股市已经进入高危状态

一、投资者行为：已经进入非理性的亢奋状态

股票市场的规律表明，当出现群众性癫狂时，股价已经进入最危险的阶段了。但历史已经无数次证明，当大家都狂热的时候，自己也很难舍得离开股市的。1929年的股灾之前，有一个人成功地逃脱了，他就是老肯尼迪，他卖掉股票的依据其实很简单，据说他让一个男孩替他擦皮鞋时，那男孩和他滔滔不绝地谈论华尔街的股票投资技巧。此事让老肯尼迪认为市场已经进入了最危险的阶段，于是作出了成就其一世英名的决策。可见，让老肯尼迪成功的秘诀不仅是智慧，更多的是理智，是克服贪婪、战胜自我的理智。

笔者认为，当前的我国股市已经进入了群众性癫狂的阶段。记得2006年初的时候，笔者曾经预言我国股票会逐渐好转，动员很多朋友去买股票，但那时候大家都很犹豫，担心熊市还没有结束。当上海综合指数涨到1300点左右的时候，很多朋友就开始害怕，说股票是不是已经涨到头了。这不是个别的行为，甚至有些保险机构都开始从股票市场上撤资，可见，那时投资者还是被熊市的阴影所笼罩。当股指上涨到1700点时，多空分歧更为严重。我记得当时自己还专门写过一篇题为《股市的1700情节》，该文的结论是：1300点卖股票是错误的，1700点卖股票还是错误的，股市创新高（2245点）只是时间问题。那时，很少有人相信这样的结论。但让笔者诧异的是，当指数扶摇直上，不仅超过了2001年最高点，而且直上3000点时，已经很少有人再犹豫了，也很少有人怀疑股票是否涨得太高、太快了，此时笔者建议大家从股票市场撤出，已经没有人认为是正确的了。

为了左证我的判断，我们再看看目前的市场运行情况。2007年元旦之后，股市开始向3000点目标发起进攻，市场人气之旺前所未有，从一些简单的数据中就可以窥视其疯狂的程度。例如，单日股票开户人数超过9万，相当于2005年1个月的开户数量；元旦之后的十几个交易日里，基金投资者的总人数增加了三成；股市的日成交金额一直在1400亿元左右，上海市场的日交易量超过1000亿元，股市在元旦后的十几个交易日里，流通股的换手比例已经超过50%，相当于香港市场1年的换手率，也相当于大陆股市正常状态下的一个季度的换手率。如果到证券营业部里看一下，就能更真切地感受到广大投资者入市积极性之高。大大小小的证券营业部里到处是排队开户的人群，其中不乏上了年纪的老人。很多退休的老人将退休金投到股市，希望股市为自己的晚年增添色彩；不少年轻人嫌资金的数量太少，当掉自己的汽车或住房，将得到的资金投资股市。根据中国证券登记中心公布的资料，截至2007年1月23日，包括A股、B股和封闭式基金在内的个人开户数量已经突破8000万户，达到了8053万户。同时，A股账户的单日开户数本周创出历史新高，日均超过了9万。在元旦后的十个交易日里，基金的开户人数增加了三成，投资者在银行排队开户…这些绝不是正常的市场表现。

这就是股票市场的规律，当市场正处于这样一个上升阶段时，每个人都在歇斯底里的购买股票。市场只要出现强劲的上涨趋势，就具有强大的自我复制功能。因为预期股价上涨，使场外资金不断进行入股票市场，而资金的不断增加又会推高股价，使股价进一步上涨，如此不断循环往复。如果没有外力的阻止，该循环就会不断演绎下去，形成巨大股价泡沫，直到泡沫的破灭这个游戏才会结束。

二、市场运行特征：筑顶的迹象明显

有不少投资高手也承认市场股值偏高，但依然对不愿离开市场，他们认为，只要市场上涨的趋势没有得到根本的改变，就会不断吸引新的资金加入，股价就会不断上涨，不必理会投资价值的问题。当市场出现明显的顶部特征时，这些投机高手就会选择离开。这就是趋势投机的思维。

