中国评论新闻-对当前经济金融形势的几点分析

中评社北京7月6日电／今年前5个月的经济数据表明，当前中国经济企稳复苏态势基本确立。中国金融发表中国人民银行研究局局长张健华文章表示，一是工业生产强劲反弹，5月份同比达8.9％，环比增速折年率已高达27.8％，前期增长较慢的重工业，以及受全球金融危机影响较大的东部地区的工业生产也明显加快。二是内需特别是投资强劲增长，抵消了外需下降的影响。城镇固定资产投资前5个月同比累计增长32.9％，5月份同比增速已达38.7％；社会消费品零售总额5月份名义增幅达15.2％，实际增长17.4％，实际增幅已接近2001年以来的最高水平。三是尽管 5月份出口同比跌幅进一步扩大，但经过季度调整的环比增速为0.2％。四是导致前一时期经济急剧下降的库存调整已接近尾声。
根据国家统计局数据，我们估算在第一季度按支出法核算的GDP中，由于存货投资大量减少使GDP增速下降高达4个百分点。换言之，如果存货投资不变，则第一季度GDP增速应为10.1％而不是6.1％。从4月份、5月份的存货数据看，根据国家统计局对22个省份(约占全国产出的60％)的统计，大多数工业行业的产成品库存已开始回升或减幅明显下降，中国人民银行监测的5000户工业企业存货指数也显着上升。这一情况表明，第一季度存货调整对GDP的下拉作用将在第二季度明显缓解，第三季度随着库存回补效应的进一步显现，存货投资对 GDP增长将转为正贡献。
通缩压力继续缓解
文章分析，当前CPI和PPI等主要价格指标同比跌幅仍略有扩大，似乎和正在企稳复苏的经济有一定矛盾。但实际并非如此。
首先，从价格变动本身看，无论是新涨价因素、环比增速还是趋势项变化，均显示当前价格总水平继续呈现止跌回稳态势。一是剔除基期因素的影响，CPI同比自今年年初以来已连续5个月为正，PPI跌幅也逐月收窄。二是自今年3月份以来，经过季节调整的CPI环比已连续3个月为正，且趋势项变动逐月上涨。三是受上游价格上涨的推动，PPI环比增幅自4月份已连续两个月为正。四是受国际大宗商品价格明显反弹的影响，进口价格环比自3月份开始上涨。
其次，相对于需求、产出等经济指标，价格变动相对滞后。从历史规律看，在经济下行转向企稳复苏时，价格变动的滞后期可能更长一些。1997年亚洲金融危机后，在国家扩大内需增加投资政策的刺激下，1998年上半年投资和工业生产快速反弹，但CPI仍延续下跌走势，直到1999年第三季度才开始上涨。同样，2001年年初工业生产和投资进入第二轮反弹，但直到2002年年中CPI才开始止跌回升。始于 2008年并延续至今的本次价格下行，在全球性经济下行和全球性通缩压力上升的大背景下，相对于需求及产出的回升速度也同样会存在时滞问题。
再次，从预期因素看，股票、房地产等资产价格继续上涨，债券收益率曲线呈现陡峭化趋势，也表明通缩预期在明显缓解，甚至预计中期存在一定的通胀风险。从国际市场看，主要经济体特别是美国货币政策的非常规宽松已产生了比较强烈的通胀预期。根据我们的计算，2009年3月至6月中旬，国际大宗商品CRB综合现货指数从311点上涨到370点，涨幅超过18.8％。同期美元指数从86.42点下降到79.72点，贬值幅度达到7.75％，使用美元币值指数计算得到当美元币值始终为100的CRB实际价格指数涨幅为9.6％，即该时期美元贬值对CRB商品价格指数上涨的贡献高达48.9％，实际价格变动贡献为51.1％。从上一轮国内价格波动的成因看，国际大宗商品价格的快速上涨和急剧下跌有着重要影响。目前国际大宗商品价格已反弹至历史相对高位，为国内价格继续上行奠定了“外部冲击”基础。
短期内经济形势将继续好转
文章认为，尽管全球经济仍处于较大幅度的萎缩之中，国内需求增长也面临一些不确定性，但总体上中国经济的复苏态势将得以延续。
一是当前的投资快速增长以新开工项目为主，前5个月新开工项目投资增长近一倍，这就决定了投资的后续工作量较大。
二是当前消费较快增长既得益于短期政策刺激因素，如家电下乡、汽车以旧换新、节能产品消费补贴等，也与中国总体上正处于消费结构加快升级这一大背景有关。近期住房市场的回暖，也说明这一市场的消费需求和潜力很大，一旦市场预期有所变化，这种需求马上就会释放出来。汽车产销自2008年第四季度以来能够连续半年多位居全球首位，也总体上反映了中国正处于汽车加快进入家庭的消费升级阶段。当前中国人均GDP已超过3000美元，国际经验表明，这一时期消费结构升级将逐渐加快，加之中国人口众多，且居民负债率明显低于世界平均水平，又处于城市化进程加速的阶段，因此，总体来看，只要收入分配、社会保障等各项改革加快推进，未来5～10年消费的持续较快增长并非不可期待。
