大巧之门

                                         
永远要当少数派

        现在股市流行词语：股权分置，以前叫：全流通。这个词语代表的问题虽非中国股市几年来走坏的根源，但对未来的发展有一定影响，所以引来投资人的普遍关注。从自己的利益得失角度提出的所谓解决办法都因为太顾自己不管别人而遭反对派口诛笔 伐，一场股权分置的讨论热闹尤胜菜场里摊主与顾客的讨价还价，火气爆的甚至粗口大骂，显尽资本市场的丑陋。其实一个经济体最重要的因素应该是"投入产出比"，只有持续不断地拉高投入产出比才能实现企业的战略目标和经济真正的繁荣。股权分置的本源是希望通过市场无形之手的作用将投入产出比率不良的公司淘汰， 把资金集中到投入产出比率优异的企业身上。多数好公司的非流通股东即便如"天上掉馅饼"般突然增加了自己的账面数字，也不会大举减少自己的权益，因为持有好股票未来收益将高于现在马上卖出所得的利润。相反烂公司的股东，不管是流通股的还是非流通股的持有人，则采取能抛就抛的策略，实在套牢不想动也只是在等跑路的机会，对该公司毫无留恋。股市里对经济效率的看中是重中之重，是否全数流动、盘子大小、控盘程度高低都是无关紧要的因素，舍本求末是亏损的开始。市场越热衷的越没有价值，投资群里投机思路的整齐划一是大部分人赚不到钱的底因。问十个身边的人，有九个会这样回答："中国股票没有投资价值"、"我是来炒短线的"、"我喜欢跟庄"……。小生没有资格评判上述观点正确与否，只是想告诉大家，股市里赚钱的永远是少数人，所以大部分人认同的想法通常很难赚到钱， 十个有九那么想，说的再有道理也别去相信，摒弃那些流行词语，清理自己的大脑，把视线集中在关键点上，不论市场如何鼓噪，我自闲庭信步。
　　 1940年一位中学辍学的美国拳击手参加了英国皇家空军，役期满后他用服兵役时的积蓄买下一架飞机，专事飞行训练和运输，有位叫Jerry Williams的人经常租用他的飞机前往美国最大的赌城拉斯维加斯试试手气，结果两人变成好友。据Williams回忆，他们有次曾输得只剩下五元，拳击手仍放手下注，最终反败为胜。赌博取乐没使拳击手沉迷下去，1947年他组建"国际航班"，倾囊买下洛杉矶至赌城的航线（事实上是负债，他当时向银行贷 款6万，几乎是其自有资金的两倍），1965年IPO成功，1968年他以1亿多的天价将该航运公司转手给泛美航空，一笔赚进0.85亿美金，然后再回购泛美航空的股票，成为泛美最大股东，同时还在赌城搞房地产，大办酒店，由实业家转型为真正意义上的资本家。其后，在赌城上演精彩绝伦的米高梅大饭店股权转移战，在数次令人眼花缭乱的转手后，拳击手身价爆涨了15倍以上。后来他又拆资14亿购入美国第三大汽车厂克莱斯勒的股票，唯其重组愿望终未成功，但通过二级市场的操作，获利超过一倍，东边不亮西边亮，再次传为佳话。此人就是美国传奇投资家凯克·柯克瑞恩（Kirk Kerkorian）。本月初他老先生再出重手--8.68亿购买通用汽车，出价31美元/股，而当时市场价格仅为27.77元，且标准普尔评估公司几乎于同时将通用的信用评级连降三级，通用已成为美国最大的垃圾股，英国老牌财经杂志《经济学人》更出专文《Two piles of junk?（两堆烂货）》，揶揄通用与福特双双降级，甚至"Bankruptcy no longer seems far-fetched（不久破产亦不牵强）"。老凯气吞万里的手法立时激起千层浪，多家媒体请评论人士评估此事，还有数家大型投资银行不理会标准普尔的结论，毅然提高通用汽车的投资评级，可见凯克在投资人心目中的地位何其崇高。但凯克高调进场的作法与其之前隐晦的风格大相径庭，令人百思不解，到底是老猫烧须，还是老当益壮，只有静观其变。不过，凯克特立独行的投资手段着实让我惊艳了一回。
　　回看A股的汽车股，在01年前有人认为入关对汽车行业是重大利空，而对纺织板块是利好，所以在当时买入纺织股是上佳选择。两年后纺织股集体趴下，汽车股却创出历史新高，于是舆论转为"消费升级拉动汽车股走牛，纺织是夕阳产业"，谁知人人如此明白事理后，汽车股却大幅回落，将此前恢弘的升幅尽数吞没，市场又一次与投资人开了个苦涩的玩笑。汽车、纺织都是周期性行业，套利的入货点不是等业绩回升后，等它们的市盈率降低时不该买而是卖。看市盈率，不如看它的倒数，比如一个市盈率20倍的股票，倒数是1/20，也就是5%的年收益，可以静态与存款利率比较是否值得买。动态的比较，则可加入彼得·林奇的法则：合理市盈率应低于主营的增长率。含义是，若该公司增长率是25%，则20倍市盈率是偏低的。通用汽车市盈率高得离谱，但凯克却闭眼买下。说市盈率高是以现在价格除以去年的每股收益得出的数据，是在用"后视镜" 看。与不少投资人"开车"时只知道盯着"后视镜"不放所不同的是，凯克想来根本没在意"后视镜"，只此一条已超群出众。至于"前视镜"的问题，则见仁见 智，凯克这只老麻雀应该是瞥见一些我们尚未注意的东西了。

惊人的幻觉与大众的疯狂

    1841年英格兰新闻工作者查尔斯·马凯写了一本小册子《关于惊人幻觉的回忆录》，里面收录了三则后来脍炙人口的投机事件：法国密西西比计划、英国南海泡沫、荷兰郁金香癫狂，1852年改为 《关于惊人的幻觉与大众的疯狂之回忆录》。1932年第N次再版时最终定名为《惊人的幻觉与大众的疯狂》，当时的华尔街大玩家伯纳德·巴鲁克为他的这本" 最爱"，题写了序言。据传说，巴鲁克是在1929年大危机里全身而退的极少数几位"超级投机人"之一（肯尼迪总统的老爹也是其中一位），不过巴鲁克本人一 直否认他在大暴跌前出脱，在他的自传里有不少章节用于"表白亏损甚大"--这与喜欢将亏损吹嘘成盈利的"流行性疾病"大异其趣。事实上20年代中期之后巴鲁克已将大部分精力转向实业，他认为战争赔款问题必能解决（一战赔款使德国经济入不敷出，导致欧洲、全球经济一蹶不振，巴鲁克预见各国必然减免德国的包袱，事后证明老巴颇具洞见），自由贸易会引发人类历史上最繁荣时期的到来，对于实业是千载难逢的机会，所以他毅然离开股市。从这点上看来，巴鲁克只是运用了"两利相权，取其重"的法则，对于股市他虽曾在报纸上公开认为"尚有潜力"，但在其密友中他一直劝大家撤出资金。其中一个密友就是新闻界出身的大投机分子：赫伯特·斯沃普。在巴鲁克与其的信札中，老巴不止一次希望斯沃普尽快抛出，并以《惊》掌故里的前尘往事点化之。而斯沃普将巴鲁克则奉为神明，在他出游时必将自己的女秘书"转交"巴鲁克，以期尽早得到买卖"灵感"。
　　查尔斯·马凯的《惊》诙谐朴实，令人惊讶于时人的间歇性疯狂的同时又忍俊不禁，是一部幽默的惊险片，且内涵深远。他虽"只讲症状，没给药方"，但这个看似启蒙式的教育却不简单。根据马氏的描述，大众的臆想与疯狂其实很容易识别，只要自身拥有一些常识，并依据常识判断即可。也就是说只要运用一些简单的知识就可以在大家过度亢奋时洞悉谬误，赚取超额利润。《惊》中收录的皆为"大头部区域"时的群众思维，有时候我们也可据此把脉"低位"时羊群的动向。现在有个显学叫：相反理论，该理论实是马氏教育的深化与发展。有一点得注意：相反理论在延续性波动中功效不大，在中短线交易中亦不及对长线的指导有意义，"运筹短线、决胜市场"者所在多有，大都是滥用相反理论，最终少有成功。
    中国经济一枝独秀，惟中国股市"一味独沽"，2004年世界经济发展排行中国名列前茅，中国A股指数名列全球倒数第二，令人大跌眼镜，反差之大让国内投资群损失惨重，但亦表明我们面临的机会"级数"相当大。
    进入5月以来，随着"5·19心结"加重，大盘一改蘑菇走势，代之以明朗犀利的下坠，一批成长性良好的股票亦跌个不亦惨乎，小商品城、阿胶、同仁堂、茅台、华海医药……纷纷走坏，对现金的渴望使大众正进入"惊人的幻觉与疯狂"。不少人曾经无数次"缅怀"当年涨幅几十倍的四川长虹与深发展，但只有对于在低位买入后一直持有的"木头型"投资人才能用涨幅几十倍来形容，面对现在好股坏股通杀的格局，中国经济"一浪强过一浪"的趋势，是否有必要以战略的角度思考各自的投资取向？敢说"中国股票有投资价值"的，在小生看来，也是绝不简单！"股权分置没弄好有投资价值吗？"--"股权分置"与"投资价值"是两个概念，它们之间没有必然联系！可以说"中国股票没有投资价值"（这是各人的认识不同，见仁见智，没有对错），但不能说"因为股权分置，所以没有投资价值 "（这是逻辑错误，根本不值一驳）。
　　虽然市场有时表现出对某一方向的极端热衷，"惊人的幻觉与大众的疯狂"一望而知其癫狂，但仍可能在相当长的一段时期内"正确"反映出资产价值的真实变化，比如99年5.19发动后一个多月，就有人认为市场太无理性，"市梦率"莫名其妙，但直到两年后2245点大众才"觉醒"，一早就醒来的只能看别人赚钱。同样2245点不跌到1500点以下，也没有人会出来承认自己在2245时疯狂无度，对于许小年博士的" 千点论"，小生也曾反对，如今回看，才知谁疯谁醉。关于这种市道里的投资策略大体可以分为两类（处于其他的行情状态时也一样）：第一敢为天下先；第二甘心人后。第一种可以由基本、技术等角度入手，基本为主者要配以强大的心理边际，技术为主者需加止损和机械化的执行能力。第一种人要么一早看破底牌，耐心等结果，要么无数次下注试错，错十对一，愈挫愈勇，但对一次足以超越前面的所有试错成本，门槛要精，赌技要高。第二种谨记追随型法则，不要被市场一时的激烈波 动带入大众癫狂之中，放弃无数次"眼前机会"对于颇具"洞察力"的人等于自废武功，忍得住不容易。两种套路请自选其一，若左右摇摆，估计将东不成西不就。
　 　马凯的大作早于2000年海南出版社就已发行简体中文版，并将德·拉·维加的《困惑之惑》亦一并收之，维加四百年前的投机策略，现在读来仍历旧弥新，阅 读中时常会心一笑，那是从书里看见了自己和身边某位仁兄的形象。两部皆为投资类书籍中的神逸妙品，合印本《投机与骗局》，放在床头偶尔翻翻多有感悟，在真 刀真枪的股海搏杀之余，见历一下投资世界的水声、树影、荷香，亦为一大乐事。当年海南版系列里尚有利勿莫尔的《股票作手回忆录》、费雪的《如何寻找成功 股》、汉弥尔顿的《股市晴雨表》、费雷德·施维德的《客户的游艇在哪里》……俊彩星弛，推荐大家读一读。

不再神圣的经济学

       本周多位经济学界宗师级人物云集北京，多是芝加哥大学的教授和芝加哥学派的拥护者，用凯恩斯的戏谑之词：我们都是弗里德曼主义者，可见此次论坛是新古典主义唯物派的盛会。芝加哥大学自奈特和维纳后，以实证风格与同为古典一脉的奥地利学派划清界线，奥国学派注重人性与心理分析，可视为古典唯心派，而芝派则事事 "致知在格物"，弗农·史密斯甚至将实验室手法用于经济学（弗诺任职乔治·梅森大学，一直支持芝加哥弗里德曼的观点），让人大跌眼镜。"反数理"的奈特将实证朴素的学风发扬光大，而数理经济大师维纳亦后继有人，福格尔、弗农都是数学天才，将计量经济学发挥的淋漓尽致，福格尔对经济史学的计量分析法颇有创建，今次来京大谈福利经济学亦深入浅出，有功力。格兰杰与博弈论大师纳什对于数学更可称为鬼才，可惜小生数学水平有限，对上述几位的著作一向敬而远之，倒是"欧元教父"蒙代尔和罗伯特·巴罗合我口味，他们两位也正好谈到中国投资人最关心的问题。
　　左翼人物蒙代尔认为人民币只是地区货币，非全球流通，升值与否与他国何干？端的是掷地有声，喝断了桥梁水倒流。不过其他自由主义学者亦有反对理据，罗伯特·巴罗是本人最喜欢的经济学人之一，他的幽默从骨子里渗透出来，以他对芝加哥学派的铁胆忠心（巴罗任职哈佛大学，但一直自任芝加哥学派），对蒙代尔的凯恩斯型思维自是大异其趣，他的《不再神圣的经济 学》（中信出版社03年6月已出简体中文版）谈及蒙代尔--"其论述完全是凯恩斯那一套"，以芝派的角度看，这是最大的蔑视，因为弗里德曼早将凯恩斯批驳得体无完肤，当然那是在凯恩斯死后。巴罗还是布什总统的亲密战友，以布什力主人民币升值的坚定立场，巴罗自是不甘人后（也因为与政治人物走的太近，与瑞皇 学院评奖委员"不问政治"的倾向向背，使其错失去年的诺奖），他认为一个国家的汇率是否有升值潜力，关乎购买力平价--即一个面包在美国卖一美元，在中国若卖二元人民币，则人民币就被人为贬值了50%--但货币平价应以数十种商品的综合比价计算，观点相反者往往拿不同的商品进行比价，这使结论无法一致。《不》中巴罗提出多个有趣论点，如"公开招标使政府以高价入货"、"相貌美丽英俊与工资高低直接相关"、"堕胎可以降低犯罪率"……出自机杼，令人耳目大开。
　　巴罗已多次来中国，03年还参观过上证所，观光后发表见解"我在那里看见很敞亮气派的房子，很新的电脑，但是没有多少人，来的都是去卖股票的"。真是一针见血。本次他的专题是《偶发危机时的资产价格》："在任何时候总是有一种潜在可能，当然概率并不大，但有这样一种爆发灾难的可能性，总是对资产的定价有很大的影响，包括股票、债券等"。中国经济因为信用放大的原因，以奥地利学派的观点（详见前102期）"创造信贷去产生通胀制造出来的繁荣期，最终无法避免崩溃及经济衰退"，使投资人普遍有危机感，从而对中国股市资产的定价产生了影响。
　　2004年度中国消耗全球1/2的水泥、1/3的钢铁，今年第一季度中国的水泥消耗同比回落，以此先行指标预示：中国经济降温行动进入实质性阶段，现在拉动经济的是原开工项目，而非新建项目，能源、原材料的上升空间被封杀。纵观经济史，没有任何一次经济腾飞是由房地产引发，一般是其他行业启动后（比如上世纪20年代的汽车业、80年代的IT业），利润等新增资金流向地产，而使地价飞升。02年以来全球所谓经济恢复却是建立在地产增值基础上，实属匪夷所思。百业凋零，惟房独尊是一种病态经济模式，只有实业才是经济的本源，虚拟经济无法带来长久繁荣，而炒房正是虚拟经济行为。此一观点，耶鲁的罗伯特·席勒教授大不以为然，老席当年一纸《非理性亢奋》点破科网股的大肥皂泡，一时洛阳纸贵，名噪全球，一直以来他力主实业资本化，以资本市场的套保来规避实业的周期性风险。比如基建项目大增时，买入大宗商品期货合约，以抵消原材料上升的潜在压力；贸易赤字加大时，卖空本币，以对冲货币贬值之虑……凡此种种皆为他老先生独门武器，这般操作无疑将国家转变为 玩家，与世界其他选手对赌，新经济的创造力真让人刮目。其实巴罗早在《不》里宣称："我认为任何社会行为--包括宗教、爱情、犯罪和生育--都受经济推理 的支配。此外，甚至人们普遍持有的观念--例如，工人仅靠美貌是不够的和民主对经济增长很重要等--也不是神圣不可侵犯的真理，都可以进行分析。这就是本 书取名为《不再神圣的经济学》的原因"。可见经济学人已经认为任何事情都能以经济推理之，世人称其为"经济学的扩张"，或干脆叫"经济学霸权"，经济学家的研究早无远弗界，惟巴罗写出宣言式的告白。

经济前景实堪忧 病态繁荣或可期

    固定资产投资变动可以作为经济走向的先行 指标。图（一）国内GDP增长率与固定资产投资变动率的对比，两者有高度的趋同性，当固定资产与GDP变动方向不一致时往往酝酿变局，迟则两年，快则一 年，情况就会明朗。如83年（固定投资跌、GDP升，两年后双双大跌）；90年（固定投资升、GDP跌，一年后双双大升）；94年（固定投资跌、GDP 升，一年后双双大跌）；98年（固定投资升、GDP跌，一年后双双回升）；01年、02年连续两年固定投资升、GDP跌，是否预示如今经济即将转势？
　　固定投资十年周期显示：2010年前后是谷值区，2014年前后是峰值区。1990年、1999年固定投资见谷值，中国股市见大底。1994年固定投资见峰值，中国股市亦见大底。以周期显示2005年亦可能形成固定投资峰值区！思考题：中国股市会如何表现？
　 　图（二）是普通消费者与特殊消费者（政府）的花钱状况，99年经济启动以来，消费者热情并不如预想那般火热，普通消费者支出增长率只徘徊在一个非常狭小 的区域内，而政府支出增长率更是一年不如一年，说明此次经济增长局限在投资领域，没有扩散到消费领域。总体经济与股市同理可证：一家公司盈利能力良好，股 价飞升是良性反映，若一家公司盈利能力衰退，股价仍上升，就成泡沫，终会爆破。同样，投资驱动而非消费驱动的经济增长是虚幻的，将带来更猛烈的消费衰退， 奥国学派的观点必须得到应有重视--创造信用无法长久繁荣，若经济节节攀升，消费情况无甚转强，则经济前景绝非统计数字表现的那般乐观。
　　图 （三）是CPI消费者物价指数，专门考量通货膨胀情况。自95年第二次通胀高峰后，99年才见谷底，98～99年、01～02年甚至出现通货紧缩，期间 2000年通胀似有若无，04年算是比较理想的状态，可今年首季通胀率跌回2%以下，进入"亚健康"区域，实非好事。
改革开放以来中国经济大发展，但人民币汇率无庸置疑的确在下跌，这是一种信用扩张行为，以本币贬值为代价的经济发展，日本在85年之前也曾经这么干过，但 90年代后日本经济长期不振，那是为当年的"过度透支体力"埋单，希望中国不会重蹈覆辙。近期在太平洋彼岸发生一件令人匪夷所思之事：美联储连续加息，但美国长期利率竟然下滑！一般说来，加息将引发新一轮通胀，而通胀预期将推升长期利率爬升，使长短期利差日益加大，谁知美联储的格林斯潘大爷老领导遇到新问 题：在信用收缩时，长短期利差竟会缩小！实际上全世界所有地区的债券收益率都在下降，也包括那些本币并没有被其他国央行作为储备货币的新兴市场经济体，比如中国，难道全球性经济衰退业已展开？这为经济学人增加一个新兴研究课题。唯一合理的解释是：长期而言现在利率水平是偏高的，反过来说明，长期经济前景不 乐观，大量资金没有进入实业而是滞留在金融市场，也就是说实质性的经济增长将见不到。而滞留在金融市场的资金以逐利为目的，资本市场可能产生病态的繁荣。
　 　美国历史上有一位著名的财爷--20年代的美联储主席斯特朗，看过记录1929年大崩溃书籍的人应该不会对此公陌生。斯特朗与格林斯潘颇多相似：都来自华尔街，都是美联储不二人选灵魂人物，都有力挽狂澜的手段，水平久经考验，招法屡试不爽，都是众望所归。1928年10月斯特朗死在手术台上，次年美国经 济完蛋；格林斯潘曾戏谑"我走后，美国经济将崩溃"--他明年1月退休，走后是否成为斯特朗第二，不敢想象。但若一个GDP12万亿美金的经济体感冒，我 们这个GDP区区1.7万亿美金的"第五元素"一定发高烧。

有史以来最大泡沫 一生之中罕见机会

     以信奉亚当·斯密"自 由放任"思想闻名于世的英国财经杂志巨擘《经济学人》本月16日出了篇长文《In come the waves（大潮袭来）》，细论房地产与经济的关系及未来变动情况。自02年3月底《Going through the roof（冲顶）》起，《经》就开始发表房价与经济的深度分析系列报告，数据取自房屋信贷机构、地产中介和各国统计局，颇具权威性，投资人当引为殷鉴。该 文还配了张图：天空阴云密布，沙滩上筑有城堡，海水已侵其一角。文风麻辣，画风则甚为"春秋"。
　　依照经济学人的统计：在过去五年中，经济发展良好国家住宅资产的总价为30兆美金到70兆美金以上，近乎等于那些国家组合GDP的增加值。只可惜光由房产拉动的经济繁荣，比20年代后期全球主要 股市的泡沫含量更高，20年代后期美国股市只及美国GDP的55%（后爆发29年经济大危机），而90年代后期全球股市五年期增长值也只超过全球GDP总额的80%（后爆发01年科网股灾）。换言之，现在的地产看起来像有史以来最大的肥皂泡。
　　1997至今，南非地价上升近两倍半；爱尔兰近两倍；英国、西班牙一倍半；澳大利亚过一倍；法国、瑞典、挪威87%至76%；美国、比利时、意大利、新西兰70%左右；丹麦58%；加拿大47%；瑞士 12%；德国平手；日本继续衰-28%；最倒灶是香港-43%。中国的数值《经》大编辑似未知，写了个"na"--"无数据"之意，以小生身在其中之所见闻，97年来大陆地价平均升值应在三至四倍左右，力拔排名表头筹当无问题，换言之，若地产有泡沫，中国列前茅！2004年一季度地价同比升幅最剽悍为南非 28.1%；依次是新西兰23.3%；澳大利亚近18%；香港、西班牙、英国17%左右；中国位居20国排名的第13位（升7.7%，与瑞典同列）。2005年一季度地价同比升幅仍是南非第一（23.6%）；香港19%；西班牙、法国15%左右；新西兰、美国12.5%；丹麦11.3%；瑞典10%，中国第九9.8%。八年前买中国地产、六年前买美国加州地产、四前买英伦地产、三年前买卢森堡地产、两年前买澳洲地产（不但地产差价赚进，汇率亦有极大斩获）都为大赢家，惟十三年前买日本地产、九年前买香港地产的景遇迥然有异。如今被地产牛市宠坏的新兴投资群，有必要与当年入货日本、香港屋宇的前辈切磋一下。去年第四季度，西方地价增值速率开始回落，是十年来首次，五十弦翻塞外音，应留点心眼了。现今地产牛市爱好者唯一可以自我安慰的是：奥运会前后地产通常不低，并以2000年悉尼奥运拉升当年澳洲GDP1.5%为例。但澳洲地价的高峰根本不是出现在奥运年正负一年的所谓周期里，2004年才是澳洲地产的 高峰年，可见奥运会对经济虽有些功效，但远不及人们希望的那般大。据此推论2008前后中国地产才可回落，实属伪证。
　　与去年相比，美国地价首季平均增幅12.5%，但加州、佛罗里达、内华达、夏威夷、马里兰和华盛顿特区等地却录得20%的惊人数据；西欧各国增幅亦令人目眩；澳洲政府的平抑政策开始显效，增幅似有若无，回顾去年此时两位数的增幅，有人已在叫"硬着陆"了，澳洲地价虽在历史高位，但该地相当于二百万人民币的排屋仍较杭州实惠许多，附带国内罕见的宽阔草坪，且属永久性私产，不禁让人联想起80年代蜗居日久的日本财主突然看到美国大平原时见猎心喜的神情。可见国内城市房价高至何等 地步。不少国人去澳洲购置不动产后，将老屋推倒，在同一块地上建起多幢小楼，充分利用有限资源，然后出租给当地人或留学生，生意都还不错。惟澳洲经济一塌糊涂，下午四点半后，店铺基本都已打烊，所奇怪者，当地银行6月刚开出年息7.99%的官价，如此高的存款利率让国人艳羡不已。更过分的是，澳洲不分定期活期，日利息一律7.99%/365。看看外国同行国内银行真是爽个不亦乐乎。
　　房价与租金应大体趋势相同，但近年来，租金上升速率明显滞后于房子增值，在很多国家，房价相对于房租和收入而言已升至创纪录的水平，出现"租金不足以支付按揭利息"现象。上海浦东顶级写字楼每平方日租金以小生所 知约为1.6～1.9美元，每年上升约20%，地价则升35%强，经年累月，两者乖离绝非小数。杭州更是奇哉怪也，住宅价格居然高于写字楼售价，以"适宜居住城市"为由实在强词夺理。个人"实战经验"：写字楼年出租收益可达10%，公寓只及4%，市场无形之手的作用下，写字楼价远较住宅高企是全球公理。杭州地产要么住宅虚高过甚，要么写字楼仍有上升空间。今年3月1日后新公司注册地址不得在居民住宅区内，数月来写字楼出租率戏剧性上升，不伦不类的商住两用 型可以休矣。对于租金的变动，1975～2000年期间美国超越均值35%，英国、澳大利亚则有50%以上，中国90年代前地产尚未商业化，但88年后房价（杭州为例）自八百一平方上窜至万余，租金超越均值（泡沫成分）远高于欧美，盖可想见。
　　房价的全球荣景由两大因素驱策：①历史上低利率 激励居民借较多的钱；②而此时人们已对走熊多日的股市丧失信心，地产立成惹火尤物。即是说，地产繁荣只源于热钱无处可去，存银行无利，炒股票失利，地产对利率为极敏感，前堵后截，逼上梁山。澳洲抬出超高利率（就现阶段而言）命中地产商要害，出手有过于孟浪之嫌，美国、中国渐进式提升利率似更"王道"，但即便澳洲佬辣手厉害，楼市之花却仍未见残，令人气结。痼疾治不好，新病又起：利率上升初期必对资本市场形成负压，股市数月内重入牛市轨迹已成单相思--"股市并不知道有人已爱上她"。所幸卢索德集团研究一世纪以来的统计结果显示：利率上升周期，股市皆涨。预示加息是触发股市走牛的诱因之一，这与传统智慧南辕北辙。近期市场若启动，只宜视作反弹，用本栏目招牌词组--熊市完结不等于牛市开始，但随着利息一浪胜一浪，股票牛味似隐约可闻。
　　周三与本家绍春兄谈及美国信贷收缩期，长短债价差收窄之谜，格林斯潘对此亦说"平生仅见之怪现象"，绍春兄说"以地产推动的经济繁荣也是平生仅见"，并推理出该事件可能引发的投资机会：
　　1、商品价格（投资品）大跌，首先来自价格过高对消费的自然抑制；其次来自投资完成后需求的下跌；再次来自经济滑落后的需求压制。
　　2、消费品将先经历暂时性的繁荣，然后走向下滑。
　　3、股票市场迎来比较大级别的一次投机机会。因上述事件为"平生仅见"，股市这次（现在仍为"疑似"）机会，应该也是一生之中罕见。惟时候未到，手快的不妨怡情，手慢的大可稍安。
　 　长债回落可能源于资金为规避风险，大量购入引发长债突然供不应求，压低了债息，表明资金的一种长期预期，以群众智慧的性质而言：短期是羊群，长线显英雄。81年利率曾达14.7%，当年不畏通胀如虎的投资人，如今笑到最后。信报老曹15日爆料：林森池先生以现金约三百万港元投资三十年期零息债券，本利和一直滚存下去，到今天市值已超过一亿元！经济规律终会显现本色，无形之手无人可敌，杰出的投资人懂得善用洞察力并静候佳音。

怨偶鸳梦重圆

   投资世界多姿多彩，不少定律闪烁智慧光芒，但市场先生性情多变，经常推翻"昨日之我"。前几期谈过两个历史上罕见的异状：①虚拟经济拉动实体经济（炒卖地产带动经济繁荣）；②加息反压低长债利息。今天再加一条：美元与黄金同进退。
　 　马克思有句名言：金银天然非货币，货币天然是金银。马克思长于从哲学角度思考问题，言语颇多机锋，令人回味。因为金银的特性，很早以前人们就将贵金属当 作货币使用，后来商业发展，发明了纸币，有了信用成分，人们便以金银为纸币的"锚"--纸币发行以国库内所藏黄金多寡为标准，即"含金量"一词的由来。但是金子实在稀有，而地球人对钞票又多多益善，两者矛盾无法调和，于是1944年44国在布雷顿森林开会决定：美元与黄金挂钩；其他会员国货币与美元挂钩。金融界早就验证：货币须"单锚"，"多锚"调控难度太大，往往失败。布雷顿双挂钩体系是个串联的单锚货币系统，最大收益者是美国，那时山姆大叔因"经营" 世界大战有方，控制着全球70%的黄金，各国维其首是瞻。实施该体系后，老美发现问题越来越严重，各国无休止地印钞票，到美国换成黄金，再运回家去，一来二去山姆大叔财箱见底，于是1971年尼克松总统断然决定：关闭美元与黄金的兑换窗口，美元脱锚起航（但实际上美元只是将"锚"隐藏了，并未脱离）。自那时起，美元与黄金乃至其他大宗商品形成"跷跷板"效应--美元汇价上升，商品就下跌。投资客若预期美元贬值必加量购买黄金，甚或购入澳元、纽元--澳洲两国藏金颇多，而印钞票不及其他国家频繁，这类国家的货币被称为"价值货币"，加元、瑞郎亦为投资人所常用"反美元"品种。但世事难料，此次美元回升伴随黄金、铜、石油等商品上扬（澳元等却回落），以传统智慧入场搏杀者尽数铩羽。美元与黄金分离数十年后居然破镜重圆，吓得期货、外汇投资人个个面如菜色。近期遇到诸如此类天方夜谭式的投资奇闻委实多了点，大量资金滞留在金融市场东冲西突，炒完一处再战其他，使资本、货币市场波云诡谲，风险陡增，似有山雨欲来之势！
　　德国前辈科斯托兰尼写过不少小册子，以他8岁入行，93岁仙游（该年还出了一本投资秘籍）的超长经历，遇到匪夷所思事件不胜枚举，摘一例，看官不妨测试一下自己的投资水准：二战结束，各国开始重建，华尔街亦对欧陆曾被德国占领的国家所发行的债券重拾信心，其中丹麦持有大量美元储备，其国债收益率为6%，当时价格竟然跌至面值的六成，6个月后债券将到期偿付本金。也就是说以当时价格入货，利息收益为10%，而到期时更有67%的折价升 水，6个月后理论收益合计为77%！您买不买？
　　科斯托兰尼买了，他在60元时买进面值百元的债券，那次他获利了，可其他的大部分人没有得益，甚至大亏。源于丹麦政府拒绝支付债券的本金，但仍给既定利息，结果债券自60元升至90元后，政府公告一出，大跌到54元。到期日丹麦政府按期履行承诺付 息6元，60元买的玩家，6个月后收益为0，并非77%。在投资界意料之外的因素常常是决定成败的关键，统计数据、技术原理、逻辑严密度等属于"没有万万不能，有了未必能"。在交易上，停留在技巧层面的东西都是简单的、难以持久的，理念类的思想类的是交易持久胜出的根本，就如投资的根本是：商业思想和商业判断。我所认识的成功的商界前辈都具艺术气质--思维并非无懈可击，但关节处皆有神来之笔，叫他说为什么，他也说不出，只知要那样做，可见优秀的商人是不可再生资源，发达技巧无法复制。投资也如经商是一种艺术，赚不到钱的投资人大都"市侩味"重、"艺术气"弱，投资家都是艺术家！
　　 ETF50（510050）已有数月，一直比上证50（000016）要强，申购赎回50（510051）更是强于ETF。就此下结论"投资群预期指数将 上升"，再推论"大势看涨"有一定道理，但过于轻率，股市半死不活，资金去二级市场兴味索然，折腾一下ETF亦可令其强于与之挂钩的50指数，而交易费用 才是令衍生品种高于原始指数的元凶。三者间有套利关系：以较低价买入50成分股，去基金公司换成较高价的ETF，有点类似在现货市场购入商品，然后去期货 交易所转换成标准合约，再转手卖出，两者间的价差即为利润。惟三者（000016、510050、510051）买卖需一气呵成才具套保性质，而交易费用可能超过利润，使预期获利变成亏损，操作难度大于一般的单向交易，非专业人士不必眼热。

美人裂帛 下惠不乱

    宏观经济学之父--凯恩斯曾将投资比喻为选美大赛：投资人选择股票就像选择美人，不能选自己喜欢的那位，而应择大众之所爱。凯恩斯的经济理论功力深厚，一直身居要职，对经济情况了如指掌，但其买卖却更看重市场气氛，在投资上力主短线交易，因"长期而言，人人必死"。此种观念正确与否，各见仁智，密友石头兄对长短线交易有妙论：长线交易能够精心部署整体战役，可以充分权衡风险收益率，做到有的放矢；基本不受资金量限制，不会出现资金成长后面临转型之苦，要知放弃之前成功的方法有多难；长期趋势比较简明，操作可以比较懒散，即使模糊点进出场也可接受。但长线信号不多，试探性进出却甚多，而且这类试试应手的招数通常需承受亏蚀，不间断的亏损经历对人性是一种考验；资金利用率不高，可能对小资金成长形成障碍。短线正好相反，短线交易通常需三方面测试--交易信号、资金管理、机械化执行，其中信号的筛选是重中之重，知道自己交易系统是针对价格波动中的哪类信号比较关键，对不属于自己系统内的信号可以忽略，毕竟没有人可以赚到所有的钱，很多人亏钱就是分不清什么是自己该做的信号，什么是不该做的；资金管理本身是不能带来利润的，但可以很好地平衡风险和收益的关系，充分发挥交易系统的优势。所谓交易系统其实就是将交易规范化，由于交易是科学与艺术的结合，艺术程度往往是交易系统中最难处理的部分，多数人将艺术与随意画上等号， 所以才有很多人推崇机械化交易，虽有误解，却也能以拙补巧。机械交易的好处是明确、一致和可复制；坏处是策略僵硬，遇到善用奇兵的对手非死即伤。一般以合理的策略辅助机械化交易可收事半功倍之效。比如趋势追随系统显然不能去逆市进出甚至加码；若是振荡系统，突破追市就是"无理手"，所以真正有效的交易系统 是在一定的交易思想基础上开发出来针对某类行情的系统，"通吃型高手"都是江湖骗子。
　　凯恩斯纵横投资界数十年颇多斩获，不但自己腰包渐鼓，还为剑桥大学基金收敛不少钱财，就股票与女子的高论，应非始自凯氏，他之后更有发扬，西谚就有"股票并不知道你已爱上她"、"永远不要和你的投资工具谈恋爱 "等等。短线投资人自不会与股票恋爱，大都只当艳遇；长线投资人是否也无恋爱感觉却有不同看法，有人以巴菲特为例，说他不仅与股票恋爱，而且与之结婚，实 则谬也。巴爷长期持有股票只建立在密切跟踪分析基础上，公司运转良好，就相安无事，一旦公司经营恶化，且无腾挪之法，他会毫不犹豫弃之后快，实无多少感情，真要把可口可乐等巴氏"心水股"当成美女，巴爷也只是一位坐怀不乱的柳下惠。
　　股市是大男子沙文主义的天下，华尔街经纪行招募新丁，男性薪水一律高过女性一倍以上，《泥鸽靶》里描述基金经理招女下属的标准是漂亮+性感，有无投资细胞无关轻重，在交易闲暇望着衣着单薄的佳人衣香鬓影、皓足短裙 是华尔街职业投资人的一大爱好。不管女权人士如何义愤难平，金融领域男尊女卑仍将长期存在。女性如何决胜这个男人的战场？上辈高人早有名训：男人创造世界，女人创造男人。男人从股市得利，女人从这些得利上得利。女人怎么对待男人很重要，有时甚至是投资成败的关键，男人在紧张的工作之余一般自愿承受爱人的 唠叨，但是如果话题是投资的话，则情况将大大不同，温和如兔子一样的男人会突然改变处事方针，大力争辩、讨论、从技术指标谈到央行政策滔滔不绝，女人则热 衷盯紧帐户数字，不论男方辩才如何，一概以帐面定论，很多投资人失去耐心，最终失去金钱是因为他经常与自己的另一半讨论投资，聪明的女人在男人投资失利时 会给予理解和宽容，甚至采取另类策略--找个卖空的家伙做情人以防万一、套期保值--也比扰乱男人心绪为佳。想起三十年代美国艳星玫瑰丝（Mae West）在《我非天使》里的一句台词："It's not the men in your life that counts，it's the life in your men（并不是你生命中的男人有价值，而是你与男人在一起才是生活）."6月21日美国电影艺术与科学学院邀请1500个评委（就是评奥斯卡的那批人）在 400句台词里选出百句佳言，于CBS电视台播出，玫瑰丝睿智之言亦位列其中。玫瑰丝当年以性感撩人仪态名动江湖，一般人皆以为聪明女人不漂亮，甚而推论 美人少有智慧，但据说玫瑰丝在好莱坞享有无上地位--可以自由更改所演剧本，非因该姝落雁羞花，而因其"脱口秀（不经细想，冲口而出）"常有佳句。毛尖小 姐写影视评论文气逼人，娓娓道来玫瑰丝特权的来历：一次玫瑰丝在更衣室换妆，女侍大叹她首饰华美："老天，多美的钻石！"玫瑰丝慵懒地答道："亲爱的，老 天与钻石没关系。"导演、编剧闻之都惊艳不已，仰为天人，遂特许玫小姐可以临时改词。
　　诸如此类妙闻趣事百佳台词所在多有，现摘录两句，似说出不少投资人心境：
　　"Life is like a box of chocolates：you never know what you're gonna get.生活（投资）就像一盒巧克力，在打开前你不会知道将得到什么。"--《阿甘正传》
　　"I don't give a damn.坦白的说，我并不在乎。"--《乱世佳人》

