别打人民币升值的主意

Calla Weimer

有传言说热钱正在把宝押在人民币大幅升值上。不管怎么说，这总算给中国官方外汇储备的持续大幅增长提供了一种解释，这种增长目前已无法用经常项目盈余以及外商直接投资大于中国对外投资来解释。虽然从表面上看中国外汇储备大幅增长是短期资本涌入造成的，但投机者为什么要把宝押在人民币大幅升值上呢？这一前景与中国宏观经济的基本面并不吻合。

中国经济的基本面取决于国内储蓄和投资的相互关系。二者之间出现不吻合便会产生贸易失衡，因为没有转化为国内投资的储蓄变成了外流资本，而没有用于进口的出口收入则为资本外流提供了资金通道。在仅仅6年时间内，中国的国民储蓄额与国内生产总值(GDP)之比就急剧上升了12个百分点，由2000年时的38%上升至2006年的50%。38%以国际正常水平来衡量已属不低，50%则更是高得令人咋舌。而在2000年至2004年这段时间，中国的投资率也处于高水平，并且出现了与储蓄率同步升高的现象。在此期间，国内储蓄额和投资额之间的差值一直稳定在大体相当于GDP的2.5%这一水平。此后投资率大体维持在43%左右，而储蓄率却继续大幅上扬，相应地中国的贸易顺差也大步飙升。

我本人进行的研究显示，2000年以来中国储蓄率的提高大体可以用中国这段时间超高的GDP增长率来解释。当一个国家的收入大幅增长之时，一般情况下其消费无法保持同步增长。中国储蓄率大幅升高还有一个原因，那就是赡养比率的持续下降，这意味着总人口中能攒下钱来的人超过了通常支大于收的青少年和老年人。

在东亚那些取得成功的经济体中，经济起飞阶段出现的这种储蓄率大幅增长形态很普遍。新加坡、韩国和越南都出现过储蓄率从低起点上急剧攀升的现象。1965年新加坡获得独立时，其储蓄额仅相当于GDP的10%。而到1984，这一比率已升至46%，此后由于经济衰退储蓄率有所下降，接着又再度步入回升阶段，而在亚洲金融危机爆发和高科技泡沫破裂前夕新加坡的储蓄率更是超过了50%，随后虽有回落，但经济一旦恢复增长，储蓄率又再度走高。韩国在上世纪七十年代初期的储蓄率只有百分之十几，而到1988年时已急剧升至40%的水平。最新一个驶入储蓄率增长快车道的东亚经济体是越南。越南自1990年以来的经济增长速度仅次于中国，与此相对应的是，其储蓄率也在15年时间内从不足5%上升到30%。

在经济起飞的初期阶段，新加坡、韩国和越南都依赖流入的外资才实现了国内投资率高于国内储蓄率，而越南目前仍处于这种局面。随着时间的推移，这些国家的储蓄增速开始快于投资增速，新加坡和韩国最终消除了储蓄和投资之间的差额，新加坡更是实现了储蓄高于投资的大逆转。目前，新加坡外流资本占GDP的比重要远高于中国的这一比例，原因是国内投资与GDP的比值开始大大落后于国内储蓄与GDP的比值。

关于人们储蓄行为的生命周期理论可以解释为什么一个国家收入的快速增长总与储蓄率提高相伴发生这一现象。这一理论的前提是，人一生中总是根据自己的总收入预期来安排消费的。当收入增长速度超过预期时，那么增加的收入中被储蓄起来的比例就会超过以往水平，人们以此来确保以后收入降低时也能维持现在的生活水平。此外，那些退休人士由于无法从社会当前的收入快速增长中获益，因此他们便将自己的消费水平定格在自己仍工作时的那种较低水平上。

而中国所特有的一些因素则使经济快速增长下人们的储蓄行为得到进一步放大。上世纪90年代末，国有经济缩减规模以及包括住房在内的生产性资产向私人手中转移为家庭投资开辟了新的广阔渠道。但由于中国不发达的金融业无法为这些投资需求提供资金，中国家庭不得不自己攒钱来筹措投资资金。与此同时，经过瘦身的国有经济也开始出现利润大幅飙升的局面，因为保留下来的国有企业在经营上往往都有垄断优势，而对国有企业的重组和改革也给它们注入了新生。直到最近，国有企业的利润还是全部留作自用，这些企业没有义务将利润上交给政府主管部门，而它们的经营者为了扩大自己的地盘又很愿意将企业利润储存起来或用于再投资。此外，由于不再能够终生享受铁饭碗，对未来生活保障的担忧也极大推动了人们的储蓄热情。

中国2000年以后的GDP实际增长速度甚至比官方公布的水平还要高，对储蓄率的提升作用自然也就更大。中国计算经济实际增长速度的方式仍具计划经济色彩。它以从企业收集上来的当年产出价值为基础，这一价值既以当年的价格水平来计算，也以某一特定年份的不变价格来计算。这样得来的数据很有可能错误百出。所幸的是，有一个现成补救措施来解决这一问题。人们可以用一个合适的物价指数来给名义GDP去除水分，将报上来的第一、二、三产业通货膨胀率数据汇总就能得出这一物价指数。