三是从支持经济复苏的流动性因素看，前5个月已经投放的人民币贷款量已将近5.8万亿元，这一规模甚至超过了历史上任何年份全年的投放量，其中的中长期贷款占一半，因此即使下半年的信贷增量可能也应该有所减少，但仅就已有的存量而言，流动性充裕的格局已经形成。如果再考虑到实体经济逐渐回升，货币流通速度逐渐加快，今年年初以来各类债券发行大量增加以及IPO即将重启等因素，下半年流动性因素对经济复苏的推动作用将更为明显。综合以上因素，我们预计第二季度GDP同比增长将超过7％甚至7.5％，第三季度将达到8％，第四季度将达到9％，全年达到8％的可能性很大。
2010年及更长时间经济继续加速的可能性较小
文章指出，从2010年以及更长时间看，=经济增速可能趋于缓和，但会在8％左右。首先，2003～2007年这轮上升周期中，净出口对中国GDP的贡献在2.5个百分点以上，这一期间净出口的平均增速约为25％。考虑到全球经济即使在2010年转为正增长及在今后进一步复苏，但由于这次危机对全球经济的再平衡作用，全球经济增速会大大低于危机前水平，因此外需对中国经济的贡献将从原来的2.5个百分点下降为至多1个百分点。这将使中国2010年甚至以后几年GDP增速较之2003～2007年平均超过11％的增速至少降低1.5个百分点。其次，由于大多数行业存在较为普遍的产能过剩，加之民间资本不易进入一些垄断性行业和需求潜力大的新兴服务行业，今后几年边际投资回报率可能趋降，无论是政府主导的投资还是民间投资，今后几年都可能存在增速放缓的问题，投资对GDP 的拉动作用因此可能下降。最后，从最终消费需求看，尽管有城市化进程加速以及消费结构升级加快这一大背景的支持，但考虑到经济增速放缓导致的收入流量减少，以及收入存量结构中基尼系数较高对总体消费倾向形成制约等因素，今后几年消费对经济增长的贡献将继续上升，不过上升的速度不会很快。总体看，今后几年，中国经济在全球以及中国自身的再平衡过程中，将与全球经济一起经历一个相对低速增长的阶段。但与全球经济相比，中国仍将是经济增速最快的国家之一，在全球经济中的地位也将进一步上升。
短期内再通胀风险不大，中期内控制通胀风险也面临较多有利条件
文章认为，基于以上对下半年以及更长时间中国经济增长趋势的分析，至少在全球经济进入持续复苏之前，无论是全球还是中国都不会再次通胀。即使在全球经济进入持续复苏之后，这一风险也会由于对原有全球失衡格局的再调整而大大降低。
从发达国家历史数据看，在经济复苏过程中，产能利用率、失业率等指标滞后于零售和资本支出指标的变化，但领先于CPI特别是核心CPI的变化。尽管发达国家为应对危机而采取的超宽松货币政策在金融市场交易层面显着提升了全球的通胀预期，但目前产能利用率和失业率等实体经济指标仍在恶化，比如2009年5月份美国失业率达10.2％，是1983年以来的最高水平；4月份美国工业生产能力利用率为69. 1％，是1967年有记录以来的最低水平。据中金公司研究机构对美国历史经验数据的分析，再通胀一般要滞后经济复苏1～2年时间，即使按目前最为乐观的估计，美国经济从下半年开始复苏(GDP转为正增长)，通胀水平开始明显上升也要到2010年底才可能出现。更何况，目前，通胀预期上升已显着提升了作为流动性定价基准的美国国债利率，这一状况可能会影响住房、耐用消费品、资本支出等利率敏感型部门需求的恢复，从而增加实体经济复苏的不确定性。因此，尽管从金融交易层面看，当前通胀预期不排除继续增强的可能，但要真正形成通货膨胀，仍取决于发达国家实体经济复苏的进程和货币政策的后续动作。从这个意义上说，我们认为，当前国际大宗商品价格的上涨带有明显的恢复性质并主要受宽松货币政策导致的通胀预期所推动，后期尽管随着实体经济需求的恢复性上升仍可能处于较高水平，但涨势会逐渐减缓。
从国内情况分析，尽管当前货币信贷增长较快，价格上行动力也会随经济形势进一步好转而增强，但总体看，短期内价格总水平特别是消费物价持续显着上行的可能性不大，未来较长时期内对通胀风险的控制也面临较多的有利条件。