追市交易可避免资产错配

     布伦南（Brennan）在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》里撰"资本资产定价模型"（CAPM）条目时写道：资产在不确定时估价的方法一般可分两类--①依靠某种任意自变量来估价；②通过使内生的资产需求与外生的资产供给相等来获得资产的均衡价格。第一类定价方式注重资产价格与投资人偏好、资源禀赋等外生数据的关系，只能得到与其他资产相关的某些资产的价格，可称为传统定价模型。显然技术派以过往的股价（自变量）去推导未来的股价（因变量）的方法属于第一种；以市盈率的高低寻求合理价值区也属第一种，即以利润为自变量求导；托宾以重置资产为核心的q理论属第二种。
　　欧文·费雪最早提出：未来资产收益的不确定性，可用概率分布来描述。欧文是二十世纪头三十年最伟大的经济学者之一，在象牙塔里和普罗大众心目中都享有无上地位，但1929年股灾爆发前 数日，老欧仍鼓吹美国是一艘永不到岸的"豪华游轮"，美国经济前途无量。结果股市反其道而行，欧文名利俱毁，晚境甚为凄凉。但以概率描述难以定性的未来收益足见欧文实非浪得虚名，这一天才的洞见在马可维兹后成功进入实战领域。马可维兹将"不把所有鸡蛋放在一个篮子里"的投资策略条分缕析，以完整的科学体系诠释资产组合的重要性，他创造性地把"边际革命"的成果带进了投资界，认为投资者偏好可以根据资产组合总收益的平均值和方差来确定，并把这些参数与资产组合构成、证券收益联合分布参数联系起来。托宾进而推导出分离定理：单一风险资产与现金之间选择时，如果有很多风险资产，那就不会发生什么实质性变化，因为这些资产将一直保持同样的比例，被当作单一的复合资产来对待。图示中横坐标为资产的标准差，代表实际走势乖离平均值的程度，即风险度；纵坐标为平均收益率。投资人为躲避风险将不断重新配置自己的资产组合，这就形成了资产组合的曲率，即图中的弧线--无差异曲线，精明的投资人会选择无差异曲线与效率界限的正切点来配置资产组合，虚线是保有现金的风险收益情况，因考虑通胀因素，持有现金亦存在一定风险率，故图中纯现金持有人并非在零点，虚线和无差异曲线相切点（X点）为投资人可以在现金与风险资产之间寻求到最优组合。很明显，若风险资产（如股票）价格上升则投资人会选择X向B点运动，即不断增加股票，减少现金；若股票下跌，投资人断不会允许自己的资产由X移向C（风险增加而收益减少），换言之，追涨杀跌是理性投资。追涨和杀跌其实是典型的趋势追随策略：突破追市+跌回停损，长久而言收益大于损失，但喜欢搞振荡型操作的人对此嗤之以鼻，认识上多少有些片面。
　　对于趋势的认识，最直观的莫过与查尔斯·道发明的趋势线。这个最简单的技术分析手段，经常误用的却不在少数。趋势线是连接一段趋势中两个特征点的直线，穿越该线即可认为确定直线的那段趋势完结。 两个特征点有一些不能违背的铁律：①两点间不允许被穿越；②两点须在趋势极限点左侧出现，以下降趋势为例，01年至今的下降趋势线是连接2245点（01 年6月）和1783点（04年4月）的直线，但1311点没跌破前该线却是"非法"的，因为最低点1311居于两点间，即身为第二定点的1783在最低点 出现后才定出，若1311点没有跌破说明市场已经转折，转折完再画趋势线，则趋势线的预测功能完全丧失。所以04年8月30日前画出这条线就是"非法" 的。同理，L1是代表顶点2245（图中表为Peak）至a点的趋势；L2是代表Peak至b点的趋势；L3为非法--c没跌破b，d虽然创了新低，但 c～d间L3被穿越。
　　追随操作者在1783点（04年4月7日）与1326点（05年3月9日）的联线未被触及前是不会大笔进场的，当然更不 会叫牛市来了。这类操作最不利的情况是遇到假突破，刚突破阻力以为能上，追进后却下跌，于是不少不明就里的人就揶揄追市操作为非理性交易，其实假突破引发 追市后停损是该策略不可避免的问题，就如振荡交易系统在真正大行情发动时往往刚突破箱体就获利了结，容易被三振出局一样。天底下没有一种方法可以百战不亏，小亏大盈就是好方法，只是投资人太注重单次亏损，主动放弃系统，结果堕入投资误区无法自拔，当然在系统接二连三的停损信号前，能把持住既定动作不变形的确不易，这个有必要进行一些专业训练，须知"坚持就是胜利"在股市中亦是真理。通常人类对事物未来的运行充满好奇，一有理论言明可以探知"未来趋势"必大红大紫，这就是为什么波浪、江恩这类理论流行的底因，人人都喜欢指点江山，但是只有少数人愿意在预测的基础上加入趋势追随的成分，这也是为什么同一种理 论，有人用的神妙，有人近乎胡扯。

康氏周期不足为凭

人民币升值，中国要换引擎
　　一个国家经济的长期繁荣是不可能架构在压低本币基础上的，就如一间公司没办法用价格战长期扩大市场份额。当国力与日俱增时，本币升值是大势所趋，人为阻碍，挡得了一时挡不了一世。西方自由学派有句镇殿名言：上帝的归上帝，恺撒的归恺撒。在商品社会里，上帝就是市场先生，恺撒就是政府，当政府过多地干预到市场体系里，不良作用将远比 政府良好的初衷为多。我们曾经欲坚守自己的"钢板汇率"，但全球都预期人民币能升，于是这几年外资通过各种合法或不合法的渠道渗透进国内，外币在国内是不 流通的，外资一进国门即转换成人民币，搞项目，买地皮，甚至闲置，不少外资的目的不是来搞实业的，人民币的升水对他们更有吸引力。结果央行没来由地多印很 多钞票用于本外币兑换，纸币充斥市面，通货膨胀随之产生，市场先生用其无形之手痛贬了恺撒一顿。
　　中国经济是以外销低端商品推动的，出口对中国经济影响很大，这是低级的贸易阶段。在近代史中，中国被列强侵略，他们一开始就是搞这种低级的商品输出，但当时中国自给自足的农业模式对商品需求甚微，列强于是使出毒招，转而输送特殊商品--鸦片--此物一旦上瘾，需求随之大增。马克思说：原始积累充满血腥，资本家每个毛孔里都淌着肮脏的血，就是这类情况 的写照。到后期则逐步进入高级阶段，称为资本输出，大批外国公司在华建厂，本土化贸易。中国现在正由商品输出向资本输出转型，国内企业开始大手笔收购海外公司就是明证。汇率不像利率对国内资本市场影响不大，人民币升值后A股投资策略不必作重大调整。
康德拉季耶夫是个毕加索
　　1847年海德·克拉克（Hyde Clarke，不知是否是纽约那个显赫家族，长岛的海德公园就是该家族私产）提出经济变动与天文和气象有关，周期为54年。当然中国人可以大不以为然：我们老祖宗千年前就提出六十甲子为一周期。后来有个乌克兰人，叫杜冈-巴拉诺夫斯基（Tugan-Baranovsky）写了篇关于英国产业周期的论文，谈到了经济周期。"阿杜"是俄国历史上最有创造力的经济学家，他在俄国影响深远，康德拉季耶夫（Kondratieff）就是他的受众之一。康氏热中于长周期的研究，提出后世称为"康德拉季耶夫长波"的学说。
　　康氏当粮食部副部长时，了解俄国农业的数据，以此为证据阐述了他的理论：价格遵循着一个不规则的正弦波状曲线运动，随着产出的变动，价格呈现周期运动，通货膨胀时往往伴随迅速的经济增长，而通货紧缩时则伴随缓慢的经济增长。显见该理论主张繁荣与衰退交替出现。但是苏联领导认为政府调控的社会主义经济不可能出现衰退，因而当康氏首次将书稿交付出版社后，即被告知"稿件遗失"。事后想来是有人顾及康氏政治身份手下留情。谁知，老康神不清，凭记忆又写出一份。如此"回笔"让人想起罗素的相同遭遇，只不过罗素遇到的是个真正的糊涂编辑，而老康遇到的是政治权谋，不久老康即从领导岗位被调下来，还锒铛入狱，长波理论则套上反动头衔打入冷宫，从此康氏自历史舞台销声匿迹，连他几时去世亦无从查考。长波理论被投资界所认识则源于柏彻特那本脍炙人口的《艾略特波浪理论》。柏彻特将长波理论作为波浪理论的数理基础，引证波浪理论的"合法性"，但是长波理论本身并不"合法"。
　　康氏以苏联的数据为出发点推及全球并不科学，他在研究数据时未包括当时代表全球经济70%的美、英、德、法等国，将"苏联周期 "称为"（世界）经济周期"，甚而引进中国，是偷换概念。康氏对信用创造的功能熟视无睹也令人诧异。近代经济理论已经证实银行通过借进贷出可以将一块钱变成七块钱，即货币乘数为7，信用创造出的"钞票"远多过印刷厂的出厂数，所幸奥国学派的周期大师熊彼特后来对长波理论做了补充，把康氏这个天大的窟窿补上。所罗茅在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中说范维克（Van Ewijk）曾细分了生产周期，结果发现与康氏的划分大相径庭，而贝恩斯托克（Beenstock）用波谱分析了康氏所引用的数据，也未察觉出长波的存在。经济学界与投资世界一样，从后视镜所看到的景象永远比从挡风玻璃前更清楚。可见长波理论只是个超级大胆的假设，根本经不起后人略微小心的求证，其论据极不充分，康德拉季耶夫只是凭借其瑰丽的想象力，人为划出了经济运行轨迹，是经济学的抽象艺术品，用此来推断经济高低点甚至是股市高低点等于用鸟枪发射火 箭。
　　虽然康氏周期"师出无名"，但我们仍能利用其部分有实用价值的研究成果。老康认为经济进入上升期需有四大先决条件：①高储蓄倾向；②低息贷款供应量充足；③受金融寡头支配的借贷资本的积累；④低物价。除第一条外，其余几条现在的中国皆不符合，奥国学派认为中国经济前景不容乐观，用老康的观点可以旁证。
投资乐无穷
　　明朝吕宁陵，官做的不小，一次头脑发昏，讽柬帝王，针贬时弊，话说的过了，怕皇帝降罪，主动请辞，炒了皇帝鱿 鱼，远遁回河南老家专研学问去了，学问做的比他的官还大，是当时最知名的公众知识分子，虽居江湖之远，仍能与庙堂之人眉来眼去，写的东西不拘格律，浅白可爱，后来都成了畅销书。老吕与投资本是八秆子打不着，但第九秆子就捞了点边。据统计，只要细挖七层关系，你可以勾联到地球上任一人，真是裙带横飞的世界，更不用说像投资这样广泛的事情。投资像水一样浸透每个人的生活，躲不掉避不开。老吕说："大事难事看担当，顺境逆境看襟度，临喜临怒看涵养，群行群止看识见"，说的多好，投资不就是这点要求吗？这样的人投资胜出，才叫实至名归。投资起初只为名利，后来认识到名利并不如想象中那样容易得，于是努力学习，别人看娱乐版，投资人看财经版；别人追逐F4，投资人关心F10；别人看连续剧，投资人看《道氏理论》，看《证券分析》；别人谈八卦新闻，投资人谈GDP，谈 利率汇率、谈股权分置，桩桩件件都是国家元首要想的事儿。您注意到了吗，投资人都不无聊，投资人的内心世界很充实，你能说投资只是为名为利吗？能担当，有襟度，持涵养，具识见，能学点投资知识--它永远学不完，永远那么新鲜，就像刚出炉的面包软软的、热热的，带着香--还能不断实践真让人欢欣鼓舞，想想都乐傻了。拒绝投资的人放弃了生命中多精彩的一部分啊，有点可悲。

汇率上升 利率回落

     中国实行"蠕动钉住汇率制"，所谓蠕动钉住是指一个国家或地区的货币价值是固定的，但仍允许波动。我们一直以来是以美元为"锚"的货币体系，十一年前更是将浮动利率固定在8.28人民币兑1 美元的基准上。但随着贸易差额的扩大，常年的外贸顺差使汇率逐渐失衡，人民币升值无法避免。1965年威廉森（Williamson）提出汇率调整的最大 变动速率为每周1/26个百分点，即每年2%。这就是中国使人民币升值2%的理论依据。换言之，在一般情况下，一年内人民币可稳定在8.11兑1美元的基 准上。由于我们束缚汇率链条的时间超过十年，使"根本性失衡"决非只升2%就可解决，依据蠕动钉住汇率制，一年后仍可能再次调高≤2%，且若西方势力分贝加强，人民币向上蠕动的速度可能突破每年2%的上限，变成真正的浮动制。
　　政府为了避免蠕动钉住制引发的大规模国际资本流动，就需要一种适当的利率政策来配合。人民币升值2%后，国际游资因预期人民币可能再升，暗流比未调整前更为汹涌，为了阻挡这类破坏性极大的"过海龙"资金，国内利率必须比其他汇率固定的国家的利率低2%。即是说，中国利率应比美国利率低2%。国内利率上升的幅度与频率被压制，息口将在未来一段时期内徘徊在较低的水平，利率对于他国甚至呈现一种相对回落的趋势，这有利于当下萎靡不振的股市转强。
　　但我们仍应防止87年日元被迫加快升值的危机。日本当时经济发展甚快， 使日元越来越坚挺，一开始日本政府亦强行压制本币升值，后调整为蠕动，但美国等西方势力仍嫌日元被严重低估，于是87年在广场饭店签订协议（Plaza Agreement），迫使日元在短时期内升值数倍，日本经济遭受重创，此为日本佬有史以来所犯的最大错误之一，中国可引为殷鉴。

资讯就是金钱
　 　英国老牌新闻机构Reuters（路透）最早用信鸽传送信息，当时欧陆战事传到伦敦颇费周章，惟Reuters常有独家快讯，使其在新闻界异军突起，后 Reuters转战实时交易数据传输，亦成一方霸主。四年前Reuters推出Reuters 3000 Xtra系统，专门针对Bloomberg（彭博），攫取了不少Bloomberg的客户。没想到Bloomberg立刻杀出结合餐厅名单、体育竞赛成绩 以及实时信息，将所有债券价格集中到一部终端机上的综合服务，不仅拿下Reuters，几乎吃下整个金融信息市场。
　　Bloomberg是金融 界的传奇人物。1981年所罗门证券购并重组，时任所罗门股东的Bloomberg收下1000万美元被扫地出门，下岗后Bloomberg另谋生计，他 以炒家的角度发现交易所用的终端机复杂难弄（Reuters的设备需专业人士来安装调试，一旦罢工很难恢复，而且操作软件与其他通用的格式不同，自成一 家，使用前要熟读操作手册，数据亦无法导入至其他软件）。1982年Bloomberg推出以其姓名为商标的资讯系统，交易员大赞：使用Reuters系 统，你可能需要一个IT的指导者帮你安装，但使用Bloomberg就是一个插头，他们还替你插得好好的。没几年Bloomberg就拿下80%的市场份 额，而且现在Bloomberg终端每月的使用费为1425美元，较Reuters的1300美元贵出一成以上。真正优秀的公司从来不把价格作为首要优 势，热衷打价格战的中国企业家不知有什么感想。2001年老彭把公司大部分股权扔给共同基金，自己去当了纽约市长，9·11之后事情千头万绪，老彭却当的 有滋有味，在纽约的声望如日中天。
　　国内证券资讯现在仍是群雄纷争，F10上的内容实在粗略的可以，至今仍没有一套可以同时接受国内外股市、期 市、汇市数据的系统，国内数据只有区区十几年，也已漏洞百出。券商一天到晚盯着交易客户，似乎没有人在资讯上动动脑筋，要知道Bloomberg以 1000万起家，现在的身价已到80亿，他的钞票全是搞资讯赚来的。


什么是价值的精髓
　　虽然陈绍春兄对小生将密谈内容时常暴光深恶痛绝，但看到他的警世恒言，我仍希望更多的朋友能看到听到，不管他反对与否，继续暴光之。
　 　以合理的价格买入成长股是投资成功的最重要的哲学观；而以过度偏低价格买入高资产股（有价值但无成长的高资产价值股票）往往需要机遇--如超级熊市，这类"烟屁股投资法"其实不具有普遍意义。所以股票投资哲学就是寻找有持久成长动力的股票。成长是未来的事情，是没有确定的事情，虽然可以通过种种因素得出大概率的成长可能，但还是不能确定的，所以对企业的商业前景判断就是不可替代的因素了。同样的企业，具有不同商业眼光的人，看法是不一样的，这是别人无法替代的事情。为企业成长付合理的价钱，就成为股票投资的最重要的部分，也许是最难的部分。所以光是预报暴风雨是没有用的，还需要准备好雨伞。知道成长是第一步，为成长付合理的价格是第二步，两者缺一不可。成长，是股票价值最激动人心的部分，也是股票投资成功的关键。驱动企业成长（股票价值成长）的因素有如下四种：
　　1、新技术、新业务、新产品的推出；
　　2、竞争优势使得企业市场份额扩大；
　　3、具有定价权的企业通过提高产品价格提升净利润；
　　4、产能的扩大。
　　这四个方面可以单独起作用也可以联合起作用。没有成长的股票一般不是好的投资对象，成长性的分歧和定价是股票投资的核心要素。至于由于经济周期影响的价格普遍提高不能作为成长股对待，而应该看作是周期性股票，因为此类股票的产品价格提升是不持久的，不具有长期意义。

让历史告诉现在

     60～70年代美国股市有诸多方面与当下的中国股市相象，本期以当时的美国市场为蓝本，看看我们的投资机会在哪里。
　 　二战后，美国证券市场以基金为主体的机构投资人大量涌入，个人投资人所占比例越来越小；1998年大型基金在中国出现，2004年第一只开放式基金成立，2005年ETF出现，基金逐渐成为市场的主导力量，基金买什么已成为市场的热门话题。1968年美国市场成交量在基金推动下一举突破1929年10月29日创造的保持了四十年的纪录；2002年6月24日暴出的天量亦刷新了中国的纪录。相同的是两次交易量创新高后都没有结束熊市，相反美国交易量增长过快使经纪行结算系统难堪重负，导致不少经纪行倒闭，资本市场雪上加霜。两地交易所当提前升级交易与结算系统，等行情来临时才不至手足无措。6.24行情当日小生的电话委托屡拨不进已暴露出一些券商的瓶颈所在。经济学上有个名词：创造性破坏（Creative destruction），革新使旧的参与者、体制、专业被淘汰，新的组织形式、生产关系涌现，不但体现在边际的变化上，还使现存的企业与潜在竞争者的产品、服务、工艺不断创新，带来根本性的剧变。几年熊市让证券行业陷入全行业亏损的窘迫之境，证券公司为了基本的生存要求，缩减交易场地、裁员都是正确的， 但减少、收窄交易跑道却万万不可。一种在现在看起来最佳的资源配置，在长远看来是不可取的，为保证发展水平和速度，不能太重眼前利益，应把创造性破坏作为 制定策略的依据。美国经纪行的悲惨往事只是昨日刚过，关于"创造性破坏"可参考熊彼得相关论述，在此不赘。当年经纪行大洗牌现在已在中国发生，证券公司被清算，被托管不在少数，在清算时暴光的丑闻亦困扰上市公司和一些大玩家，破产不断，丑闻连连，富翁纷纷落马。73年4月Watergate（水门事件）高潮后美国迎来监管时代，科网泡沫后2001年也成为中国证券监管年，以前投资人家喻户晓的明星是交易所总经理，现在则变成主席。如果说交易量是市场转好的第一块基石，监管就是第二块。
　　由于机构投资人充斥江湖，交叉持股弊端显现。70年代美股一蹶不振，惟"漂亮50（Nifty fifty）"东方不败；现在国内A股不堪入目，少数几只屡创历史新高，未及50，漂亮依旧。虽说好股票可以年复一年提供优异收益，但筹码过度集中后的哄抬股价决非价值投资。有人以这几年抱着核心资产而跑赢大势，以价值派自居，其实只是小概率投机事件，与价值一说格格不入。当然价值型与择机而动并无高低之分，只是投资人当明晰自己的取向，自欺欺人终非好事。每次在大型转折前与转折趋势方向相反的舆论必大行其道。29年欧文·费雪大吹牛市永无尽头（后爆发世界性经济危机），70年代早期群众口头禅是"华尔街已死亡"（结果迎来有史以来最大牛市）；许博士当年出口成章"推倒重来"，千点论遭挞伐（大盘真的跌破 1000点大关），现在人人信心丧失殆尽，对推倒说早没了怒气，不但毫无恶感，而且转投空方门下大力唱空。聪明的投资人当知站到哪边。
　　 1971年8月15日尼克松让黄金与美元1兑35的挂勾断裂，布雷顿森林体系顷刻间分崩离析，美元进入长期的贬值期，这一方面使美国经济起飞，另一方面则让通货膨胀的阴影挥之不去。美国佬当时尚搞不清怎么对付这只出柙猛虎。73年埃及与以色列大打出手，美国力排众议一力成全犹太人，结果触怒阿拉伯酋长，对美国实行石油禁运，第一次石油危机爆发，油价一飞冲天。与那时相同的是，01年后大宗商品全面升水，黄金、石油又是急先锋。经济学上将通货膨胀划分为两类：货币型和成本型。货币型影响所及至成本与利润，成本型则不触及利润。换言之，成本型通胀时厂商无法将成本上升转嫁给消费者，生产者默默忍受痛苦终会使经济盛极转衰。不幸的是现在我们遇到的就是成本型通胀。当年美国人早习惯于以低廉的价格扩张产量，用以递减边际成本，增加利润，完全没有做好对应能源成本 暴涨的准备（这与现在国内的情况如出一辙）。成本型通胀的打击是沉重的，66～74年美股下跌65%！01年大宗商品涨价后，中国A股至今最大跌幅 56%。所以本栏曾提出本轮A股下跌是中国式石油危机。美国当时开出的药方是扩张货币，石油涨价使产量下降，在边际作用下，产量下降必然导致单位成本提 高，企业盈利水平滑坡，政府为了提升产量用货币扩张的手段贷出大量资金给企业，结果可以想见，通胀不但没有被抑制，反如熊熊烈火成燎原之势。79年 Paul Volcker接任美联储主席时，恶性通胀已到非常严重的地步，Volcker紧缩货币，利用公开市场买卖债券的方式间接抬率，苦心经营数年后终扭转劣势。有美国的前例，中国并没有走太多弯路，面对成本型通胀的迷眼乱花，央行直接提升利率，去繁就简一招命中要害，实乃明智之举。惟汇率因长期压制亦被迫提升，在一定程度上抵消了利率的作用。对于通胀在短期内是无法用投资工具规避的，但在长期则不然，股票可以平衡通胀的隐性损失，而债券是没有这个功能的。 因此，就长期而言，购买股票是最佳的投资方式！
　　70年代美国成本型通胀迫使企业家励精图治，从技术革新入手降低能源的依赖性。两类股票成为后来牛市的主导力量：其一是科技公司，它们独享新技术产业化带来的巨大利润；其二是消费终端企业，直接面向最终用户降低了流通损耗，而引入网络概念的连锁经营亦避免了传统企业的一大弊病。传统型公司若下属企业越多则单位管理所需成本就越高，边际成本是递加的，但连锁却可以利用新型的管理模式使边际成本下降：店越多，单位管理费越少。这就是Wal-mart四兄弟成为全球最富有家族的底因。如此这般，您是否已找到些许灵感，对未来的中国股票胸中有根毛竹了？

婴儿潮退去

     Harry s. Dent（哈瑞·邓特）于1992年写了《The Great Boom Ahead（盛世在前）》，预言90年代投资盛宴即将开席，一言中的，自此大红大紫，其后所撰《The Roaring 2000's（咆哮年代）》和《The Roaring 2000's Investor（咆哮年代的投资人）》无一不畅销，现为基金经理（该基金以他名字命名），04年底出了新书《The next great bubble boom（下一次泡沫繁荣）》，教人如何在2005～2009投资获益，内容无甚新意，大体沿袭了上一本专著《The Roaring 2000's Investment Strategy（咆哮年代的投资策略）》主题。
　　Dent认为美国现今繁荣是建立在网络泡沫和前一次" 婴儿潮"的脆弱基础上，网络泡沫已于2001年爆煲，虽余温尚存，可惜已伤到骨髓，无复当年之勇。君不见现在NASDAQ的惹火尤物早非一线大牌，捞偏门的搜索引擎google是殿军，中国的三流网络公司是奇兵，让人联想到大升浪过后的反弹往往是由二、三线股引领，而大蓝筹则一蹶不振。最关键的因素还是美国人口周期性衰退，据美国劳工部下属劳工统计局的消费数据显示，人一生的消费高峰期主要发生46～50岁之间。然后，生命中所剩时间里，消费将下降。也就是说，每一代人会非常准确地制造繁荣和衰退的经济周期，它们大概每四十年发生一次。美国最近一次"婴儿潮"高峰年是1961，这一代人37岁（1998 年）进入高消费年，47岁（2008年）达到最高点，那之后，消费能力急剧下降，由此导致衰退的来临。这个时间大约从2009年或2010年开始，一直将 持续到2022年或2023年。Dent警告说，"这可能将是历史上最大的萧条，至少也是上世纪30年代大萧条之后最大的一次。"
　　1798年 马尔萨斯发表《人口论》，他认为人口是按几何级数增加，而粮食则是按算数级数有限地增长，若不能节制人口的增长，就会造成生存竞争和不适者被淘汰，人口增长会令物资供应不足而造成危机。1957年时任北大校长的马寅初先生以马尔萨斯的理论为蓝本，发表了《新人口论》，指出当时中国过快的出生率将引发社会危 机。1972年米都斯领导的17人小组向罗马俱乐部提交了一篇研究报告，题为《The Limits to Growth（增长极限）》，指出能源将马上耗尽，人类有灭顶之灾。当年马校长晋见毛泽东主席呈明利害，毛泽东说过一段话：你讲人口论，我讲人手论，嘴巴 用来吃饭，是算消耗；手用来创造，是算增长，你的理论太片面。半个多世纪过去了，学院派逐渐转向，由"人多制造危机"向"繁荣需要人多"转变，人口众多由 "弊大于利"变成"利弊共存"进而终成"利大于弊"，马尔萨斯论昨日黄花，毛润之论渐为新宠。两种背道而驰的观点其实强调的是生产力与生产关系不同阶段的 主要矛盾。发展初期，产品供不应求，人口增长过快使物质短缺矛盾激化，所以要讲计划生育；发展后期，商品剩余消费不足，商品供大于求，所以要讲扩大内需 --增加人口是最根本的扩大内需之法，毛泽东以务虚致胜，洞见卓识，早早看破这点。人口的结构由出生率、死亡率和迁徙状况决定，高出生率产生年轻人群，大迁徙可以改变一地的年龄结构，最终导致经济变化，杭州地价远高于周边地区，与近几年大量"引进"市民有必然联系。年轻人占多数的地区生产效率高，经济活跃，因为年轻人性情波动明显，当地的股票行情亦会阴晴不定，波动较大。人口老龄化是20世纪前从未遇到过的问题，对经济的冲击不可小觑，这使福利经济学渐成热门，而由人口问题带来的风险与机遇亦成投资人的新课题。
　　关于人口、经济各周期当选用何种投资策略，Dent描述的甚为明晰。下图为 Dent书中插图，40年代至70年代后期，尤其是尼克松斩断黄金链条之后，通胀风借火势愈燃愈烈，此一阶段炒风极盛，小市值票（Small cap）方便控盘，为炒家首选，指数因经济不振未见大行情，个股亦起起落落，但差价甚巨，"小的就是美的"是这一段投资的原则。不过据史料记载，当时最火爆的是50只大蓝筹股，与Dent的调调似有出入；79年恶性通胀引发沃尔克（Volcker）大力收缩货币政策，三年后通胀被抑制，经济破浪启航，低通胀高增长带来投资黄金时代，Dent更放言，道·琼斯指数可高见41000点，在顶部来临前还有一次强力的挣扎。他姑妄言之，我等姑妄听之。这时期指数屡屡创历史新高，买入含指数权重较大的大市值股票（Large cap）可跑赢大盘。Dent更列出1982～2008年最佳组合：32.5%金融服务类股票、32.5%电脑软件与系统股票、15%医药保健类、20% 亚洲精选股票（除日本外）。他尤喜韩国、新加坡和香港（可能大陆金融市场的封闭特性，使Dent没将我们市场放在眼里）；2009年后，战后婴儿潮退去，经济回落，通缩重临，至2020年前后道指跌回13000点（关于指数的预测，是Dent文章的最大瑕疵，不论测对测错都大大影响全文客观性），此时可买债券求保值避风险，或许老邓的观点认同者众，近期美国长短债息走势竟然呈现倒挂奇观；2020年后进入成熟繁荣时期，Dent似乎未及细想，以全球化投资策略笼统称之。
　　套用章诒和女士的话，邓郎有雄才大略，却又喜炫才扬己。忧国忧民，但也患得患失。思维敏捷，纵横捭阖，可性格外露，喜怒于形。 《下一次泡沫繁荣》仍会吸引不少眼球，但创造力匮乏，有才尽之叹，喜炫耀的个性在成名后变为裹足布，阻碍他更上层楼。Dent对网络后的另一大泡沫--房地产视若不见，更显该书未能破局。惟"婴儿潮"观点较前著鲜明，读后印象深刻，未阅其前作的不妨读这本。


七月流火 九月授衣

    阴历七月为至热月份，此时火星西下，气候开始变凉，《诗经》收豳国（现陕西地域）民谣《七月》："七月流火，九月授衣。一之日毕发，二之日栗烈。无衣无褐， 何以卒岁？三之日于耜，四之日举趾。同我妇子， 彼南亩，田峻至喜。"大意是：七月火星滑向西去，九月需添寒衣。冷风呼啸，寒风凛冽，没有棉衣怎能挨过？正月里来修耕具，二月举足下农田，老婆携儿送饭至 垅边，农人自是心欢畅。儒家讲究耕读之乐，诗经写的如此深沉谦卑内敛优美，能不动人心魄？可惜人民大学纪校长以"七月流火"致辞台湾新党党魁，表群情热 望，两岸关系渐入佳境，就大不妥了。"流"为"下"意，俗语"下流"是双重加强语气；火即大火，指火星；"流火"为火星自天穹向西垂去，暗喻暑气退去，天 凉好个秋，与"九月内火"相对应，阴历九月火星隐去，至微甚内，不以事贵，盛极而衰，要收敛了。
　　投资中遇到的随机性波动起源之一就是物理世界。自然禀赋与技术、偏好对证券波动有一定影响，阿罗（Arrow）与德布鲁（Dcbrcu）将这类自然禀赋引起的随机变动称为内生不确定性，归入一般均衡模型，有别于供求关系等市场因素引发的价格波动，后者即是外生不确定性。1972年"理性预期"派掌门卢卡斯（R. Lucas）将太阳黑子与宏观经济学拉上关系，视黑子变动为引发经济变动的内生不确定性。卡斯（Cass）和雪尔（Shell）更将之深化为一个新兴的经 济学分支，现在越来越多非天文界的人开始关注黑子的变动。美国马歇尔研究中心的威尔逊、哈萨维和莱克曼将黑子的波动用正弦通道表示，马歇尔通道在03年5月本系列第7篇已作介绍，当时有两个结论：①"中长期而言，2006年下半年（股市）将见一个超大型的底部"，②"06年前股市无牛市，但期市大有可为 "。现实与预计还算沾边。下图为马歇尔中心8月中旬公布的黑子变动图，拿该图与上证指数对照可以发现，几乎所有的高低点都吻合。不妨将之视为中国股市的一 个"准范式"，06年下半年是黑子谷值区域，届时大盘见底可谓"应天时"，考虑到误差期，现时已进入牛熊交界的最后磨合段，上上落落仍难免。
　　不过作为内生不确定性的黑子周期对资本市场的影响只是诸多变量之一，像日本股市的波动就无法用马歇尔通道去解释。换言之，中国股市的其他变量亦可能某时起增大其"权重"，使指数脱离黑子的控制。投资如一味按图索骥，不求变通就大大不妙了。
　 易经规定三爻全阴是坤卦，中文世界里一般代指大地；三爻全阳就是乾卦，指长天。将坤卦与乾卦组合，若内三爻为阴，外三爻为阳，天上地下即为否（pǐ）卦； 若内三爻为阳，外三爻为阴，地上天下即为泰卦。"天上地下"本为群神归位，安泰祥和之境，易经却将此定为否，主大凶；而"天翻地覆"头下脚上却成大吉利 市，中国老祖宗晓得辨证法的精髓。十二辟卦里阴历七月为"否（pǐ）卦"，内三爻为阴，外三爻为阳，意为内部的隐晦之气快侵蚀体表，即将显现出来。《夏小 正》说七月"狸子肇肆"，幼狸已经长大，开始捕杀猎物，主凶相显现，空方卷土重来，单边上升转为涨跌互现，甚至可能吞噬前期大部分战果。需"灌荼"，杂草 肆虐，当除去才可辟良田，个股择优从之，去芜存精，分清良莠。"灌荼"也可解为饮茶，王褒《僮约》里有"烹荼尽具"、"武阳当荼"一说，荼即为茶，灌茶有 解毒作用，投资人在筛选品种、抛弃烂票、为投资"灌荼"时，自己亦可多喝杯明前佳茗清理思路，去去浑浊之气，应利于再战。

盯牢风险 无视收益

    任何一笔交易都是由几个步骤组成：决策、操作、再评估。决策就是要了解与之有关的因素以及对它们进行评估，找出平衡各种相互冲突因素的最佳路径。成熟的决策首先需认定相关变量，然后将每一种变量与概率联系起来。这是一个分析过程，涉及主观判断。而最终的决策既反映了涉及到的所有客观因素，也反映了决策者本身 所特有的一些主观素质，比如本能、经验、感觉。我们可以向前辈学习如何认定变量，也可以学到如何将变量与概率联系起来、概率的计算与确定，甚至可以逐步了 解看上去非常复杂难明的数学模型，"建模-代入数据-操作"是部分华尔街专业人士的惯用流程。但是，没有人可以将自己的本能、经验、感觉"输送"给另一个 人，这使投资决策千人千样，个人禀赋迥异亦使投资充满艺术性，不可复制，是最难言表的部分，也是决定成败的部分。
　　在做出买入或卖出或保持原状态的决定前，须尽可能多的掌握价格变动的或然性，以及各种变动所带来的后果。比如对于明天的股价，永远有三种可能：上、下、平。对于活在当下的人，未来没有任何事能够被证明是确定的。以为通过一些预测方法就可以预见未来，是对现实本质的错误认识，因为现实本身是复杂的、模糊的，依据这种确定性的态度做决策，看起来是为了追求最好的结果，但其基础是相当脆弱的。若仅以某理论为依据得出后市看涨而买入是危险的。一个成熟的交易者是一个没有成见的交易人，在看好后市而买入的同时，他也设置好保险丝，"停损"是较高级别的操作技巧，只知买卖没有预设停损往往为灾难埋下伏笔，所以在买卖时请考虑好反方向运动时的策略，久而久之就可形成自我保护的本能反应，是斩断风险的一把利刃。买或卖是非常确定的动作，在操作上必须有很强的确定性，但面对不确定的现实，在心理上不能单向思维。两眼只看着利润是很糟糕的表现，若股票按照预定方向运动，则利润会自动送进口袋，无须关注，应该将全部注意力都集中在反向运动的可能性上，每个优秀的交易者只与"风险"谈情，绝不与"收益"说爱。当控制好风险，虽然并没有获取暴利的念头，但暴利仍会不期而至；若经常想着"每周10%"，不但目标难于实现，连本金亦渐渐流失。
　　决策的形成是有框架的，近年来我的文章已很少谈及具体操作，对股市后面的运行亦惜墨如金。这是因为两方面的原因：其一，小生水平实属"有限公司"级别，预测十有两中已是超常发挥；其二，预测准确与否占最终获利的"权重"并不如很多人想象中那般大，预测大约只占整个交易的10%弱，交易成功在很大程度上是通过评估所有已掌握的信息，尝试判断各种结果的成功可能性以及与每一种可能性联系在一起的收益和损失而获得。因人而异建立各自的交易框架是获利的基础，这个基础务求扎实牢靠，投资人一般急功近利，实用第一，看见一些人士鼓吹获利的成功案例，就迫不及待地去追随高手，但那些都浮于操作的表层。在交易上，停留在技巧层面的东西都是简单的、难以持久的，理念类、思想类的才是交易持久胜出的根本。本栏只是想提供一些思考 角度，在建立各自交易框架时，激发您潜在的灵感。虽然是同一个简单的招数，一个新手和一位功力深厚的老师傅用出来效果是大不一样的。技巧层面的东西就是招数，真正要研究琢磨的是老师傅深厚的内功。没有将交易提炼到哲学层面，没有架构好系统框架，招数再漂亮也是花拳绣腿，给外行当热闹看还行，内行一看没门没道，一拳过来，就打趴下了。临渊羡鱼，不如退而结网。结的这个网，叫交易系统。有了系统后，决策的制定就要看各人对局势的感觉了。我们可能会放弃一项各种数据看起来都很有发展前途的交易，仅仅因为我们感觉不好，或者因为我们对其中涉及的一些人不信任。这种来自于经验的感觉在做出决定中起的作用，和没有一种分析框架、根据一种非系统的方式或根据本能做决定是完全不同的。宝钢权证上市，虽然通过对欧美，特别是香港"涡轮"的研究，A股的发行价是比较"平"的， 欧式使权证更可以不拘泥于正股价格，加大炒作空间，各项数据显示值得操作，但最后我没有玩，因为感觉不爽。格雷厄姆说：短期，股市是个"投票器"，反映情绪和时尚而非理性。但长期来说，股市则是个"体重机"，根据收入前景、财产、风险和其他基本因素评估证券价值。权证这个投票器，短期明显失衡了，反映出的情绪和时尚太没理性，我讨厌自己变成一个搏斗的傻瓜。
　　有了框架，下了决策，就可以操作。多少买（卖）、买（卖）多少、怎么买（卖）就牵涉到资金管理了。资金管理本身是没办法带来利润的，它只是平衡风险与收益的手段，就像一个过滤器，将杂质、噪音排除掉，留下纯净的美味的部分。它是交易框架的组成部分，这个框架就像一个多层滤器，风险在每个环节都在减少。一次成功的交易通常有层次感，就像听交响乐：大小提琴和弦如闺房轻述、耳鬓厮磨；鼓号齐鸣似 浓情蜜意、激昂澎湃；突然众音遁去，惟留钢琴慢扳流水，则是床前一缕明月光照亮胸口一点红砂痣。进场、加仓、平仓都要讲究这种层次感，单笔满仓平乏得令人 生厌；单笔空仓是豕突狼奔、惶惶然作鸟兽散。糟糕的决策+优异的操作，摊子不难收拾；优异的决策+超烂的操作，可能触发灾难性后果；优异的决策+优异的操 作，即便亏损也是合理，长期目标本来就打算小亏大盈，一次都不亏是不现实的；超烂的决策+超烂的操作，那就没戏唱了。
　　除了层次感，风险回报的比率与放弃机会的次数亦是资金管理的范畴。套利的本质是，如果准确地估算了成功的可能性，那么就会在大多数情况下赚钱，而且总的来看，交易是成功的。如果冒着6∶1的风险，那么每进行七次交易可预见到的风险就会发生一次，将会亏损钱。在另外一些时候，交易可能会由于无法理性地预测的原因（在进行估算时，这种可能性也需要考虑进去）而破裂。考虑到在交易中有可能会出问题的每一件事，然后试图评估这些风险在我们的分析中所占的分量。拉斯维加斯是世界第一赌城，市内赌坊林立，几乎每间赌坊楼上皆有餐厅，也可供住宿，餐厅食物比之街面上的自然高明许多，其中有间唤做"那波丽"餐厅，是自助式，食物品种"浩如烟海 "，对VIP一律免费，但小赌客则要付24美金的餐费。我友留学期，几乎每周皆驱车百公里去那波丽餐厅打牙祭。24美金对于一个穷学生绝非可有可无数字， 在我严刑逼供下，他终招认是用风险回报的数学模型去享用"免费午餐"。每次携带2000美金本金，在赌桌上包下六个席位，押大小，每注下两元，共六注，输了加倍，赢了就再从两元开始，一个轮回最多九次，因赌坊规定"输了加倍下注"最多九次，这里隐含经济学里的"鞅"理论。以模型的或然率250次内胜出的概率大约是92%，因此他一般10分钟之内就搞定24美金餐费，施施然离桌登楼享受免费午餐。若不幸连续九次加倍失手，则亏2000大元打道回府。所幸他老兄享受美食直至海归回国亦未撞中那个小概率事件。
　　"那波丽事件"那般操作其实很难实现，赌场里有太多的诱惑，心理又有那么多"可入侵点"，友人自称每次上楼实在并非如我等外人眼中所见潇洒自在，离开赌桌的一刻眼神兀自留恋不去，再来一把的念头异常强烈。在诱惑中，在压力下操作，心理容易失衡，有时候会忽视严谨的系统框架，倾向过于感情用事，但仍要尽力保持清醒和冷静。在一项交易破裂后，最好要对它进行重新审核，以找出所疏忽环节。这就进入到再评估的范围了，从操作一开始，参与者就随着经济和市场的变化而对拥有的头寸进行重新评估。决定继续持有现有的投资与决定再次进行投资是一回事。当市场变糟时，需要忘掉所遭受的损失，而根据变化了的情况做一个新的期望值分析。即使这个期望值一直有吸引力，各项投资也必须维持在如果局势继续恶化，也能够忍受很长时间的程度。面对各种头寸进行祷告--在熊市中交易厅中常常会出现这类情况--不是应对逆境的明智之举。凯恩斯说："市场维持着不合理状态的时间可能会比你维持着偿付能力的时间要长。"心理和其他因素会造成持续时间很长的扭曲，即使市场已经下跌很多，而持有的头寸看起来已非常便宜，继续持有也许并非善策，所以非系统的被动等待局势好转，往往将自己拖入无底的套牢深渊。
　　近日重读美国前财长罗伯特·鲁宾的《在不确定的世界》有感，遂记之。正如鲁宾所言：读书与倾听都是提升自己交易水平的路径，我很幸运一直有机会拜读和倾听许多人谈论他们的渊博见解。

