王欧：正确看待金融危机的深刻背景

  　编者按：搜狐证券频道品牌活动“2009资本市场年会”于2009年4月11日在北京隆重召开。本次论坛邀请了资本市场的高级官员、著名学者、优秀企业家和媒体精英等，共同关注2009年资本市场中的危机与转机。 以下是证监会研究中心研究员王欧的主题演讲：

  　过去一两年里面，以英美为代表的成熟市场引发了深远的金融危机，这到底意味着什么，对金融市场的体制监管、机构建设又造成了什么影响？

　　我们究竟应该怎样看待这次危机？

　　首先，这次危机叫次贷危机，现在叫金融危机，它不是单纯由金融市场引发的危机，把这么大范围的危机仅仅归咎于一个金融市场，或者其他任何一个市场都不是非常公允的。我们先看看危机发生的大时代的背景。

　　以美国为首的资本市场来看，上世纪七十年代以来，全球主要的经济实体都经历了长时期的繁荣和发展。比如说美国，1980到2007年，美国居民住宅面积中位数翻了四倍。这在美国两百多年历史来都不多见。道琼斯指数从1982年的803点，到2007年秋天高峰的14165点，翻了将近二十倍。这背后也代表着美国长达二三十年持续的经济繁荣。虽然中间有起伏，但是总体来看，这是一个超长时期的繁荣。与之对应的，美国居民的储蓄比率从82年到07年，由11%降到了1%以下。与此对应的是美国居民可支配收入用来支付放贷以及其他负债的成本增加了35%。说明在长达二三十年经济长期繁荣的过程中，一方面美国为代表的西方市场的普通老百姓的资产、财产性收入获得了巨大的增长。另一方面，这种泡沫又助长了普通老百姓反过来的投机或者是狂热的投资行为，这也使得整个经济体以及社会上的普通老百姓陷入一种非理性繁荣的状态。这个状态在过去的二三十年中没有得到足够的重视，直到这次金融危机爆发。这也是金融危机爆发的最深刻的背景。脱离了这个背景我们来谈这次金融危机，就认定华尔街的一批金融精英们，总共不过二三十万人，就惹了这么大的祸。这是不对的。

　　我们有很多机会预警，比如说八十年代的拉美国家金融危机，比如说九十年代初美国储贷协会的危机，比如说俄罗斯金融危机、东南亚金融危机、美国长期资本管理公司危机，以及本世纪初的高科技泡沫危机。一次一次的危机提醒人们系统性的风险正在酝酿。可惜的是，要么这些危机发生在新兴市场、转轨市场。要么，没有被西方成熟市场主体和监管机构重视。使得在这次过程中，虽然一次又一次的危机爆发出来，但是整个市场以及经济中所酝酿的一些根本性的矛盾，尤其是在城市上所日益表现出来的居民部门负债过高没有得到足够的重视。这是这次金融危机发生的又一个根本性的原因。

　　从这个角度来看，次贷危机是国际金融体系长期积累的种种矛盾的总爆发，并非一朝一夕导致。每一个事后看来市场的缺陷，都有着自身演化的逻辑往往都是在某些特定的条件下逐步形成而来的。比如说我们在目前已经人所共知的衍生产品CDS、CDO，已经变为了魔鬼的化身。这些衍生产品的由来最初都是为了应对另外一个危机提出的合理的解决问题的办法。CDS是为了应对MBS。而MBS是为了应对上世纪九十年代初美国爆发的储贷协会危机衍生出来的产品。使得具有一定风险的信贷资产风险，不至于过度集中于银行体系，导致银行体系因为经济运行周期而出现大规模的危机。它的出发点是非常好的。而且在早期也确实起到了非常好的作用，无论对金融市场还是对经济的发展都有了不可否认的作用。

　　虽然宏观背景的改变，当所有的参与主体，尤其是普通老百姓日益放松对金融市场危机本身的警惕性，包括我们所有的金融从业人员，包括华尔街的精英们，评级机构、金融机构、监管机构们，甚至包括监管部门、立法部门都丧失了对系统性危机应有的警惕，陷入了对非理性繁荣的误区以后，就出现了所谓过度的金融工程，以及过度的金融创新。由此而来的CDO、CDO的平方，这种创新使产品脱离了产品创立之初负载的合理的市场功能和社会功能，才导致了我们这一次出现的非常严重的危机。

　　所以我建议看这次危机更重要要看它的历史发展过程，分析我们市场走到今天出现这么大的危机是什么原因。金融危机不是各个孤立因素造成的。无论是投资者行为还是金融监管，诸多因素都相互联系、相互影响。客观的说，金融危机是对一个国家和地区已经偏离的金融体系的一种激烈的校正方式，经济危机也是一样。但是我们应当看到它的发生是有着自身演进的过程。我们不能因为危机本身就否定金融市场对经济发展的重要作用。

　　举一个例子，就像逻辑学上有一个比喻，我们在给小孩洗完澡倒脏水的时候不应该连小孩一块倒。我们应该分清楚一个金融市场在正常条件下应该起到什么样的作用，当它发生危机的时候，到底什么地方错了，应该怎么样改正。这是我们对金融危机一个正确的态度。而不能因为这一次危机本身否定了金融市场、金融创新对我们经济体的重要作用。

　　中国有一句古话，叫他山之石可以攻玉，如果我们对成熟市场发生的这一系列危机不能有效的借鉴，就应了另外一句古话，前人哀之不鉴之，将是更大的悲哀。我们怎么看待这危机以及它背后的政策缺失或者是市场功能的缺失，是我们目前，也是我们未来监管机关和所有的金融机构和在座专家学者都必须面对的一个问题。但是总体而言，不能够因噎废食，必须看到金融体系在现代经济发展过程中的核心作用，必须看到它对经济发展配置功能，必须看到现代金融市场对高科技企业、高科技行业发展的推动作用。也必须承认在现代社会里面，繁荣的金融市场对于普通老百姓的理财的需求方面的主要功能。所有这些都是现代金融市场不可替代的功能。我们绝对不能因为这一次的金融危机就否定了金融市场本身的作用。更不能因为这一次金融危机就否定了我们未来走金融创新之路这个核心的发展大战略。