中国的复苏真有那么好吗？

中国的复苏真有那么好吗？汪涛

总体而言，我们认为中国经济增长的复苏是可持续的，并预计宏观政策将进行调整、以避免经济的大起大落。在此前提下，再加上预期的全球经济温和复苏，我们预计GDP将在2009年和2010年分别增长8.2%和8.5%。我们认为GDP同比增速将在2009年逐季提高，并同时提升对大宗商品和投资品的实际需求。然而，未来几个月新增银行贷款的回落可能将会影响资产市场投资者的情绪，使得资产价格回调。此外我们还预计在2009年4季度或2010年1季度达到峰值后，GDP增速将在2010年有所回落。

复苏完全是靠政府刺激吗？而这又能持续多久？目前为止经济增长的复苏主要来自于政府的经济刺激政策，源于财政支出的增加，更源于银行贷款的猛增。展望未来，房地产建设活动的复苏是支撑国内需求的关键，而净出口对经济增长的拖累预计也将逐渐消退。这两点因素将会抵消掉经济刺激力度逐渐减弱所带来的影响。

大部分贷款都是去制造过剩产能了吗？至少从政策设计上来说，并非如此。经济刺激政策着重于基础设施建设而并非增加制造业产能。产能明显过剩行业（如钢铁业）的投资，以及前景暗淡的出口导向型行业（如纺织和电子制造业）的投资，都非常疲弱。

大部分新增贷款都流入资本市场了吗？我们不这样认为。尽管钱是可以自由流动的，而过于充裕的流动性几乎肯定加速了资产价格的上涨，但大部分的新增贷款似乎流向了实体经济。上半年总的新增贷款高达7.4万亿，其中大约12%为住房抵押贷款或对房地产开发商的贷款。上半年股市资金净流入为4500亿元，而与此同时基础金属和煤炭的进口总额才2000多亿元─显然这些市场并没有吸收新增银行贷款的大部分资金。

新增银行贷款的回落一定会导致经济增长大幅下滑吗？不会。（１）银行贷款总是集中于年初发放，而贷款的使用相对要更平稳些、并存在着一定的时滞。我们认为已经发放的贷款将在未来几个月中继续支撑投资的增长。（２）流动性并不会就此消失─经济中存在着延迟的溢出效应，我们已经看到非国有部门的投资增长在近两个月开始抬头。（３）经济活动增加、前景改善、以及企业盈利预计将出现好转，都意味着通过自留利润进行的“自发性”投资将开始增加。

中国会采取紧缩政策吗？考虑到保证经济增长的需要、以及目前CPI通胀压力较小，我们认为短期内不会出现诸如贷款额度控制或加息之类的全面政策紧缩。但是，宏观政策正从极度扩张性转为适度宽松。对资产市场泡沫和未来不良贷款的担忧已经增加。我们预计央行将增加对冲操作以减缓向银行体系输送流动性的速度，而监管部门将更加严格地执行现有的条规以控制信贷风险，另外也会采取措施来避免资产泡沫危害金融部门或社会的稳定。

2009年和2010年的新增贷款将会有多少？我们认为2009年全年新增银行贷款将达10万亿人民币，2010年将放缓至7万亿人民币（贷款余额同比增长16%）。

不良贷款会爆发式增长吗？如果在更长的一段时间内，新增银行贷款继续维持在每月1万多亿，那么这将难以避免。然而我们认为银行贷款将在未来几个月中放缓。即便如此，我们仍预计不良贷款将可能显著上升。因为，通常当信贷在经济下滑期快速扩张时都会如此。我们预计不良贷款将会损害银行的利润和资产状况，并且最终可能需要政府给予一定的救助。但是我们并不认为不良贷款率会接近90年代末的高位，也不认为银行为经济融资的能力会因此大为削弱，更不认为会发生金融危机。

如果全球经济增长持续低迷，中国会怎样？如果G7的平均增长率在未来3到5年或更长的时间内处于0%到1%的水平，而不是过去2%-3%的速度，那么我们认为中国的长期平均增速也会降低。经济增长将主要靠内需拉动，而中国不得不需要更大力度地实施相应的措施来刺激服务业、促进国内消费持续增长。平均增长速度可能会降低至6%。尽管对中国来说这是一个令人失望的低速度，但这一水平仍然会大大高于世界其他地区，尤其是那些更加依赖于出口或外国资本的新兴市场经济。

难道中国现在不应该大力刺激消费吗？从中长期来说，中国应该努力降低对投资的依赖，刺激国内消费。但是在短期内，刺激消费难度很大，因为这需要在经济下滑时期增加就业并提高消费者信心。此外，在经济下滑初期，消费保持韧性而投资大幅下跌。因此刺激投资是短期推动GDP增长最有效的方法。中国政府已经意识到了经济结构的失衡，并且已经开始采取措施来完善社会保障体系（如医疗）、改革国内一些扭曲的要素价格等，但要改变经济增长的模式还需要更多的时间和努力。

对投资者而言意味着什么？我们预计经济同比增速和对投资品的内在需求将在未来2至3个季度中变得更加强劲，并且企业盈利将在2009年底发生好转。但是新增流动性和新增银行贷款的放缓，以及防止资产泡沫的各种政策措施（包括增加股票市场上的可流通股、推进规模较大的新股发行），可能会影响投资者情绪和资产价格。资产价格回调可能会在2009年第3季度发生。此外，尽管我们预计房地产行业将持续复苏、净出口将会好转，但经济刺激政策的力度和效果将在2010年开始减弱，这会使GDP增速自2009年4季度或2010年1季度达到峰值后，在2010年2季度和3季度开始回落。



（本文作者汪涛是瑞银集团中国区首席经济学家。文中所述仅代表她个人观点。）