层层加码 利润自显

    美国有个特立独行的科幻小说家，叫Cory Doctorow（柯瑞·道特柔），03年他出了一本书《Down and Out in the Magic Kingdom（魔幻国历险记）》，说实话这本书写得够烂，我的忍耐力只坚持到第五页，或许其后渐入佳境亦未可知，反正后来全球最大书店亚马逊的东家都出来推荐，以老贝见闻之广当不至信口开河。但就是这么一本书却引发了一场革命，用实际行动颠覆传统出版业，因为道特柔允许读者在网络上自由下载他的书，只要附带他姓名即被视为正版，这种称为Creative Commons（创新公用模式，有趣是它的简称CC，也可翻译为抄送）授权方式正面挑战传统的出版系统，被认为是对盗版的最有力阻击。道氏的书上网不久就被下载数万次，搞的出版商大乐，一个不知名作者江湖立万，印刷版销售势头亦一片亮丽。道特柔本人与国内投资界似无瓜葛，惟其所著前言里有句话道出投资至理：人之一生如漏夜行车，只见前灯所照之处，余者皆茫茫然，纵然若此亦可仅凭借一丈之光行完万里之路。投资人不必对未来市况做详尽规划，凯恩斯早点破"长久而言，人人必死"，坊间不少技术派爱好者早早画好未来图形，静等市场按图前来，实在可笑也可悲，因身藏"不二秘图"者所制定的投资策略只有一丈之光，他们根本没有耐心等待市场来验证，就已草草进场。一种成熟的交易方式是经过千锤百炼的，所以它只保留下最简单实用的部分，即克罗说的KIS--保持简单，简单就是美。有时甚至简单到令人一观而生出粗糙的错觉，但这种望似浅白的东西与入门选手的淳朴玩意却是大大不同，大巧不显露精微的心机，朴实抛却掉脂粉铅华是归臻的境界。其实只需用最简单的招式--盯紧一丈内路况即可，见招拆招，一味好高鹜远，只是赵括论战，我本将心向明月，奈何明月照沟渠。这么讲，是否规划就毫无意义？非也，规划只有与策略协调才具价值，不然只系纸上谈兵。长远的套利计划必然与较大的风险承受力相搭配，短期的买卖必然与敏感的交易系统相搭配，若长远的套利计划配以敏感的交易系统，天天停损、假突破、试错，怕要时间没过半，资金先过半了。
　　成绩优秀的交易者了解的事情并不一定会比收益糟糕的投资人多，不过分自信，不居于市场之上，以谦卑恭敬的态度对待走势是他们胜出的原因之一。江恩那句广为传诵的"我会给你一个主宰的数字及主宰的字句"，低俗狂妄，实不足取。云门文偃论禅，说到佛祖出世时曾高喊"天上地下，唯我独尊"，立时大骂："我当时若见，一棒打杀与狗子吃，图天下太平。"江恩若真说了那句话，也够资格打死了去喂狗。所幸江恩晚年愈老弥坚，写的《华尔街45年》再无轻狂，事事平淡，停损第一，弱化收益，深得交易精髓，搞得技术派发烧友个个失魂落魄，寻不着当年那个东方不败式的精神领袖。
　　超越欲望为主、一相情愿的想法是跨入赢家之门的标志，实际而客观，踏实而守拙。 市场才不管谁用什么高深理论推演出他未来运行轨迹，只有市场的即定走势才是真理，其余一切预测预期皆不确定，只有射完箭才去画圆心的作法可使准确率达至100%，不然归根结底都是概率问题，并非表面上看到的预测水平问题。有不少人喜欢先搞个"三浪三"规划，然后定个长线策略，结果"三浪三"叫了三年还没见来；克罗却说只有盈利的头寸才是长线，他从不提前去画"三浪三"，但他的资金账户却常常"三浪三"，为何？分清因果关系而已。股价的变动是K线决定均线，而不是相反，看着5MA、30MA说这里要见顶（底）那叫胡扯，难道是先有均线再来K线的吗？均线的作用被有意无意地扩大了，已远离设计者宕臣和赫斯特的原意，听起来头头是道的东西有些根本经不起推敲。
　　交易的开始，也就是系统确认行情可能发动后买入的第一笔单子，绝不应该满仓，即便后来证明单笔满仓获利更丰厚也不可为，因当时无法消除上升后马上回落的可能性，在或然率不利于自己的时候放手进场，犹如将军不知道敌情就决定与之决战。知己还要知彼，才能百战不殆，正确的方式是先进一部分，第一部分只要没有盈利就绝不加码。第一笔头寸若跌至停损点，则离场观望；若一举突破成功，停损点移动至盈亏平衡点之上，即可等待系统信号随时准备加仓。停损的设定是关键，不可太远，太远则损失利润甚至本金过大不利再战；也不可太近，太近很易触及，分分钟变成局外人，斩断了利润源。第二笔与第一笔单子有密切关系，因为第一笔已盈利，所以第二笔可承担的风险度允许扩大一些，第三、第四……第N笔皆与前面的头寸有关，大体上金字塔式稳妥扎实，等位式攻击欲较强，各善其长，可以单独用，最好是能套用，细微处需长期实战经验积累，非一日之功。

系统稳定 赢家根本

    你我虽在价格变动之前无法预测天机，但却可以学习如何控制损失。有几年，我曾追随过某些预言家，这些预言家声称他们可以预知未来。最后我才发现，上帝并不想让我们看到未来。这是拉瑞·威廉姆斯说的，发明威廉指标的那位短线高人。不少投资人喜欢拿威廉指标、KDJ、RSI这类兵器去预测大盘或个股的未来走势， 其实是错误的交易策略，当然导致的也是错误的操作--不论单次交易是否获利，出发点是不正确的。假如有人真能看见未来，他的资产早已富可敌国。当然这样的大师可能出于厌烦天天赚钱或自愿安于贫困或鄙视金钱等原因不喜欢追求财富。虽说《圣经》记载的最后一位先知已于一千九百年前登天了，但世面上仍然经常可以发现既无多少身价又热中炫耀的"先知"！这种矛盾的个性唯一合理的解释是：所谓先知只是骗子。

    预测架构于大量的假设与设定，其中一个必然结果是交易成绩变得不稳定，而摆动的绩效是敛财的大敌。一道简单的数学题：本金一万元，A方案，第一年盈利50%、第二年亏损25%，第三年盈利 15%；B方案，三年里每年均收益10%。您选A还是B？表（一）列示出两种方案的结果，显然看似平淡无奇的B方案要优于"惊心动魄"的A方案。但是现实 中大部分人会选择A方案，即便列明结果，选A者仍可能多于选B者。大部分投资人应属于"七亏两平一赢"里的七，可自觉无法战胜市场却留恋忘返者大有人在即为明证。视觉错位源于对复合收益的漠视、过分自信和未来的不确定。投资人进入股市、汇市、期市等投机场所绝大多数情况下是被赚钱效应吸引来的，换言之，对利润的向往是原动力，投资人本能地厌恶风险。人的思维是有选择性的，喜爱的事物容易被记忆、被强化甚至被美化，相应的，厌恶的东西则被忽略、被弱化、从记忆里删除。这是人类自我保护机制，常想喜爱之人之事之物自然心情舒畅，延年益寿，对于居家生活是有益无害的，但对于事业则非常糟糕。有成就的投资人大都将投资亦视为一项事业，生于忧患，死于安乐，对于失败的案例时常揭开伤疤，不能忘记疼痛，失败乃成功之母，分析失败的交易是提升水平的捷径。利润是美丽幻 影，水里明月，镜中国色，最好别去理会；风险是丑陋师傅，苦口良药，需多亲多近。

    上世纪八十年代以前有位技术派武林盟主，叫葛兰威尔，当年风头甚劲，一场报告会单人进场票价曾创下一万五千美金的纪录，报告会上他老先生意气风发，指点江山，说到忘情处竟将西裤脱去，露出贴身裤衩，裤衩上居然 是道指走势图，狂人本色流露无疑，报告会后盟主下令"抛出股票"，硬生生让道指暴跌了6%。可是八十年代初市场由熊转牛，盟主仍预言熊市继续，结果算命未中，信徒怅然若失，87年后突然180度大转变，认为牛市来临，不幸的是87年却爆发大型股灾，信徒作鸟兽散。葛兰威尔对技术理论有突出贡献，他的葛兰碧八大法则是经典的均线运用心法。小生曾据此打通了任督二脉，是我尊敬的先辈之一，但他将预测发挥到极至，甚而忘乎所以，一味沉浸在指导趋势的游戏中，终于身败名裂，是一场悲剧。

    葛兰威尔武林盟主倒灶，马上跑出了一位通天教主，柏彻特是也，自称艾略特波浪派嫡系传人。当年主妇杂志专栏撰稿人艾略特先生，身染重疾在海边闭关练功，悟出前无古人后有来者的绝世神功，在《华尔街日报》上小试牛刀，刀刀见红，一时传为股林佳话，可惜天妒英才，艾略特尚未依计发财就一命呜呼，可怜他穷困潦倒而死，又是悲剧。艾略特后柏彻特横空出世，毕其功于一役，早早言明87年大跌，又算中之后的大牛市道，大众再见股仙转世为之倾倒。亚洲分舵许沂光先生亦在大陆用一阳指点破两千点之上乃顶部，一时间波浪派大有一统江湖之势，各路人马齐集门下，信徒自大西洋排到太平洋。 但是花无百日红，九十年代后柏彻特屡战屡败，预言中的大熊市迟迟未见来，等的花儿也谢了，2001年终于等到科网股爆煲，他迫不及待地将预备多年的心血之作《Conquer the Crash》昭示天下，可惜西方大盘却止跌回升，来了个第二春，涨多跌少甚且有挑战新高之势。而亚洲分舵亦在许沂光无数次预言"A股三浪三"未中后风雨飘 摇，门人兴味索然偃旗息鼓，是悲剧中的悲剧。

    艾略特对道氏理论的创新独树一格，小生曾据此险些走火入魔，虽如此，艾略特、柏彻特仍不失为我所尊敬的导师，因波浪理论辐射型的思维模式对我有很多提点。然而葛兰威尔也好、艾略特也好、柏彻特也好，其他许多知名的技术派领袖功夫都有致命的破绽，而且惊人的一致，是一种通病，表现在其人生轨迹上是大起大落，兴时万人空巷，败时门可罗雀；表现在操作业绩是大亏大盈，赚时风起云涌，亏时山崩地裂。他们在有意无意间选择了A方案，交易系统架构在预测基础上，如沙上筑塔非常不稳定。巴菲特以经营+套利的模式，选择B方案；林奇以马克维兹模式，选择B方案；索罗斯以基德兰德模式，选择B方案，他们所赚到的金钱是葛兰威尔、艾略特、柏彻特等选择A方案人士望尘莫及的。迷信预言家的投资人请早点醒悟，莫要挣扎于泥泞里，不见真心。

漫步灰色交易世界

    资本市场通常不是非此即彼这样简单明了，除了上涨与下跌红绿分明外，大多数情况下是 灰色地带。本来良好的上攻可能突然转为下落，而且下落的速度与力度甚为骇人。情绪不稳的立刻抛售，但卖完后股票却起死回生，再冲出新高。这类交易体现出的 弊病是情绪主导理性，只需加强一些训练即可改正。训练的目的是形成一种统一化的逻辑，使交易在开始、进行与终止各个阶段保持一致性。小生因合伙人西方游学 之故，误堕"红尘"，全盘接收商业摊子，数年来从不甚了了至略懂皮毛，对企业治理有了书本上所未见的观感，实属意外收获，进而影响到投资理念，如沐春风潜 移默化受益非浅。所接触个别优秀品牌有一套严厉制度，上行下效，即便短期亏蚀亦一丝不苟地实行。反观其余公司，制度只是摆设，领导一支笔乾纲独断，若产品 旺销，质量就成大问题，质量改善了，服务就跟不上，服务抓好了，马上搞价格战，结果销量就不稳定，成本就上升，产品就积压，为了短期利益，过期的可以回厂 换个生产日期，卖给不同的客户价格落差大的惊人，别人买回去一比较，回头客就少了，生意越做越窄，市场占有率越来越低。缺乏一致性的操作系统是商业，也是 投资失败的最重要原因。回到前面的案例操作里，若下落击破设制的停损位，卖出是正确的；若没设停损，就要多练习了，怎么设停损有不少讲究。喜欢玩波浪的， 可以用"两浪不重合"、"二不破一底"等原则（其实是假设）来定。喜欢江恩的，可以用平方律、周期律等原则（假设）来定。但若以形态或时间的比率关系去设 停损就要不得了，那些比值事后看看头头是道，事前搞搞一头雾水，0.618、1.618、2.5、2.618……哪个是真命天子？在不确定的条件里强求确 定的结果往往变成押宝、瞎猜。个人喜欢简单，所以技术上一般只依赖一点入门级理论。也有人喜欢用基本面变化设停损，则须先对行业、企业有一定了解；若设了 停损不执行，是水平退化，心理素质提升困难的多，真枪实弹多玩玩，别指望搞模拟能有出息。好的交易者是亏出来的，实盘的心理压力与波动，不痛不痒的模拟永 远无法提供。在压力或陶醉中保持客观是宝贵经验，纸上谈兵享受不到这种武功更上层楼的乐趣。若没到停损提前出局，号称落袋为安，锁定利润，就别再玩了，基 本没救了，早早离开资本市场为妙。迅速认赔让利润增长是好的交易，迅速认赚或套牢了死捂是超烂的交易，务必获利与获利后不能忍受少赚是不入流的交易。只要 是预期的情况没有发生就不必反向操作，静等条件实现。若预期的情况发生则马上出局，盈利还是亏损完全不重要。因为成熟一致的操作是长久盈利的保证，并非笔 笔盈利的保证，单次盈利与交易设计相违背，要么放弃系统，要么放弃盈利，一般来说系统是长年累月心血结晶，视同生命，除非系统新建缺乏实战未具信心。
　 　我们已经解决了升势中遇到下落时选择出局还是持有的问题，此后若回落后再创新高，追随型交易当买回。先前若跌破停损，如今是重新建仓；先前若未破停损， 如今是加仓。这个方法的死穴是遇到扩张三角，先破下--停损--升回并破上--追进--再跌回并破下--停损--再升回并破上，如此来回几次，心理素质没 过关马上傻眼，下一次单子都不敢下，左右挨耳光积小败成大亏，也是一笔不小损失，但这个大小要有个参照物来鉴定。试错是交易的正常组成部分，就像办实业没 有投入就没有产出一样，投资上不去试错就无法把握机会。要试错就必然增加成本，这个成本不能省，也没法省，但可以通过一些技术手段压缩成本，这个技术手段 就叫资金管理。一次试错失败亏20%，几次以后本金脱水，但一次试错动用资金只占本金总额25%的话，-20%就变成-5%了。一般我喜欢将单次风险率调 降在-5%以内，若超过这个限制，就减少试错资金，若试错失败，则认赔出局，若试错成功，第一笔获利了，就可以因势加仓，第二笔的风险承受力可以加大一 些，这时已进入一种良性的操作循环，心理压力早烟消云散，越玩越轻松。直到某一日，停损点被触发，停损是浮动的，因形态而变化，上升时候若幸运作多成功， 停损是越变越高的，下降作空，停损会逐渐下移，等停损点过了盈亏平衡点，风险降为零，利润自然就出来了。所以不必厌恶风险，不必躲避风险，要主动去接近风 险，控制好它。凭借停损的一丈之光就可以行完操作的万里之路，跨越一米的栏杆会比跨越十米栏杆容易，而且十次成功跨越一米栏的成效不会比一次跨越十米栏差 多少。
　　上述所说都是在一种相对简明的市道里操作，但通常我们遇到的情行要复杂的多，灰色有时浓如重墨，有时薄如烟云，介乎于可做可不做，我们 做出买或卖的操作无法用纯科学去解释，因为每个交易者都不可能掌握操作品种隐含的所有信息，没注意到的条件往往诱发出乎意料却又在情理之中的变故，交易者 需时时动态评估先前的策略是否仍有效，因新数据而调整操作，在风云汇聚之时挥棒击球，但促发击球的动机可能源于感觉，也可能源于潜意识，总之难以言传，在 积累相关知识，学习交易技法的同时提升艺术修养是晋升至优秀交易者行列的必修课。

不二法门 各有千秋

实战最有价值
　 　风险的含义是指受损可能性。即是说，如果我们拥有一些股票，这些股票价格有下跌的可能性，那么我们就面临风险。股票本身不是风险，损失也不是风险，受损 可能性才是风险。只要我们一天还拥有这些股票，我们就有风险。控制这些风险唯一方式就是买或卖。就持有股票头寸而想赚取利润这件事来说，风险基本上是无可 避免的。我们所能做的，就是管理风险。投资是一项严肃的活儿，不要追求暴利，因为那是不稳定的，我们追求的是稳定的交易。做交易的本质不是考虑怎么赚钱， 本质是有效地控制风险，风险管理好了，利润自然就会来临。上面这段话是ED Seykota说的。金融世界像个大森林，森林里活着各种各样的动物，有卖祖传秘方的预言家，有收受会员的投资教员，有挂牌上岗的专业人士，各有各的活 法，但活的最精彩、最让投资大众景仰的是那些单纯依靠投资而发达致富的赢家，我们称呼他们为成功的交易者。Seykota就是交易者，而且很成功。
　 　一直有一些朋友屈尊垂询小生有关投资上的问题，以我有限的个人修为，大部分问题没办法解答，事实上我虽好为人师，却没有老师应具备的学识与耐心，惟有一 个问题可给出一点参考意见--看哪些书比较有帮助？答曰：交易员写的书。成功如Soros、Buffett--当然值得看；吞枪自尽的Livermore --也值得看，亏过赚过精彩一生，只当小说看也很有味道；Richard Dennis--当然要看，200块起步能搞到2个亿，为什幺不看？Randy Mckay--打过仗，负过伤，叱咤过风云，单凭一句"投资是最简单的活儿，只需不断重复同样的动作"就值得看；Andre
Kostolany --"一个男子街上溜狗，像所有的狗一样，这狗先跑到前面，再回到主人身边。接着，又跑到前面，看到自己跑得太远，又再折回来。整个过程里，狗就这样反反 复复。最后，他俩同时抵达终点，男子悠闲地走了一公里，而狗跑来跑去，走了四公里。男子就是经济，狗则是证券市场。"这样的文章不去看，对谁都是损失。 Robert Koppel、William O'Neil、Joe Krutsinger、Alexander elder、Victor Sperandeo、David Caplan、Stanley Kroll、Donald Jones、Martin Schuartz，很遗憾证券方面华人的建树不多，林山木、林森池、陈江挺的不错。十有七八小生已介绍过，好东西就这么点，说来说去这几位。相较上述几 位，其他技术派著作就"艺术"多了，因为那些作者有大艺术家的典型特征--生前潦倒凄凉，死后作品才被大力追捧。不过投资是讲实际的，"生前潦倒凄凉"看 着心寒，所以我学艾略特，学着学着就不干了。当然还有更多的是看着证券书好卖，凑合了十几万、几十万字，那是文字垃圾，只能当纸浆用。每次去逛书店，都会 惊讶于居然有那么多不需要看的书，而且越来越多。
企业可分五类
　　周期型企业投资价值之所以会大打折扣，是由收益波动特性所致。投 入一万元每年收利一千，收益率为10%，这可能是门好生意，也可能不是，全看收益是否稳定。若去年得益2%，今年得益18%，用数学平均看仍是每年0%， 但实际上已吃了亏，原因在复利，钱越早进自己口袋越有利，每年一千绝对比去年两百、今年千八有价值。当然若每年都可以递增则变动型收益会更吸引人。但是现 实中不追加投入的前提下没有一家企业可以永远向上递增收入，我们看到的多数是"三十年河东、三十年河西"的周期型变化，而且变动的周期决非三十年那么漫 长。为了在周
期低谷仍能创造出合理的收益率，有时甚至是为了能生存下去，经理人不得不截留股东红利，用于生产再投入，这无疑增加了投资人的投 入成本，使原本看上去不错的投资收益率不再耀眼。更可悲的是在周期行业摸爬滚打多年的经理人通常会出于稳健持续发展的考虑，在周期尚属上升时就动手缩减股 东胃囊，囤积现金以备不时之需，这使投资人即便在企业突飞猛进时亦无法完全分享胜利果实。虽然上升周期突至会让投资人有喜出望外的收益，但在一般情况下， 股东总是失望怅然多于欣慰。对于目光卓绝的人士，周期的变动可以带来不俗利润，但大部分人不会
有此运，偶有斩获亦根本无法弥补长期的机会成本损失。
　 　估值时对所得收益应将须追加的成本因素考虑在内，对周期型企业尤其如此，这也是巴菲特的关键套路之一。一家企业如能长期提供现金流，投资人就可利用这些 回流的现金再增值，即使这家企业折旧速度惊人，只要现金回流仍快于它的破产速度，投资这类企业也是不错的选择。巴爷当年以数千万美金收购巴郡纺织，十几年 后以几万元将纺织相关资产脱手，加上十几年里的不断追加投资，就买入巴郡纺织厂而言，巴爷亏到吐血。但是老巴利用巴郡回流的现金大量收购其他优良资产，使 其成为世界首富（后被盖兹超越），所得远比所失多，吃亏还是捞到大便宜，一望可知。
　　企业分类如下：
　　1、周期型企业；2、稳固价值型企业；3、稳定价值+可预期成长型企业；4、高成长企业；5、不予考虑企业。
　　个人以为：第一、第五不值得投资，第三最有吸引力，第二、第四介于两者之间。投资品种丰富多彩，仁智自现，正如ED Seykota所说：Everyone gets what he wants from the market（在股市中，人人可得自己所喜之物）。

正本清源 更上层楼

正 如视资本市场投机买卖为不道德行为一样，视资本市场是个单纯的赌场一样有失偏颇。吴姓经济学家著名"赌场论"只是当年凯恩斯"选美论"的老调重谈，而且连 一点创新都未见，是学术倒退。七十年前早有经济学人对这种偏激的观点提出了强有力的反驳，约翰·波尔·威廉姆斯（John Burr Williams）可以算此间第一人：股票、债券或是企业的价值，都取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所得的期望 值，其中计算股票期望值的难度要大一些，投资者必须自己去分析未来可能得到的股利，更重要的是管理阶层的素质对于债券的影响相当有限，但是对于股票投资者 来说，管理阶层的能力将大大影响未来红利发放的能力。需要补充一点，若上市公司还有其他不错投资方向的话，未必一定要发给投资人红利或股利才算好，比如巴 菲特的巴郡公司从来不分红利，但若上市公司将一些"疑似机会"当成好项目挥金如土就大大不妙了，可惜世上疑似机会常有，而巴菲特常无。有鉴于此，一般来说 投资肯发红利的企业虽然未必佳，但决不会烂，比如佛山照明。只是确定未来期望值关乎各人的自身修为，且威廉姆斯当年对该观点加了不少假设，未来的不确定性 和大量的假设使风险孕育而生，在实际操作上必须改良。哈利·马克维兹（Harry Markowitz）于是将篮子与鸡蛋有悠久历史的遗留问题发展成了一种科学理论--投资组合理论，用以降低非系统风险的冲击力。而托宾（James Tobin）更将问题扩大至零风险存款与风险投资组合的选择上。不过马克维兹和托宾都是计量经济学家。所谓计量经济学就是指对数学有高度依赖性的经济学 说，试想投资时用一连串数学公式演算是件多么可怕的事情，其实也不用发挥多少想象力，LTCM的例子已是即成事实。搞投资搞成"债券60%，股票40%" 是很滑稽的，更不要说"前期38%上调到42%"这类看上去高深莫测的文字，投资报告写成了轻喜剧倒也有趣，但写的次数多了就把无聊当成有趣了。"简单就 美"是投资的箴言，于是威廉·夏普（William Sharpe）大幅减少计算量，大体思想：股票波动幅度大于大盘就是活跃品种，正向波动大就可持有。这个对比波动率叫β，他的理论叫CAPM，其实这时投 资取向已从公司基本逐渐向炒作价差偏移。回顾历史，我们可以清晰的发现，资本市场的玩家一直在"价值投资"与"价格套利"之间摆动，从来没有一方能一统天 下，在价格套利如火如荼的时候，价值投资亦不乏拥护者；而价值投资应者如云时，价格套利仍相望于江湖。
　　巴菲特的老师格雷厄姆一辈子起落浮沉， 到头来也没赚到多少票子，晚年凄苦，面壁思过，居然推翻昨日之我，转投"RSI大侠"怀特门下。怀特也是个奇人，早年热衷发明指标，最为世人知晓的就是 RSI，后来也不知犯了什么毛病，突然也来推翻昨日之我，把他发明的各种指标通通丢弃，搞出个"亚当理论"。这个翻转叠加图形的玩意儿，形如令狐大侠所说 的"屁股着地平沙落雁式"，有时神奇精怪，有时荒诞不经，只是从图形这点看，该理论绝非用于分析基本面，价值派鼻祖格雷厄姆却深信不疑，令人大跌眼镜。格 雷厄姆至今仍位极尊崇的原因，除却发前人所未发的理论创新之外，得意门生巴菲特为巩固其江湖地位功不可没。巴爷是玩股票玩成天下第一的，靠的是格雷厄姆的 理论，一个理论因人而异，结果真是天差地别。当然巴爷还有其他助力，费雪的成长理论是格雷厄姆所没有的。一开始巴菲特只是等股价低于净资产时买进，当价格 高于净资产即卖出，这个模式号称基本面价值投资。其实明眼人一看就知道，那是价格套利，只不过批了一张画皮。后来查理·芒格出现了，把成长理论教给他，还 以身作则买了"蓝票公司"，赚的钱之多巴菲特在那之前是无法想象的，从此后巴菲特武功精进上了N层楼。每年股东大会，巴爷都兴奋的像个什么似的，股东大会 满足了巴爷骨子里的虚荣心，大会上有个保留节目--股东合唱《巴郡之歌》，一万多人在体育馆里齐唱有点恐怖。每次看到马路旁边一些企业的员工大唱"司歌" 或出操，都会油然生起蔑视该企业老板的念头，员工只为赚点工资不需要强迫他们做这种事，股东更是不必如此。遇到这种情况芒格只在一边微笑，偶尔动一下嘴 唇，谁也不知他是在合唱还是又说出了句笑话。巴菲特虽被尊为"股神"，他还是很有烟火味，真正像神的是芒格。 www.berkshirehathaway.com里面有芒格写给WESCO金融公司股东的公开信，比巴爷的信简短，但内涵一点不少。
　　好的 投资是从原理上解决了投资和交易的关系，形成了思想上的统一，知其然，更需知其所以然，解除疑惑，思路就变得清晰纯正。比如交易，试错表面可能亏损，但实 际是赚的（仅就尝试交易的本身而言）；比如投资，反周期投资和价值投资是根源和对策；比如交易体系构建的组成要素和具体对策；比如复利的真实意义和实现路 径……搞清楚这些，想亏点钱还真不容易呢。

没有投资就没有诺贝尔奖

今年诺贝尔经济学奖于10月10日颁出，本栏照例 不会漏过附会良机，惟关于博弈论与投资的内容早先已有过尚可称为"深入浅出"的阐释（详见03年2月第43集），写博弈论掌门纳什的畅销书《美丽心灵》也 是非专业人士初窥此道的好读本，此次得主的"多次博弈"数理艰深，由象牙塔里纯学术闭门造车扩展到国与国之间的政治军事领域，非小生可妄言，只是以我一向 见钱眼开的陋习对诺奖金额多寡的兴趣与日俱增，虽自信今生必不能中此大奖，但数钱之乐其乐无穷（可惜是帮别人），遂翻查手边资料果然证实诺奖基金是一个由 小至大的成功投资个案。
　　话说诺家老掌柜膝下有娇儿三人，三昆仲都是赚钱高手，两个成了石油大亨。我们的主角阿·贝·诺贝尔更是发明与企业 同样多产，一生共获专利355项，在五大洲二十国设了约百家企业。诺氏青春期曾暗恋一女子，创作出无数"不知所云"的爱情诗篇。可叹襄王有意神女无心，单 恋未果大大挫伤诺爷心灵，由爱痴狂转为性冷淡，从此若禅宗悟道视粉黛如枯骨，一生未娶，晚年一度心仪澳洲籍女伯爵莎迪娜亦止于君子之交，未相授受。坐拥巨 资而四顾无人的境遇让人想起蒙泽祖荫而单身独居的贵族文学家普鲁斯特。普鲁斯特痴恋他的男仆，男仆却偷了钱逃跑不幸坠机死掉，普鲁斯特得知后痛心疾首，他 宁愿自己的爱人与他人美满生活，也不希望爱人死去，在创痛中他完成了传世巨构《追忆似水年华》，使其在法国文坛的江湖地位如同曹雪芹在中国。诺爷虽非同性 恋但也没香火传人，诺氏其他两兄弟后裔皆衣食无忧不需其遗产，1890 年他开始将名下资产逐步转卖变现，以所得购买国债保值增值，至其去世后总共贱卖家产收入3300万瑞典克郎，以当时牌价折合美元920万之巨，全数转为基 金，每年提取基金红利的一半作为分发物理、化学、生理或医学、文学及和平五项大奖的奖金--这是他1895年遗嘱所列，谁知所托得人，基金管理人英明神 武，红利50%的限制无疾而终。奖金数量定为得主即使二十年不拿薪水仍能继续其研究所需之钱数。一开始瑞典国王奥斯卡二世对这笔巨额财产流失他国耿耿于 怀，不同意将奖金授予瑞典以外的人士，后来高参多方劝导才首肯。1901年诺爷逝后五年，人们才计算清楚他的钞票，办理完相关法律手续，开始颁发诺贝尔 奖，该年准备仓促金牌于第二年才正式颁出，颁奖仪式中所用白花、黄花全由意大利圣莫雷空运而来，那是诺贝尔的死地，他的灵魂或会托花而至，随飞英笑看世 人。奖章为8盎司23K黄金，正面为诺贝尔浮雕头像，背面印有"人类因您的创举而生活更精彩"铭文。1901年诺奖数额为15万瑞朗（时值3万美元，相当 于现在的100万美金），奖金虽高，得奖人却未必在乎，首届得主之一X光发明人伦琴得知获奖后就去信让组委会把奖品邮寄给他即可。后来萨特更牛B--你发 你的，老子不要，拒绝领奖，颇似魏晋风骨，萨特的伴侣就是写《第二性》的波伏娃，乃两位超级猛人，曾与自家弟子三人同床，颠覆传统伦理，如此人物旷世罕 有，萨特死时法国万人空巷泪飞倾盆雨。
　　诺奖除去1940～1942年二战期间曾有中断，年年散财一次。1968年瑞典银行建行三百年大 纪，出资增设诺贝尔经济学奖，每年由这家银行提供与当年诺贝尔奖金相同金额的奖金，交由诺贝尔基金会统一使用，由瑞典皇家科学院负责颁发。经济学奖由全球 数十位大牌经济学人提候选人名单，由斯德哥尔摩经济学院、斯德哥尔摩大学、Uppsala大学派出的五位评委定夺。这么高金额的奖金，评委一直未传出舞弊 丑闻，本身已是对学术界乃至全人类的嘉奖。1900年6月29日，诺贝尔基金会正式成立，早期奥斯卡二世规定基金只能购买国债或做抵押贷款，基金业绩平 平，扣去通胀因素后收益似有若无。1915年瑞典政府对基金征收高额税赋，此后奖金数额不断缩水，至1923年降至11.5万瑞郎（账面额历史最低值，该 年应波尔的大力呼吁，爱因斯坦被补发诺奖）。1946年瑞典议会同意基金免税，基金收入大幅度增加。1953年政府允许基金可将钱投向股市和地产--至今 这两项仍是基金收入的主要来源。2000年更改进为，允许将资产投资所得用于颁奖，之前用来发奖金的钱只能来自利息和红利。1900年基金由3300万瑞 郎起步，一个世纪后这笔钱已40多亿瑞郎。增值120多倍的成绩看似超卓，但并非高不可攀，诺氏基金年复合收益率不过区区4.8%，若将已分发的奖金计算 在内，基金年复合收益率可能达6%以上。就是这个普通的数字，多年后发挥出无穷威力，急功近利者无缘财富的问题，诺氏基金已给出答案。
　　 1969年首届诺贝尔经济学奖授予挪威的费里希和荷兰的丁伯根，奖金为3万美元（数十年来经济学奖七成被美国人拿走，鉴于此以下计数单位不特别注明的即以 当时汇率转换的美元数）；1970年萨缪尔森领了7.7万，70～80年代黄金进入史无前例的大牛市，瑞郎兑美元升水甚巨；1975年24万；1976年 "脱口秀大师"弗里德曼独得18万；1980年克莱茵拿22万，此后金价回落；1991年科斯获92万；1992年90万，诺奖循例在10月公布，同年 12月（有时甚至是次年）才打至得主账户，92年第四季度瑞典克郎大跌，贝克尔少收30万美元，官僚体制害死人呐；1993年诺思和福格尔的670万瑞郎 只值88万美元了；1994年精神分裂刚愈的纳什与另两位博弈高手平分80万，博弈论开始大放异彩；1996年维克里和莫里斯搞的也是博弈论，分得740 万瑞郎为112万美元；1998年印度的阿马蒂亚·森得94万，但是他将大部分钱捐给了慈善基金，森是我个人非常景仰的经济学人，他写过一篇关于饥荒的论 文，主题思想是饥荒看似天灾，实为人祸，因为政府对灾难的错误政策比饥荒本身更具杀伤力，他举例爱尔兰人满仓稻谷却因不懂如何食用而爆发大饥荒的史实，也 谈到中国的三年自然灾害，当年阅读时我看的一身冷汗；1999年790万瑞郎为97.5万美元，不过蒙代尔拿的是欧元，谁叫他是"欧元之父"呢，结果暴赚 一票，这年不光蒙代尔斩获颇丰，诺氏基金亦在股市大刮粗龙，获利49.4%，基金会宣布将次年奖金提升至900万瑞郎；2000年900万瑞郎折合100 万美元；2001年阿克洛夫、斯蒂格勒、斯宾塞又因博弈论进帐1000万瑞郎折合98万美元；2004年1000万瑞郎折合102万美元；今年1000万 瑞郎折合130万美元，还是发给了博弈论！博弈理论真正应验了那句老话：书中自有黄金屋。

投资王道

前几期写到一些对 投资可能有用的财经作家，谈到林森池先生。1981年林森池任职美林证券副总裁，当时长债利率高达14.7%，他相中三十年期（2011年到期偿付，期间 不发利息）债券。日本人称非常好的地方为"一生能住一宿"，林公认为年息14.7%即是此列，当年百万美元票面2011年到期债券售价只2.8万美元，他 将自己任职汇丰时所累的大半积蓄约300万港币投资此债券，本利和一直滚存，至今已值一亿港币的天文数字；2011年可收回一千多万美元，他决定将这笔资 金再投资国企股。信报老曹说：过去25年森池兄对利率独到眼光令他投资升值三十倍；未来五十年他希望国企股再升值五十多倍，然后全部资金捐给香港大学做教 育基金。这真是一个好故事，从小至大，结局美满，由物欲横流的金钱游戏迈向精神的富裕超脱，很有教育意义，至少对我而言如此。林森池以严谨的推理分析证券 并获得成功，比之"财经演员"的表演不知道要好看多少倍。一直以来这类人物的著作都是欲在投资领域寻求发展之人的最好教材。90年代后老林已退出江湖，偶 尔出来指点一下江山，闲暇之余，2004年1月将自身心得整理成文，由香港天地出版社成书--《证券分析实践》，并于林山木的《信报》连载，本月大陆版亦 出笼，改名《投资王道》，但价格则依据国情由98港币回落至38人民币，有兴趣者不妨购来一读。本栏隆重推荐。 　
老林认为上市公司可分两类：⑴ 过度竞争的生意（我称其为"达尔文式生意"）；⑵拥有经济专利的生意。达尔文式生意为大众化而无专利保障的生意，大家应可记起小生翻译的巴菲特04年度公 开信，里面就有对达尔文式生意的直观描述："保险公司通常只赚取微薄利润，原因很简单--他们卖一种像日用品一样的产品；保单格式一模一样；而且产品供应 者甚多……然而大多数投保人并不关心他们买谁家的保险。数以百万计的消费者会说'我需要一把吉列剃须刀'或是'给我来杯可口可乐'，但是您什么时候听有人 说'给我来份国立保险'？糟糕的是，保险业价格肉搏战历来见红见白，与航空公司机票打折有一拼。"因无专利门槛，达尔文式生意只能局限在价格方面，价格竞 争压缩边际利润影响公司收益。若竞争者中有一、两家体质明显强于其他各家，则最终达尔文法则会发生作用--适者生存，留下来的将形成赢家通吃局面。可悲的 是几乎所有参与竞争的人都认为自己的体质要优于别人，结果不是轻视对手，就是高估自己。现实中90%的生意是达尔文式，就连股市亦属此类，"七亏二平一赢 "就是明证。天地不仁，视万物为刍狗，我们每个人在诞生时已进入达尔文模式，与成亿个精子竞争，这无异于一场世界大战，淘汰了无数对手才变成现在有灵魂有 躯体的灵长目动物，以"血流成河"形容都嫌太"夸小"了。如今股市里的战争只是你我在母体内战争的延续，而且规模小得多。战败而责怪股评、庄家、政府，皆 无济于事，因事物的本质就是达尔文模式，与他人无干。希望失利者早点释怀，早点认清自己，才可能转败为胜。 　
竞争看似浪费资源，实是最佳资源配 置过程。大了说，美国是全球最厉害经济体，因为在经济上他们信奉亚当·斯密"放任自由"经济学说，欧洲比美国保守，亚洲更甚，年深日久显神效，强弱立判。 亚当·斯密古典经济学是何物？它就是经济上的达尔文主义，残酷但有效。马克思用理性的控制论想驳倒它，欧文用感性的乌托邦论想驳倒它，甚至连古典经济学的 门生弟子也曾经想驳倒它（比如凯恩斯），结果只是人类一思考，上帝就发笑。自由竞争是自然法则，任何理论无法与之抗衡。或者说任何理论若违背这个大前提， 都不可能在现实上成功。小了说，在交易上亏钱是大概率事件，风险远比机会多，既然亏钱无法避免，可以用"试错+资金管理"这种主动的方式去化解，只要控制 好试错成本，赢利必然会到来。生意也一样，卷入竞争是很正常的事件，但何如应对，甚至参不参与就关乎企业管理人的水平了。我们无法左右外部环境，但可以控 制自己的"内部环境"。对投资人而言，成长尤其是可预期的成长是投资基础，而可预期的崩溃是胜利保证。价值投资也可分两类：⑴价值基础稳固而价格过度偏 低；⑵目前价格合适而预期价值将持续增加。第一类是披着价值外衣的套利行为，巴菲特从格雷厄姆处学来的就是这手，所谓的按市盈率分析亦属此类（只是更为低 级），需对价值了解，亦需对价格波动了解，只有如此才可能在价格低谷时伺机而动。只是大部分投资人对价格太热衷，而对价值判断却如盲人，因为了解价格的门 槛低，但林奇说：越容易得到的信息越没价值。对价值的无知可能是不少投资失利的关键。巴爷对价值颇具心得，说自己眼里没有股市，那也是鬼话，不知道价格， 怎么去衡量有没有低估！他像一只老狐狸静等崩溃出现，新股民喜欢看涨，老股民喜欢看跌，中国股市已经崩溃或仍处在崩溃之中，聪明的投资人应知如何对应。上 回我写层层加仓、利润自显，有读者附会说我唱多，当时回信否认，那时谈的是一种操作方式，与看多看空无关。今天我得声明：就长期而言，在下看多。另外，本 栏文章可能无法每周为您点匹大黑马，对当下操作亦少提及，使有些朋友怅然若失，但我保证十年以后重看会别有一番滋味，如果您的废纸篓够大的话。
尚有闲话未完，下期再聊。