当前的市场运行已经出现顶部特征。顶部的最重要特征就是放量滞涨，这正是元旦之后股票市场的运行状况。从价格看，1月4号新年股票开盘即攀升到2900点，但1月30日，指数依然收在2900点，这一个月的时间里股票市场一直围绕2800点上下震荡。这样的情况，在市场运行到1700点左右时也出现过，当时的时间是2006年6月初致8月份，在这段时间里，指数在1700附近出现了大幅度的上下震荡现象。但那时笔者坚定看好后市，因为当时的蓝筹指标股都在低位。如：中国银行的价位只有3.5元上下，中国石化的价位是5.7元左右（离2006年的最高点有接近2元的落差），长江电力的价位是6.2元左右（是历史的最低点）。从这些大盘指标股的价位看，它们向下突破的概率小而向上运行的概率大。如果主要的指标股不下跌的话，指数下跌的可能性就不会大。但2900点的情况和1700点有很大的不同，指标股都处于高估状态，尤其是金融股，即使是按照新兴市场的标准进行估值，目前的工商银行、中国银行、中国人寿、招商银行、民生银行、浦东发展银行等的定价都偏高，有的甚至严重偏离正常的估值区间，它们无法带领指数挑战新高。

在本轮行情中，除上述金融股之外，人气最旺的另外一个板块是地产股，该板块在土地增值税的打击下，立即失去想象空间，如果未来再出台物业税（即不动产税），该板块的人气将彻底散去。因此，希望通过地产股来重新带动市场走强的可能性几乎不存在了。

再从交易量看，顶部征也越来越明显。在2007年的1月份，上海股票市场在1800点上下累积了16000亿元的成交量，如果指数选择向下的话，那么，意味着这16000亿元的成交量将成为以后行情的一个难以逾越的山峰。

因此，目前市场构筑顶部的可能性越来越大。

三、长期牛市的基础不存在

目前，一种流行的观点是，人民币升值到我国流动性泛滥，从而股市出现长期牛市。有的甚至认为股市的上涨是“疏导宣泄流动性过剩的无奈的唯一的有效的较好选择”（谢百三语）。笔者早在2004就写文章说明人民币升值对股市的刺激作用，那时的股票指数是1000点左右，当平均股价已经上涨了2倍的情况下，再强调该逻辑就有些不合适了。在股票市场已经上涨到3000点左右时强调“股市的上涨是疏导宣泄流动性过剩的无奈的唯一的有效的较好选择”的潜台词是“当下中国政府必须容忍股市出现巨大泡沫”。人类的历史只证明过股市上涨过快会导致严重后果的道理，还从来没有证明过股市泡沫是什么“无奈的唯一的有效的较好选择”的高论。这样的言论是不负责任的，是在误导社会公众。

考察股票市场的历史，我们发现，所谓的大牛市或长期牛市都是由新技术革命导致的，纯粹因为资金因素而导致的牛市都是短暂的，人类的历史上还从来没有出现过因为资金过剩而出现的持续数年的大牛市。

以美国为例，从1901年至2001年的100年时间里，美国股市出现了四次大牛市

上个世纪的第一次牛市出现在1901年前后，出现大牛市的背景是电的发明和应用。由于电的发明，使人类进入了一个新的文明发展阶段，从经济学的角度看，电的发明完全改变了人类对未来的的预期，技术的突变使人们都心情振奋，极大地提高了美国的劳动生产力，使股票投资者对未来的预期变得非常乐观，牛市由此而产生。

第二次牛市产生的时间是1929年的左右。20年代美国经济快速增长，尤为突出的是，在此之前只能为富有阶层享有的一些技术创新成果得到了广泛的传播。不仅汽车得到广泛的使用，而且电气化也开始向美国全国扩张。电灯、吸尘器、洗衣机和无线电广播都是在这个时期普及和应用的。由于这些变革深刻地影响了日常生活，影响了人们的家庭和闲暇时光，所以20年代成为巨大的技术进步的时代。同20世纪初一样，技术进步改变了人们对未来的预期，一直到股市崩盘之前。理论家还在看多当时的股票市场。

第三次出现的“科技股”大牛市是20世纪五十年代和六十年代。此时，电视得到了普及。同时，生育高峰是推动市场繁荣的又一重要因素。当时，许多金融界人士都乐于认为，美国已经发展到了“新资本主义”阶段，并且其基础将会不断扩展。