以这种方式计算出的GDP实际增长率比官方所公布GDP增长数据的波动性要大得多。前一数据显示中国的GDP在1989年负增长了近7%，因为那一年的名义GDP增长率大幅下降，而通货膨胀率依然维持在高位。前一数据反映的上世纪90年代末中国经济增长放缓情况也比官方数据所显示的要严重得多。这一时期，中国经济在国内方面受到国有企业大量裁员和政府部门精简机构的不利影响，国际上又受到亚洲金融危机的拖累。与这段时间经济增长减速形成鲜明对比的是，中国加入世界贸易组织(WTO)后经济增长出现的回升势头确实非常强劲。中国经济增速不仅一举走出了低谷，还跃升到了一个新台阶，2006年更是达到了14.2%的高水平。

这样高的增长速度导致了中国储蓄率的急剧攀升。此后，当中国政府从2004年起开始采取行政手段抑制投资的过快增长时，中国的贸易不平衡现象出现加剧。其结果是经济增长并未因投资增速放缓而减慢，出口为持续增长的国内产出提供了宣泄渠道。

而汇率在这一过程中扮演的是被动角色。中国经济增长从2000年开始大幅提速时人民币兑美元汇率仍被固定在1994年设定的水平。中国1994年实施汇率并轨后形成的新汇率大体上反映了市场供需情况，使中国的经常项目较长时间保持在小有盈余的状态。(也就是说，储蓄额和国内投资额之间差距不大。)事实上，在亚洲金融危机爆发后的几年中，中国政府努力抗拒的是外界要人民币贬值的压力。 在十年的时间里，中国的固定汇率制一直对贸易和投资起着推动作用，原因是它创造了一个稳定的市场环境，而不是因为它扭曲了市场要素。如果中国当时过早地对人民币汇率进行重估，那将起到遏制出口、刺激进口的作用，从而减缓收入和就业机会的增长。

直到2004年，中国将人民币兑美元汇率固定在8.3比1的水平还是令人信服的。但此后随着中国贸易顺差的突然增大，这一固定汇率开始承受压力。中国政府应对这一压力的做法是一方面逐步放弃固定汇率制，一方面为人民币汇率的市场形成机制创造制度保障。具体做法就是减少对外汇交易的管制，并为对冲性金融产品创造市场。一方面要保持固定汇率制，一方面又要应对储蓄率大幅超过国内投资率的局面，这两副重担都落在了中国央行肩上。它必须吸纳因贸易顺差不断增大以及海外私人资金投资中国而涌入的过量外汇。中国贸易顺差大增、外汇储备暴涨并非政府通过具体政策有意而为之的结果，这只是固定汇率制和GDP快速增长带来的副产品。

而美国经济对中国资金的需求一定程度上为中国外汇储备的持续快速增长提供了动力。中国不断累积的外汇资金通过流向美国而有了用武之地。而从美国方面说，不断流入的资金推高了美元汇率，进而起到打击美国出口、提振美国进口的效果。这对美国经济增长产生了减缓作用。而解决美国经济增长放缓的药方就是货币刺激，美国政府也乐于照方大剂量服药，不断上升的美国资产价格又为投放的货币提供了出路。美国人也因此对消费乐此不疲。只要美国持续购买中国产品、经济持续增长，中国经济持续增长并不断借钱给美国，这一药方就能发挥效力。有一段时间美中双方都因此享受了经济的强劲增长和财富的不断积累。但我们终于发现，美国的金融体系无力使源源不断增多的投资得到有效配置，其结果就是中美双赢的这种良性循环走到了尽头。

中国有观察人士将中美经济关系失衡以及双赢局面的终结归咎于美国的货币政策。美国人自然将问题归咎于中国将人民币汇率“人为保持在低位”。其实双方都有责任，当经济状况良好时两方面都得到了益处。

中国经济增长终究会慢下来，这自然会导致储蓄率的下降，但这将是一个渐进的过程。但我们却有办法通过政策措施切实促进消费，降低储蓄率。而且出于一些内在理由这些措施也值得一试。它们包括：建立社会福利体系；发展金融体系，以及将国有企业利润纳入政府预算。

增加在社会福利项目上的财政支出能对经济产生扩张性影响，而问题是中国经济目前已经显现出通胀压力不断增加的迹象。这就需要引入汇率手段。货币升值有必要前所未有地成为一种宏观经济政策，而以我所见，其目的就是为了减少贸易顺差。一方面通过扩张性财政政策来刺激国内消费，另一方面又通过货币升值使社会资源不再流向外贸产品生产(从而减少出口产品和进口替代产品)，转而去满足社会福利的需要。如此一来，尽管财政支出增加，但通货膨胀率仍能得到有效控制。不过，这里所说的货币升值应该是循序渐进的，而且不能引发投机性资金的大量涌入。

照此法操作，用5年的时间便可使中国的外贸收支恢复平衡，人民币也无需再进一步升值了。上述努力还会使中国的国民储蓄率降至2003年时的水平，即相当于GDP的43.2%，同时使国内投资率保持在2004-06年的水平。这种局面能否实现取决于以下几种因素：经济增长率要降至两位数以下；加速实施社会福利项目，以便直接刺激消费，同时降低人们预防性储蓄的动力；继续推进金融业的发展，以便使中国家庭不必再为大宗消费和投资支出而攒钱。上述这些政策其实在中国已经初试锋芒，已具备了更大规模推行的条件。

编者按：本文作者Calla Weimer现居洛杉矶，正在撰写一本适用于亚洲的宏观经济教科书。