如何挖掘好公司

书 接上回，话说现如今达尔文式生意遍地皆是，要辨别其中哪些值得投资，哪些不必多看一眼，需用"目光如炬大法"：左眼盯住生意产生的金额；右眼盯住这个金额 所需的成本。营业额与成本的差就是毛利，对达尔文式生意别抱太大奢望，一般能有个5%（以上）已可列入上佳行列，因达尔文式生意遵循自由竞争，十有九次搞 出价格战，"边际革命"的结果往往是价低者胜出，甚至产生劣货逐良货的"格雷欣效应"。
企业为击垮对手无所不用其极，不计成本压低市价，不过在对 手未倒下前，自己已呜呼哀哉，则是愚行；对手倒下，自己也跟着倒下，与之共存亡，亦为不智；聪明经理人必先压低自家成本，攘外先安内，好的达尔文式公司有 两个共同点：第一，管理费用低。来看个实例：美国诺可钢铁公司（Nucor Corp.纽约本板上市，代码NUE）。钢铁行业是本栏强项，02年底写《黑金诱惑--钢铁行业分析》至04年3月第44集"钢铁股不值再追踪"，钢铁股 翻番，历来乃小生自吹谈资。但这个"不再追踪"只针对国内A股，并非全世界钢铁股都不值得研究，Nucor即是凤毛麟角。今年3月22日Nucor创出历 史新高，距离04年3月钢铁行业绝大部分股票的顶点而言，它又升了一倍有余，正所谓：没有夕阳产业，只有夕阳企业。钢铁是非常典型的达尔文式生意，只要按 标准制造，没有哪个买家会在乎一块普通钢板是来自上海，还是来自美利坚？钢产品的同质性，决定了价格是唯一要考虑的因素。所有钢厂都是资本密集型工业，以 庞大产量压缩边际成本是有效办法，但当人人都会用这招时便形成经济学上称为"规模不经济"的情况--大家都掂起脚，除了人人都腰酸腿痛外，没人可以看得更 远。当规模大小再也无法决定参与者的去留问题时，新花样就出现了。同为中国五大钢铁集团之一，宝钢为什么比国内其他钢厂有价值？因为宝钢是临水型钢厂，运 输成本远较原料基地型为低，这个是八十年代观念比四十年代观念前进的地方，即便原料远自澳洲亦有竞争优势。武钢也是临水型，原料地近很多，但矿石含铁量 低，成本上与宝钢比并无优势。
在美国，就劳动力成本而言已是大大不利，且现今全球最大钢消耗市场在中国，Nucor凭什么超越对手？--管理费用 低！Nucor企业架构非常扁平，人员精练，用大量自动化设备代替人工。就无产阶级的观点，这是要批判的；就政府而言，提供就业人数偏低，对国家贡献不 足；但我们谈的是企业，以资本主义的角度，Nucor的选择无可厚非，现实也证明这一选择是正确的。在管理上的出色表现使Nucor由达尔文式生意晋升到 经济专利生意，管理或称企业治理就是他所持之专利。股价的波动长期而言必然与企业盈利水平正相关，只要收益不停步，价格总会做出正面反映。我们可以把中国 看成是一家超级企业，近几年中国GDP每年以8%以上速度增长，指数--也就是这家超级企业的股价却没有反映，这只是暂时现象，时机一到他所表现出的爆发 力将很惊人。净资产年年上升，股价年年回落，正孕育大型投资机会，当年邓普顿传奇或会再现江湖。
有正面的就需有反面例子作陪衬。当年报章杂志上曾 热评东方电子创造数百位百万富翁的事迹，一看到这个报道我第二天就把自己账户里的东方电子股票抛掉了，没有一个股东会愿意看着自己的钞票进了公司账户后公 司领导慷慨地大发红包，东方电子的领导（其他不少上市公司也一样）没搞清楚一件事：他只是个打工的，股东才是老板。不问问老板就大把花老板的钱，那就别混 了。企业里股东利益至高无上，这是基本的商业精神之一。还有一回，托普软件招聘会上贴出一个大海报，报上又登了，内容是N年打造N百个百万富翁，咱一看， 又吓跑了。啥都甭研究，只看管理费用一栏，是个老板都要得心脏病。财富积累永远是少数人的事，全民皆富其实是大家一块儿受穷，当年老福特提出高薪工人的观 点，那是指带领员工进入中产阶级，不是发财致富！把公司上上下下都搞成富翁富婆，我不如来应聘，谁还买你的股票。
好的达尔文式公司第二个特质是： 周转率高。"现金流"概念自巴菲特广布人间后，已深入投资人心灵。一百万启动资金，每季度周转一次，每次收益率8%，一年下来资本收益率为36%，两年则 是85%。做老板最怕库存积压和客户拖欠货款，DELL用直销方式与对手拉开价格，辅以零库存管理，使他的硬件销售买卖打遍天下无敌手。沃尔玛亦是此间高 手。连锁业与普通销售企业最大的不同是：边际效用的变化趋势--普通销售企业店越多单位成本越高，连锁业则相反，他的边际费用是递减的。比如苏宁，开一家 新店就收一次进场费，有时进场费甚至高过地租成本，使新店几无成本，手上有大把现金有如保险公司的浮存金，可以自由运用，国美黄光裕就靠此发达，国美将浮 存金输送给关联企业--鹏润，投向地产，而地产项目亦产生新的浮存金，整个集团其实玩得的是资本运作，没几年风生水起，胡润新出笼的富豪榜里，小黄已排名 第一了。如今网络流行，沃尔玛式压缩成本的管理秘籍通过像ERP这类软件可以比较简单地实现，苏宁式企业原先的优势正在削弱。归根到底投资达尔文式生意只 能算中策，真正厉害的大黑马将更多出现在经济专利生意上，且听下回分解。

如何寻找成长股

股市如酒店，即兴入住者耗资高 昂，包月包年平均成本就低，若买下产权后再入住则更廉，这是一个对短暂过客不利却对长期住户有利的所在。所以您若发现自己在股市留连不去，理性者必预定长 期合约，对投资一事需以从长计议的心态去干，对酒店交通、服务质量、房间大小、朝向、层高、结构、设施乃至逃生通道皆要有会于心，对股票背后的公司加以研 究不可或缺。归根结底价值与供求关系是影响价格的两大根本性因素，也是长期趋势的内在机理。供求关系的变化若羚羊挂角不着痕迹，技术手法多种多样，应弃繁 从简，以拙胜巧，轻预测重观察，那些看似高明的预测理论只属巧技，乃小道，不能铸大器。投资界万人景仰的成名人物有依靠经济发展洞见的，有依靠独特哲学理 念的，有依靠广泛人脉的，有依靠商业嗅觉的，就是没有依靠纯粹预测的。价值评估及定量与操作的科学性一样，是考究投资水平的关键因素。
企业价值定 量后，马上可与价格对照，据差价套利即成利润。定量若有困难，亦可根据一些简单的财务指标来判断，"简单即美"是投资成功的不二法门。下图是1991至今 深南玻的EPS（每股收益）走势，已做复权处理，显见98～99是低谷，99年因非经常性损益造成巨幅波动。总的来看，99年至今深南玻仍不失为一只优良 的成长股，但是2000年近7倍的拉升，远远超越安全边际，引发股价剧烈振荡，现价已回到起点。99年至今股价只上升了50%，但EPS则上升了近1倍， 价值似被低估。现在这样的个股，市场上甚多，说明中国A股市场按照企业价值来看已进入一个值得投资的区域。值得投资绝非进场后即有暴利，乃指买入安全系数 颇高，请别忘记巴股神教导：投资至理第一条，本金安全性。
但价值是发展的，价值递增带来的利润将远超依据差价套利所得。以合理的价格买下好公司才 是成长为超级玩家、投资富翁的正途。达尔文生意因边际收益的内生性收缩，使投资人甚至企业管理者过高评估企业未来价值，致使投资计划往往无法达成。而经济 专利生意则无此弊端，这些公司的边际收益较有保障，允许公司利用超额利润（超过行业平均水准的收益）扩充业务，新增业务反过来又促进了收益，不断推升 EPS，形成良性循环。
下图是箭牌口香糖（公司于1919纽约主板上市，代码WWY）1968～2005年月线走势半对数图。该股自74股灾 0.25美元启动，今年已见74美元，三十年来以稳定的姿态创造出300倍的账面收益记录。九十年代以前该股每月发放一次红利，如今改为每季度发放一次， 若将这些红利再投资该股，三十年来投资收益是一个非常可怕的数字。箭牌在口香糖领域所向披靡，旗下箭牌、益达、劲浪、大大等品牌脍炙人口，产品线结构、行 业地位与宝洁公司（P&G）在家用洗涤类市场或可口可乐公司在碳酸饮料市场颇多相似。他们都是自己创造出一个细分市场，慢慢将这个细分市场作大， 只要企业能保持一定的市场份额，依靠细分市场的自然增长，又辅以有法律保护的独特配方，日积月累财源滚滚。投资这类股票只有成长的乐趣，而无成长的烦恼。
中 华香烟连续数十年提高售价，企业价值年年递增，可惜国内烟草股不能IPO。茅台酒亦是年年提价，举一反三者早赚得盆溢钵满。经济专利生意只要消费市场能规 模化，没有一个不是上佳投资品种、超级黑马。"只融在口，不融在手"的Mars、"钻石恒久远，一颗永流传"的De Beers、波尔多红酒五大庄都是家族企业，有人说家族企业不能做大看来大错特错，只要是经济专利生意即便是为人诟病的家族企业照样光芒万丈，可见经济专 利生意魔力之大。

球场投资心得

泰国惊见禽流感，本欲取消泰国商务之旅，怎奈预定泰航机票竟然无法退，面对立刻损失4000大元，生性孤寒之人只好"偏向虎山行"。
一 下飞机，出场口一遛长龙，等待的士，从机场至所定酒店索费240泰铢，小生对排队一向无热情，独自跑去预约点要了一个400铢"即时服务"。坐驾乃泰国出 租车界流行车型--丰田佳美，国内卖价30万人民币（听说即将国产），立时觉得自己消费其实还是颇具理性。路上所见多为日本车，丰田、本田、马自达占绝对 优势，且多为国内少见之新款，欧洲货亦有几辆，宝马、奔驰偶有掠过，美国车则无缘得睹。想到本月世界第一大汽车厂美国通用（GM）传出破产疑云，实非空穴 来风。今年初传奇炒家柯克瑞（Kirk Kerkorian）以每股31美元大买通用汽车2800万股，如今跌去三成，最近盛传此人已失踪。这两年国内举凡与美国厂合资的汽车公司，股价皆不堪入 目，与日本厂合伙的天津汽车要好许多。不过投资界有名训：血流成河时可买，GM总裁Rick Wagoner大幅降低GM退休人员福利似是车厂风雨飘摇之兆，但又有谁敢说美国政府不会再搞一次克莱斯勒拯救案？泰国交通忙而不乱，小如动力三轮的小托 托遍地飞奔，马达轰鸣，空气令人窒息。出租车大佬循循善诱：曼谷法律规定快车道撞行人，司机无罪。我暗自打定主意不在泰国发扬国内横穿马路的绝活。所幸过 街天桥处处有，上坡还带自动扶梯，可省不少脚力。
胡思乱想间已到索非特大酒店，酒店是八十年代兴建的五星级，已显陈旧，但生意火暴，机场飞行员都 喜欢来此入住，若非事前预订，此次极有可能向隅。报上大名，门童早热情地将行李拎至房间，给了20铢小费，堂而皇之冒充成功人士。当夜赴河边餐厅夜宴，按 规定西装领带正装出席，热的差点要唤娘，河上恶臭阵阵随风而至，熏得游人醉。寻机逃出升天，径直前往泰国古法按摩店，大嫂大婶一大群，相貌奇特不敢直视， 有五大三粗的几位对小生跃跃欲试，颇有羊入虎口之感，选了个黑瘦妇人多点安全感。误打误撞交谈间才知此位乃本店第一高手，店东更夸奖我眼光如炬，吹嘘她徒 手可搏狮虎，我自是一笑置之。孰知进场后才知店东不但没有夸张，确乃实事求是，该妇单手可将在下这140斤举起，当时已骇得面无人色，一通拆骨拼装后，全 身上下如被重新组合，若非小生中途已被其超凡内功震晕，大可偷学到不少舒精活络的绝技，醒转后觉得神清气爽，对那位武林前辈更是佩服得五体投地，约定第二 日再来试其手艺，施施然回酒店。房内已备水果一大盘，享用后忘放小费即安然入眠，因为这一疏漏，此后几日我的水果大餐便了无踪迹了，痛悔不已。
第 二日如约与生意伙伴去BANKOK高尔夫球场单挑，BANKOK是18洞顶级场地，星潭飞瀑古木幽林，小鸟闲来啄食，被《高球杂志》评为全球最完美赛场之 一。高尔夫球水准高低，取决于能打出多少"老鹰球"或"小鸟球"，关键是在上果岭后的推杆数，绝不能寄托于数百米外一杆进洞的"特殊案例"。以小生水准 13洞打120杆已是佳绩，打进100杆乃不俗，缩短这廿杆之差听说需上万次辛苦练习，但若希望能稳定在80杆左右，没十数万次击打是不行的。投资水平高 低，取决于投资人在上升和下跌市道里的整体表现，只记录成绩优良的洞，然后乘以13，交出所谓满场只用80杆的成绩单只是愚行。可惜不少投资人淡忘失败， 牢记胜利，不知不觉爱上这类舞弊活动。多数投资成绩不佳的人士有个通病，就是希望以暴利快速完成资本积累，如高尔夫手一杆在手就热切期盼来个"三分球远射 "。殊不知赢家应具的多项特质之一，乃"身无彩凤、心有灵犀"，以长期心态进场是先决条件。长期心态是指把投资看成是一件需耗费几十年来做的工作，不是说 买卖前就决定一旦买入就长期持有，事实上亦没有人可以准确预言买入后到底需持多久。买入后搞成长期还是短期全凭市场发落--若三两下就亏至停损点，即短 线；若股价越走越来劲，停损点步步上移，股价就是不回触，则长线；若老天开眼，爆拉爆涨后一个次级回荡击破停损，则又是短线。反正两句话真经：①亏损的做 短线，赢利的做长线；②只有停损，没有止赢。但如果进场前一门心思只想搞短线，出发点就不对了，因其早已违反"无人可准确预言买入后所持时间"的自然法 则，这种交易实是建立在"我认为应持X日"的不可靠沙堆上。更有甚者，当买入后局势未如预料发展，他的短线目标居然可变为长期计划--套牢死捂，这又违反 "亏损的做短线"法则，将上升的股票抛掉去回补下跌的股票，等于把玫瑰连根拔起，拿去给杂草当肥料，结果久而久之，账户里没有一只上升趋势的股票。不过假 如硬要在买入前设定心理预期的话，"长期持有"还是比"短线买卖"要好，毕竟把长期调整为短线所遇到的心理障碍会比较小。
投资的内核、灵魂是交易 思维和理念；技巧、预测方法、操作方式、对情势的判断标准都是表层。表层是千变万化的，但内核是不变的，换核就须重新打造整个盈利系统，工程浩大，头绪繁 多，迫不得已不会干。表层是学得到的，花几十元买本书，认真读一段时间即可。内核是学不到的，由每个人依据自身个性结合理论与实战慢慢演化出来。
友人一杆一杆在打球，我却似翻啃草地，留下一块块球杆刨出的"牙痕"，不知不觉已消耗了一日光阴，球没打几下，路却走了不少，腰酸背痛间想起晚上与武林前辈的约定，一时意气风发，竟超水平发挥，以两杆胜出，不亦乐乎。

岁末动作大片献映

本 月中旬，伦敦报纸传出惊人消息：中国国家物资储备局交易员刘其兵在伦敦金属交易所（LME）作空8000手合约，合折20万吨期铜，总价超8亿美元，12 月21日到期，以当下牌价计已损失1.5亿美元有余。两报文章一石击起千层浪，国储局立刻回应：在现货市场拍卖4万吨，在上期所抛期铜4万吨，并声称尚存 有130万吨库存可供抛售。其实早在10月31日国储已抛售5 万～10万吨铜。

为搞清楚局势，有必要简略说明一下铜市情况。全球铜矿分 布不均，大约拉丁美洲占45%，东方诸国集团占19%，大洋洲占18%，北美占12%。若以国家计，储量靠前的依次为智利（独占三成）、美国、印尼、澳大 利亚、秘鲁、加拿大。铜矿冶炼后的精铜供应排名依次为智利、中国、美国、日本、德国。以精铜消耗量排名，则中国已超越美国，排第一，1999年中国耗铜占 世界产量11%，03年占20%，如今直逼25%。目前全球年消耗量约2000万吨。

期货市场铜交易集中在伦敦LME、纽约COMAX和上海SHFE三大交易所。以LME为牛耳，据LME统计，COMAX和SHFE存铜只区区14万吨。而LME作空仓单已达100万吨以上（包括刘某的20万吨），作多的国际投机基金团囤积更达惊人的400万吨。

当 库存增加时，价格必然回落；而当库存减少时，则价格上扬。供求关系可以用来推演未来行情发展方向。LME、COMAX库房十室九空的今天，铜市自然牛气冲 天，铜价1971年982美元/吨，1974年3354.5美元/吨，2002年铜价1350美元/吨，现在已超过4000矣！但库存跌至三十年低位，再 次减量空间实属有限，以过往两大期铜牛市高峰为标准，LME库存最低可达10～15万吨，现已相去不远。铜是贱金属，供应量相对于交易量简直可以用"无限 "来形容，国际基金挟仓自重，似同骑虎，不智之极。当年美国油王公子--亨特兄弟在70年代大肆囤积白银，高峰时全球1/3银子进了他家，将银价由7美元 推升至近50美元/盎司，亦是豪雄不可一世，结果80年初银市大溃败，二子不但将利润全数回吐，还险些输光老爹遗产，最终以俄州油田向银行抵押才勉强交够 保证金，不至于净身出局，此役蚀两亿美金，在那时可是天文数字，轰动江湖。

期市有谚语：控制现货的就是（期货）庄家。18世纪中叶，英国 凭借先进生产技术及殖民地丰富储量，控制全球约2/3铜贸易，独霸铜市一个世纪。19世纪初期北美、智利、澳洲先后发现大铜矿，20世纪初美国发明SX- EW技术，可以低廉成本提炼劣质矿砂，打破英国垄断地位。80年代日本经济如日中天，消耗铜量巨大，在期市要风得风，住友集团驻LME交易员滨中泰男风光 占尽。90年老滨开始作多期铜，95年铜在奋力哄抬下创下3080点，直逼89年历史顶峰3305点，多头气焰嚣张。此时LME主席大卫·金觉出跨月跨地 区品种间差价超出正常范围，对多空两方仓量、席位等展开全面清查，滨中被逼上梁山，力挺价格维持在2600以上。LME检查团抓住了滨中痛脚，其操控机密 暴露于阳光下，投资人恐惧多头主力滨中被迫平仓后将会引发深幅下挫，纷纷转投空方阵营，96年铜期货崩溃。6月24日住友巨亏18亿美金，滨中遭解雇，后 被判处八年刑罚，市场失去了这位多头悍将，价格重挫至1740点，住友更因惯性惨跌，再蚀10多亿美金，以住友公开的数据计共计亏掉近26亿，但有消息说 实际数目大约在50亿以上。此役为"亨特案"后最广为人知的另一事件。

"住友案"看似滨中泰男一意孤行，充满个人英雄主义冒进所致，其实 内中另有隐情。日本经济80年代后渐渐式微，日本铜需求量不再若以往，对铜价的控制力自然下降，此消彼长间，失去LME主导地位只是时间问题。可叹滨中成 为最后一抹残阳，是他所未预见到的。同理可推，中国自02年后，变成全球原料、矿石第一大消耗市场，价格领导者地位已彰彰明甚，旧势力不愿承认此点，一味 与中国为敌，逼虎跳墙，实乃不识时务。随着中国崛起，与他国势力在期市逐鹿无法避免，试水期货应该说是一个争夺国际原料市场定价权的战略决策，影响相当深 远。

当年中国株州冶炼厂进出口公司全力作空LME期锌，结果被大批神秘力量合围（与如今情况颇为相似），当时全国各锌厂开足马力生产锌，以期以实物兑现合约减少损失，最终无力回天，损失13亿之巨。

但 此一时彼一时，中国国力、人才储备、国际地位与当年相差不可道里计。单看"其兵案"演进已可窥出一些端倪。英国报纸爆料后，国储又抛又售又说老刘失踪，看 似手忙脚乱，焉知不是疑兵之计？国储扬言130万吨在手，西方人士大乐，公开奚落国储吹牛，有恃无恐颇为自得。殊不知国储转而声称刘其兵未经授权，交易疑 似无效，老刘更如黄鹤去，一时西方人人自危，迈尔金属公司、巴克莱银行等八家代表急赴北京，可谓惶惶然。两方虽未真刀真枪动手（到期日为12月21日，到 时必见红见白），只是舆论你来我往，已觉过瘾，毫不闷场。国储坚持刘其兵未办理公司法人委托，交易可能无效，似只为发难第一招。03年台海危机准备最紧张 时，中国储备了大量柴油、农产品和铜等战略物资，130万吨铜真实存在亦未可知，若真如此，则国储将03年储备铜高位买卖出就是第二招。要知130万可非 小数目，不造势无人会以高价统吃。第三招更绝--低位轮库，中国在国际金属市场建立长期"捍庄"地位。

油不涨难跌，房要跌未跌

去 年年中写了篇《油要涨，房要跌》，原油的确涨上天，房子却仍未有所动。写那篇文章的时候原油是23.24美元/桶，而且当时价格已比99年时涨了1倍，认 为"价格超卖"的技术派人士想必大跌眼镜。今天（12月1日）英国北海布伦特报价为56.15美元/桶，今年8月曾参见过68.80美元！"哈伯特顶峰" 或已过去，便宜的油价已经成历史，而传说中的100美元似不实际--可能会到，但无法维持。长期的大区间震荡是未来主体操作思路。具体而言，原油波动区间 大约在45～60美元之间，燃料油价格波动区间在130～170美元之间。与之相对应策略是做区间交易。70年代至今的油价大型箱体。以真实购买力而言， 油价尚未超越1979年的高点。也难怪，80年代石油危机的言论甚嚣尘上，如今舆论热度显然偏低，原是未到伤心处。

前日与舍弟交流，对房 价未来趋势走向有茅塞顿开一感，今老话重提。舍弟在浙江大学建筑专业学了五年，不曾想本科毕业，单位难觅。设计院只收研究生以上，地产公司他却不太想去， 于是小子颇多感慨。话说当年计算机专业，学校录取分数线是各专业里最高的，IT行业周期顶点随之出现；如今地产相关专业，学校录取分数线是各专业里最高 的，房地产顶部会否如期而至？

去年家族一处老屋被某知名地产公司相中，一开始地产公司开价每平方1万人民币向居民收购，群众智慧发挥作 用，数轮讨价还价后价格飙升至1.7万。小生窃喜之余，对几位居民代表自是佩服有加。但有拆迁户仍觉不满，继续待价而沽，更有甚者，在墙上大练书法，重温 大鸣大放的革命传统，白墙红字咄咄逼目，号召万众一心齐斗地产商。后来地产商大概一时头脑发昏，开出近2万的收购价，小生闻讯屁颠屁颠跑去领了150万安 置费。那天居然没人排队，问地产公司会计小姐：其他人领完了？答曰：没几个人愿意卖。因对几位居民代表深具信心，立时感到贱卖家产之痛，欲赖帐，刚刚还春 风拂面的接待员马上横眉冷对，自诩为谈判高手的本人亦只能悻悻然。最后，落单买下今后将原地新建的一处房子，在我声嘶力竭要求下，小姐终良心发现找领导， 打了折扣，以每平方1.18万签了协议。前些天，原隔壁邻居来电，声称他出卖了他那个面积与我处一模一样的单位，得金正好百万！半年收购价居然跌了三成！ 该处新建楼盘上月亦开始动销，地处杭州环城东路，名叫水岸城市，有名有姓，当知小生并非杜撰。近来正寻思将那个1.18万的以1.35万出手。

出 口继续大增，但物价似涨还跌。大宗原材料价格飞上天的今天，中国企业承担着飞速上升的成本，却仍提供价廉物美的产品。对勤劳朴实的中国劳动者深表敬意的同 时，对中国经济结构亦需存忧。再不转型，中国只能沦落为被他国盘剥，被盘剥的同时还要承担"重商主义"、"贸易倾销"的恶名。而上市公司多数将陷入这个制 造业黑洞无法自拔，中国股市的发展隐患无穷。

轻重缓急投资之道

"多资产套保"已成现代投资的常识之一。只要看过一、 两本投资类书籍，皆知鸡蛋与篮子的那个比喻，惟多元化对不同人意谓不同效果。有些人拥有股票、债券、现金；有些则拥有分属多个行业的几种股票；有人更投资 国内外多家公司，主旨都是为了降低风险冲击力，但如今多资产套保策略有被曲解和滥用之虞。

多资产套保被系统化提出，早见1959年哈利· 马科维兹名著《投资效率多元化》，耶鲁大学出版，老马凭此文铸就江湖地位，于1990年问鼎诺贝尔经济学奖。马氏认为投资人会以理性对待自己的投资，除非 增加预期收入，否则他们会主动规避风险。风险被定义为不确定的可能性，不仅指利润减少或亏损增加的可能，也指利润增加或亏损减少的可能。还记得我们谈过的 财长鲁宾《不确定的世界》吗？鲁宾说：风险不是指亏损，而仅指可能性。老马更指出：不同的资产若有高度的正协方差，则风险将无法降低，说白了，若资产升跌 趋势相似，投资组合即非多元化。"深发+浦发+中信+宏源"的组合就没有履行多元化策略，因为资产太同质了，好的组合必须拥有非关联资产，有时甚至调用" 反向资产"进行对冲。

沃顿商学院的戈登和耶鲁的瑞文候在国家经济研究局(简称NBER，名称看似国家机关，实为私人机构，美国经济周 期数据皆以该局发布为基准)研究了大宗商品与股票的关系，1954～2004年数据表明期货与股票是优良的多元组合，他们写了《商品期货真实与幻境》阐述 自己观点：①大宗商品与股票、长期债券走势负相关；②股票与债券的负相关性，会因持有时间加长而增强；③大宗商品走势与通胀正相关。这源于经济景气循环和 投资人对通货膨胀的预期。

大宗商品期货指数在1980、1985～87、1998～99、2001至今涨得很好，期间伴随通胀上升、 美元走弱、货币扩张。当通胀开始上升，美元疲软时，传统的资产，像股票和债券就下落。通胀威胁到固定的收益，如债券，侵蚀投资人的购买力，也同样威胁到股 票红利，通货膨胀增加，原料和人工成本增加，公司为保持产品竞争力无法提价，使边际收益收窄，每股EPS回落，股价随之不振。我们可以在即将登台的年报中 看到，化工、钢铁、汽车、医药等企业的收益会比04年要差，因为这类公司必须为原料、员工保健和能源支付更多费用，却无法将之转化给消费者。当然其中少数 企业可以成功转化，佼佼者亦可降低管理费用以拆东补西，但大部分企业将无甚新意，与行业景气同起落。通胀期为投资商品期货的良机，另一个理由来自夏普教授 享誉天下的CAPM资产定价模型及他的贝塔系数法则，而这与景气息息相关。

为NBER描述的经济景气循环各阶段划分，股票和债券下跌在经 济扩张峰值和随后的早期不景气时发生，这时收益上升、利率回落，这对公司利润增加是好事，从而推升股价。另外，利率回落亦对股票和债券产生影响，一旦经济 衰退，货币政策变为扩张，利率回落可减少贷款成本且人为增加投资回报，经济逐渐繁荣，货币信用供给增加，最后导致高通胀，于是政府又开始收缩信用。如此周 而复始，一轮接一轮即成经济周期。在景气循环各阶段当侧重于不同的资产，如今周期学说妇孺皆知，投资世界人人争做早起的鸟儿，提前进场到未必有超额利润， 只是市场波动更显杂乱，投资难度有所提升。一般在经济峰值区间，股票与债券相继回落，直至早期不景气过后才分化；同期商品期货却如鱼得水，大牛急奔，01 年至今国内股市与期市冰火两 重天就是新鲜实例。

1871至今，商品期货与股票的相关波动情况，"投资骑士"吉姆·罗杰斯04年新作 《热门商品投资》第17页，有该图的中文详细标注说明，在此不赘述。图中上升区，股票走牛，期货下跌，通胀熄火甚至通缩；下降区，期货雄起，股票衰微，通 胀抬头。1871至今股市与期市交替了七次，平均周期为18年。罗杰斯因而推论：期货仍将走牛十年，股票应敬而远之。尚有后论，下周再续，吉姆·帕拉伏在 年初写的《不爱、低估与减持》颇多洞见，可供参阅。

源于主观胜在客观

零值期权
中 国股市一跌数年，多数投资者损失惨重，投资人本应痛定思痛，吃一堑长一智，但事实却非如此。如今投资人热衷与大股东讨价还价，媒体充斥着对制度、体制的指 责，头版头条不是G股就是对价，当然这些声音长远而言将有助于资本市场的改良进步，小股东为自己争取合法利益亦无可厚非，只是对待问题应有主次，在争取权 益的同时有多少人去花那怕1/10的心思研究研究诸如"长期债息与利率的剪刀差"问题，去了解了解英国、法国、匈牙利、韩国的非流通股全流通史料。一味纠 缠于枝节，投资水平保持在几年前的状态，是一种倒退。更有一些公众知识分子，自己一股股票没买，却喜欢动不动出来指点股市应该如何如何，要是说的有理有 据，旁观者清，倒不失为一桩好事，可惜除了老生常谈，有破无立，了无新意。正应了朱熹说的：古之君子如抱美玉而深藏不市，后之人则以石为玉而又炫之也。国 内投资氛围不友善比较偏激，与肤浅的舆论导向直接相关。
两年前股市新跌未久，封闭式基金因组合缩水，跌幅大于指数，人人避之惟恐不及，惟有独立思 维的投资人反其道而行。封闭式基金账面价值1元，报价只有6毛，第一层思考就是以6毛买入，一旦价格回归，即得66%利润。这是中了格雷厄姆毒害--当价 格低于价值时，买入。不少人将价值简单理解为账面数值，一见价格低于该数值立马欢欣鼓舞，殊不知格雷厄姆说的价值是动态的，须推究未来价值的发展趋势，若 未来价值缩水至5毛，现在价格6毛虽比之现行账面价值便宜，仍无投资价值。"中国股市脱离基本面"一说就是把过去基本面数据与现在股价对照的结果，投资家 是不会做这种无用功的，因为现在股价反映的是未来基本面，而非过去基本面。惟对未来发展仁智各显，没有标准，是非常主观的因素。要将价值明明白白量化，需 做足功课，若把做功课的时间都拿去论证市场被如何操控，或蒙头计算对价2.5股还是对价2股送1元比较划算，我想此生将无缘进入投资成功殿堂了。由于"久 期"效应，一般封闭式基金在封闭期内价格通常是贴水的，即价格长期低于账面价值，所谓"低位"买入只是博大盘转好，有很大不确定性。两年前绍春兄设计的套 利模型是过滤掉市场波动的无风险期权：先找到一家库藏开放式基金的商业银行，用一些方法取得开放式基金账户的使用权，将账户内开放式基金卖掉，转而买回封 闭式基金。两年后封闭式基金到期，期限越短贴水越少，封闭式基金自然会弥补价格与价值的差额(基金同智的走势可以证明)，再卖出封闭式基金，买回开放式基 金。两轮双向交易后，市场波动风险被过滤干净，只余三、四成的贴水差价即为利润。还可利用资金杠杆，将利润率以十倍计提升。
封闭式基金到期有三种 选择：①分钱解散；②展期；③封转开。第一种不利基金管理人，很难实现；第二种不利基金持有人，亦不可能在正常的基金持有人大会上通过；剩下只有第三种。 其实第一、第三对于双向交易是没有区别的。风险在于银行资金划转是否合法，大量买卖封闭式基金会引起基金价格瞬间巨幅波动。这个方案在当时是前沿的金融创 新，到现在仍有不俗操作价值。
当狗摇尾巴变成尾巴摇狗时
国际能源总署(IEA)每季度公布一次石油供需情况，单位为百万桶/天(mb /d)。经济合作发展组织(OECD)30国独吞了全球过半的石油，供应却随哈伯特顶峰而落，中国自02年开始需求高速增长，以及美元购买力的下降使近几 年油价升完再升，所幸天下无不散宴席，05年石油需求增长终放缓，油老虎于本月踩下刹车。黄金亦在本周大幅回落，回顾上周新闻--首饰店一连五天变更牌 价，天天拉阳--正是金价调整之前兆。失去石油、黄金两员大将后，大宗商品暂时群龙无首，只余铜一人独舞。21日老刘仓单到期，国储贴水移仓，多头再下一 城，高歌猛进。铜在做多理由逐渐消失后，挤仓成为唯一利多理据。供求关系和外汇变动都无法支持做多时，市场刻意忽视之，只关注价格，这是短视。胜负最终将 由供求关系决定，这也是长期趋势内在机理所在，惟时间未定，也许需要某些突然因素诱发。但有逆势的观点仍需有耐心来配合，虽有智慧，不如乘势，虽有锱基， 不若待时。投资人架构在各自经验、学识基础上具个性化的商业眼光，是胜利的根本，依据市场风云因势利导的操作系统是胜利的保障，优秀的投资源于主观，胜在 客观。

