关于A股市场的几点看法（三）

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2010年07月
23 17:40:42
关于A股市场的几点看法（三）
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三、价值投资原则在A股市场无意义  　　写下这个标题，是一件让人无比伤心的事。这句话等于管理着数万亿投资信托单位的六十几家基金管理公司长期标榜的口号直接作废，因为它们只能标榜价值投资。这么严重的一句话，不能是想说就说，咱得论证一下——唉，这事干赔了，累。早知写博客都要这样严谨，那还不如去编个论文骗个博士学位得了。  　　价值投资所谋取的盈利，一定是来自于企业的利润增长。企业利润增长主要来自两个方面，一是营业额增长，一是效率提升（毛利率提升），这都代表了企业经营水平的提高。一个有效的资本市场，提续提升的企业经营水平或早或晚会体现到企业市值的增加上来。据统计，美国长期投资人自资本市场所获的利润中，90%以上来自于企业经营规模的扩大、毛利率的提升，只有10左右来自市场估值水平的变化（数据来源不记得了，当是我瞎编的好了）。  　　在A股市场这片神奇的热土上，绝大多数股票都随着“看得见的手”在齐涨共跌，堰塞湖的水面高低决定着几乎所有股票的涨跌。为了使赌徒更加心中有数，这里举数目字予以说明。  　　设想一家公司C，其利润以30%左右的年率持续增长（我听到有人心里说了，这不是烟台万华么？）。如果市场估值水平大致恒定，比如说，市场均值PE在12（极熊）到18倍（极牛）之间波动，则C公司的股价在牛市顶峰之后一年内，虽然市场估值下降了30%，但它的利润增长了30%，两相抵销，则它的股价最多是不增长或稍有回调；其后若市场经过一个轮回又回归牛市，则估值水平的提高加上期间的利润增长，C公司的股价会直接翻倍。这就是查理·芒格所谓的“发现了好公司，有时没必要在乎介入价格”。在A股市场我们会看到什么？因为市场波动和公司盈利水平不相关，和蓄水放水正相关，我们经常看到整体PE在15到40倍之间波动，放在个股上，估值的波动则更形夸张：C公司的股价从牛市顶峰（取市场整体40倍PE）滑落，到15倍已跌去6成以上，它的30%年利增长对这样的估值波动已经没有任何修正和补偿的作用；当牛市重来，整体PE又回升到40倍时，这只股票也会翻倍甚至更多，但这和它的业绩增长关系不大。最迟钝的人都能看出，持有这只股票度过牛-熊-牛的转换，是一件奇蠢无比的事。介入时点，而不是介入哪家公司，成为A股投资最为重要的事。在一个选股不如选时的市场上，奢谈价值投资的事，还是由别人去干吧。  　　其实，经验老到的A股赌徒都明白选股不如选时。在选股不如选时的前提下，再考虑到贝塔值这个变量，傻子都明白，如果准确地择了“时”，那么个股的选择事实上是越垃圾越好。因为垃圾股往往比绩优股波动大（请看云铜和江铜过去数年的业绩和股价表现，看看这两天的方大特钢，莱茵生物）。到这里，A股市场上价值投资失灵这句话算是论证结束了。  　　以上写到了发行审批导致市场供不应求，供不应求导致恒时高估，恒时高估加上剧烈波动导致价值投资不可能。这就是我们如果把毕生的事业定位为证券市场投资时，不得不面对的人生窘境。如果打官司的输赢和事实、证据及法律没有关系，人们就会选择不做律师；当公司股价波动和经营业绩关系不大时，我们又如何能够不劝说亲朋好友远离这个赌场？  　　有同学说了，你不是说可以选时么？大家正确地选时，以应对市场高估和大波不就行了。但这是世上最难的事，比根据财务数据和市场感觉选出好公司难上万倍。为何？因为A股市场的时，不是掌握在市场看不见的手里，而是结结实实地捏在一些实实在在的肉手心里。有时这些手会持续没有道理地放水，有时会持续没有道理的抽水，而且往往和三峡水库似的，下面缺水时它把水扣住，下面遭灾时它也要泄洪。在这样的市场上选时，就象我们在月黑风高的午夜时分，划一叶扁舟，温一壶浊酒，孤零零在飘浮在三峡水库的水坝下面朗读《前赤壁赋》。  　　有同学又说了，看得见的手们决策不就是看数据么，紧盯宏观数据预测手们的决策，能不能选时呢？不能。因为我们的统计数据啊……啊……啊……恐怕手们和我们看到的不一样呢。市场在没有可资判断的数据时，有时会借助外部的现象来对猜：当外部环境一天天好起来时，我们的手们可能会乐观，这时市场就因为害怕手们乐观而一天天坏下去。当外部环境一天天坏下去时，我们的手们可能会悲观，这时市场就会估计手们会悲观放水而使市场好起来。这种变化状况甚至放在一些具体的日子都是灵验的，就是所谓的“外盘大涨我们大跌，外盘大跌我们大涨”。A股这种在全球标新领异的独特个性，其实根源就在这里。2008年底是美国次贷救了A股，刚刚过去的7月上中旬是欧债危机救了A股。根据外部环境来猜测水库蓄水放水的动作，是近年来市场总结出的一个比较靠谱的交易系统。但如果这种模式成了定式，市场的反身性又会将这一模式推翻。  　　这到这里，大家已经明白A股恒时高估的原因，以及它所造成的严重后果。如果说使价值投资变得无意义只是使我们失去了一样赚钱的法宝，那么，在这样悬河一样的市场里，其实我们每时每刻还面临着另一样风险，那就是突然行政审批取消了，真正注册发行了，估值基准立马和国际接轨了；就象按黄万里教授所说的那样炸掉三峡大坝，而我们当时仍在坝下饮酒吟诗……算了，我们假定没有这个风险，或者假定即使有一天有人决定要炸掉大坝，我们会在别人之前通过决策者的外围者的外围者的“亲朋好友、同学、老领导小秘书、司机、情人、二奶，以及拍了他们裸照的人”那里得到秘密通知，能够在别人撤退之前上岸吧。  　　接下来我们就在这样的假定基础上，研究如何在高估值、剧烈无锚波动、价值投资失灵的A股市场上，合法挤进第三种人的行列……  　　（远未完，待续）
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