基本要素嘛，但问题是，央行的结论真的科学、可靠吗？

　　笔者在8月3日《中国经营报》上发表的题为《央行通胀预期结论值得商榷》的文章中已经阐述了我的观点，对错让别人去判断吧，我不想再多说，但我想提醒大家注意的是，就在央行报告发布一周后，也就是8月7日，央行副行长苏宁在四部委联合召开的新闻发布会上公开宣称：“中国目前没有通胀，通胀预期证据不足。”如果那份报告是科学严谨的，作为该报告发布者的主要领导会出来讲这样的话吗？我们不妨作一种假设，请注意这只是假设，假设央行报告关于通胀预期的结论确实是错的，那么，这份报告无疑是干扰市场的“噪音”，是造成股市暴跌的元凶之一！唯一值得我们欣慰的是，噪音虽然可以影响股市的局部均衡，但不会改变长期均衡，也就是说，从更长时间看，股市还会按照它本来的方向去运行。

　　教训二，如果要救市，绝不能拿历史数据说事，必须致力于改变市场预期。就在这轮暴跌“五连阴”之后，有关部门出来“维稳”，这本是无可厚非的，但是维稳没有达到预期效果，反而是继续暴跌，甚至还出现了“跳空”暴跌，究竟是什么原因呢？其实只要看看维稳的手段就知道了。该部门称，上半年绝大多数上市公司业绩良好，言外之意就是，上半年的行情是有业绩支撑的，因而上半年的行情没问题，投资者大可不必转换立场。表面上看，这句话没毛病，上半年的行情确实没有错，投资者确实不用担心所谓的市场纠错，但为什么没有起到维稳的作用呢？搞金融的人都知道，股市永远是面向未来的，股价的走势永远反映的是投资者对未来不确定性的价值判断，与历史数据无关。长期以来，从事证券分析的人只会从历史数据中寻找所谓的规律，殊不知未来不是历史的重演（有的只是偶然），因而这样的分析实质上是无价值的，但不幸的是，这种思想不仅深深地影响了很多投资者，也影响了某些决策部门的智囊，眼下的教训很好地诠释了某些无效救市政策的错误根源所在。

　　教训三，信息披露永远是股市正常运行的基础，也就是救市的最佳利器。关于这轮暴跌还有一种说法，就是一定有还没披露的利空消息被少数人掌握了，所以有人早早就“预期”了暴跌。对于这种说法直到今天也没有确凿的证据可以证明，我本人对此也绝不相信。但是这也暴露出我们过去工作中的某些问题，市场的猜测恰恰反映的是投资者对这些问题的恐惧。如何改进这些问题只能是亡羊补牢，但就眼下情况而言，我们还是有很多工作可做的，比如就大家可能担心的经济数据，一定要及时、准确、公正的披露，不要担心一些糟糕的数据可能使已经下跌的股市雪上加霜，事实是，只要信息对于市场是对称的，信息披露甚至有止跌的功效。

　　1996年，风头正劲的英特尔公司遭遇“芯片逻辑错误”事件，数百万芯片将被召回，英特尔的股票因此面临暴跌的预期，但英特尔公司几乎是第一时间披露了这件事，而且还宣布了公司因此而遭受的损失额达2亿美元！按照一般的想象，这么大的损失英特尔的股票还不得跌“没影”了，然而结果却出人意料，英特尔公司股票非但未跌，反而稳中有升。什么原因呢？最可信的解释是，一旦信息及时披露，市场担心的不确定性变成了确定性，而确定性是不影响股价的，所以，看似利空的消息反倒使市场平静了。这样看来，信息披露可不真的有止跌功效吗？问题是，我们现在到底还有没有应该让市场知道但未公开的信息呢？如果有，唯一正确的做法是披露，而不是躲闪。即使没有这样的信息，我们也该好好考虑一下有没有可能产生误解的信息，总之一句话，决策层的信息越透明，市场就越稳定。

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