第四次大牛市出现在二十世纪末。是由于互联网技术革命导致的，它成就了以微软为代表的科技股公司的神话。正是这样乐观的预期的作用，导致美国长达十多年的股票市场牛市。

可见，美国的大牛市都是建立在实体经济出现根本改善的基础上的，但尽管如此，美国的股票市场依然出现象1929年的大萧条。

纯粹的资金推动性的行情历史上也出现过，最典型的就是18世纪初的法国“密西西比河泡沫事件”和英国的“南海泡沫事件”，其中的教训无人不知，无须笔者赘述。即使是国人一直企图效仿的日本经济泡沫也不完全是资金推动性的牛市，当时的日本不仅已经完成了工业化和城市化，而且成功地培养了很多国际知名品牌，在当时的世界500强企业中，日本的企业占三分之一以上。

因此，在我国实体经济没有出现根本改变的情况下，仅仅依靠流动性的泛滥来造就10年大牛市的观点是不现实的，也是十分有害的。

四、政策面出现明显变化

和市场的盲目乐观相比，我们的决策者们显然要清醒得多。当指数出现大幅度上升之后，监管当局还是出面给市场降温。先是证监会主席尚福林的风险提示，他向社会公众表示：股市越是向好，越要注意防范风险。接着是银监会向各商业银行进行窗口指导，重申禁止银行贷款进入股票市场的规定。国资委主任也开始强调已经上市的国有企业不许炒股票。

上述三位财经要人的讲话发生在同一时间，都是在第三次全国金融工作会议结束之后，这是很有意思的事情。依笔者之见，这是最高决策层已经开始担心股票市场过热的信号。

也有人认为，即使市场过热，政府也不应该干预股票市场的价格。这样的判断或政策建议看上去符合市场经济的法则，其实不然，当股票市场处于正常状态时，政府的确没有必要干预股市的价格，但如果市场出现了异常，政府必须干预股市。所谓市场异常，包括两种情形：一是投资者出现了恐慌情绪，股价出现非理性下跌；二是投资者出现了极度乐观的预期，股价出现非理性繁荣的状态，即股市出现了明显的泡沫。在2004年、2005年股市下跌过程中，我们很多学者都在呼吁政府出面救市，希望政府经济干预股票市场。而当下，股票市场出现了疯狂的状态，我们没有理由反对政府干预股票市场。纵观世界各国的股票市场，没有哪个国家的政府会纵容股市泡沫膨胀的。

还有人认为，股市上涨是市场流动性过剩造成的，在市场流动性过剩的局面没有得到改善之前，政策的干预只能改变牛市的节奏，不会改变股市的运行方向。的确，在人民币升值预期还没有得到改变之前，流动性过剩的局面难以得到改变，这使2007年我国股票市场的调控任务非常艰巨。也正是因为如此，第三次全国金融工作会议明确将控制流动性过剩列为今后金融工作的重点之一。

五、泡沫之争的启示

在当前的市场状况下，这样的忠告已经无人理睬，甚至成为大家奚落的对象，吉姆罗杰斯在银河证券和投资者对话时受到这样的奚落，吴敬链老先生及谢国忠先生发表类似的观点时同样受到这样的嘲弄。

这不只是中国市场的特有现象，全世界的股票市场都是如此，这是人性的贪婪所致。

在中国的股票市场的十多年历史中，对市场是否健康的争论已经出现过两次，第一次出现在2001年春天，当时的上海综合指数在2100点左右，有人认为市场已经出现严重的泡沫，市场将跌到1000点左右才正常，这就是大家熟悉的"千点论"；也有人认为，市场的投机色彩太浓，比赌场的规则还差，政府应该进行干预，这就是"赌场论"。但更多的人确信市场是健康的，无须大惊小怪。孰是孰非，历史已经做了回答，不需要笔者再罗嗦了。尽管当时的预警言论是正确的，但投资者至今仍然对"千点论"和"赌场论"耿耿于怀。上一次的争论话音未落，新一次的交锋又起，以史为鉴或许能让人看得更远些！