大巧之门
象未必升，驴未必跌
　　11月2日美国总统竞选即尘埃落定，数月来各好事网站纷纷挂出总 统指数，请网虫、水友落单下注，暂时布什指数高于克里指数，但相去不远。按照控制交易师公司肯老兄（Ken Tower）的统计结论：股票大跌年，连任失败可能性大于90%来看，布什实在胜算不大。1828年民主党魁杰克逊被共和党戏谑为"驴子"，后来有个漫画 家叫汤姆斯·纳斯特的画了一头驴给民主党人，暗语他们愚蠢。有趣的是，民主党人认为毛驴聪慧勇毅，拿来当了他们的吉祥物。而老汤讽刺共和党大而无当、华而 不实的大象形象，亦被共和党拿去做了标志。1874年定稿后，毛驴、大象一打就是130年。东方传统里以"象"为权势、财富的图腾，共和象党似乎就与金钱 较有缘，美国股市的投资人有个惯例：喜欢共和党，而讨厌民主党。美国两党交替，民主党摊到9次，共和党摊到7次（同党派总统交替不算），民主党上台当天股 市平均跌0.5%，共和党却录得升0.7%数据，一好一坏一目了然。但西格统计了百多年来美国驴象两党执政期内股票指数的升跌情况，得出了另一个观点：民 主毛驴党执政期股市较稳定，为稳中有升；而象党期内虽多有惊喜，亦有惊恐，比如胡佛君临天下时，FBI总舵主杀气弥空，胡佛是中情局出身，看来武功尚可， 文治太逊，29年股市大大令人不快。可惜布什也是头衰象，颇有当年老胡风范，反"恐"手黑，经济抓瞎，科网泡沫破裂引发的大跌，就跌幅而言一点也不比29 年那次逊色，上台后只有2003年股指可堪回首（四年任期内第三年向好是铁律，布什亦不例外），搞得巴菲特、索罗斯等财经界巨头都要跑出来反对他连任。两 位财爷看淡美国股市，看淡美元与他们看坏布什是吻合一般认识逻辑的。但"西格法则"显示，即便布什（共和党）失势，美国股票未必会跌到扑街，反到可以减低 急跌的概率。
　　石油高而不危，机会如影随形
　　石油不断创新高，使"石油危机"之言甚嚣尘上。38、53、56集里我们谈到哈 伯特的石油产量顶峰法则（Hubbert Peak），55集《投资指月录》里对油价与股指的关系也有过讨论，观点为："油价一日不大幅回落，股票就可平安且能稳健上升"，今日仍不变。石油价格是 否已经过高？请看扣除通胀因素后的油价图，是高是低？与80年的高点而观，真如李易安所言：旧时天气旧时衣，只有情怀不似旧家时。如今的一块钱自然与20 年前的那张大不一样啦。
　　图（二）是美股标准普尔500指数（SP500）的月线，在第一次石油危机时（1973）股指大幅下跌，从73年 1月的121.74点跌至74年10月的60.96点，跌幅49.93%；99年石油进入新升浪后，SP500于千禧年3月1553.11点回落，跌到 02年10月为768.58点，跌幅50.51%，两次回落结构、幅度非常接近！74年升浪幅度至51.33%时进入中途休整，02年升浪至今年3月进入 平台整固段，该波升幅58.43%，两段"双底"与幅度又疑似故人来，其后是否仍将复制75年的情况，如今下结论尚早，但以往如一名伶一票友的默契演出， 看起来实在趣味昂然。图（一）中石油价格于79年又一次快速启动，但股指却不再是吴下的阿蒙，阿蒙已成长为东吴水军都督吕子明了，处变不惊自行自路。石油 涨价的冲击若曹刿所论：一鼓作气，再而衰，三而竭。于我已无甚威胁。
大巧之门（四十七）
钢铁股不再推荐
　 　从2003年初的《黑金诱惑》开始，小生对钢铁股一直看好，但今时今日情况已有不同， 钢铁龙头600019宝钢股份EPS增长率从去年二季度开始连续三个季度回落，说明业绩上升已 减缓，宝钢从成长股蜕变成绩优股，美丽的光环正在褪色。股票顶部的出现不一定要公司不 盈利，公司盈利水平下降也可诱发。
　　钢铁是典型的周 期性行业，马钢600808又是这个行业里周期性最明显的股票。马钢至今 已出现三次复苏周期：94～97、98～2000、2001～今。每次内部结构都是三波形式，两次小 的上升一次大的上升。大升浪见顶时，成交量将超越前两次小升浪，同时价格超越前一周期 高点。种种盘面迹象表示马钢似已接近第三次浪潮高点，追随趋势的投资人可以等马钢小型 M头成立后再出局（前两个周期高点都以双顶形态划句号）。下跌的开场白是大阴线暴跌开 始，小量碎步回升然后快速下滑，在碎步回升时是抛出机会。另外本栏一直作为先行指标的 台湾中钢（TW2002）在3月初仍创出新高（不过现在所处位置是93～97顶部多发地带），预 示相对滞后的A股钢铁品种仍有一定潜力。对钢铁股小生预先言底，侥幸得手；写文章不搞 点预测，可读性大减，但愿此次可以预先言顶，功行圆满。
　　黄金鸭起飞
　 　黄金期货于3月3日见低点388点后大幅回升，黄金股再现春江水暖的"先知鸭"本色， 世界黄金鸭老大??在美国主版上市的矿脉公司NEM、鸭老二盎克鲁金矿AU于1月29日见低点 ，中国A股中的老大山东黄金于2月26日、老二中金黄金于3月5日亦见低点，香港上市的福建 紫色金块（HK2899）比较迟钝于3月12日才见底。世界三个市场的鸭子反映快慢排名正好符 合各自的经济地位，欲投资北京烤鸭，只需盯紧北美野鸭。本月初45集《读巴菲特2003年报 》里指出的A股黄金鸭买入点已经成立。
　　 1989年大部分人不明白股票是何物，只要敢买就赚钱（那时候买股票可以到上市公司的 厂门口，公司职员喊破喉咙未必能说服路人掏钱买一张印着该公司名字的花纸??股票）； 1991年大部分人连夜排队买认购证，只要有关系能插队就赚钱（前门堵，后门通）；1992年 大部分人不明白什么是MACD、RSI，只要有一台电脑，懂一些指标就可以赚钱；1996年大部 分人开始对指标入迷，只要懂点波浪、江恩等技术分析方法或净资产收益、每股现金流量等 财务分析方法，就可以赚钱；1999年大部分人在散户大厅看行情，下单要排队，只要能进大 户室，交易跑道畅通就可以赚钱；现在大部分人只知道看国内股市，只要稍微了解世界其他 市场就可以赚钱……历史在发展，投资人要天天进步。瑟斯东与加纳提出的智商，是指智力 水平与年龄的比值，那么"理财商数"就是理财水平与年龄的比值，年龄天天在增大，如果 理财水平停止不前，就可能沦落为"前年高手、去年平平、今年现眼"。
　　股相
　　曾国藩是个通才，门生李鸿章专攻他的权谋，另一 位弟子俞曲园专攻其学术，都成大器 。近日翻看曾文正公文集，想起曾公曾著《冰鉴》短集论五行术数，他认为五行有相生、相 克、相仇，这种种关系统称为"合"，而合又有顺合与逆合之分，如火生土、土生金、金生 水、水生木、木生火、火又生土，如此往复，辗转相生就是顺合。顺合之相多会致富，却不 会得贵，即便偶尔得贵，也总是浮沉升降，难于久保。金火不同炉是相仇，但有时金与火又 相辅相成，百炼金刚必须用火锻打；水与土也是如此，通常"水来土挡"是用相克的道理， 但水如果能通过土的净化即成甘泉，这就是逆合，逆合之相非常高贵。在逆合中，若是木身 带金相，则会非常高贵，相反，若是金身带木相，则有刀兵之祸。2004年甲申年，天干是甲 属木，地支为申属金，正应"木形带金则然"，按老曾的理论今年风调雨顺，应非常高贵。 不过，今年的一木一金全属阳，干柴烈火炼金刚旺是够旺，看来折腾也小不了。"展望2004 年，应比2000?2003中任何一年为好，却不会有特别惊喜。"这是去年在35集里写的，现在 小生仍这么看。44集的题目叫：千里来龙，在此结穴，含义是：1650～1750点是"龙穴"所 在，一步跨越难度甚大。
　　环境好恶与自身 的天赋，曾公以为属"外刚柔"。除了外刚柔之外，还有内刚柔。在资 本市场，内刚柔指的是投资人时高时低的情绪、时平时躁的心态、时深时浅的心机。遇到自 己的票高涨而乐不可支，遇到自己的票下跌而抑郁，甚至迁怒于某政策某庄家某股评，且事 后就忘得干净，这种人阳刚之气太盛，其气质是"粗"；平静的时候宛如处子，激动的时候 也不张扬，这种人阴柔之气太盛，其气质是"钝"；遇到事情，初一考虑显得肤浅，然而一 转念，想得又非常深入和精细。这种人阳刚与阴柔并济，其气质是"奸"。那种外表举止粗 鲁，内心气质也粗鲁的人，只是一味地刚猛，赚时大赚，亏时暴亏，长远而言不可能成功； 有时表现粗鲁有时表现迟钝的人，刚柔皆能支配其心，使他们乐天知命，因此其寿命往往超 过常人，遇到深套安安静静，承认自己的不足，时间一长反能解套获利，但要投资致富却是 难以如愿；纯奸的人外柔内刚，其心能反过来支配刚柔，遇事能进能退，能屈能伸，甚至以 退为进，以顺迎逆，这种人最终会获得大利。走马悬崖，正常人都会止步，有智慧的转头就 走，毫不留恋；愚钝的看到别人纵马而过，心痒痒又不敢，徘徊不去进退失据，没买股票比 买了的还受煎熬；老曾的对手石达开的选择：敢于勒马走悬崖，能够弯弓射明月，舍得头颅 做酒壶，坚决饮尽仇敌血。"走悬崖"是阳刚，但"勒马"是阴柔（好比设停损），外刚内 柔乃英雄本色。资本市场是零和游戏，有人赚就必有人亏，所谓"止盈"等于将大好江山拱 手让人，不合情理愚蠢之极，多空搏杀不可留妇人之仁，赚钱就要有风驶尽帆，就要饮尽仇 敌血。这样才合兵家之道，正确的投资都应该如此。?
大巧之门（五十一）
三论量能
　 　继续引用关密生兄宏论。从半年的成交额走势（见图）看，2000年6月以来走出了清晰 的下跌5浪。波浪法则有云：若上升是主趋势，下跌就是次要趋势，次要趋势必是三波结构 ，如出现五波结构说明⑴趋势终结；⑵次要趋势仍未走完。相对于图中情形，第二种可能是 不二选择--即成交额萎缩的趋势尚未结束。首选数法：03年上半年走出大B的a波，03年下 半年走出了B之b波，04年以来正在走较为强劲的B之c波，截止04年4月9日累计成交金额已达 1.18万亿（图中圆圈位置）。从技术角度看，已经突破头肩底的颈线位置。图中最后一个数 据--1.86是预测值，因为1到3月的成交额已经达到1.05万亿。而今后的所谓成交量大C浪 创新低的可能性不大，按"交替原则"走成三角形可能性居大，那时指数极可能呈现箱体振 荡，牛市发烧友会比较失落。
　　看季度成交额走势：最 惹人注目的是今年一季度成交额已经与2000年一季度成交额持平 ，均为1.04万亿。今年二季度是否也开始缩量呢？如果成交额的量能在二季度不低于0.82万 亿，这样一来，上半年成交额就是1.86万亿，那么行情可能能维持到6月。六月份是焦点。 每三年5～6月见顶的时间周期，难道再次如期而至？之所以打问号，是因为2000年上半年成 交额就是1.86万亿，行情于当年的8月中旬见2114点(事实上一大批股票见最高值）。当大盘 见2245点时，半年成交额走势恰好是大A中的小2反弹高点。量在价先体现得淋漓尽致。也许 ，今年六月之后大盘还会在高位走箱体运动，直到05年上半年的某个月见最高点。反正今年 六月之后，要想赚钱，一个字：难。
　　图二是月成交 情况。比较有趣的就是三角形端点处的戏剧性上升，图中是收敛的水平三 角，可以向上或下突破，但随着扩容成交量下破的可能基本不予考虑，上破后成交走势呈快 速上升状，完全符合形态派对三角突破的描述。今年二月的月成交额为0.4万亿元，而99年 六月为0.5万亿，有可能04年的单月最大成交额就是今年二月了。而且很可能又一如继往那 样象阻尼振荡曲线似的，量能高点一个比一个低。94年9月的0.15万亿到99年6月的0.5万亿 间隔57个月，而99年6月到今年二月又是间隔57个月。资金周转的确也呈现出周期性！本段 预测用了大量假设，结论虽较合理，但假设对结论的影响可能与事实产生偏离。大胆预测， 小心求证。大胆的事已经写了，小心的事留给您来完成。
　　无知者无畏
　 　龙应台女士（她厌恶被人称为"小姐"）行文率直，坚壁清野的东西在她笔下变得不那 么锐利，但常常在不经意间"格"你一下，轻轻的，让读者有感觉但不疼。现在的行情就如 看龙女士的文章--遭受温情一击。老祖宗主张：读书人须懂命理、医理、地理，是为三理 。这个基本要求我们这辈自称读过书的有几人做到？想要投资成功，不妨听从老祖宗遗训， 多学点东西，艺不压身，以前学的看似没什么用的学问，到某个时刻可能救自己一命也未可 知。炒股的知识在市外。
　　清明、谷雨所在的阴历三月 在十二辟卦里属"壮阳"，阳气胜旺，只差一爻阴未被阳吞 ；下一变为四月属乾卦，六爻全阳，主盛极而衰；再下一变五月纯阳出一阴，自反而缩，一 阴来复。所以阴历的四、五月最容易造顶。根据过往的经验闰月"中空无气"，也易为顶（ 阴历的"月"以"节气"划分，闰月是没有节气的一个月，从属于前一个月），今年阴历闰 二月--阳历3月20日～4月18日（3月22日周一开1749点，4月16日周五收1693点）收阴线是 合理的，闰月见小顶。过去十三年中指数有九年在阴历4月见当年高点（见顶系数69％，乃 高危区域，但仍有31％的可能是失效），提示我们"小满"后应该当心（现在敬请放心）。 因为是月线指示，有足够的时间印证。操作必须看趋势，一切看上去头头是道的分析至多只 能信其三成。2001～2003年是个大型下降收敛三角形，预示其后的逆反是快速凛冽--1307 点后连拉五月阳就是明证，如果儿童节前大盘仍在1750点附近徘徊--上攻减缓，说明攻击 波已进入尾声，到时再考虑出局应较稳妥。一切操作以趋势为重，预测只宜当"风花雪月" 论。
　　柏杨先生讲过一个寓言：老鼠们开大会，会议内 容是如何对付猫。众鼠辈讨论的结果是 在猫脖子上挂铃铛，猫一走动铃铛就叮当作响，老鼠们可闻声躲避。主意甚好，于是投资人 受到启发，用市盈率、用市净率、用周期、用波浪、用技术指标……设计了各种各样的"铃 铛"，挂到"市场先生"的脖子上，期望市场触底或触顶时能发出响动，投资人一听到就可 以行动。可惜老鼠们忘记了由谁去挂这个铃铛，"市场先生"这头老猫的脖子是随便能摸的 ？投资人还没挂好铃铛，已经一颈是血，钱没进帐，却要为保命犯愁。自以为挂好铃铛的人 ，按铃声操作，什么5浪结束交易、什么周期点买卖、什么市盈率偏低时入货、什么RSI80以 上跑路--那是"市场先生"走动触发的吗？如果有人告诉您铃铛原是挂在门上的，风吹时 就有响动，而老猫进进出出却无声无息。按铃声操作的那位，恐怕要惊出一身冷汗。英国大 文豪毛姆有明言：钱是人的第六感，没有它，其它的五感统统发挥不出来。小生五感迸发， 下笔如有神，两、三千字20分钟挥就，想想在学校里苦思冥想凑字数交作业，如今的健笔若 风，实在是拜投资所赐。投资的首要目的是赚钱，但最终目的是让人幸福、快乐、充实。罗 素《西方哲学思想史》写狄奥根尼，老狄终年居于木桶里，亚历山大皇帝知其学问精深前往 礼聘，老狄却说："请陛下让开，您挡住了我的阳光。"投资若不能致富很要命却不可悲， 但如果投资最终让您痛苦，是不是应思考有什么挡住了自己的阳光？希望不是由什么"伟大 "的分析理论造成。罗素说老狄决心像狗一样地生活下去，所以就被尊称为：犬儒。这让小 生想起毛主席教导我们：要夹着尾巴做人。人前须谨慎，投资者在"市场先生"面前能像狗 一样地生活下去已是幸事。放低自己的位置可能看得更清楚，但千万别把自信都丢了--那 样真成彻头彻尾的"犬儒派"，于投资发达之大计有害无利。
　 　品味与知识水平高低成正比，但不密切，它与生活经历密切。一位采石工，每天劳动时 听歌剧，虽然他未必读过书，亦不懂意大利语。很多年后他在歌剧院里听到那些曲目，相信 他会比音乐家更有共鸣。投资水平的高低取也决于阅历，而非知识，要珍惜自己走过的每一 步路，那比什么高深的理论还重要。您真正学到东西是在吃饭、睡觉、上厕所时，别人说的 、写的永远只是别人的。(待续)
大巧之门（五十二）
圣经》创世记第11节写人类为了炫耀自己的名，造高塔。耶和华降罪，使世人语言不 通，相互猜忌。那座高塔名叫"巴别"--意为变乱。凡建超高建筑就是为了炫耀（实用性 只是其次），所以高楼落成日便成为上帝惩罚世人之时，股票例跌（详见去年年初写的《20 03投资纲领--房地产篇》18座世界高楼落成日与当地股指的对应图）。而范伯伦更以裙裾 离地面的高低来预测股票走势--裙子越短股价越高；后人又有创新--领带越宽股价越低 （见林山木先生的随笔集）……日常生活里全是投资手筋，音乐也可如楼房、裙子或领带一 样指导投资。
　　小提琴一般认为最早于1550年前后 在意大利被一个叫安德列·阿玛缇的工匠发明，时值 著名的文艺复兴运动，著有《意大利艺苑名人传》的瓦萨利认为当时欧洲的繁荣是古希腊与 古罗马的文化复苏，故首创"文艺复兴"这个名词。经济搭台，文化唱戏，经济与文艺从来 都是相辅相成的，那时如有股市必定是个超级牛市--小提琴的发明基本处在这个大牛市的 爆发点。阿公回到家乡克雷莫纳小镇后，将制作技巧传授给自己的儿孙，其孙子尼古拉·阿 玛缇青出于蓝，他将小提琴的尺寸加大，使音域更为宽广，更具穿透力，创出阿氏琴派。在 创新的同时老尼还教出了两个高徒：安东尼奥·斯特拉迪瓦利和安德列·瓜奈利。斯翁将科 学与绘画元素融入琴中，所造之提琴张力内敛，大气而温和，独具一格，一生与其子孙制出 一千二百多把名琴（有六百把左右存世，乃提琴传奇三大家族里作品最丰者，声誉亦最隆） ，94岁还亲手完成一件杰作，取名"天鹅"，不久谢世，终结了提琴的黄金年代，时至今日 无人可以超越。瓜奈利作品较为另类，追求不对称之美，野性十足，音声变化多端，不易驾 御，琴身有十字标记，人称"耶酥琴"。阿玛缇如果是跑车里的宝时捷--圆润细腻，斯特 拉（斯翁作品被昵称为Strad）就如法拉利--奔放豪迈，瓜奈利则是"狂牛"兰博基尼- -嚣张犀利。提琴的制作工艺呈现爆发性发展，且格调多样，是典型的富有宽度的主升浪， 与提琴的高峰同时出现了古典音乐的高峰--巴洛克风格的巨匠"音乐之父"巴赫与"弦乐 之神"维瓦尔第大演双雄会，在波浪发烧友眼里那个时期无疑有第五大浪延伸的性质，大牛 市欢快地前进但已走到了尾声，1640年左右的荷兰郁金香投机只能算是局部顶部--因为没 有波及全世界。1720年在当时资本主义社会的心脏，英国的事件却影响深远，南海公司的股 票从每股1000英镑的高位开始跳水，股市泡沫爆破，大物理学家牛顿都蚀得一手是血，牛市 完结。斯翁与瓜派代表人物姬素的去世大概可算成大B浪的高点。
　　三大琴派领导人走后，提琴渐渐无人问津，经济亦大幅回落--吃饭都成问题时 谁还有兴趣搞高雅艺术？直至"琴魔"出世--帕克尼尼携瓜奈利的"重炮"横扫欧洲，让世人重新领略到名琴风采。而此时音乐巨人贝多芬、莫扎特狂飙突进，二 人作品傲世不羁、纵横开合正好是当时政治局面混乱的表现，经济如交响乐般大起大落，投资人若一群苍蝇，投资遭遇亦好坏搀杂--英国经济学家大卫·李嘉图乘 拿破仑大败滑铁卢之机，赚进百万英镑，而无数人在战争中破产。
　　帕公一役让瓜奈利风头大振，一举赶上"王座"斯特拉，帕克尼尼不但引领"炫 技派" 的兴起，还让提琴收藏之风吹边五洲四海。其实琴魔选瓜氏琴源于炫耀，瓜氏琴以难拉出名 （运弓力道稍有变动，琴音就大不一样）。帕克尼尼曾说：一生最大的愿望就是希望在舞台 演奏时小提琴三弦尽断，唯留一根，而自己仍能如常拉完曲目。又说可以在皮鞋上钉上一两 条肠线，照样能演奏维瓦尔第的《四季》。事实上，他老兄身体力行谱写的《拿破仑奏鸣曲 》只用独弦D。如此张扬的个性不选瓜奈利，还能选谁？帕公死后"重炮"归热那亚市政府 所有，收藏于玻璃棺里，不再参与演出，神器无主又因温度、湿度等原因日渐凋零，幸好修 复大师坎笛妙手回春，重燃重炮之火。热那亚政府亦吸收教训，改善了保管环境，并为"增 进重炮血液循环"，同意让有资格的音乐家少量演奏。首届帕克尼尼奖得主--阿卡多为第 一个幸运儿，他还灌录了唱片。酒鬼说自己有太白遗风，喜欢把喝酒与李白拉上关系，乐迷 自然以能聆听琴魔遗韵为一大幸事。有史以来最大宗的名琴交易亦发生在帕克尼尼那个时代 ，法国商人兼古琴仿造家维列奥姆从一收集人遗孤那里一口气买下250把大师杰作，而耗资 只区区8万法郎。大成交量预示大行情，音乐界又一次提前预报经济的起飞。19世纪中后期 作曲家门德尔松、小施特劳斯、勃拉姆斯、比柴、柴科夫斯基等人的作品从铿锵尖利向舒缓 优雅转变，浪漫的格调时有流露，艺术家不再愤怒，欧洲经济大为好转，中国、印度等东方 文明古国则跌入深渊，西方殖民者用掠夺来的资本大大增强了各自的国力。
　　19世纪末沉郁的印象派出现算是小型调整浪，20世纪初普契尼的歌 剧、克莱斯勒的小提 琴、瓦尔特的指挥艺术一路高歌猛进是最后的疯狂，1929年10月华尔街崩溃。中国经济却一 直水深火热，音乐上同期代表作品是瞎子阿柄凄凉悲切的《二泉映月》与李叔同妙化约翰· 奥特威音律的《送别》，早没了伯牙、子期《高山流水》的惬意；没了《十面埋伏》的豪迈 。30年代美国主流音乐称为布鲁斯（意译为蓝调），忧郁隽永--股市萎靡不振；40年代后 节奏布鲁斯（R＆B）兴起，明快流畅--股市逐步走出低迷；50年代更为激越的摇滚大发神 威（小生至今仍是披头四迷）--股市大幅上升；60年代后期重布鲁斯风格走向越来越极端 ：重金属、庞克等狂燥的旋律颇有听众，基米·亨德里格斯在舞台上火烧吉他，范·海仑一 边跳高一边弹琴，光怪陆离的音乐和股市一样疯狂。小提琴手里奇于1964年出了一张专集， 选用散落在世界各地的名琴拉奏，炫耀之风被后人数次复制，但每一次这类"爆发户型音乐 集锦"出笼都成功预言经济衰退，如1949年格里洛夫、1986年奥里维拉（87股灾）、2000年 里奇（千禧年科网股风潮）、海归派吕先生拿了六把天价提琴全国巡演（中国股市从2001年 衰到今天）--艺术家庸俗起来比文盲更为不如，上帝戏弄人间，通常让人先疯后亡。80年 代后流行乐才发生转变，不再追求烈炎冲天，1994年涅磐主唱吞枪自尽终让这股又摇又滚的 风潮见顶，同期股市连创新高，音乐亦偏向柔和，牙买加风味的瑞给乐、和声悠扬的灵魂音 乐、怀旧的布鲁斯被人翻出来听。自从科网股爆煲后，黑人们在街头饶舌劲舞的乐风又开始 抬头，歌星们越来越靓帅，可惜音乐与歌喉越来越令人肠胃不爽。多听听慢歌和轻音乐对股 票上升应有益处。当蔡琴问"是谁，在敲打我窗。是谁，在撩拨琴弦"时，投资人也许可以 回答：是市场先生。
大巧之门（六十）
小生良师益友颇多，关密生兄博学多闻，数理、词韵、英文俱佳，经常在关键时刻发表 发人深省言论。 （跨年度牛股及时赠送，50％收益唾手可得！）
　 　仔细观察这两幅图，非常直观地发现：以年或半年为时间单位的波动幅度，自94年以来 ，基本在一个 箱体内运动（两图中的粗线），箱体上沿为700点左右，下沿为230点一带。这 一箱体简直标准得近乎完美，已经运行了十年之久，可以看成是上证综指运行的一条准"规 律"--在一定的时空范围内，已知的范式都正确，却无法证明其后的范式也如此正确，一 般可以看做是准范式或准"规律"。不妨称之为年或半年振幅"规律"。
　　有"规律"自然有其用：即可以作为判市方法之一。 （盘口技术深度揭密--其实规律相当严格！）
　　首先考查94年以来以年为时间单位的振幅特征：
　 　94年以来以年为时间单位，振幅波谷出现了三次，95年402点；98年380点；03年342点 。前两次均为单年探底或V形反转，之后的两年都出现了所谓牛市上升行情，其振幅均为700 点左右。有趣的是最近的这次波谷，02年时就出现了振幅为409点的波谷值,但却未反转向上 ，03年再次出现振幅为342点创新低的波谷极值。04年半年已过，振幅依然为407点的波谷值 。这个波谷显然呈现为U型形态。而我们观察99年、2000年和01年的波峰形态，其波峰值均 为700多点，赫然在目的也是一个U型形态，只不过是倒过来而已！也就是说，是个对称形态 。"方则止，圆则行。故善战人之势，如转圆石于千仞之山者，势也。" 势在Z型？还是U 型!再往下推论：2006年振幅有很大可能是700点，以数据推测太阳黑子"马歇尔通道"亦将 于2006年见底，1307点不会破，2006年向上700点振幅一出现，看看所谓的"大C浪"怎么自 圆其说。
　　扯远了，说回来。这样很 自然会产生一个推测：即04年全年的波动幅度大致已出，也就 是400点左右。如此以来，下半年的振幅也是这个数。也就是得向上运动，且仍然是在箱体 内。除了振幅形态对称以外，支持这一推测的另一个依据是成交额走势与股指涨跌的关系。 除了94年那年例外，其余年份,凡是年成交额大于前一年的，年线均收阳。今年上半年成交 额已达到1.67万亿，下半年保守估计：1.67＋1.67×0.382=2.31万亿；或1.67＋1.67×0.5= 2.51万亿，这比03年的1.97万亿还是要高一些，按常理该收阳。难道今年是反常年？反常就 是小概率，您信小概率，还是信大概率？投资说到底就是概率游戏，51％正确就是赢利，51 ％错误就是亏损，这可以称为"大概率决定法则"。To be or not to be?自己决定。
　　这就产生另外一个推测：若04年年振幅为700多点，1783为全年最高点，那么股指将跌 向1000来点（这就是目前许多人看的大C浪吧）。但这除了成交量不支持外，也破坏年振幅 图形的对称美感。同理，如果1376点是最低点，然后上涨700点左右，到达2076来点，也破 坏了年振幅图形的对称美感。"大C浪"不成立，"大牛市"同样不成立，投资动不动就来 个"大"，写大字报吗？选择题否定两种可能后，还有其他可能吗？！
　　飞机失事
　　巴西前农业部长何塞·卢斯贝格的故事值得 热中GDP人士阅读，老何说有两个母亲尽心 尽力抚养自己的孩子，这于GDP全无好处，为提高GDP就应该让A妈妈带B孩子，让B妈妈带A孩 子，这样对孩子或许不利，但GDP提升了。甲先生在1400点买进股票，一路持有对成交量全 无贡献（现在又一次跌回1400）；为提升成交量，应该在1700点卖出，在1400点买回！？当 然投资人的初衷都是为了赚多点钱，等一年下来才发现除交易额增加外，帐户里的钞票数量 却在减少，这种经历并非偶然，几乎每个投资人都有体会，有的人早早醒悟减少交易次数（ 并非一定要长线）。投资、投机是一件事情的两种叫法，买卖二次算投资，买卖二十次就成 投机--这是非常幼稚的观点。老何又说若他乘坐的飞机失事，保险公司会赔偿给每位乘客 的家人一笔钱，这样增加了GDP，同时航空公司将买新飞机，又一次刺激了GDP，把飞机开进 大海是增加GDP的捷径。现在有部分人突然对GDP大感兴趣，毕竟GDP体现政绩一目了然。两 地交易所是不是把上新股IPO数量看得比上市公司的质量更重，毕竟成交量与成绩与佣金息 息相关。一天上八个新股，第二天齐齐跌停！把飞机开进大海不能当笑话看了。道者，令民 于上同意，可与之死，可与之生，而不危也。--孙子兵法！
　　当老白遇到小蔡
　 　桂系巨头白崇禧之子白先勇擅写昆剧（白崇禧曾任职"剿共总司令"在解放战争大败亏 输，但对毛泽东《论持久战》的两句评论现广为投资人传诵--"积小胜为大胜，以空间换 时间"）。白先勇一曲《牡丹亭》脍炙人口，白公子不但戏写的好，还喜欢唱，一日老白与 台湾名嘴蔡康永谈昆剧，兴致上来一发不能收，声情并茂唱了一段，唱完发现小蔡无动于衷 ，于是问：你不喜欢长生殿？小蔡回：不喜欢，皇帝吃饱了没事干有什么好看。老白作痛苦 状，又问：游园惊梦呢？小蔡回：不喜欢，演睡觉的，看的都要睡着了。老白作非常痛苦状 ，又问：红楼梦总是好的吧？小蔡回：不喜欢，他们老是在吃饭。老白险些晕倒。本故事详 见小蔡杂文《一屋子的王熙凤》，董桥先生亦有专文。有朋友说：波浪理论伟大，你凭什么 时常有不恭之言。答：不喜欢，但用用无妨。友人大有当年老白遇到小蔡的感觉。
　　房龙《圣经故事》记述所罗门未称王时，梦见上帝耶和华，上帝 说：什么是你最想要的 ，我便给予你。所罗门答：智慧。若上帝问投资人：什么是你最想要的，我便给予你。投资 人答：波浪理论。上帝恐怕要从天下掉下来。为什么会失误？因为太相信"真理"了。艾略 特可能没错，但他说的那个未必是你我理解的这个。羊倌打粪球时间久就变成了高雅的高尔 夫，苏格兰羊倌看见老虎·伍兹一杆进洞的"小鸟"球不笑出来才怪。
　　1岁时对父母的感觉叫懵懂，5岁时对父母的感觉叫崇拜，15岁时对父母 的感觉叫敬怕， 20岁时对父母的感觉叫腻烦，35岁时对父母的感觉叫理解，55岁时对父母的感觉叫回忆。不 少人对某理论停留在5岁时的状态，对市场停留在1岁时的状态。投机其实是老年人的运动， 没有经历过不知道怎个玩法，等阅历足够了，却没了玩性。性子慢的人搞投资也许比性子急 的有前途。
　　丹霞禅师是佛门大德，一日去某寺过夜，夜凉如水冷不能寐，起身点火取暖。寺僧见殿 内有火光，进来看见丹霞大和尚正把佛像锯了生火，大怒：你怎么可以亵渎菩萨？丹霞笑笑 答：我只是想看看土偶木像有没有舍利子。
大巧之门(六十二)
　　  价值投资未必好用
　 　 上周旧金山公益团体滑翔基金(Glide Foundation)第5次在ebay网拍卖与"股神"巴 菲特共进午餐的入场券，所得都用作慈善捐助。去年中途退出的"湖林基金"(Lake Fores t)经理人莫尼斯(Mohnish Pabrai)，今年重返拍卖场成为第1个出价者，希望能"鸳梦" 重圆，但竞价近5万美金时，又告退出。6月28日开拍至7月8日截止日，最终经过11经叫价， 以202100美元落锤(比第二名仅高出一百美金)。与去年"翠光资本"(Greenlight Capit al)对冲基金的创办人大卫·艾罕(David Einhorn)中标价25万余美元比，回落二成。而 去年共有141人竞标，今年只有3位FANS捧场，看来经股民暴炒后，餐券亦要"价值回归"。
　　 巴爷一直很红，因为资本市场(其他地方也一样)都是势利眼，成王败寇是真理。巴爷 富可敌国，所以方法一定正确，于是不管技术派、基本派，甚至随机派都来推崇巴氏的理念 (但实施的却是些稀有动物)。为什么不实施？理由太多了："中国股票没有投资价值"- -怎么解释中集集团这类股票的走势？这样的票很少。是很少，30年代道·琼斯50家成分股 留到现在的也只有2家：IBM和GE。美国市场又多在哪里？"市场流动性不足"--巴菲特的 旗舰巴郡市值巨大，却没被收到S＆P500家成分股里，原因是流动性太弱！巴菲特最不在乎 的，却变成我们最在乎的。"中国A股市盈率太高"--今时今日A股市盈率P/E只有25倍， 美国NASDAQ有40倍，你说谁高？"中国股票没有成长性"--中国GDP年增7～8％，美国GDP 年增1.5％，8％的国度没有成长性？还是1.5％有成长性？"中国股市黑庄多，易操纵"- -近几年中国最暴起暴落的庄股是亿安科技2.14元涨126.31元跌回6.35元，看看USA的舶来 品，光通信行业龙头康宁电缆从33涨到328美元又跌回1.6美元！安然石油从90多美元跌至0. 001美元！这就是井蛙们所期待的成熟？论"信息不对称"得2000年诺贝尔经济学奖，别指 望散户与机构在信息平台上可以平等，想平等也可以，去两地交易所交上百万的押金、40万 的年费，想要持仓量、股东人数、对手盘……只要一张报告，第二天传真到你家，绝对新鲜 生猛；想要公司的第一手资料？派人长驻目标公司，和董密、老总混到吃饭喝茶打高尔夫想 要什么都有，当然费用也不会低，虽不合法但合情。资本市场是建立在金钱上的，平等要用 资金来打基础。"我钱不多，等有钱了也搞价值投资"--价值投资与钱多钱少没有关系。 如果用其他方法赚了钱，就说明那个方法好，还用换成价值投资吗？如果不幸大败亏输，沦 落到去马路上擦皮鞋，什么价值不价值与我又有何干？随便说一句，巴爷开始搞价值投资时 也是个穷小子，但"价值投资之父"巴爷的老师--格雷厄姆却没有赚进多少，晚年还改换 门庭投奔怀特的亚当理论门下--价值投资是好是坏，因人而异。
　 　 格雷厄姆为什么失败？格翁的理论体系建立在"市场永远错误"基础上。事实上索罗斯 也这么看，但索氏与格翁是两个极端--索氏重视市场，格翁重视公司。格翁名言：价格总 会回到价值水平线(指净资产值)。于是他在水平线以下买进，在水平线附近卖出，他称此 为"理性投资"。那么不这样操作就是非理性，是羊群。可是市场正是因为有太多理性的人 ，而变得不理性，可以说投资群是"理性的绵羊"。当价格下跌时，理性的人会卖出--他 认为可以在更低位买进，有多理性，就有多"羊"！有人说这里包含预测因素与价值向背。 按格翁的理论，预测因素与价值不是向背，是相关。在净资产值以下买进，就是预测其会回 升，没预测就没操作--但此时已经跌落到预测未来价格的"捕兽坑"内。市场的惯性回落 在大熊市里可能持续几年甚至十几年，在净资产值以下买进后，成本随着持有时间而增加， 于是格翁想到了止损--超过两年半即平仓，他终于走进了价值的牛角尖不能自拔。格雷厄 姆对价值理论是宗师，但对"势头理论"是小学生，在他晚年市场进入大型上升浪，在水平 线附近卖出后，再也没机会在更低位置买回，直到他去世前两年74股灾爆发才再次出现买入 机会，这是上帝的黑色幽默。个人最喜欢的格雷厄姆作品不是其等身宏构《证券分析》，是 他晚年的回忆录《华尔街教父》，写得温婉细腻，动人心魄。股神眼里没有股市
　　 巴菲特对格雷厄姆理论的突破是参入了菲利普·费舍的成长因子，将价格与价值一刀两 断，这是巴爷划时代的成果。自从亚当·斯密以来，"价格围绕价值波动"被尊为真理，受 人膜拜。提出储蓄周期论的诺奖学者费兰科·莫迪利亚尼说："影响股价的是公司前景，其 他一切均属次要。"是对亚当·斯密的深化。而巴爷的大锤将其彻底砸烂，进入到全新的境 界--价格与价值毫无关系。巴菲特只关注价值的增长，根本不看价格，30岁以后他眼里从 来都没有股市存在。看看我们身边的价值投资的FANS，一只眼盯着屏幕，一只眼盯着价值， 学巴菲特学得不伦不类。培根说：猴子为什么丑陋？因为它太像人！我们学习巴菲特，也学 习艾略特，意图以彼之长补此之短，可惜学到最后不是融合了两者的长处，而是综合了两者 的短处，结果自然比格雷厄姆还惨--因为极少有人有格翁那样深厚的基本分析功力。从这点上说，市盈率、托宾的q值都有致命弱点，威廉·奥尼尔的CANSLIM系统要稍好一些。看看当下的情形：对简单的业绩大幅上升视而不见，喜欢去画波浪画得天地玄黄，宇宙洪荒；对长期均线(500MA)上拐视而不见，喜欢去讨论GDP与通胀与加息对股市是多么不利，再而推 论出跌到1000点是多么合理。知识要多多学习，但学习有一个特殊阶段，各类本来非常优良 的东西相互抵触、摩擦，表现出的水平反不如以前，这一阶段称"伪智慧期"，不少人穷其 一生，终不得出。融通至绍春兄提出的"双层滤网系统"需待机缘--研究基本因素时只有 公司，没有股票；研究技术因素时只有股票，没有公司！两者之间如何交融才真正考究水平 ，细微处非关文字。
　　 巴爷认为只要价值在提升就可以"买入或紧抱"(利勿莫尔的叫法)，不要管价格在什 么位置，虽然这样将损失不少机会，但同时却将最大的机会牢牢抓住。
费舍在他的成名作《 普通股不普通的利润》(国内版称为《怎样选择成长股》)里有一段精彩论述：设想你从学 校毕业，毕业那天班上每个同学都亟需钱，金额相当于他们开始工作后12个月总额的10倍， 则他们的余生里，每年收入的四分之一会交给你，但你的钱只够和三位同学签约。这时，你 的推理过程会很像投资人运用良好的投资原则选股。你会马上分析你的同学，但不会看他们 与人相处多融洽，或多有才气，只看他们可能赚多少钱！如果班上同学很多，可能相当数量 的人一开始便被剔除，因为你对他们认识不够清楚，无从判断他们的赚钱能力。最后，三位 同学与你达成交易。十年后，三位中有一位表现十分突出。他在一家大公司工作，一再获提 拔，公司内部传言，再过十年他就是总裁，到时其收入将更可观。这种情况下，有人建议你 将已经"涨过头"的未来总裁抛掉，去与另一位同学签约，因为他现在的收入与十年前踏出 校门时一样，"潜力非常大"。你一定觉得提出该建议的家伙应该去做脑部检查了，但我们 在现实中却经常由于"涨过头"而将未来总裁抛掉，转而买入看上去低很多的"潜力非常大 "的十年如一日的品种。费舍在结尾时说道：如果当初买入被证明是正确的，则卖出时机几 乎永不会来！巴菲特非常完美的诠释了这句话。这里得说明一句，当初买入正确与否是以费 舍的标准而言，则卖出亦应达到费舍的标准。
　　 真正的价值投资必须避开任何以预期未来涨跌为基础的决策，有史以来能不看涨跌玩股 票的人极少，"巴菲特"就更少。在一个弱效率市场，价格偏离价值很多，自以为掌握秘密 武器的人就入市，然后等市场变得有效率时卖出；或者是发现价格与价值仍有很大的落差， 自以为"市场先生"会"理性"地将差价抹平，一相情愿希望跌完再跌，企图买到比其他人 优惠许多的筹码。这等于是预测一个间歇性神经分裂症患者下一个动作是正常或不正常一样 可笑，用所谓理性理论去预测疯子的行为，与疯子有什么两样？所以千万莫以价值理论自居 ，咱说价值，巴爷是要笑的。巴菲特说：我买进股票后，证交所即便