首先，中国经济开放度已经很高，无论是经济增长还是价格变化，与世界经济及国际市场价格水平的关联度越来越强。在全球经济仍处于总体收缩状态以及通缩风险依然存在的大背景下，中国的经济和价格都难以“独善其身”。
其次，与发达国家相比，中国经济增长对投资和出口的依赖较大，加之产业结构中制造业比重明显偏高，短期内产能过剩程度更为严重，即使在前几年经济高速增长时期，平均产能利用率一般也只有80％～90％。目前，即使是产销两旺的汽车行业，其总产能利用率也不到80％，大多数行业在60％～70％，部分行业产能过剩达到 50％以上。今后几年，一方面仍可能增加一些高效环保的先进产能，另一方面落后产能仍有可能因涉及较多的地方利益而得以延续。从产能利用率的角度看，今后几年无论是总产能的增加，还是总产能中先进产能比重的上升，都会对价格产生下行压力，前者的压力缘于总供求关系，后者的压力则缘于生产率上升而导致的成本下降。
再次，相对于通缩的治理，中国在通胀治理方面有利条件更多。一是中国的总储蓄大于总投资，最终消费率仅50％，与大多数国家60％～80％的水平仍有较大差距，这一基本格局决定了中国总体上是通缩压力大于通胀压力。二是从劳动力成本与劳动生产率、原材料成本与全要素生产率的对比关系看，中国目前总体上仍处于价格下行压力大于上行压力的阶段。根据中国人民银行研究局2007年的一项研究，中国劳动力相对成本在全球范围内仍具有明显优势，即总体上缘于劳动生产率上升而产生的价格下行压力仍大于缘于劳动力成本上升而产生的价格上行压力；如果再综合考虑全要素生产率上升对原材料价格上升的抵消作用，则价格下行动力可能更强一些。三是从政策回旋余地看，应对通胀需要的是控制，不需要像应对通缩那样增支、减税，增加货币供应。从经验上看，改革开放30年来我们曾成功应对5次通胀，积累了比较丰富的治理通胀的经验。
货币政策效应明显，短期内无须作重大调整
文章表示，货币政策效应明显主要体现在四个方面：一是对当前经济的企稳复苏发挥了重要作用；二是通缩预期基本消除；三是对稳定资产市场功不可没；四是通过优化信贷结构促进了“三农”、中小企业等经济薄弱环节的发展。与此同时，基于上面对未来经济和价格形势的判断，短期内货币政策应继续保持适度宽松，无须作重大调整。
在保持货币政策总体适度宽松的同时，也须关注可能产生的以下风险：一是目前无论是广义货币M2与GDP增速之差，还是狭义货币M 1与工业增加值增速之差，都已处于历史高位。从历史数据分析，明年上半年物价存在一定的加速上行风险。二是资产价格波动的风险。由于目前实体经济与货币供应增速存在明显落差，增大了资产市场对货币的吸引力，容易导致资产价格的快速上涨，增大了未来资产市场因货币增长可能相对放缓以及实体经济复苏慢于预期而下跌的风险。三是须关注中期内可能存在的银行不良资产上升的风险。目前，新增贷款中投资类的中长期贷款比重较高，这类贷款由于还款期限较长，短期内风险不易暴露。但投资类贷款的偿还能力最终取决于项目建成运营后的投资回报，而在前述产能过剩问题可能突出的分析下，包括基础设施在内的投资项目的回报能力存在一定的不确定性。考虑到近几年为刺激经济而增加的财政支出，以及未来几年因经济减速财政收入可能减少，加之房地产市场的持续复苏仍有一定的不确定性，地方债务风险可能上升。四是须关注中小企业投融资问题。通常在经济下行阶段信贷配给问题会更加突出，中小企业融资难度上升。加之受体制因素影响，经济政策刺激过程中包括资金在内的资源更易集中于大企业，对中小企业的投融资存在一定的挤出效应。
针对上述可能增大的潜在风险，下一步应在保持货币政策总体宽松的同时，进一步加强对经济金融形势的前瞻性分析，适时适度进行微调。下一步的政策重点应放在支持经济持续复苏的关键环节，特别是要放开民营投资的市场准入，加快完善多层次信贷市场和资本市场。提高一些有发展潜力的服务业、环保事业以及资源类产品的相对价格，促进民间投资的启动。与此同时，应将短期促进经济复苏的政策措施与中期加快结构调整的改革目标有机地结合起来。通过加快推进城市化，大力发展服务业和低碳经济，培育新的经济增长点，并加快收入分配和社会保障体制改革，使中国经济在全球经济再平衡过程中占据主动并实现可持续发展。
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