大巧之门（六十六） 2004-08-16 16:23
　　一月效应必须重视
　　1970年尤金·法玛 (Eugene Fama)提出有效市场假说(EMH)，有效市场是满足如下条件的 证券市场：1投资者可同时获得信息，并利用它获得报酬或规避风险；2价格体系对新信息反 应迅捷而精确，能完全反应全部信息；3自由竞争机制推动价格从旧的均衡过渡到新的均衡 ，而与新信息相应的价格变动是相互独立的或称随机的，所以有效市场假说又称随机漫步理 论。普林斯顿大学经济学教授马尔基尔的《漫步华尔街》将该理论普及，中译名让人生出歧 义，直观的可理解为"在华尔街散步"（若真是投资游记小生倒是更乐意阅读，真情实感比 理论更有价值），可惜译者的原意是--随机漫步理论在华尔街的应用。《漫步华尔街》畅 销至今，个中原因不是因为随机漫步理论的伟大，相反随机漫步理论已经被证明是垃圾理论 ，于投资之道格格不入，使《漫步华尔街》畅销不衰的是作者对投资的经验之谈，睿智隽永 耐人寻味。
　　股市中有"月度效应"一说，根据有效市 场假说，在有效市场中不存在非正常收益，但 "月度效应"明显存在非正常收益，是违反市场有效性的异常现象之一，"January Effect （一月效应）"为其中最著名论断。一月效应有两层含义，其一：一月的日均收益率高于其 它月份；其二：一月阴阳与一年阴阳成正相关关系。第一层含义由罗伯特·哈根（Robert A . Haugen）和琼瑟夫（Josef Lakonishok）于1942年提出，罗哲夫（Rozeff）和金尼（Kinn ey）于1976年发表一篇论文后被大众了解，他们研究1904～1974年的美股指数得出一月日平 均收益率高出其它11个月的结论。1983年卡姆博士（D.B.Keim）考察了美股1963～1979年的 数据后指出，一月效应只适用于小盘股，在一月份的第一周里，大盘股和小盘股的平均收益 率竟然差15％。瑞特（JR Ritter）的统计结果也可做旁证：个人投资者的股票买进与卖出 比例在12月底和1月初分别达到年度最低点和年度最高点。不经意间又让我想起本·马梭在4 月时提出的地理学结论：北半球冬季，水在大陆冻结，海平面下降间接触发火山喷发，火山 带爆发的可能比平时大50％。我的高中地理老师若看见小生在投资时还想起她的教诲一定会 笑出声来。
　　第二层含义的发掘，江恩是先驱之一。 一月收阳还是收阴预示一年是阳还是阴，图（一 ）是上证指数十四年来的月线，在以往十三个年头里只有三年是失效的（分别是96、98、99 ，图中打了叉），有效性为77％。实证研究讲究"孤证不举"，我们再来看一下美国股市一 月效应的有效性。图（二）是标准普尔500指数（S＆P500）1970年至今的走势，三十四年里 只有六年失效（分别是77、82、87、94、2001、2003），有效性82％。综合两图可以发现失 效年份，两地当年的一月不能印证--即中国收阳而美国收阴（或相反）；而两地一月如阴 阳相同，则不会失效。2004年一月中、美国收阳，预示2004年的年线是阳线的概率远大于阴 线的可能。推论：上证指数跌破一月开盘位1492点即进入低风险区域，买入持有必有回报（ 如何选择品种容后再述）。这也是本栏从6月开始唱多至今的原因之一，操作理由决定了操 作周期不是以日计算的，买入后不必急于一时，最低点留给上帝，只要在底部区域买入都是 正确的，不管在转折点的左侧还是右侧--左右交易本无高低之分，只有读书读傻的学究与 "半桶水"才一天到晚鼓吹某一侧交易更科学。
　　我们 抛一块石头，石头在空中的飞行轨迹叫抛物线，股指2245点至今就是个倒转的抛物 线，从2245点下跌一开始很快，后来越来越慢，最后起来重回升势。2245～1339点抛物线的 第一阶段已经完成，快速下跌结束；1339、1311、1307点只是第二阶段，抛物线的圆弧区， 我们还不知道圆弧什么时候结束，但已可知道的是--继续深幅下跌的可能已经排除；最后 在某点发动快速回升的大行情。学习波浪理论的人会说A浪下跌后的平台型或三角型B浪也可 当圆弧区，但C浪非但不是上升还要继续回落创新低。这就要看B浪建立的"伪圆弧地带"与 A浪的形态结构在美学上的比例与比值，小生在2002年曾有《结构美学》一文，认为波浪理 论要讲"练、达、精、美"。练，即简练。在不违背原则前提下，多种数法中首选简单明了 的；达，即通达，可逆推可顺推，互能印证；精，即细腻。数法不光关注中、长期的浪形， 对于次一级的波动亦可自圆其说；美，即美观，张弛有度，修正时有气韵，推动时见气势。 1339－1311－1307点这个平台有多大，还再来个大C浪，中国经济这几年到底是在发展还是 要完蛋？什么叫大C浪，至少再跌400点才有资格谈"大"，在这个位置还在提大C浪的，过 几年后回顾今天，说本人曾在1400点时看空到1000点以下，当心变成笑料。2006年前没有大 C浪，也没有大升浪。
　　奥运带来好运
　 　图二里列出1972年慕尼黑至今的九次奥运与美国股指的对应，但凡奥运年股指都是冲高 的，不是年阳线，就是历史顶部。1972年慕尼黑、2000年悉尼奥运造出大顶部，除2000年是 阴线外，其余年份全是阳线。04年指数离高位尚远，造顶之说明显不成立，那么只有另一种 可能：年线收阳！
大巧之门（六十九）
美国布朗大学经济系教授、德意志银行全球市场战略经济学家彼得·加尔伯尔于2000年 发表大热门作品《泡沫的秘密--早期金融狂热的基本原理》，对三大著名早期金融泡沫- -荷兰的郁金香狂热（1634～1637年）、英国的南海泡沫（1720年）、苏格兰通缉犯约翰· 劳在法国摇身一变成为银行家，搞出的密西西比泡沫（1719～1720年）加以论述，论据详实 充分，论点出自机杼，发前人所未发，可读性与研究性俱佳，乃不可多得的投资类教材。加 尔伯尔原著名更具杀伤力，大体可译为"泡沫始祖"（Famous First Bubbles）。
　　话说公元七世纪突厥族被大唐铁骑追杀逃至欧洲，建立自己的国家，"突厥"遂讹传为 "土耳其（Turkey）"，读的快点还是不太分得清楚。土耳其意为"勇敢"，十七世纪德国 公使布森贝格将一种叫"涂斑"的花卉从土耳其引入西方社会，大受欢迎，在荷兰得到从国 王到贩夫走卒的共赏，花价一路扶摇直上，荷兰人改称此花为：郁金香（Tulip）。从"郁 金香"与"土耳其"两个英文单词来看，花儿仍未脱土耳其的"乡音"，花形若土耳其人的 头巾，也像伊斯坦布尔的房顶。历学家发挥想象力认为Tulip源自波斯文中的头巾（Taliban ），而后拉丁文又将头巾转变成Tulipa。在金融界有个关联的单词Tulipmania（郁金香癫狂 ），以经济学界最权威典籍《新帕尔格雷夫经济学大辞典》解释，该词代指金融狂热，但与 泡沫一词有微妙区别。《经济学人》杂志主编帕尔格雷夫耗尽一生编辑大辞典，鞠躬尽瘁， 死而后已。大辞典1987年出版，由剑桥三一学院的约翰·伊特韦尔、哈佛的默里·米尔盖特 和美国约翰·霍普金斯大学的彼得·纽曼三位大牌得偿帕公遗愿，为纪念帕氏以其名录之。 书中所有条目均由宗匠级经济学家撰写，读此书犹如聆听九百位经济学家教诲，虽索价不菲 ，也算物超所值。书中精华所在为占内容三成的经济学演进及各流派、名家小传，品流混杂 ，洋洋洒洒，颇为可观。
　　鲜花与悲剧犹如红颜与祸 水，有偏见，亦有艺术加工，据加尔伯尔"沙锅大法"揭露， 郁金香与投资灾难联系源自荷兰政府的一本单行宣传册《贪心不足与实话实说》，册内寥寥 数语简单之极，原意是劝戒大众不要盲目买卖，在价格崩溃这点上有鲜明的"新闻倒向"。 1841年苏格兰律师兼诗人查尔斯·马克将十一则投资往事集合成书，名为《回忆录》，后改 名《公众的幻想与疯狂的公众》，畅销一时，这是本故事书，没有评论，许多耳熟能详的掌 故皆因此书而广为流传。美国29年股灾后重印出版，当时的股神--伯纳德·巴鲁克为其作 序，投资人亲身经历悲剧始末，对书中内容产生强烈共鸣，查尔斯·马克作品洛阳纸贵。在 马克出书后不久（1850年）法国文学泰斗大仲马发表名著《黑色郁金香》，故事背景就是17 世纪的荷兰，字里行间可以感受到当年的投机氛围。数代人的不断强化，使一向严谨的历史 学家都认为"郁金香狂潮"是无可争议的历史事实，于是托马斯·麦克莱在《英格兰史》、 查尔斯·坎德伯格在《狂热、恐慌和崩溃》（提出"过度交易论"的那位）、约翰·加布勒 在《金融狂潮简史》中都以现场当事人的身份对事件大加评论。1999年麦可·大绪《郁金香 热》与爱德华·查斯勒《魔鬼控制落后者》将郁金香与投机狂潮牢牢的栓在了一起。连德国 股神--安德烈·科斯托兰尼对此亦深信不疑，在他老先生的著作精选集《金钱游戏》里有 专门章节谈到。直到加尔伯尔在2000年发出疑问：历史上有过郁金香狂潮吗？人们才意识到 所谓著名泡沫事件其实源头只是一本无从查考的宣传手册，以讹传讹一个多世纪。流言止于 智者，这个流传了150多年的以讥讽先辈无理性的"历史资料"，最终竟变成我们自己盲目 轻信的活教材。
　　故事里说1633～1637年郁 金香价格从几十荷兰盾飚升至万余荷兰盾。荷兰盾是金币，50 盾大约含有1盎司黄金，以结稿时8月31日COMEX黄金排价：1盎司=403美元折算，当年一支花 1万盾≈现在的8万美金≈67万人民币，一支花比一辆完税后的顶级轿车还要贵。如此一比， 泡沫还真不小。再看看大仲马的描述：第三十一章，1673年荷兰政府悬红10万盾奖励郁金香 新品培植人。10万盾≈现在的80万美金，的确夸张到疯狂了！但时间上却出现了大漏洞，" 史书"记载郁金香狂潮退潮时间为1637年2月首个周二（政府下令关闭期货市场，花市大幅 波动），大仲马却说1673年时价格比狂潮高峰时尤有过之，马脚长长，蛛丝粗粗。若大仲马 或其雇请的小说写手们没有搞错，则所谓历史就是胡扯，即要么没有狂潮，要么狂潮只是一 次规模不大的波动，远未及"狂"。加尔伯尔令人敬佩处正是这里，他老先生挖地三尺，搜 刮出各类历史数据多角度阐述事件的真实情况。
　　郁金 香为多年生草本花卉，和水仙一样有球茎，1年开花时间为半个多月，一般球茎9月 入土温室培育，来年4、5月出芽，6月后进入欣赏期，期间有九个多月是未见花形的，这九 个多月就成为投资人集中交易的时间段。郁金香的变种依靠一种马赛克病毒的侵入与裂变而 成，直到十九世纪生物学家才把这个问题搞清楚，当年参与交易的人士一掷千金原来是架构 在未知病毒的基础上，确有疯狂成分。一支普通品种经裂变后能成稀世奇葩，这正是投机的 底因，但逆向转化也同时成立，稀世奇葩经裂变后也可变回俗物，其间风险不言而喻，且当 时的科学水平决定了此类风险根本不能控制。
　　郁金香 的投机有层次，高端品种价格贵的吓人，有点像如今股市里的成长股；低端品种 价格波动甚巨，就若ST类垃圾品种，万一重组成功一飞冲天，万一重组失败即入十八层地狱 ，中国A股市场最好范例体现在琼民源-中关村的身上。广为流传的泡沫说就是指低端郁金 香的价格起伏，而高端品种虽也有波动，却远不及大路货那般惊心动魄。"史书"的荒谬处 是将价格低谷时低端品种的价格与价格高峰时高端品种价格落差相提并论，犹如将当年几分 钱的B股与126元的亿安科技当成一个股票来讨论（连汇兑因素都免了），得出结论自然可以 用狂潮来形容。按加尔伯尔提供的数据显示当时下跌期内，"贵族"们的跌幅大都在30％以 内，2001年至今中国A股的跌幅早超越传说中的郁金香狂潮了！下跌主要原因是同样酷爱此 花的德国于1636年10月在柏林近郊被瑞典打败，影响了销路，但荷兰是当时欧洲第一富裕国 家，其本土的需求量完全可以继续托住花价维持在高位，而且法国等其他国家亦以佩带郁金 香为时尚，价格因而难跌。当然推陈出新的"品种升级"制也有一定作用，IT界崇尚的摩尔 定律：新产品一出，旧产品价格就跳水，在那时的荷兰同样有效，马赛克病毒非常活跃使郁 金香新品不断，新贵价格亦一浪高过一浪。而总体价格为什么持续上升，除却经济景气因素 外，加尔伯尔认为腺鼠疫在欧洲流行是另一原因，不少人面对死亡威胁，用尽钱财搏取一乐 。另外市场充斥着非法交易也是推动价格的诱因，不需违约金的口头承诺，使价格如离弦之 箭，反正到时不成交对胡乱叫价者也没什么损失，真实的交易价格其实要比传播的低很多。
　　加尔伯尔是尤金·法玛的信徒，笃信有效市场论，认为 每个投资人皆为理性，可惜资本 市场最终让所有理性分析变为非理性亢奋，这个在经济学里有个专有名词可以解释：合成谬 误。本栏曾谈到有一群人看电影，有人为看得清楚首先站在板凳上的故事，就是说合成谬误 ，首先站上板凳的人，对其来说是好事，对别人来说就是坏事，于是人人效仿，最后变成所 有人都有板凳，这与大家都没有板凳时效果一样，但增加了资源的浪费。投资人都想自己获 利，在市场收支为零和的情况下，一人获利=另一人亏损，于是人人利用自己能利用的手段 制造出对他人有害而对自己有利的环境，"制造环境"需要消耗资源，比如购置电脑软、硬 件以期快人一步，购买证券类报纸、杂志以期用几毛、几块钱换取大黑马，有背景的投资客 为挤出其他分食者会雇请一些人在公开媒体上贬损某个股票，或利用资金优势砸出恐慌气氛 ，或快速拉高以惧高心理收集筹码等等不一而足，但所有这些都需要投入成本，最理想的情 况也只能用以后的利润来抵消成本，不管成功与否成本本身是一去不回了，"未赌先输"的 最终结果是绝大部分亏损，投资人成为理性的羊群。

大巧之门(七十二)
本周二美国财神格林斯潘大爷又一次拉高利率，至1.75%，此为今年美联储第三次加息，当天美国十年期国债市场收益率不但没加大，反继续萎缩，让笃信"加 息=股票下跌、长期债券下跌、短期债券上升"的投机分子大亏一把。格老似乎对加息热情不减，声言将以温和方式将息口推升至中性水平(什么叫中性水平，却无 有明确定义)，显然利息拉升动作将后续有来，间隔时间应不会很接近。9月9日《经济学人》期刊上曾登出华盛顿经济学家傅雷迪(Fred Bergsten)的长文，文中观点有助于认识9月21日"加息变奏曲"。
　　 在谈论前，我们先将涉及到的一个名词做一点注解。"债券市场收益率"是以市场价格换算出来的收益比率。例如债券票面价格为100元，当下的市场成交价若为 90元，则市场收益率为10％。加息使现在的利率高于数月前，在连续加息时，投资群普遍会预期以后利率仍将上升，换言之，以浮动利率计算的短期债券将进入 上升周期，而用以前较低利率计算的固定债券将会贬值，因此，市场的波动为--短债上升，长债下跌。长债下跌即使成交价与面值的差距拉开，市场收益率变大。 加息通常情况下，十年期国债的市场收益率应该逐渐变大，可我们看见了另一种情况，是否资本市场脱离基本面各自行事？非也。因为利率≠经济，市场只会对经济 俯首贴耳，而不会理会利率，即利率若与经济同步，市场就买利率的帐(如上所述的规律将完美演绎)，反之，则理都不理。美国给出的其他数据皆不支持经济好 转，市场的反映去伪存真，堪称明智。"弗斯贝克金融预报员(Fosback's Financial Forecaster)"公司的老板诺姆·弗斯贝克(Norm Fosback)04年6月发表了一篇题为《生平所见之最低利率》的文章。老弗认为：目前正面临利率和债券价格走势真正的大逆转。我们并不需要精确地把握 这一转折的时间以求取最完美的投资效果，重要的是，应该跟随市场大势，从而避免在长期债券价格因利率进入新一轮上升期而下跌的时候仍然持有大量此类债券或 债券期货。因此，老弗建议投资人缩短债券投资期限。言下之意：老弗看空债市，而看好股市。
　　 回来再谈弗雷迪的文章。老傅认为美国经济将长期不景气，原因有五：美元贬值；财政赤字居高不下；失控的预算；贸易保护主义的抬头；还有就是油价高企。至少 有四分之一与中国的崛起有关。这些危险因素大都此起彼落：石油价格一浪高过一浪，美元购买力就回落，预算又增加，赤字也上升，通货膨胀，利率上升，于是预 算又增加。而美元的快速贬值使油价升得更快，比预期更大的赤字又会产生更大的贸易赤字。美元贬值一方面使美国货有竞争力，一方面亦扼杀了投资人持有美元的 热情，热钱纷纷逃离美利坚。从布雷顿森林开大会始，牛仔的繁荣就建立在境外现金流入上，如今外国人都将钞票换成欧元、人民币、加拿大元、澳元、新西兰元、 甚至日元，"美"与"金"两字愈行愈远，最令老美心寒的是，OPEC将油价以欧元结算(以前只用美元计算，如此操作美元流通性将受影响，撼动美国世界老大 的地位)。格老只好一边抛售黄金，大印纸币，一边增加利率，可惜财政、货币两政策作用相互抵消顾此失彼，投资人心存芥蒂，根本不看格老脸色，于是出现9月 21日"加息变奏曲"。反观中国，投资热土全球公认，OECD排名02年外资流入增长率第二(当年首席是卢森堡)，03年即排第一，04年应延续此名次， 中国对投资人的吸引力不必"涂脂粉"(加息)已远超美国，所以中国的领导虽屡受各方指责，亦不为所动。但中国的货币体系仍不完备，盯住美元汇率是眼下权宜 之计，既然要盯住，美国接二连三加息，我们就不可能长时间无动于衷。其实中国债券市场早已有强烈反映，长期国债于2002年6月后进入大熊市，企业债亦于 2003年7月开始大跌，表明大量资金正逐步撤离债市，而同期另两个投资战场--小战场：期市大涨；主战场：A股市场在2002年后进入消耗性筑底期，压 至1300点附近即起来，爬至1700点附近即回落，02～04年的调整与01～02年的调整有鲜明的区别，这是超大规模的资金流动引起的，将主导今后的 投资冷暖。在这样的背景下尤其能考究出投资客的战略眼光与投资素养。股市正从3年的冬眠中醒来，可是熊市结束不等于牛市来临，方方面面的数据提示我们A股 的大牛市最有可能于06年后出现，但在消耗性筑底后期已有一些个股领先于指数走出大级别的上升浪了。对于直面历史机遇的我们，02年以来对大盘点位的研究 大可不必太认真，所谓"看大势赚大钱"，对总体趋势若已有定数，指数就成为可有可无的部分，不妨将精力全情投入到发掘潜力品种上去(本系列已谈过的费雪 《普通股不普通的利润》是此中圣经，今后将陆续探讨其他一些实用性强的选股法门)。BuyHolding(买入+紧抱)策略为战略投资客的首选--别说这 是大资金的事，哪个大资金不是从小搞到大的？说"这是大资金干的，我不玩"的有哪位可以成长大？歌里唱的："把浩瀚的海装进我胸膛，即使再小的帆也能远航 "。若已找到心仪品种买入+紧抱(当然还有等待)不理会波段，牛熊是评论员的事，与钱袋无关。3年的回落，大部分投资人被训练的很喜欢玩波段了，思维越来 越惯性，必须站在少数派一边，投资理念就如流行性感冒，越流行越当慎防。
　　 《新约·马太福音》中有一个故事：主人远行前，交给三个仆人每人一个金币，吩咐他们好自为之，等其回来。主人回来时，第一个仆人说："您交给我的金币，我 已赚回5倍。"主人大加奖励。第二个仆人说："您给我的金币，我已赚回2个。"主人亦有封赏。第三个仆人说："主人，您给我的金币，一直包在手巾里保存的 非常好。"于是主人命令第三个仆人将金币交给第一个仆人。耶稣有著名教义："凡是少的，就连他所有的也要夺过来。凡是多的，还要给他，叫他多多益善。"这 就是马太效应。三年前就懂得这点知识，三年后仍"包在手巾里保存的非常好"--无新鲜血液流入，这样的人终会被市场淘汰，投资与其他事业一样--不可懈怠。

大巧之门(七十四)
2004-10-18 16:33 股市动态分析
　　 10月11日瑞典皇家科学院颁出本年度诺贝尔经济学奖，基德兰德(Finn Kydland)、普雷斯科特(Edward Prescott)共享殊荣，报纸上尊称两位为"新古典宏观经济学家"。古典经济学是指当年马歇尔集成亚当·斯密、大卫·李嘉图等英国经济学人诸项研究后的学派，总舵在剑桥大学，史称剑桥学派；后来剑桥的凯恩斯背叛师门，横渡大西洋在美国独树一帜，创立反古典的宏观经济学派，史称凯恩斯革命；再后来芝加哥大学形成了以奈特和维纳为首的反凯社团，高举古典旗帜，传承剑桥遗风，是为新古典，史称芝加哥学派。将"新古典经济学"与"宏观经济学"连在一起，有双关语意：一为两大流派综合而成；二为想与凯恩斯的宏观经济学派划清界线。芝派、奥地利学派成显学后，老凯就成为头号反面权威，但凯氏理论博大精深又不能一废到底，于是便杜撰出此种冗长称呼。莫迪里亚尼(影响股价的是公司盈利前景，其他一起均属次要--是其至理名言)、卢卡斯(提出理性预期理论)等先后获诺奖，使该流派在上世纪70～80年代曾一度甚为流行，而基德兰德与普雷斯科特亦是当时改造凯恩斯理论的先锋人物，他们发表于77年(关于时间一致性问题) 以及82年(关于周期理论)的两篇学术论文终在廿年后使两人荣登宝座。该流派另一位骨干分子罗伯特·巴罗(Robert Barro)也是本届诺奖的中标大热门，数大网站甚至将巴罗列为首选，可惜巴罗热情赞美布什总统的政绩，令瑞皇教授心生腻烦，看来老巴得奖还要等布什不那么令人讨厌的时候才成。
　　 当年古典经济学家们认为市场有自我调节功能，无需政府插手即可化解一切问题。换言之，"大萧条"只是神话中事，不可能降临人间。可是1929年美国股市崩溃引发全球性经济危机一举将古典经济学打翻在地。此后马克思、凯恩斯等人的控制经济论逐渐风行，马氏功绩主要不在经济学界。就凯恩斯而言，他认为市场需求是无限的，若老百姓消费回落，政府应加大投资力度补其空缺，只要能不断生产就可扭转危机。于是美国人宁可将牛奶倒进大海也不会免费施舍给穷人，倒掉是为了刺激生产，而施舍则将扰乱市场价格体系，最终损害到供应者，将严重影响生产，使危机旷日持久。凯恩斯的猛药在30年代的确有效，罗斯福以此医治好了美国的疾病，没有让美国走上德国、日本的纳粹之路，只这一点，凯恩斯就值得后人尊敬。但伟大的人亦是错误的根源，大经济学人向来是"一言兴邦，一言丧邦"的角 色。凯恩斯偏重一隅的理论，在70～80年代石油危机时，被实证推翻。凯恩斯认为刺激生产可以增加就业，而就业充分则社会安定。60年英国经济学家菲利普斯捧凯恩斯的臭脚，统计了1863～1913年半世纪里英国工资与失业的情况，搞出一个叫菲利普斯曲线(Philips curve)的东西，提出失业与通货膨胀是反相关关系，言下之意，失业率一升，只需增加货币投放量，让物价上升就可以改善。因为物价上升可以刺激厂商生产，促进社会繁荣。谁知70～80年代，出现了通货膨胀与高失业率并存的滞胀现象。前几年中国政府加大投资力度的同时，下岗工人却越来越多也可逆证所谓菲 利普斯曲线确是一派胡言。21世纪开元新经济时期经济增长与通货紧缩并存也是一种该理论无法解释的现象，弗里德曼将基、普两人所归纳的理论加以延伸即将菲氏曲线在学术上批驳得体无完肤，可惜凯恩斯早不在人世无法再做回敬，凯氏理论轰然崩塌。凯恩斯倒灶后，一向反对政府调控的芝派、奥地利学派大受青睐，正可 谓"一鸡死，一鸡鸣"(上月《华尔街日报》邀请多位诺奖经济学家论道，问及最伟大的经济学人是谁时，多数人认为是凯恩斯，另外老凯的大对头奥地利学派的哈耶克和芝派领袖弗里德曼也是被多位提及的热门人物。在那次头脑风暴中，大牌们普遍认为七十五年后中国是全球最强的经济体)。滞胀的出现反过来也促使凯氏门徒重新认识自家理论，基德兰德和普雷斯科特将经济周期理论旧瓶装新酒，终使凯氏学派重放异彩。看来芝、奥两派盛极而衰，几年后老凯的《预言与劝说》又会爬 回畅销书榜。
　　 基、普两人另一大创建是对股票与债券风险孰高孰低提出异议，以他们统计：股票长期收益为7%，债券为1%。人们传统思维是债券为安全系数较高的投资品种，股票为风险系数较高的品种，有名言：收益高者风险亦高，风险与收益并存。可事实并非如此。上一篇我们谈到杰瑞米·西格的宏构《股史风云话投资》，西格显然是受到两人的启发，他统计了200年的西方投资界的数据，得出的结论为：平均收益率标准差与持有时间长度的平方根正相关，简单点说就是持有时间越长，风险越小。以股票、企业债、国债三者为例，若持有时间为5年以内，风险高低排序为股、债、国债，其中股票是国债风险的一倍有余；若持有时间为15年，则三者风险程度大致相当；若持有时间为30年以上，股票的风险不到国债的75%！西格进一步指出若以买入后持有战略坚持17年(以上)，则股票投资必赚无疑，而且 收益远远高于其他领域，同时风险亦低于其他领域，即高收益低风险。这可以完美解释巴菲特的投资理念。巴爷选择了一种最愚蠢，也是最聪明的投资法--超长期持有一篮子组合。对于广大欠缺专业投资知识的人这是福音，但多数人自以为掌握秘技或鸿运当头，喜欢大玩短线。对于眼下的行情，3年来只要跌到1300点就可买已是事实，至于多少点可卖尚有些分歧，现在1400以下的位置，您说是风险大，还是收益大？厘定投资策略不是要赚到理论上的全部利润，而是在风险收益比(VAR)有利于自己时尽量保持优势，收益≥3倍风险时持有股票就这么简单，拼命去赚细枝末节的小钱将损失掉大机会，最终一无所得，甚至亏损。
　 大商之道，放眼天下，纵横古今。有多少人曾与盖兹、巴菲特、李嘉诚共拥同一时代，同一机遇，为什么差距隔云泥？讲读投资法门，闻者是否有会与心，若写诗，品诗皆须有文心。机缘不到，任您用十万吨大锤擂得山响，他仍充耳不闻，那层毫厘薄的窗户纸坚实如铜墙铁壁，与授者，是谓对牛弹琴；机缘一到，只需一个眼神、一声叹息、一缕清风已收立竿见影之效，与受者，是谓无声处听惊雷。

大巧之门(八十一) 2004-12-06 16:27
　　ETF-Exchange Traded Funds交易所交易基金，被业内誉为战后资本市场最伟大的金融创新，盖因其同时拥有封闭基金、开放基金、股指期货的优点，而无它们的劣势。封闭基金可以在交易所交易，我们买卖封闭基金与买卖股票并无二致，而且交易费用比股票要低很多，长久而言买入封闭基金将与大盘收益趋势相若，如相信中国经济蒸蒸日上，则买入该类基金长期持有是不错选择，但是封闭基金有一个最大的缺点：折价。这是"封闭"所带来的先天不足，封闭期十数年、数十年不等，在到期前投资客若想获得利润除年终分红外只能依据差价交易，而基金波动性远逊于个股，这使其短线投机性相对欠佳，为热衷短线人士所不喜，而到期日旷日持久亦让号称是"长线投资"的人士兴趣大减，于是折价效应俯拾皆是。用较专业解释可以借用债券里的一个专用词--duration（存续期），存续期是指投资人持有债券的平均到期时间。邵琰小姐在《泥鸽靶》中文版里的翻译是：duration--久期，投资人收到以现金为权数的现金流的加权平均值所需的时间，是描述债券价格变动的偏微分式的一个导数。简单点说，存续期越长，风险越大，封闭基金的存续期过长导致了它的价格贴水。为什么封闭基金会摊上存续期这个东西？基金经理们为吸引稳定的投资人而鼓吹长期投资其基金是制胜重点，而无到期日的股票，筹资方一般不会去"指导"二级市场投资人采用短线还是长线，这使得有期限的封闭基金经常低于净值，无期限的股票反经常高于净值，市场的反映与基金经理的初衷南辕北辙。有人以封闭基金低于面值而痛斥市场价值理论的沦丧实乃井蛙之见，以此为理由买入而希望基金价格短期内回升到净值更是痴人妄想了。当然大势若转强，则基金价格回升是情理中事，只是投资人那时会困扰于到底买爆发力优异的个股还是基金。
　　为避免折价现象，开放基金应运而生，封闭基金是期货，开放基金就是现货，现款现结不存在折价一说。但开放基金交易麻烦，需跑到指定金融机构交易（一般在银行柜台），而银行柜台前的蛇形阵令人望而却步。另一方面开放基金随时赎回的性质亦使管理人非常头痛，股市低迷时买入股票应有厚利，可大众通常在此时缩手缩脚不肯购买开放基金，这使基金现金短缺，不可能大量买入价优的个股；当股市大热时，本应卖出股票增持现金，此时大众往往如梦中醒来，大肆认购基金，使基金经理空有金山亦不能一展拳脚，若经理经不起"钱烧手"的诱惑而入场买货，后果更加不堪。ETF相对于开放基金有一缺陷：单笔交易金额大，非一般老百姓可承受。
　　股指期货其实才是ETF的亲爹，金融界有"衍生品种"一词，指的是期货与期权，五花八门的衍生工具全是由这两个东西组合而来，股指期货是股票指数的衍生，而ETF则是股指期货的衍生，所以上证50ETF秉承期货的一个特性--T+0。美国的ETF是美国证券交易所针对芝加哥期货交易所的股指期货而量身定做的，目的为了争夺交易量，化解所谓的流通性风险--交易量越大，则水越深，水越深，则大鱼越不容易搁浅，大财东们都不喜欢在交易清淡的市场出没，因为那些地方买卖数量一大很容易暴露。股指期货可以使用保证金交易，以杠杆系数增加收益（亏损），美式ETF亦有此功能，只是杠杆系数较低，股指期货的杠杆率（当日平仓）为25倍左右，隔日交易亦在10倍以上，ETF一般为2倍，但在税金上ETF有绝对优势。股指期货与ETF都有对冲保值的功能，比如某经纪行买入指数型基金，为防止大盘突然大跌而使公司帐户短期内成绩过于难看引发投资人挤兑，他们会同时卖空同等金额的股 指期货或ETF，类似于期货里的套期交易。若大盘已经开始下跌，则只能购买ETF对冲，因为期交所明文规定在下跌开始后禁止卖空，为的是避免人为制造股灾而从中渔利，但ETF不归期交所管，不受这一条款限制，即是说经纪行不必事前买入对冲，等趋势明朗再入场亦未晚，这可为经纪行减轻资金压力。股指期货、股 指期权与个股期权都有各自的到期结算日，如两者交割日重合为双重到期，三者重合为三重到期，这些重合日都会引发股指、股价的大幅波动，增大投资人的风险，而ETF没有交割日限制，是平和得多的好品种。另，美国有个全球期货电子交易市场，简称GLOBEX，该市场在芝加哥期交所停市后半小时开盘，直至第二天 纽约证交所开盘前15分钟才打烊，正好与主板市场首尾相接，GLOBEX的盘后交易可以直接用来预测主板的开盘价，而主板关门后投资人亦可在突发事件时在GLOBEX买卖相应的品种，这样外盘ETF的交易几乎是全天候的，与外汇市场的连续性相若。
　　上证50ETF的最大风险不在ETF这种形式，而在上证50指数本身，上证所自开张以来搞过的成分指数花色繁多，但全是短命品种，时至今日没有能拿出手的上证成分指数，不是无疾而终，就是数据太短不具分析意义。刚才说过股指期货、ETF都属于金融衍生品种，衍生交易非常依重远期曲线，远期曲线是通过数学模型以过去的收益率数据推算今后的收益率变动情况，可以这样说没有远期曲线就没有衍生交易，而ETF远期曲线的建立需要长期的指数数据，上证50指数显然不具有这种基础。这个上证50指数也是年初" 坊间大师"大谈中国新蓝筹与当年美国"漂亮50"时才出笼的，应景因素颇多，现在谁还在侃Nifty Fifty50？若50步30后尘，则ETF50就可能成鸡肋。20世纪70年代美国人将医药、新兴电子组成的50只"潜力股"称为漂亮50，可三十年后他们没有想到卖杂货的"W底"沃尔马、卖啤酒的百威都比那些什么高科技的医药和电子要赚钱。而我们将银行、钢铁、石化、汽车、电力这些年初的热门品种，俗称"五朵金花"的组合比之当年的漂亮50更为短视（因为漂亮50里有可口可乐，还有"M头"麦当劳）。在一个走向成熟的市场面前，大众消费的收费桥梁才最具投资价值，巴菲特的成功已经证明这一点，而那些收费桥梁不是现在50指数里的成分股，因为绝大部分50成分股一则不是针对大众，是针对企业的，用较流行的话说，他们是B2B，不是B2C；二则他们也不是桥梁，桥梁是必由之路，有垄断性优势，而50乏善可陈。
　　近日友人詹兄飞鸽传书，内述FAMILY（家庭）一词的含义，FAMILY原来可以看成是六字组合的简写：Father And Mother，I Love You（爸爸、妈妈，我爱你们）。这就是家庭。投资的目的是让自己爱的人生活幸福，如果投资成功而家庭美满是得了投资的上道；若投资失败而家庭美满是中道，但自古安平乐道者少有，虽为投资中道，境界之高远委实深不可测；若投资成功而家庭破裂则是投资的悲剧，万万不可效法。"亲亲而仁人，仁人而爱物（先爱家人，再关心他人，再而关注他物--语出《孟子·尽心上》）"是人类正常的情感次序，如关心股票多过关心家里人，是投资型痴呆综合症晚期，再不自救恐怕后悔莫及。西学里有组字成词的传统，"ETF"就是明证，近读三联新版林山木先生文集《闲读偶拾》里谈及POSH（舒适）一词，源于英国阔佬出海旅游时，因靠大陆一边的舷窗有风景，所以他们一般选择Port Outward，Stanrboard Home（左舷出海，右舷归家）。久而久之船家便在有此类要求的客户行李上打上P.O.S.H.标记，而POSH亦渐为舒适、一流的代名词。首只ETF最早出现在1990年的加拿大，全称为：多伦多指数参与单位，组字简称TIPS，因与英文"小费"拼写相同，遂被昵称为"外快"；1993年标准普尔 500（SP500）指数的ETF在美发行，全称：标准普尔委托凭证，组字为SPDR，因与英文"蜘蛛"读音相近，遂被昵称为"蜘蛛"；道·琼斯指数的 ETF简写为DIA，昵称"钻石"；NASDAQ市场的定单号为QQQ，于是纳指100的ETF就取其谐音，叫CUBES，昵称"立方"。在美国下单交易，经纪一般只叫他们的"小名"，当听到这些极富童趣的名称时，请不要惊讶。现在中国也有了自己的上证50ETF，不知会有个怎样的小名。
 
大巧之门(八十二) 2004-12-13 16:16
　　那日与石头兄谈今生对各自影响最大的投资类书籍，最终公推首部为杰西·利勿莫尔的《股票作手回忆录》。老利是华尔街传奇，1890年他14岁到波士顿 一家股票行打杂，随身资本仅为五美元，一穷二白起家，只依靠其自己摸索的技法独步金融市场，据其口述1906年他依据内幕消息大量卖空联合太平洋铁路股， 但此股不跌反涨，杰西故作镇静之余还继续卖空（事后他反省，认为当时实犯大忌，买涨不买跌才是正途），眼见此役要呜呼哀哉悲惨收场，谁知翌日三藩市大地 震，股市跳空向下大暴跌，该股也不例外，两日大跌后杰西才平仓，一笔赚进25万美金，从此踏上专职投资之路，且对"卖空"情有独钟。第二年大势续跌，利氏 卖空技法已若炉中旺火青而又纯，一年内身价升至300万美金。又过一年因误信内幕大玩棉花期货而招致破产（为什么每次失败都归咎于内幕消息？）。二战前后 他又卖空得手，股灾使其身价升至相当于今天一亿美金的高度。可惜1930年后美国股市步入坦途，利氏则大难临头，越卖空亏的越多。期间利勿莫尔婚姻破裂，债务缠身，他将自己一生经历及操作法则请人作刀代笔整理成书，意图以该书稿费筹集翻身资本，可名利场中人有几人会去学习输家套路？结果书并不畅 销，1940年利勿莫尔于酒店卫生间吞枪自尽。他死后其著作才渐渐被投资大众接受。书里谈到操作中遇到的大量问题和解决方法，这些贴身肉搏刺刀见红的招数简单实在，文笔亦平铺直叙不做修饰，韩老非名言"利莫藏于简"，该书确是投资人不可放弃的教材。利氏招牌菜--金字塔加仓--遇到赢利才考虑加码，遇到亏损不但不加而且要随时准备离场。投资人似乎喜欢反其道而行，遇到赢利喜欢"获利了结"、"落袋为安"，遇到套牢则安安心心不做处理，这样操作时间一长，不想亏都难！另外补充一点：千万不要做"倒金字塔"，只顾金字塔，不顾趋势，所谓"摊低成本"无疑于割脉放血，钱是用的完的，等血流尽就是死亡。
　 　利勿莫尔陨落后两年，即1942年，另一个穷小子登上投资舞台。那时美股大都跌的面目全非，高于一美元的都是凤毛麟角，遥想十二年前百元铁路股横行恍如隔世。年轻人不理会市场流行的颓废气，与家里凑了钱每种股票买一手，当时市场上流通的股票有104只，他就买了100只，几乎所有品种都扔进篮子，平均买入单价不足一美元。哈里·马克维兹直到1952年才出笼分散投资的专著，年轻人显然领风气之先。数十年后100只股里有34家破产，有不少被合并，但剩余的品种却升了几十、几百倍，他成为大投资家，被授予爵士头衔。1997年国际对冲基金联合狙击香港市场，港府动用外汇筹备组建盈富基金，正面对撼，是役香港特区政府大获全胜，盈富基金为最大赢家，二号赢家为当年那位年轻人旗下的基金，自此约翰·邓普顿（John Templeton）与邓普顿基金威名赫赫（在邓普顿基金官方网站有较详细的介绍）。邓氏传世名言："如果在股市里蝇营狗苟，以求几点之差，市场就成了赌场，而赌徒最终将血本无归。股市不是赌场，投资更不是赌博！"放弃短小的波段是其成功秘诀，而投资大众却对"短线高手"推崇备至，以几点利之差沾沾自喜，两者认识之别，一个在天一个在地。邓氏招牌菜--高买更高卖--股票的价格不要受以前波动的暗示，我们是看未来，不要拿过去的价格为参照物。技术发烧友为什么少有成长为投资大家的就是因为太注重短小的波段，太注重过去波动的暗示。"技术高手"当谨记自己的强项就是自己最大的弱点，一旦被他人利用凶多吉少。
　　投资人如果学习邓普顿买入几个股票作为投资组合，其中一只跌的四脚朝天，另一只良性上升，不智的操作是卖出获利的涨势良好的那只，去补仓跌的四脚朝天的那只，太重预测不看现实，结果时间一长，赚钱的股票统统卖完，手上留下的全是烂到底的套牢品种。陈江挺《炒股的智慧》里有个好比喻，一个服装店老板进了三种颜色的衣服，黄的最畅销，于是老板低价割肉抛售其他两种颜色的，而增加黄衣服的库存，不少投资人在股市的作为似乎与服装店老板正好相反。交易有时很简单，有时很难，惟我心难把持，难易只在一线。
　　尤金·法玛提出有效市场论后，引发"市场是否有效、投资人是否理性"的大讨论，结果自然莫衷一是。本栏69集《理性的羊群》里曾介绍过法玛信徒加尔伯尔的名著《泡沫的秘密》，加氏认为"郁金香狂热"都是理性的，市场从来没有非理性过。小生深以为然，但个体的理性亦可转化为群体的疯狂也是事实，"剧场板凳"就是例子：站上凳子看戏可以更清楚，无疑是理性的人，但人人都有板凳时，与大家都没有板凳时情况一致，结果只是浪费了资源（板凳是要需用木头与人工的），此时虽然大家都知道撤掉凳子效果一样，但谁也不会主动下来，于是理性的人一起犯傻，投资客就是清醒理智地住在神经病院内。著名的基金经理彼得·林奇也是法玛的拥护者，他的"因股价低廉而入货者，能赚到钞票是奇迹"就是明证。因为好股不便宜，所以便宜的无好货，源于参与交易的都理智。但这是对过去信息的理性反映，当预测未来信息是否有利与价格升跌时，没有设想的纯现实主义虽理性亦未必是好 事。林奇招牌菜--Tenbbags（有涨十倍潜力的股票）--罗马不是一天建成，涨十倍自非短期可实现。林财东"投资是艺术，不是科学"亦是其招牌口 号，投资不可能精确预测未来，可惜画完线，划完浪然后等兔子来撞大树的所在多有。法国数学家路易斯·巴赫莱尔（Louis Bachelier）在他的论文《The Theory of Speculation（推测理论）》里写道：市场价格会同时反映过去、现在和未来的多重因素，但是这些因素通常和价格变动并不密切。当前的价格波动不仅是过去价格波动的函数，同时也是当前状态的函数。决定这种波动的因素，其数目几近无限大，不可能期待用数学公式进行预测，因此预测价格变动决不可能成为一门精确的科学。测不准≠不能预测，市场是有限可预测的（这样说似乎近于诡辩），其实预测一事大可放心使用，但操作时敬请谨慎，当预测遇到追随性操作才能结出甜美的果实。懂技术有好处，惟技术操作没好处，但不懂技术未必是坏事。个人以为：有些书不看可惜，如《股票作手回忆录》、伯纳德·巴鲁克的自传、科斯托兰尼的文集（大陆似乎只有一本《金钱游戏》）、包发达大叔（林山木以为"巴菲特"远不及"包发达"声情并茂）每年给股东的信（他老人家的网站全套免费供人 浏览）；有些书最好勿看，如XX秘籍、X年X倍之流；有些书尽量少看，如夏普、托宾等学院派的作品，没数学基础碰都碰不得，有数学基础的碰了后都改行做科学家了；凡是预测价格变动的理论书籍则列为可看可不看之列，如江恩理论、波浪理论之类；但江恩的晚年作品、道氏理论则可归入值得一读之列，盖因这类书里除却理论外，还有作者多年混迹投资界的经验之谈--在投资领域经验永远比知识有价值。

 
大巧之门(八十五)
    安徽桐城人张英著有《饭有十二合说》，说吃饭有十二条"规矩"：原料上乘、割煮得法、鱼肉丰美、果蔬新鲜、腌制到位、羹汤浓香、薄酒酽茶、器具得当、恰逢 佳时，"春则柳堂花榭，夏则或临水、或依竹、或荫乔木之阴、或坐片石之上，秋则晴窗亮阁，皆所以顺四时之序，又必远尘埃，避风日，帘幕当施，则围坐斗室， 轩窗当启，则远见林壑。"此时处灵山胜地，有美人在侧，捧上一碗饭，哈，上帝来了……中国人的臭习惯颇多，就吃饭也折腾出如此多规矩，投资股市自然这理论 那定律一大堆。你说为什么有评论员明明只是想告诉别人这个股票"短线有上升可能"，却要把公司财务数据、行业背景、政策动向加上一些深奥的理论和美妙的前 景穷形尽相的描述一番？如果只是为了涨5个点就卖出，实在不必为明年企业业绩是否可能大增而费笔墨，业绩大增就涨5个点？
　　短线重点是选择 时机，所以只要说明白买入的技术理由足矣，只有对自己的分析没底，才去收罗那些与时机关系不大的因素以壮声色，当然以推销为目的就另当别论。斯坦利?克罗 是美国的大炒家，他有个好友叫乔，1984年11月乔老爷发现咖啡有可能走出大多头行情，于是知会客户大量买入，客户提出疑问：为什么可买？乔老爷说：形 态不错。就这么简单？是的。没什么内幕消息？是的。那我不买了。乔老爷放下电话，看着窗外的寒风郁闷非常，突然他想到：严寒将打击咖啡的产量，因而推论咖 啡价格可以走强。这个理由天衣无缝，老乔将此论调转告客户，客户大为兴奋，纷纷买入，不久咖啡果如其料大涨特涨。事后克罗反思，咖啡主产地在南半球与自己 所处的北半球季节正好相反，自己是严冬时，那里应该是夏天，所谓"严寒打击产量"纯属胡说八道。不过大家都赚了钞票，无人再关心当初理由是否站得住脚。在 极之简单的结论和理由基础上添油加醋其实只是为了提升交易者买卖的坚定性，或者说是为了增加买入后的舒适感。
　　特沃斯基（Amos Tversky）和卡尼曼（Daniel Kahneman）合著了《Prospect Theory：An analysis of decision under risk（期望理论：风险决策分析）》长文，发表于《计量经济学》杂志1979年3月刊。他们的研究成果是：在不确定情况下决断事情，人们通常依靠"直觉 预测"。从而推翻了传统学说所倡导的"理性经济人"的观点，该传统树立的标志是尤金?法玛1996年在AFA美国金融协会年会上的一句豪言："价格充分反 映已知信息。"此后该段被广泛引用，形成风潮。卡尼曼等提出人是"有限理性"的，这是经济学的一次地震，卡尼曼因此而获2002年诺奖，特沃斯基运气欠 佳，他于1996年已蒙主宠召，无缘与卡尼曼携手领奖台。两位都是心理学大家，将心理学与经济因素嫁接后独立一派，现在金融领域有"行为金融学"一脉源于 他们。说到丹尼尔?卡尼曼的理论，想到他于获奖后在CNBC的访谈里，被问及对投资人的建议时，他说：Buy and holding（买入并持有）。当时是2002年10月，科网股爆煲后指数一直走衰，市场一片凄凄惨惨切切，美股标准普尔指数为768点，卡尼曼敢说买入 绝不简单，今天该指数已是1213点，期间从没有跌破02年10月的低点，看来卡尼曼在投资上还真有把刷子，犹太血统真是与财有缘。
　　"期 望理论"就字面意思与卢卡斯的"理性预期理论"十分相近，盖因Prospect一词亦可译为预期，但内容却相差十万八千里。老卢是研究货币和经济周期的， 在学术上理性非常，但现实中却不然。据罗伯特?巴罗说他是第一个打电话报告老卢得诺奖喜讯的人，当时老卢与老婆离异已久，巴罗错拨卢氏前妻家，清晨将前任 卢太从睡梦中骚扰醒。谁知前卢夫人不以为忤，反高兴的细问奖金多少，几人分享等等，后来才知卢氏在离婚协议上同意与前妻平分未来的诺奖奖金，得奖日离该协 议失效期只有80多天，单就得奖预期一项老卢就欠理性，至少不如他前妻。
　　中欧管理学院的奚恺元教授曾依据"期望理论"提出一精彩案例：假 定有两个冰淇淋，分量上A少B多，A装在小杯子里，B装在较大的杯子里，看上去A杯很满，而B杯不太满，消费者非常理性的话，在同等价格情况下，若注重冰 淇淋的数量多寡则应买B；若注重杯子的大小也应买B，可是实际情况中，A卖的比B好。因为人们比较一个商品的价格通常不是出于格雷厄姆式的价值评估，而喜 欢用直觉??比如冰淇淋的满溢度。在当下的市道里，A如果是海虹控股，B就中国联通。我们评估一个股票是否值得买入通常不是因为该公司产品销售好转，而喜 欢比较两者的流动盘、活跃度或今天与上个月或去年时股价的高低。特沃斯基和卡尼曼亦有个传世实验：(A)无风险可拿六十元，(B)80%情况下能拿八十元 时，人们喜欢选择前者。事实上按得率(A)为60，(B)为80×80%+0×20%=64，应该选(B)。同样的一批人，当(A)100%要亏损六十 元，(B)80%可能亏损八十元时，大家趋向于选后者。事实上按得率(A)为?60，(B)为0×20%?80×80%=?64，应该选(A)。实验结 果：人在有"即得利益"时趋向保守，而在背水一战时则喜欢冒险。这是人类的本性，也是成功交易的大障碍，好的交易是有利润时加大仓量，有风驶尽帆，敢于乘 胜追击，此时绝不能考虑落袋为安，要有奋斗精神。一旦亏损则不应该再加大投资金额，"摊低成本"无意于找死，冒险天性流露时敬请缩手，若不缩手可能被斩 手。在大胜之时要学习秦国大将白起??长平一战坑杀赵军俘虏四十余万，赵国从此再无足够的壮年男性可供博弈。在亏损时要学习吴越时的勾践和西汉的韩信?? 跪在地上让敌人踩，更夸张的是西伯侯姬昌先生，儿子伯夷考被煮成肉汤，他连说"好喝"、"再来一碗"，让好莱坞的大导演来拍一定比《汉尼拔》更惊悚，结果 几年后商朝就被老姬家族所灭。老姬一生传奇收录在《封神演义》里，还留下一部"姬昌主义"的红头文件??《周易》。看来图一时之快是小丈夫，能屈能伸才能 成大作为。
　　麦姬尔（Rosemarie Nagel）和塞勒（Richard Thaler）亦有个期望理论的实验：他们让一群人从1～100里选择一个数字，该数正好是大家所选平均数的2/3。实验中发现0、1、22、33是被选 到最多的。塞勒认为初级选择是50，二级选择为33，再深入思考的结果是22。他分析道，选0和1的是纯粹从数学角度出发，没将其他人的心理因素考虑进 去；选50的心灵如天使般纯净或智商偏低；选22和33的是聪明过头，低估了他人智慧，因为实验标准答案为13。对指数或个股的点位押宝是投资客经久不衰 的智力游戏，但押中的次数屈指可数，原因是您如选22，英明神武亦如您者皆选22，结果却变成13.

大巧之门（八十六）
 　　"不见得必须在大恐慌底部的特定一天买股票。好公司的股价年复一年都能让人赚到很高的利润。投资人需要具备的能力，是区别提供绝佳投资机会的少数公司。"菲利普费舍
　 　2002年以来随着中国A股市场系统性风险的释放，大盘指数的研究逐渐变得次要，相对的，对非系统性因素的把握却显得越来越重要。研究行业要比研究指数 实惠，研究单个上市公司要比研究整个行业实惠。行市久跌成习惯，投资大众对下跌不再激愤而改为逆来顺受，此时平均业绩却回升，这样的情况下，不理会大盘波 动，分批买入心仪的个股是不错的选择。个人以为，05年可以遵循04年的模式??投资侧重从几年来的收缩战线逐渐向进取转变。从去年下半年始，本栏已甚少 探讨指数的问题，转而强调投资策略与心理控制，有城府的投资人怕早在坊间热衷于谈论牛市还是C浪的时候已着手精挑细选。个人以为Buy and holding（买入紧抱）战略是未来中国投资人的上好选择之一。六十年前美国那个叫包发达（巴菲特）的人留给我们的传奇，可能在今后的中国大陆上演续集。本期开始小生将选择黑马的一点点心得拿来献丑，至于按图索到的是骥是龟，则关乎各自造化和运气了。
　　"股神"包发达大爷有两位恩师是众 所周知的：静态价值投资之父格雷厄姆和动态价值投资之父菲利普?费舍。前者著有等身文献《证券分析》（《聪明的投资人》是《证》的通俗版），格翁理论谈及 甚多，不再赘述。《怎样选择成长股》是菲利普?费舍的成名作，书分三部分"如何选择成长股"、"保守型投资人夜夜安枕"和"发展投资哲学"。
　 　发掘一只优秀的成长股，老费认为需要两个条件：十五招点穴大法+闲聊。十五招点穴大法细说如下：1、有市场潜力的产品与服务。2、研发的意愿。3、研发 的效果。4、强大的销售网。5、较高的边际利润率。6、公司的作为。7、良好的劳资、人事关系。8、和睦的领导班子。9、系统化的管理人员进阶培训。 10、明了的成本和会计记录。11、不同于竞争对手的特色。12、不错的盈利预期。13、增发可能及对现有股东权益的影响。14、信息的披露情况。15、管理层的诚信度。全部吻合而股价又低，犹如中头彩，一般情况下只有部分吻合，但随着股价上升，吻合的项目会逐渐增加，所以买入初期投资人不必苛刻到要逐条排查、条条到位。老费说投资人找出符合上述诸条件的股票有点难，但与之相比，收集大量内部资料、学懂财务、精通生产和销售、了解行业法则等等则实在是过分到坚壁清野了，没几个投资人吃得消如此这般。所以他提出"闲聊法"，指的是与竞争对手、供货商、消费者、原员工、专业人士的沟通，将收罗来的资料相互印证，基本上可以得出个大略的评估，若再辅以些专业知识就更理想了。
　　老费有三个儿子，两个成为职业投资客，其中老幺肯尼斯费舍子承父业， 管理一个投资公司兼《福布斯》杂志专栏作家（他是该杂志的名牌之一），著有畅销书《Super Stocks（超级强势股）》。小费自八岁起就熟读乃父武功秘籍，大学毕业后又在老头身边熏染了十年，才自立门户，基本沿袭老费传统，他将"费门点穴术" 总结为六招：超越行业成长率、定位明确、行销成网络、成本有优势、内部团结、财务控制力强。同门师兄包发达更高一筹，精简为四招：1、易懂的行业，2、具 有长期竞争力，3、由才德兼具的人士所经营，4、吸引人的价格。小费除家传绝学外，还增加了一些计量投资法，应该是承袭了格翁的思想，他强调两个指标：售 卖比（PSR）和售研比（PRR）。PSR是销售现价与总售出额之比，他认为该值在1.5以下为值得买入的公司，若在3以上则不宜购买，一个非常优秀的企 业有时该值甚至可以低于0.75。PRR是销售额与研发费用之比，数值高低视产品周期而定，一般投入期和衰退期该值最高，该值过低则表明公司墨守成规，没 有创新意识。就PSR的问题，小费有一句经典语言：成长股的阵痛期是最佳投资期。小费全书只此一句超越了父辈，其余均为旧瓶旧酒。阵痛期见图中椭圆区，此 区间销售停滞不前，利润却快速下降，甚至由盈利变成亏损，二级市场股价惨不忍睹，此时最大的特征是销售额下落不明显（平台整理型）。当销售额走出椭圆区， 进入强势上升段后，股价即一飞冲天，精明的投资人肯定先于报表而动，此时利润才慢慢回升，图中利润上穿盈亏平衡点时，销售额早创了历史新高，当报表上显示 出喜人数据时，股票早"今时不同往日"矣。小费称椭圆区为"PSR陷阱"，他说有污点的公司往往比糟糕的图形更具吸引力，对于先导型投资人进场时有句座右 铭："血流成河时买入"。血流成河时图表形态之糟糕概可想见，小费正是就此类人而言??若以"烂图"而买入不如以"烂基本因素"而买入??当然这个"烂基 本因素"是败絮其外，金玉其中。企业的成长性需要足够的现金流支持，生意好坏要看人事，要看天时，但只要货如轮转，就是好企业，这样的企业即便现在没怎么 赚钱，时机一到就是黑马，这也是包发达特别关注现金流的底因。
　　记得前年市场就兴起数字电视概念，小生曾在32集用日本90年代初的 HDTV以史为鉴，举SONY股票的图形说明当时远未到投资数字电视股票之时，1998年盖茨就在深圳提出了维纳斯计划，就是数字电视，以首富之能照样无 功而返。为什么？技术不成熟可以改善，但市场不接受就无药可救。一个好的行业，前景远大与否、投入钞票多寡都不是关键，关键在于需求，在于有足够多的购买 受众，数字电视现在才进入收获初期，但赢家不是掌握先进技术的专业厂商。投资人若花大力气去研究通讯技术，是走了歪路，小生身边就有这样的朋友，专业术语 张口就来，投资成绩却不理想。数字电视概念大就大在中国的人口上，现在谁家没有电视？对于这样庞大的市场容量，卖设备卖软件赚的显然是小钱了，大钱是每个 月的电视收看费，谁掌握这个收费环节，谁才是大赢家，有稳定而强劲的现金流入，这才是包发达说的"收费桥梁"。前几年大家都用广电的DVB技术，现在却是 电信IPTV的天下，广电、电信都要博弈，这样的棋局开局时非你我这样的老百姓搞得清楚。当下新互联网IPV6又成为某些市场人士的话题，这个新网络才刚 刚在教育科研领域试运行，离商业化有N步之遥，如今就以高科技为理据买入相关股票，是空中楼阁型投资，只宜借题发挥，无价值可言。
　　好的" 马相"：收费桥梁。比如盐湖钾肥，中国历来以农业国自居，可80%的钾肥要进口，盐湖钾肥是中国唯一的大型钾肥基地，唯一就是垄断，垄断就是收费桥梁，这 个情况小生在前年的《2003投资纲领》系列里已经说过，买它而又Buy and holding的朋友去年无疑又跑赢了大盘。但这匹马是保值有余，增值不足，原因是产能上不去，有市场需求，无供应增长率，只能算是田忌的中马之相。 80%的钾肥要进口，要进口就扯到港口，钾肥主要进口港里就有个叫盐田港的，"主进口港"是另一种形式的收费桥梁，业绩稳定，但钾肥进口是散货堆放，港口收费较低，盐田港于是将部分散货码头改成集装箱码头，业绩就增长，但港口吞吐量是有限的，集装箱收费高，钾肥是不可能用这种方式运输的，拆东补西有抵消作用只能算中马。集装箱世界老大是麦伯良先生的中集集团，中集在该领域是寡头垄断型企业，垄断就是收费桥梁，中集集团是匹又稳又健的上等名驹。小商品城也是 垄断，但它垄断的不是产品，而是土地，义乌小商品市场红火，地价越来越高，商铺租金水涨船高，小商品城收租进项现金充裕，去年10月底小生去义乌正巧遇上 国际小商品博览会，下榻酒店全部客满，只好连夜赶回杭州，自此对义乌小商品城的商业活力刮目相看。小商品城亦是上等好马。收费桥梁可以源于地理，可以源于成本，可以源于市场占有率，可以源于管理体制，可以源于专利权……重要的是公司高管必须知道自己的强处，擅发挥而不自恃。航天信息的税控系统，大陆每个一 般纳税人都必须购买（首付1400元缴税卡费用，此后每年480元的维护费用），本来是不错的收费桥梁型企业，可该系统只能在WIN98下运行，小生名下 的公司因电脑稍微高级了点，结果会计的电脑维修水平在数次故障后有大幅提升。航天信息是自恃收费桥梁，而不能善加利用的案例。
　　我们回顾那 些好马的走势有一个共通点：大盘创新低，他们都不创新低，有的甚至逆市创新高。如果您把那些强横品种单独先罗列出来（强于大盘未必已大幅拉升），善于利用 大众智慧可以减少筛选的麻烦，但关键是懂得核心的价值分析。价值投资首先是选择能够创造价值的企业，然后才是估值和估价，可惜先依据数据估值再去找公司核 对是流行性疾病，潜意识里都认同他好了，找来看时自然被心理暗示不断误导，结果看看高手，动动失手。创造价值的企业是指能够持续提供物超所值的商品或服务的企业，它在竞争中不断强化壁垒，从而能够为股东提供持续超过社会平均回报率的现金收益。

大巧之门(八十七)
    --保守型投资人夜夜安枕 陈宏杰
　　"与其把时间与精力花在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些优质企业。"--包发达（巴菲特）1979年致股东公开信
　　书接前传。保守型投资人绝非将所有动产皆存入银行的人士，所谓"保守"，老费舍的解释是：在最低的风险下保存购买力。显然当通胀达到3%，而一年定期利率只有2.25%时，存银行是不明智的，既保不住利润，又保不住本钱，守者何来？
　　所谓"保守型企业"指成本低廉、销售网健全、注重研发、财务控制力强的公司。
　 　1954年身为推销员的柯劳克（Raymond Kroc）收到加州某快餐店一次定货八台奶昔机的大单，遂亲往该大户头处沟通感情，他发现该店销售情况甚佳，为卖出更多奶昔机，于是大力怂恿店东--麦氏 昆仲搞连锁经营。老麦兄弟安"贫"乐道，未置可否，请柯劳克代为操办连锁一事，并于1961年将整间快餐公司悉数转让给醉心此道的柯劳克。老柯立马着手宏 图计划，数十年后全球到处可见这种快餐店--麦当劳。柯劳克是先选好公司再评估的，有奶昔机的并非一家两家，老柯惟独对麦当劳另眼相看，非因他事前分析了 经济景气度、该店的财务数据，或者诸如此类，他只是在店门口看见了排长队的人就已做出"价值评估"，此后即"不务正业"，转业一门心思搞连锁了。在这里， 站在店门口观看就比用高深理论计算更为"核心"，亲历感受加上多年人生经历就是估值的核心。MBO（管理层买自己公司的股票）在中国渐成风潮，在美国此事有专门数据栏公开，人们都以为高管必然熟知公司的一切，包括一些内幕情况，因此高管加仓是公司业绩好转的前兆。事实却非这般，全美MBO多年交易情况显示 他们不比一般投资人高明，收益率甚至比市场平均值还低，连包发达的亲密战友查理·芒格亦在3年前其公司股价6万多美元/股时减持了2000万余美金（以芒 格百亿身价，应不会急迫的需要区区几千万，此次减持纯属"高卖低买"心理作祟），截稿日巴郡A股价格为87790美元/股，长线投资名家都未能独善其身。 高管对公司或可称为了解，但对市场运行却一知半解，公司领导对投资人大谈未来前景通常近乎信口雌黄（有洞见的极少数经理人是例外）。当年柯劳克相中"M头 "时，一是因为该店经营成本低，二是利润高于行业均值，三是可以简单复制--方便做大。这里暗含挑选好公司的一大法则："经营落差"（另一大法则是上期所 谈的"收费桥梁"）。
　　所谓"落差"指成本（关于生产与财务）、产品差异度（关于研发）、市场导入（关于销售）等诸方面与同行的距离。优秀 的经理人必能从各个方面抑制对手，好的管理可以尽量压缩贷方科目下的数字，烂的管理则永远能找到借口去挥霍。中国产品以价格取胜是全球共识，老外有个专用名词"China-Price（中方价格）"来表达他们对此的担忧，但个人电脑市场最大的销售商却是美国的DELL--个人电脑销售早已不是技术型行 业，"攒机族"兴起使电脑整机变成一个微利而缺乏技术含量的产品，而美国工人薪水又远高于中国同行--DELL在这样一个最讲究成本的行业长期战胜以价格 战为强项的中国企业值得深思。去年岁末《纽约时报》刊出"来福灵（Gary Rivlin）"的文章《Who's afraid of China（何人忌惮中国）？》谈到DELL的经营落差，其降低成本的秘诀是"效率"--DELL装配一台电脑只需一个工人用5分钟时间，文中说DELL 厂监每日在生产线转悠，研究减少生产线的一个转角或缩短某一段，目的只是为了加快组装速度，而中国企业装一台的平均值可能为几个工人用半个多小时；另一方 面DELL以"无店铺销售"著称，如我公司这样的小企业每季度亦能收到DELL发来的至少一份传真，12月小生终经受不住圣诞减价的诱惑，买下DELL的 新产品。相反国内企业店铺满街都是，却没有一家定期发我产品资料。销售网直达最终用户威力巨大，中国企业似未尽力。
　　说到无店铺销售想起美国的电话比萨，这种比萨饼没办法在店里买到，但只要一个电话过去，半小时内必定送货上门，超时1分钟即可免费享用。美国城市通常占地庞大，横贯城市一般需 耗时1～2小时，遇到交通堵塞则无法预期。比萨店30分钟送达的秘密在于他们租用数辆集装箱车在外围绕城奔跑，货柜内做比萨的设备一应俱全，一个集装箱就 是一个活动厨房，接到预订电话即让离订户较近的"厨房"下料，食物出炉车子亦行至订户附近，再让"单车男孩"递货上门。因集装箱车的租金及油费远较租店铺 低廉，这种比萨公司遂在美利坚遍地开花，且家家经营出色。
　　制造"落差"的方式多种多样，"保守型"投资人喜欢在控制成本、销售上表现杰出 的公司，代表人物为包发达大。包认为资本密集型企业即便有大额的进项，亦会将收益全部或大部分再投入生产中，结果股东未必能得到实惠，所以他一再反对投资 高科技公司，因高科技公司皆属资本密集型，他声言"因搞不懂而不参股"只是表面文章。但股神忽略了一点：技术垄断，垄断就容易制造落差，垄断就是收费桥 梁，微软与Intel就是明证。包老师--老费于1956年买德州仪器，即是看中该公司在技术上的垄断性。老费小儿子引以为傲的成功案例是1981年，他 买入移动存储硬件制造商Verbatim公司1.5%的流动股，当时市场普遍认为该公司资金无着、经营困难、为行将就木的淘汰品种。小费细细研究后对市场 观点大不以为然，果然两年内该票从3.50美元上升到55美元，小费出手后获利15倍。1994年三菱化工收购了Verbatim，时至今日他以光盘领域 巨头的角色健在，且股价比小费卖出点又翻了十番多。儿子比之老子仍有差距，老费买入德州仪器三年亦升了10多倍，可他没有抛，当时他的会员有不少都因为" 涨得太多"而减仓，数年后德州仪器大跌，老费才分批卖出，但卖点仍比会员以为的高价高出40%，若以买入价计算则又多出数倍净利。能够对市场进行正确判断同时又能坚持自己意见的人并不一般，斯坦利·克罗说这是世上最难学会的事情之一。
　　03年初小生曾有《黑金诱惑》三篇，写当时的夕阳产业 --钢铁极具投资价值，04年3月于第47集"不再推荐"，期间钢铁股普遍实现一倍以上升幅。此次所谓"价值分析"其实是技术派钻了基本派的空子，2年前 钢铁价格因中国、印度大搞基建而上扬，但铁矿、煤炭、石灰等原料仍处于低位，钢铁厂利润空间（成本落差）拉大，钢铁股却在低位徘徊，背离造就一次绝佳的赚 钱机会。本栏曾预计04年下半年钢产品价格将回落，事实证明纯属胡诌，04年"钢货"善始善终，岁末收关居高位，05年（至少上半年）钢铁产品仍会延续涨 价趋势，所幸钢铁股没如实物般牛气，让小生拾回一点颜面。但05年钢货续涨对钢厂只是灾难！《经济学人》本年第二刊披露韩国最大钢厂浦项与日本最大钢厂新 日铁岁末与澳洲铁矿签定新合约（老合约到期），每吨铁矿石价格由55美元上升到125美元，即表示每吨钢货成品成本上扬40美元，合约于今年四月开始履 行。去年初矿东已提升近20%矿价，今次再涨25%，行业利润从下游流向上游达到一个新高度，钢厂将由全面暴利向全面微利转变。低资产周转率与低毛利率无 可避免地将降低收益率，可能的改善方式包括产品差异化、使用新设备降低成本或妥善运用人力、朝高附加价值的产品转型等，但这些都不重要，关键点包一言道破：做生意选择顺风而非逆风极为重要。投资亦如是。

大巧之门(八十九)--二十四桥仍在灯火阑珊处 陈宏杰
    某些公司之所以成为极佳投资对象，而其余与之类似公司却只能算中等、平庸，甚至糟糕的投资对象，最关键因素在于人。--爱德华·海勒 （Edward H.Heller）。海勒是美国创建时期领袖之一，费舍尊为老师，算来是"股神"包发达（巴菲特）的师公。包发达83年写下一些对制造 业的看法，如今回顾字字珠玑。若成本与价格由完全竞争市场来决定的话，产品供过于求，客户又不在乎其所采用的产品或服务由谁提供，则产业铁定会面临悲惨的下场。随着科技进步，生产加速，产品的成本与售价越来越低。150年前意大利手工作坊做一枚回形针要一个熟练的工匠用三天的时间，现在连一秒钟也不要，机械化生产使人类生活水平大幅提高，副作用是产品过剩，经济危机不时爆发。一个很遗憾的趋势是：制造业必然朝供过于求发展，等市场饱和的不能再饱和了，该产品即寿终正寝，如那时还有不少库存，则生产厂将大难临头。当年长虹囤积显象管、挑起价格战时已经暴露出经理人的短视，股票玩完那时已经注定。从D做到A不容易犹如受精卵发育成人，但从A做到A+则犹如猿进化成人，所以吉姆·柯林斯说"优秀是卓越的大敌"。摩托罗拉30年前是美国人公认的电视机厂，但他卖掉 了电视机主业，转而专攻"次业"电子。长虹是优秀（现在也是），但摩托罗拉却是卓越。几千年前古希腊的斯巴达人似乎已经深知市场先生的套路。斯巴达人将幼儿丢入森林，能走出来的才给予养育，斯巴达虽然版图狭小，却成为希腊之王是因为他们只要卓越的，一般的甚至优秀的统统淘汰。从优秀进化到卓越途径不少，寻求产品的差异化是其中之一，但许多产业就是无法作到差异化，有些生产者或能因具成本优势而表现杰出，可惜这通常是昙花一现，现实中这类情形少之又少甚至根本就不存在，所以对大部分销售已完全商品化的公司来说，不可避免的结局便是：持续的产能过剩无法控制价格滑落导致获利不佳。当然产能过剩有时会因产能缩减 或需求增加而自我修正。然而不幸的是这种修正的过程却是缓慢且痛苦的，当产业好不容易面临反弹时，却又是一窝蜂全面扩张的开始，不到几年又必须面对先前的 窘况。也就是说，大家都成功的结果却变成失败的结局。而最后决定产业长期获利情况的是供给吃紧与供给过剩年度的比率，通常这种比率很小。钢铁行业就是如此，供给吃紧的情况已经维持了好一段期间，不少钢厂因此扭亏并大赚，实际需求的成长超过了当初所预期，但增加产能涉及复杂的规划与建厂而须有相当的前置期。05年中厚板厂大批建成，钢板需求增长便会低于供给的增长，钢铁股的价格变动已经说明了这个趋势。所谓的低市盈率"钢铁蓝筹"只是建立在短期需求畅旺（相对于漫长的钢铁过剩期而言）的沙堆之上，伪劣的"价值型"投资人以低市盈率和一两年喜人的业绩为依据而继续看好钢铁股，必然自食苦果。自全球进入产品 过剩期以来，厂家寻求差异化可谓无所不用其极，哈瓦那雪茄价昂，是普通卷烟的35倍以上，按照格雷欣法则--劣币驱逐良币，一个市场里价格非常便宜而质量 较差的商品与价格昂贵而质量上乘的商品共存，前者将不断压缩后者的市场份额，直至将后者逐出市场--哈瓦那雪茄早应消声匿迹，但事实上就有一群消费者喜欢买近千元一盒的雪茄，哈瓦那畅销不衰的底因刨除炫耀性消费的因素，一支雪茄高出一支普通烟数倍的尼古丁含量亦是其所持法宝，南洋吕宋雪茄的醇厚与哈瓦那的 芬芳皆非其他卷烟可比。高尼古丁对健康有害的宣传使雪茄新消费群难以形成，但上瘾的老朋友却不易戒除，这个"小众情人"遂生存无忧。相对于尼古丁众口一词 的挞伐，咖啡因的问题一直没有标准答案。有说咖啡因对人体无益，也有认为并无大碍，但有一点是肯定的：咖啡因和尼古丁一样，久服可以让人上瘾。星巴克咖啡 店和红牛饮料的老板就靠此秘技大发洋财，每杯星巴克咖啡里咖啡因含量是普通速溶咖啡的一倍以上，而红牛则数倍于其他同类饮料，饮后自会觉得精神比往常振 奋，久饮者更是非此不欢，两公司遂稳稳赚得利润。据说"牛掌柜"梅特薛兹（Dietrich?Mateschitz）每日身体力行必狂饮十罐以上自家饮 料，此人狂放不羁酷爱极限运动， 或许就是因每日摄入的过量咖啡因所致，月前他耗费巨资买下捷豹FI车队，收购成功咖啡因居功至伟。制造非人体服用型商品的厂家就失去利用人类弱点（上瘾难 戒）的机会，需从科技上寻求差异之路，邓公说"科技是第一生产力"。在产品参与者不多的市场， （接下页）（转上页） 成本是关键；在产品参与者众多的市场，研发是关键，研发就要靠科技。老渔翁（菲利普·费舍，其姓氏Fisher意译为渔翁）说：好的公司有两类，因幸运而能干和因能干而幸运。产品参与者少是幸运，善于控制成本是能干，比如衫衫股份旗下的上海衫衫科技生产锂电池的负极材料，个人数码终端应用的关键是：容量、速度和电池，前两这已经突破，焦点就在电池上。锂电池负极材料进入门槛高，是个幸运型行业，应有良好机会，可惜衫衫股份宁可斥资1.5亿去入股当地的银行，对这个报表中称"增长迅速、产品供不应求"的业务则不追加投入，看来有好运的未必一定能干。深圳赤湾港地理位置扼守珠江口，为贸易必由之路，是幸运；90年从一个小码头发展到01年，已经可以装卸6700TEU级远洋轮，04年货柜吞吐量是03年的1.5倍，05年13号泊位建成，吞吐容量更上台 阶，是能干。这样的股票才叫蓝筹。深赤湾并非制造类企业，制造类亦可按此找出爆发力强劲的品种--如同港口类企业泊位和吞吐量增加速度是衡量企业价值的关键标准一样，量产和产量增幅是衡量一家制造企业的要津。士兰微IPO正好与其产品量产同步，试想当一个月产几千的车间突然月产十几万了，这种火山喷发的力量，股价会怎么反映？当时士兰微的爆发力之强为市场所侧目就是一场对科技转化为生产力的完美演绎。价值分析就像射箭，要以"获利能力"为靶心，而不能被"规模"、"市场容量"……这些飞过靶场的小鸟所吸引去胡乱放箭。更不能先将箭射在空白的标靶上，然后再小心地将红心画在箭的周围--那些只看看报表数字就去筛选出股票的人士在过去和现在（小生相信未来也是）干这种蠢事还少吗？报表上的数字只代表过去的情况，拿过去的数据是无法直接得出未来发展方向的，高深的理论和庞杂的数字没办法解答，这个过程需要水、氧气、蛋白质、微量元素……在我们的大脑里进行复杂的化学反应，用科学根本说不清楚，那就叫它"艺术" 吧。会计数字只是企业评价的起点而非终点--包发达说的；在股市，强健的神经系统比聪明头脑要重要--老渔翁说的；投资是艺术，不是科学--彼得·林奇说的。

大巧之门(九十)--回避准确的估价 陈宏杰
      投资的重点是市场价格偏差的公司，而不是一些估价正确的公司。--翰·阿米蒂奇战术对待市场 战略对待股票
　 　詹姆斯·莫顿于1998年完成《颠峰投资家》一书，莫顿是浸淫证券业20多年的老手，历任多家基金的高管，长得蛮帅。《颠峰投资家》细述十二位联合王国证券界大腕的投资手法，以埃杰顿资本管理公司的翰·阿米蒂奇那章最合小生口味，写的厚重扎实颇值得回味。阿米蒂奇精于价值评估，同时不排斥价格投机，圆润通达。
　　阿氏挑选好股票先看增长性，他自称不对那些业务蒸蒸日上的优秀企业博取短线差价，因为企业的基本要素比估价更容易理解。相对于鲜明的业务成长性，预测股价高低点就显得难度大多了，舍难从易是成功秘诀。在上升趋势中去博回调和在下降趋势中去博反弹，不管当事人用多么高深的理论，只能显得愚蠢。因为跌多了所以价值高是非常可笑的论点，10元时的基本面与2元时的基本面是完全不同的，虽然是同一只股票同一家公司，但此一时彼一时也。60元 的安然石油是世界巨头，1元时已成国际玩笑，1元比60元有投资价值吗？关键在成长性，而非绝对价格的高低。1元时买安然石油等超跌反弹，后来它跌到 0.001元将如何自处？止损吗？一来止损大都自欺欺人，二来跌停一出，谁与争锋，N个跌停过后，能止得下手的怕无几人。这种事情并非海外特产，深中浩、粤金曼、深金田、银山化工、九州股份、北方五环、鞍山一工、海洋集团、琼南洋、宏业集团、深中侨、蓝田股份、有色鑫光、南华西、鞍山合成……曾几何时都可称为超跌股，相对于现在不足一元的股价（于三板市场交易），那点所谓的反弹空间聊胜于无，不要也罢。阿氏二看利润，他重视上市公司的成本结构和经营杠杆，杠杆系数大可以赚得超额利润同时也预示较大风险。资产负债率若与行业平均水平存在较大差距必值得仔细研究。第三关注公司（而非股票）资金流量，公司管理层不应该对稀释股权的议案视而不见，漠视公司控制权的领导不可能带出好公司。
　　如果喜欢纠缠于"价格与价值相差5个点还是10个点"这样的问题，那将没什么意义（不过对价值、价格如此了解，小生以为实在罕见）。因为做短线永远不可能比做长线更赚钱。回顾过去，就能看出一个明显的趋势：从长期来看，股票总体上是一种上升的资产类型，下跌只是其中的一小部分。在进行估值时，务必面面俱到，对一部分东西进行深入了解，而不是看见很多，却了解很少。评估资产时注意公司有没有能在其他方面实现高价值的战略性资产，若能再考虑现金流和收益情况则更完美。持有净头寸的多少，是用战术对待市场并用战略对待股票的结果。关注利率、货币和市场方向。如果你在听到坏消息后去博取短线的差价，则你正在做人人都会做的事情。但成功者却是少数派，人人会做时最好不要去做。
　　不管价值还是价格爱好者，当买入一只股票时总会有一种希望或者是猜测的成分，因为你首先假设存在偏差，并对未来价格的变化做出预测，然后才会去交易，而预测本身是微妙的。阿氏认为一个投资人的失误率在40%以上就算是上帝在保佑了（对于40%没有概念的朋友可以通读小生历来的周记，这样您就会 对于"预测错误60%以上"有个基本认识了），投资成功的关键在于得手时获利多少，失手时亏损多少。亏损50%也能承受，继续自信的交易算是过了第一关； 赚进10%就手足无措，想落袋为安，那就没能过第二关。满足于小赚，却容忍大亏，是不可能发财的。要知道今天赚的多上还要多不是贪心不足，而是为了明天亏时有足够的资本抵御风险。猴鸡同理
　　去年年初曾写过甲申年的八卦含义，39集的题目是《甲申金克木》，天干有十，其中甲乙主正东方 (转下页）（接上页） 属木；地支有十二，其中猴子为申主西南属金。当时写"甲申为金猴遇火木，金克木，预示04年将大起大落"。05年为乙酉年，鸡酉主正西方属金，与正东的乙 木相冲，又一个金克木，且为正冲，起落比04年更甚，看来05年的振幅可能比04年还要大。47集谈到过曾文正公（曾国藩）的《冰鉴》，曾氏以为五行有相 生、相克、相仇，这种种关系统称为"合"，而合又有顺合与逆合之分，如火生土、土生金、金生水、水生木、木生火、火又生土，如此往复，辗转相生就是顺合。 顺合之相多会致富，却不会得贵，即便偶尔得贵，也总是浮沉升降，难于久保。金火不同炉是相仇，但有时金与火又相辅相成，百炼金刚必须用火锻打；水与土也是 如此，通常"水来土挡"是用相克的道理，但水如果能通过土的净化即成甘泉，这就是逆合，逆合之相非常高贵。在逆合中，若是木身带金相，则会非常高贵，相 反，若是金身带木相，则有刀兵之祸。04、05年天干都属木，地支皆属金，正应"木形带金则然"，按老曾的理论若"逆合"成功则属风调雨顺，非常高贵。 04年斗战圣佛上窜下跳，股民糟糕透顶，希望05年的卯日星君可以呈逆合之态，但真正好日子可能仍要等到本栏一直在提的06年。
　　《说文解字》说酉为秋门万物已入，闭门象也。意思是指趋势已至尽头，随时可能转折，因为酉时为下午6、7点钟，黄昏日落鸡鸭入笼主终结，又说：酉，就也，八月黍 成，可为耐酒。意思是说谷物成熟了可以做酒了，指时机成熟，有秋藏之意，可理解为买入持有。看来01年以来的下降趋势可能在酉年完结。酉在古代亦指酒具， 有招财进宝之意，05年金尊在握，莫要空对月。祝朋友们05年金鸡报喜，06年旺丁旺财，07年猪笼入水。一年更比一年好。
 
大巧之门(九十二) --一个支点 撬起地球 以商人而非投资人的角度看待公司及其股票是大投资家的素质。
　 　　詹姆斯·莫顿 包发达（巴菲特）在1997的公开信里提到棒球明星特德·威廉姆斯和他的畅销书：《挥棒的学问》。特德把击打区划分为77个框框，每个框框就相当于一个棒球的大小，只有当球进入最理想的框框时，挥棒一击必收奇效，因为他深知只有这样做，才能维持40%的超高命中率，反之要是勉强去挥击较差的框框，将会使得命中率骤降至23%以下。换言之，只有耐心等待超甜的好球，才是通往名人堂的大道，好坏球照单全收的人，迟早会面临被降级的厄运。天天推荐黑马的，恐怕已经打到77框以外去了。包大调侃道：所幸投资人不必像棒球运动员那样，会因为连续三次不挥棒而遭三振出局，只不过光是扛着棒子站在那里，日复一日，也并非是件愉快的差事。全世界最痛苦的事是--什么也不去做。"无事可为"对于教徒是修行，对于犯错者是坐牢，对于投资人则是比"交易"还要艰深的课题，处理得法说明您已修成正果。一次成功的交易中，持仓与持币对心灵的考验非一言可敝之。亚历山大·艾尔德（Alexander Elder）写过一本书，叫《操作生涯不是梦》。艾尔德从苏联叛逃出来，亡命天涯，辗转至美国，血泪情仇盖可想见，该书对于技术的描写可以丢进垃圾桶，但对操作心理的剖解实可算大师级手笔，他老先生是心理学博士，写点本专业的科普读物字字入味，热辣鲜香。扛着大棒没事干的时候，读读"麻辣博士"的文章既开胃，又益智。等大棒飞舞时，多一记"必杀技"亦未可知。 一本万利投资大法
　　巴郡的"万年老二"芒格一直隐藏在包发达身后，包大光芒万丈使"灯下黑"效应显现，芒老虽同样身价不菲且睿智凝练，还是被不少投资人给忽视了。1996年7月20日，芒老写了一篇宏文《实用主义只有依靠经验吗？》， 真是"倚天一出，谁与争锋"。投资界人士大为折服，连个人表现欲超强的包大亦要自叹弗如。
　　芒老以一个穿越时光之人的身份对远在1884年的一位投资人提交了一份"很有形"的投资报告。该报告以可口可乐为投资标的，以200万美元为资本金，基期是1884年，截止期为2034年，投资利润设 定为2万亿，即150年里资本增值1千万倍，虽说"长久而言，人人必死"，但自身发达，泽被后世仍打动人心。看上去像天方夜谭，芒格如何让投资人接受这个计划书？
　　基本思路有二：第一，销售有品牌的产品，使该品牌成为一个强有力的、受法律保护的商标，比如叫它"可口可乐"。回忆一下我们前面几集提过的"收费桥梁"。第二，销售地区由州到国再到全球。回忆一下直达最终用户的DELL经营模式。
　 　可行性模型推算：预测2034年，全球约有80亿的饮料消费者。每位消费者每天摄入64盎司的水分（相当于8罐8盎司装的可乐），可口可乐若占有25%的市场份额，而那时人们生活水平比1884年高很多，贵于水的可乐成为消费热点，推算结果年销售额为2.92万亿美元。如果每罐饮料可以净赚4美分，年利 润为1170亿美元。百年大计赚个2万亿美元将轻而易举。
　　几个问题：第一，每罐饮料4美分利润何来？前提①：饮料需是大众口味。前提②：通胀无休无止。150年里美元肯定大幅贬值。而商品的价格则反之大升。所以包发达曾戏谑：我可以让你钱袋越来越鼓，但不能保证你的肚皮可以填饱。不过长期而言，通胀将使消费者实际购买力上升，不然我们会比前朝祖先还可怜。前提③：大家都知道多喝水有利健康，饮料的廉价将促使消费者摄入水分增加。前提④：技术的进步使饮料成本按照不变的购买力水平来衡量会下降。而全球范围饮料购买力在150年里至少上升40倍。换言之，饮料赢利目标在1884年只需每罐4美分的1/40即可。
　　问题二，如何制造大众口味。方案：首先以150年开创一个新的饮料市场。然后在新市场中占有50%以上份额。实施步骤：依赖强有力的商标。若不能持有口味的专利权，就要保护好配方，等市场进入者可以模仿出这种口味时，公司应该已占有大部分市场份额，那时分销渠道将遍布 全球。
　　注意事项：①研制出无副作用的奇妙配方。②打击盗版。③提高内质、外观，维持合理价格，增加消费者愉悦感。④保持口味的传统性。
　 　好啦，这就是一个投资名家的理财思路，如何投资尽在其中，毕竟股市是一个对短暂过客不利却对长期住户有利的场所。有趣的是这类超级项目芒老说只需运用非常简单的五种普适原理就可完成，至于是哪五种，各位不妨去买本《投资圣经--巴菲特的真实故事》看看，里面写的很明白。芒老开口就2万亿的豪情，彻底终结了包大的一些"烟屁股事业"--买入看上去业绩超强，却无成长性的股票，包大称为抽只剩下一口烟的事业。现在去买每股收益奇高、市盈率又极低的所谓"钢铁蓝筹"，还以"投资"自诩的人，要当心烟屁股烫伤嘴唇或随时熄灭。
　　最近有投资人士认为国内不少商业企业地皮增值不少，资产价值上升甚至以倍计，可股价没有反映这些，只要重新评估一下实物价值，股票就可一飞冲天。可惜理论很不错，实用性一点没有，商场只要不赚卖掉，所谓的地皮升值将永远不可能体现在收益一栏里。如同你我买入股票只要没有卖出，所谓的盈利或亏损都只是数字游戏，毫无意义。商场如卖掉自己的家当它以后还能干什么？还有成长性？若不卖掉，地皮增值与否又有何意？分析到头，"商业股价值低估"之说原是一场游戏一场梦。
　　1983年包大在谈喜斯糖果公司时曾爆出一句名言：价格是指你所付出的，而价值却是指你所得到的。该年他撰专文论商业信誉，颇多看点：
　 　信誉建立起一个特殊的寡头企业，使其产品售价主要决定于其提供给消费者的价值，而非厂商生产的成本，消费型寡头行业是经济商誉主要的种类之一，其它的种 类还包含不受获利管制的政府寡头行业，比方说电视台以及各产业最低成本的生产者等。在分析经营成果时，也就是在评估一家公司的竞争能力时，摊销费用应该要 予以忽略。一家公司预期可以依靠无杠杆净资产赚取的利润（扣除商誉摊销费用不计），可以说是该公司营运绩效的最佳指针，同时也是衡量这家公司经济商誉的最 佳指针。购并商誉必须以原始成本而非摊销过后的净额计。此外，成本必须定义为包含企业全部的实质价值而非会计的帐面价值，不必理会购并时双方的股价。
　 　1995年包大又出警世恒言：任何一家公司的获利能力决定于(1)资产报酬率(2)负债的成本(3)财务杠杆的运用--也就是其运用负债而非股东权益来 支应资产取得的程度。而"坊间大师"却只关注市盈率、经济周期、前期股价，如此这般搞出来的投资评论无疑只是毒药一盅，毒发时间或长或短，久服迟早玩完。
　　已近月底，下周我们将看到包发达和芒格写给各自公司股东的公开信，对于这两封充满智慧和机锋的信札，小生将抢先推出简化的中文版，敬请稍候。

大巧之门（九十）
    下文为"股神"巴菲特（包发达）于05年2月28日发表，给巴郡股份公司股东的公开信的第三部分。文中括弧内为小生添加的注解和一些读后感。
　　（接上期）日用品类买卖兴旺发达的另一法门就是廉价的员工。在汽车保险业界，GEICO一直稳占头筹。与"国立保险"一样，我们看到GEICO紧握低成本的法宝，脚踏实地地前进，不管经济景气与否，他从不曾懈怠。
　　在一个世纪前，当汽车刚出现的时候，财产意外险行业如同一个企业联盟。位于东北的几家主要公司建立了"公署"，负责评估和操作，没有人会为了取悦顾客而降价，相反地，保险公司为了增加竞争力，会善待代理人，主要表现在给代理人高昂的佣金和高售价方面。
　 　1922年，George Mecherle组建了"国营农场"，这个来自伊利诺州Merna镇的农场主想打破被高费用工业集团控制着的订价保护体系。"国营农场"雇用了一个"顺从的中介"代为处理此事，这个系统的购置成本要低于"保险公署"，而独立的代理公司则成功地挑起了"保险公署"与"国营农场"互斗，从中渔利。藉由"国营农 场"的廉价结构，他最终取得了大约25%的个体险（由驾驶员和物业主投保）份额，远远高于"公署派"。1931年，"全州保险公司"成立，他把一个相似的 分销体系投入到地方保险市场，很快就成为仅次于"国营农场"的个体险亚军。资本已经展现它的魔力，看来行业内降价行为是无法制止了。
　　但有个叫Leo Goodwin的人为汽车保险公司出了个旨在增强效率的主意，这改变了一切。1936年GEICO公司以不足20万美金步入保险业，Goodwin的计划 是完全剔除代理中介，改为与驾驶员直接沟通。他扪心自问：为什么保险分销体系里有这些不必要而且昂贵的附加成本，使汽车保险变的既霸道又昂贵？保险的买方 应享有充分的知情权和专业的指导，但是大多数消费者只知道他们在汽车政策中有需求，而那须一定的洞见。
　　最初，GEICO 只邮寄一些廉价广告给政府职员等有限的顾客（他的企业名称就叫"政府雇员保险公司"，简称GEICO，源于创始人Leo统计投保人理赔情况之后发现：有稳 定收入和良好驾驶习惯的人伤亡率明显低于平均值，这个人群集中在政府雇员与军队里，因而他一开始就锁定了自己的主攻目标）。稍后，公司拓展了销售群，转而 利用电话销售，经营调查则来自电台和印刷广告。而今互联网提供了更强势的平台。
　　在1936～1975之间，GEICO 从零开始到4%市场占有率，变成全美第四大汽车保险公司。在此期间的大部分时候，公司管理可圈可点，积累了巨额的储备金和利润，这些增长看起来不可能停 顿。但是我的挚友和企业灵魂人物--Lorimer Davidson于1970隐退后，他的继任者很快就闯了大祸--在"保留追偿权"上亏了一大把，报表数据的失误，据此制订的价格就出了偏差，至1976 年GEICO已濒于解体（其实包爷的老师本杰明·格雷厄姆--写《证券分析》和《聪明的投资人》的那位--在1948年就购买了GEICO保险75%的股 份，并一直看好他，还将他作为礼物分售给自己的股东。1951年包爷亦初尝此物，投了10282美元，第二年抛出时收回了15259美元。请注意这些套利 交易全披着价值投资的外皮，他们用从GEICO里赚来的差价买入其他一些被市场"低估"的股票，包括没落的纺织业、三流的百货公司、当时红火的钢铁厂等， 当1995年包爷再次重兵购入GEICO保险49%股分时，他付出了23亿，而格翁当年购入相同份额只化了70万！70万到23亿，年均复合增长近 19%，且持续了47年！具讽刺意义的是，这个时期里那些当年的"低估"资产大都已从地球上消失了，热衷赚取差价的结果是付出了惨重的价差。若一早就把投 资人不断加入巴郡的新进资金往复买入GEICO，包爷的身价何止如今的400多亿，若真如此操作GEICO亦能受益而可能免去"76危机"的困扰。包爷全 面收购GEICO的开端是1976年该公司面临业务崩溃和被敌意收购的时候--格翁糟糕的"烟屁股情结"对包爷毒害之深已入骨入髓，好公司不弄残、不弄成 奄奄一息似乎引不起他的注意，可惜奄奄一息的通常再也好不起来，所幸包爷的运气、卓越的评估能力与及时反省终将投资导入正途，其中最重要的可能是巴郡二爷 芒格的潜移默化，可惜在包爷春风得意时，芒格的老生常谈未必有效。
　　直到Jack Byrne当上GEICO的经理人，他提高了主要项目的价格，以无比勇力独挑大梁。尽管有了Byrne，GEICO冰冻三尺的经营困境实非一日可转变，保 险公司的生存亟需投保人，但投保人却在不断减少，至1980年GEICO的市场占有率已经回落到1.8%。公司从事多元化经营是不智的，搞这些生意反让核 心竞争力下降，直接影响到GEICO的生存，到1993年GEICO的市场占有率只可怜地增长至1.9%，然后Tony Nicely横空出世。
　 　如今差异日显：2005年GEICO大概占有6%的市场份额。更可喜的是，Tony已经使成长性与收益性同步增加。的确，GEICO交出的所有业务的主 营利益：2004年GEICO为投保人省下10亿美元的保费，公司同仁分到了一亿九千一百万元的红利，占他们底薪的24.3%，而身为股东们的我们亦得到 了优厚现金回报。
　　还有其他好消息。正当Jack Byrne于1976年挽救公司的时候，新泽西州拒绝同意公司以固有利润率去操作，他只好迅速从该州全身而退。GEICO避开了新泽西州和马萨诸塞州，屈 从于那些保险业者必心存异议的当地法律（GEICO是直接面对最终客户，低成本是他铸造的行业壁垒，毛利率6%大约就是GEICO的盈亏平衡点，而一般保 险公司则高达15%。新泽西州应该是对GEICO远低于同行的成本提出了质疑，迫使他退出了该地区的保险市场。中国现在以低价取胜的贸易战略，也在不少国 家遇到了以"反倾销"为由的非市场化手段的制约）。
　　2003年，新泽西州取消了"延长汽车险"的法规，新法规制定了反欺诈的条款，许诺给保险公司一个公平竞争的场所。即便如此，我们仍可预期该州的官僚习气正在缓慢而困难地转变。
　 　与贸易保护主义意愿相反的事情还是发生了。Holly Bakke，新泽西州保险委员，她对协调工作颇有心得，决心将法律的意图变成现实。藉由她的团队的撮合，GEICO为杀回该州消除了障碍并且于去年八月拿 到了许可。此后，我们已得到的新泽西州驾驶员们的反馈，甚至比我们的期望还要好。
　　我们现有14万投保人，约占新泽西州市场的4%，为他们 节省投保的真金白银，就像我们自己是各地的驾驶员一样。州内口头推荐即导致询价者如洪水般涌来。但一旦接到新泽西州政府不同意GEICO在该州销售保险的 公函，我们会立马停止为客户鉴定级别的事宜，州政府颁布的比率是定价的标准，这与GEICO全国统一值相比高出不少。
　　客户虽然没作要求， 但我们依然会为每位消费者的钱包着想。一些公司使用不同于我们的等级系统，有时会拿出比我们提供给驾驶员的特定级别更低的等级。但是我们确信GEICO给 出最低价应比其他公司更司空见惯。除此之外，在大部分州，包括新泽西，巴郡股东享有8%的折扣。建议你冒十五分钟的险去GEICO网站一逛或致电他们，看 看能否省下一大笔。
　　（面对惨烈的价格竞争，上期谈到的"国立保险"的商业特色是拒绝降价，而GEICO保险更是制造出了商业壁垒--低成 本。有人把苏宁、国美的低价策略同沃尔玛的模式相提并论，其实大谬。沃尔玛的核心竞争力体现在自身成本的控制上。苏宁、国美旗下的连锁业则主要依靠压榨上 游生产商，其自身竞争力实在有限，将苏宁电器狂炒至中华第一股，根本不是价值型投资人所为，只能令人联想起当年的亿安科技。）

四大要素推升中国

    马克思认为生产力有三大实体要素：劳动力、劳动资料、劳动对象。马氏概括富原创性，但名词望文生义多出歧义。劳动力即事生产的人，称其为生产力亦无不可，惟 生产力已被特指为改造自然的能力；劳动资料是人类进行生产时所需的资源或工具；而劳动对象是指禀赋于自然之物。比如：农民耕地，农民是劳动力，锄头是劳动 资料，土地是劳动对象。为通俗起见，下文以"农民"、"锄头"、"土地"代指劳动力、劳动资料、劳动对象。

    一个国家或地区的经济增长，在很大程度上要依靠"农民"、"锄头"、"土地"的增加。"土地"是不可再生资源。16～19世纪，西方突飞猛进是依赖"土地"两次大扩容。其一是新大陆地 理大发现，另一是西方列强对亚、非、美的殖民化。美国后来居上其中一个原因就是大肆囤积廉价"土地"；而英国、日本的衰落则是源于"土地"有限，资源无法 支持经济长期扩张。事实上，历史上没有一个小国可以长久领导全球乃至某一地区的经济，亚洲区经济领袖非中国、印度莫属。在这一点上，全球优势集中在俄、 加、中、美、澳、印、巴西等少数大国身上。但如今"土地"扩容已无太大可能，美国在伊拉克劳民伤财为石油，俄罗斯在车臣血流成河为运输管线，取得"土地" 的边际成本越来越高。航天技术未到向太空要"土地"的阶段，因此中国搞西部大开发颇具战略眼光，是大智慧。

在"土地"不可增长时，"农民 "增长亦可起到"先天不足，后天补"之效。马尔萨斯当年写人口论时已创造性的将经济发展与"农民"数量联系在一起，中国历史上每次大型战乱都是因为"农民 "数达到"土地"可承受的极限。马寅初力陈计划生育在当年是大智大勇，但当社会渐渐老龄化时则需另作别论。人是生产者，同时也是消费者，拥有广大人口，即 拥有广大市场，在生产过剩时乃一笔无价财富。日本经济盛极而衰，另一大原因是老龄化，战后婴儿潮退，经济便搁浅滩；相反印度没有计划生育政策，人口受教育 程度与中国根本不在同一水平线上，但近十几年发展同样飞速，"农民"因素举足轻重。出生率在欧洲、澳洲、加拿大等地区似有若无，有的甚至负增长，且多数发 达国家移民条件苛刻；美国出生率也不高，但移民可补其不足。中印两国拥有全球四成以上人数，同时崛起在历史上仅此一次，未来对中国经济最大挑战可能来自印 度。

"锄头"问题是第三个不能忽视的问题。邓公甚至认为"锄头"的技术创新是第一生产力，排在"土地"和"农民"前面。技术创新历来被视 为企业核心竞争力，但高端技术有三大特性：①无法隐瞒；②无法超越；③容易复制。在分工越来越单一化、尖端化的今天，研究与开发只有依赖全球化多企业、多 产业的链式协作才能出绝对领先的成果，参与者越多，越不能保密。有趣的是，保密性好的技术，往往被公开的、较落后的技术打败，苹果在硬件上输给IBM，在 软件上输给微软，都是技术上"劣币逐良币"的典型案例，败在不开放。标准化是全球一体化的弊端，有时会阻碍技术进步。

高端技术无法超越源 于资金投入甚多，一般企业根本无法承受，且始作俑者必然依据法律在专利权上设置保护。惟专利保护有利有弊，美国著名的创新类药厂--先灵葆雅 Shering-Plough一直来以大比例分红闻名投资界，但当数个强势药品专利权2001年到期后，即刻一蹶不振，公司竟然搞到可能破产的境地。而禽 流感特效药Tamiflu风波，让罗氏在金钱上获利，在道德上失势，对品牌产生负面影响。设立专利权是为保护发明人利益和合理推广科技，但专利权过分受限 似乎有违初衷。自创无门，创亦无用，使后发者多喜欢选择非法盗版或合法购买技术来改善"锄头"。比如，战后日本大量购买欧美技术，促使经济增长持续四十 年；50年代东南亚亦大量购买日本技术，促使经济增长持续四十年；现在中国正大量购买全球各国的技术，若经济增长持续时间与前两案例相同，则2020年之 前中国经济仍为举世焦点。

经济增长除三大要素外，资本的增加亦起关键性作用，资本可谓第四生产力。《The World Economy：Development is Back》公布的测算数据，世界经济在新千年开始时（2001年）GDP总值为37万亿国际元，其中美国近8万亿，中国4.5万亿（占12%）；到 2015年，全球为近58万亿，美国11.426万亿，中国11.463万亿（占20%）。按照OECD的数据：1700年（清·康熙）时，中国为世界第 一强国，GDP占全球22%，而1820年（清·道光）时见对数峰值，为33%。在阔别二百年后（2015年）中国可能重新成为全球最庞大的经济体。分析 结果虽未必成现实，但正如大物理学家海森堡所言：爬山身临浓雾弥漫处，即便有地图，深晓目的地，但堕入雾中不知方向，忽然山风吹来，模模糊糊只数秒间自雾 中窥见一些影像，哦，那不是我要找的岩石吗！整个情形从此发生突变，虽然仍不知是否可抵达那块岩石，但在那一瞬间，已知自己身处何地，爬近那块岩石，然后 就可能知道如何再前进。我们正处于一个盛产神话的时代，经济变革日新月异，中国上市公司同样正经历一次洗髓易经般的变革，熊市是一场灾难，但对于熬过冬天 的人，分析若自浓雾中窥见岩石，投资是个过程，赚到钞票只是一种衍生品，收获对于努力前行者只是时间问题。

中国储蓄水平仍然偏低

    索 洛（Solow，中译名可能会与瓦尔登湖畔冥想者Thoreau混淆，后者有名篇《湖滨散记》）是新凯恩斯主义的代表，这个学派糅合凯恩斯与亚当·斯密两 派所长，派内长老--莫迪里亚尼的"影响股价的是公司盈利前景，其他一切均属次要"已成投资名训。该派既支持政府政策有形干预，又赞成市场先生无形之手，可谓两边讨好，毫无特色。所谓毫无特色，其实属于无奈，因亚当·斯密《国富论》一统江湖一个半世纪，在20世纪30年代被事实推翻；凯恩斯《通论》180 度扭转大众思维，四十年后亦告崩溃。如斯密、凯恩斯般"九天揽月"的大经济学人百年难遇，后辈茫茫无措下只好明知有瑕疵，亦只能改善而用。比较倾向凯恩斯的新凯恩斯主义，与比较倾向亚当·斯密的新古典宏观学派，是流派改良的表表者。

索洛以三篇文章平天下，1987年得诺贝尔经济学奖。第一 篇叫《A Contribution to the Theory of Growth（对成长理论的贡献）》，文中认为资本与劳动力是可以相互取代的，两者的不断交替推升可使资本长期成长与就业逐渐充分，最终导致人口增长率等于资本增长率。上期我们曾谈到推升经济有四大要素：劳动力、劳动资料、劳动对象与资本，索洛说经济增长取决于资本增长，资本存量会出现稳态，在稳态时，只要储蓄率不变，人均产出会趋于不再变化，即生产函数呈现固定回报，此时的人均经济增长率等于技术进步率。因这种趋势是必然结果（索洛有大量数据作理论支 持），所以人口增减与经济之间并无交互作用，投资最终将等于储蓄。长期而言，经济处于稳态，人均收入的增长归因于技术进步。当资本的边际产量大于经济增长 率时，说明储蓄小于黄金水平（Golden Rule Capital Stock），应增加储蓄，否则，应减少储蓄。中国是全球储蓄率最高的国家，这一方面源于传统美德、小农经济、人口老龄化的影响，但更重要的是福利制度的 欠缺，生老病死的费用需公民自主承担所带来的必然结果。日本是高储蓄率国家，亦是因为福利制度的崩溃和缺失。带点讽刺的是，大陆不管以社会主义或是商品经 济，都尚处于初级阶段，反值得庆幸。高储蓄可转化为高投资，经济越初级，资本与劳动力的比率越低，相对而言，推升空间就越大。日本为中级，甚至是高级资本 主义阶段，资本边际收益收窄，高投资无法诱发经济高增长，储蓄率高对他们是纯粹负担。大陆情况按照西安财经学院夏骋翔教授的观点：中国平均资产折旧占 GDP的13.9%，占总资产5.2%。去除折旧的净资本边际产量超过经济增长率，说明相对于稳态黄金储蓄率，我国的储蓄仍然偏低！这与表面数据与平时观 感完全相左，夏先生说法让人有柳暗花明之感。惟大陆产业结构中，用于生产消费品的产业结构偏大，用于生产投资品的产业结构偏低，抑制了生产能力的提高，亦 抑制了经济的最优增长。制造业供大于求，有"泡沫"，应降温；投资领域冰冻三尺，当发动行情，以赚钱效应吸引资金，通过资本市场的资源调配，达到产业结构 的重组，可能是解决之道。

一国一地区的金融状况取决于三大变量：利率、汇率和货币增长率，三者是协调互动的关系，实际生活中还需加入更多 变量，在各类因素影响下经济变动越发扑朔迷离。就与资本市场的关系而言，利率最紧密，货币增长率次之，汇率再次之。中国进入加息周期，但不可能如美国般明快，原因有三：①高储蓄率，银行不必屈尊降贵，亦不担心无钱来存；②汇率蠕动期，每年有至少2%的预期提升，外围资金源源而入，利率低于周边国家，制造落差，可起"水来土挡"之效；③消费偏低，投资拉动事倍功半，提升消费需制造通货膨胀。通货紧缩，物价下降时，钱越放越值钱，消费呈现惰性，人民生活轻松惬 意，经济却一塌糊涂，比如90年代以来的日本经济；只有通胀来临，消费才会畅旺，而依照凯恩斯派或芝加哥派的理论：适当通胀（4%以下）对经济有利。现在国内通胀率大约在3%，一年期存款利率扣除利息税后却不足2%，资金追逐利润的原始动力最终将促使钱流向消费或投资领域。但若提升利率过快，其他因素制肘抵消，经济未活跃，通胀却突破4%界限，进入恶性通胀将适得其反。如今货币增长率大约为17%，这是不断宏观微调摸索出来的，98～02年为15%，结果 引发些微通货紧缩。政府换届后03年调整到20%，增加5%不得了，本就热络的原材料更是牛气冲天。04年至今改为17%，通胀率控制在3%左右，大宗商 品涨势可能会受到一定制约，惟股市依然故我。管理层面对经济，就如我们面对股市--绝对不好伺候。

投资与否看领导

    价值派常奚落技术派如盲人摸象般依据小概率历史事件瞎推测未来走势，但价值型估值何尝不是充满主观色彩？巴郡第二大股东，巴菲特的合伙人查理·芒格就明言， 所谓价值投资只是把宝全押在了管理层上的赌博。管理层内精神领袖商业感觉的好坏往往决定一家企业是否具有美妙前途。管理与投资一样，艺术性大于科学性，日本企业如日中天时崇光、八佰伴的领导都出过百货业经营的教科书，后来企业倒闭了，学究们转而研究家乐福、沃尔玛，当年伟大至极的日本式管理即刻变成敝帚，丢到墙角。一个企业值不值得投资，很大程度上取决于企业领袖，而经营者本身不确定因素甚多，这可能对深信用科学分析可得出价值区间的投资人产生打击。可惜事实如此，且看以下案例。

05年亚洲股王是韩国KOSPI指数（这几天受日本网络公司Livedoor作假帐，简称活力门事件影响，大幅回落），锦上添花的书匠们马上对韩国企业另眼相看，三星、现代、LG的经营模式被推崇。三星李健熙"模仿+后期研发+产业整合"、现代郑梦九"设计+品 质+扩大产能"、LG金双秀"购买技术+外观设计"是当红辣子鸡。所谓"后期研发"其实主要也是搞设计，他们三位有个共同点就是轻自主研发、重工业设计 （流程、外观等），韩国企业近几年高速发展超日赶美已证明这类企业精神领袖的确有英明神武之处。于是没落的日本人来学习了，第一个来的是SONY的CEO出井伸之。SONY是日本企业的王冠，由井深大和盛田昭夫联合创建。两人乾纲独断是出了名的，井深大借款300万美金搞高清晰显像管，当时反对者众，老井 一瞪眼，把反对者统统开除，一意孤行，结果1968年造出了特丽珑显像管，SONY电视机成为王牌产品；盛田昭夫有样学样，投大资做便携式音响，公司上下 敢怒不敢言，结果造出了随身听，使SONY一举成为世界级企业。到出井伸之时，他照样独裁领导，但未有令人耳目一新的产品，江河日下，看着韩国同行风光无 限，有些心急，终于放弃SONY最核心竞争力--研发，转而学人家的后期设计。但邯郸学步没学到位，03年4月24日爆出亏损10亿美金的猛料，股价一周 内下跌40%，震撼全球。出井伸之黯然下野，让位给英裔美国人斯特林格。SONY成在个人，败亦在个人。

其实SONY涉足的细分行业是近年最具爆发力度的产业--消费电子和娱乐业。随身听产品亦具强大的延伸特性，且当时市场占有率非常高。出井伸之可谓将大好河山拱手相让，受让者就是 Apple苹果电脑的创始人及现任CEO--乔布斯。老乔业界地位崇高，被视为IT之神。幼年被加里福尼亚一中产家庭领养，全球IT中心硅谷就在加州，当地汇聚电子人才，乔布斯邻居多为该行业服务，他自小学得不少电子知识。一次欠缺零件，翻电话簿致电HP惠普创办人Bill Hewlett，不仅得到零件，Bill还雇佣他暑期打临工。后来其与伙伴在车库里捣腾出世界上第一台个人电脑。1976年造出AppleⅡ型，好评如潮，但乔布斯不满足，因AppleⅡ并非他主导创造，遂挪用公司大笔资金搞Lisa项目，可惜未果。1979年公司上市，乔布斯为吸收灵感，竟同意向施乐复印机公司以低价转让100万美金的股份，条件是参观施乐研究所。施乐自然乐不可支，乔布斯浩浩荡荡率军进驻。1984年他推出划时代的Mac系列，据说有不少核心研发源于施乐。Mac的图形界面和鼠标让电脑业进入崭新的一页，但乔布斯拒绝向IBM开放自己的标准，结果IBM的PC机击溃苹果成为个人电脑的主导，而微软亦以粗糟的Basic成为软件霸主，苹果市场占有率降至5%以下，乔布斯被迫退位。下岗后向《星球大战》名导卢卡斯手中买下动画公司 Pixar，拍了《玩具总动员》、《海底总动员》，居然得了奥斯卡大奖，但经营的另一家电脑公司Next却未见红火。1997年苹果连换数届CEO后业绩依然无起色，终思念老领导，乔布斯乘机唆使苹果收购不赢利的Next，同年他回到久别的宝座。老将出马一个顶仨，乔布斯推出设计新颖的iMac，一炮打响，苹果扭亏。随后乘出井伸之犯浑之际，出炉MP3产品ipod，大红大紫，独占MP3份额75%。ipod mini以微硬盘为存储媒介，带热整个微硬盘行业。谁知乔布斯怪招迭出，05年放弃微硬盘，改为以闪存为存储体的ipod nano。mini确实不如nano，很易死机，而且第一代mini电池只够用一小时，大价钱买来颇不划算。结果微硬盘行业山崩地裂，闪存行业风起云涌。乔布斯翻手为云，覆手为雨。

同样的业界神话亦发生在摩托罗拉身上，04年2月Ed Zander出任CEO，8月推出超薄手机Razr，国内称为V3，小生刚好买了一个，反映灵敏，但一个姓名下只能存一个电话号码，翻查不怎么便捷。06 年1月19日摩托罗拉公布2005年第4季财报，由于手机销售畅旺，净利较上年同期大幅成长86%， Razr继续热卖，公司05年第四财政季度手机出货达447万只，年增40%。

企业家对企业影响十分重要，投资时好好研究企业家的思维模式，许是投资成功的必要条件之一。而现代人越来越看重商品的外观，不知是理性提升，还是物欲堕落。去年乔布斯的忠实Fans杰弗里·扬和威廉·西蒙写了本老乔的传记，题目：《商业史上最伟大的第二幕（iCon Steve Jobs：The Greatest Second Act In The History Of Business）》。乔布斯特立独行，扬和西蒙虽满纸吹捧，乔布斯仍不买帐，宣布苹果专卖店禁止出售该书，扬和西蒙被自己偶像冷落，遑遑然。联想起有个美国佬罗伯特·劳伦斯·库恩也曾捉刀代人写传记，所遭所遇大相径庭，甚觉有趣。

从牛顿到巴菲特

《投资的格栅理论 (Latticework：The New Investing)》是Robert G.Hagstrom在2000年写的畅销书，Hagstrom是巴郡公司万年老二查理·芒格的忠实粉丝。Hagstrom用了不足两百页文字就将物理 学、生物学、社会学、心理学、哲学、文学，和投资扯上了关系，叫人侧目。李准先生的翻译令作品增色不少，只是瑜中有瑕，不少约定俗成的专有称呼李先生多有独创，比如将"亚当·斯密"译为"史密斯"，将"萨缪尔森"译为"塞缪逊"，一律向港台看齐，将"高盛证券"译为"金人塞何"更是前无古人。

所谓格栅理论(Latticework)，其实是芒格的形象化比喻。芒格认为投资有大成的人往往待人接物圆润通达左右逢源，因为挑选股票就是出世艺术之一分支。王安石《答曾子固书》中有"读经而已，则不足以知经"的言论，了解经书的内容要去经书以外寻求，学诗的功夫在诗之外，炒股的功夫也在股市外。五花八门的学科就像一个个格栅，当跨越一门学科进入另一门学科时，我们会发现它们之间有些地方相互交叉，并在其中各自得到加强，如果能感觉到不同知识体系的共通 点，就能分辨出不同的思考方式，然后甲学科的概念被乙学科的知识巩固，而乙学科的知识又可能被丙学科的定律巩固，如此循环不息，不断强化巩固，我们就会越 来越清楚自己的路走对了。这种相互印证的思想正是物理学的精华，而层层递推则是数学的精华。查尔斯·道将之运用到投资上：当工业指数与铁路指数互证时，则大势可定。好的投资通常是非常简单的，只需不多几种学科的基本知识加上真正伟大的思想来支持即可。首先我们要从许多不同的知识领域吸收有意思的概念，这个 概念就是思维模式；然后学会辨认相似的模式。第一点是使我们受教育；第二点是学会思考和辨认不同。第一点是中国人的强项，第二点是西方人的强项。中国人是追求卓越的民族，有很强的求知欲，但我们的教育与西方讲求思辩大相径庭，孔子门生写的《论语》与苏格拉底徒弟柏拉图写的乃师语录风格迥然，很说明问题。正 因如此，Hagstrom杂家通论对我们更具深意，一定意义上有启蒙作用。不少投资老手多年浸淫股市，对某门理论可谓精益求精，但是收益增加有限，其实是 钻进了死胡同，多看看Hagstrom的文章或可打通淤塞处，收柳暗花明之效。

先说物理学。在1665年，当传说中的那只苹果砸中牛顿脑门的时候，科学之光就已照亮了西方黑暗了几个世纪的天空。牛顿第一个惊人发明是流数，现在我们称它为微积分，是高等数学的基石；接着从白光里分离出了七色光谱，这是现代光学的基础；然后上帝失色了，万有引力被提出，力学彻底改变了人类进程。牛顿将宇宙看成一个精确的"时钟"，有序并可拆分，他把拆分出来的 "零部件"逐个研究，组合后即成他心目中的宇宙，这是传统物理学的核心思想：将一个物理现象分解成几个基本部分，再定义作用在这些粒子上的力。物理即格物 致理，通过了解物体的本质来达至追寻真理的一门学问，这个思想现在看有点幼稚，但在当时是非常先进的。它的数学精确性、普遍适用性让人类有了塌实感和掌握 确定答案的得意，神不再是人类遇到难题时的唯一求助对象。投资人面对茫茫股海，无助无奈感可能尤胜17世纪之前的西方人，所以当江恩略有小成，就发话 道："我们拥有一切天文学及数学上的证明，以决定市场的几何角度为什么及如何影响市场的走势。如果你学习时有所进步，而又证明你是值得教导的话，我会给你 一个主宰的数字及主宰的字句。"这是什么投资水平？这种投资水平就像人类在17世纪对世界的认识水平，充斥着窥见宇宙一些奥秘后的兴奋，以为得其全豹，一 腔自信。在兴奋过后，理智才重又回归，牛顿晚年认识到了自己所创理论的不足，开始极端信仰宗教；江恩晚年同样认识到了自己所创理论的不足，他亦极端信仰宗 教。因为他们研究越深入，越发现自己的无知，重又认识到人类对未来所知有限，所不知却极多，所谓主宰数字、主宰字句只系自欺欺人。

人类认 识世界一般经历四个阶段，认识水平的提升是从具象向抽象发展，这也是物理学乃至其他各门学科(当然包括投资学)的发展历程。第一阶段是数据的积累和归纳； 第二阶段在详实数据基础上建立定律定理，称为"唯象"；第三阶段在各类定律定理基础上建立一套完整的理论体系，称为"架构"；第四阶段以理论架构为基础， 提炼概括出"局部真理"。第谷做了第一步，开普勒完成第二步，牛顿是第三步，爱因斯坦质能方程式、狄拉克分子自旋方程式就是第四步。道氏发明指数、格雷厄 姆出版《证券分析》是第一步，从此投资人有了描述升跌、讨论价值中枢的统一语言，道氏和格雷厄姆是开创性的，他们建立了两个平台。道自己与汉密尔顿归纳出 了道氏三大定理是第二步；萨缪尔森发明影子价格，尤金·法玛提出有效市场假设，都是建立在格雷厄姆学说上的，也算第二步。雷亚写成道氏理论是第三步，现金 流折现法(DCF)是格雷厄姆派的正统传承，其他如曼德波罗的分形理论、托宾的重估价值理论(q理论)、夏普的CAPM都是第三步。但由柏彻特完成的艾略 特波浪理论却成为技术发展进程上的逆流，恕小生妄言：那是一种倒退，艾略特以五波三浪解释所有波动，虽不失巧妙，但从抽象回复到具体形态，是认识上的退 步，认识水平从第三阶段直接跌回第一阶段。现代金融正进入第四阶段，斯科尔斯和布莱克的期权公式已非常接近数学，高度概括性令人心生对人类文明的神圣感， 难怪每次布莱克参观芝加哥交易所，所有在场交易员都会起立鼓掌，那是对人类智慧的由衷礼赞。

牛顿一生追求一种可以解释宇宙万物万变的终极 知识，虽未成功，但留下许多供我们学习的材料。他相信平衡是自然最终归宿，如果力发生偏移，系统可以凭借自身运行回复平衡。亚当·斯密将这个平衡理论引入 经济领域，需求、供应可以凭借自身运行保持平衡，这就是著名的古典经济学的核心。马歇尔将之理论化，用来解释需求、供应和价格的关系。大至全球经济、中至 一个市场(比如股市)、小至一家企业可能不断发展，达至最强实力，随后发展停滞不前或趋于衰落；转折点就是发展活力和衰落相平衡时。但是现实中平衡是偶然 的，不平衡却是常态，因而以平衡为中心衍生出来的理论注定修不成正果。人类的认识上升到另一个层面：不再简单的认为价格围绕价值波动，而是呈螺旋式上升， 波浪式前进。推动这一认识的学科叫：生物学。