神马文学网通货膨胀与投资策略
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/20 20:03:34
今年以来，“涨价”可谓是中国一大关键词。物价上涨不仅牵动老百姓的日常生活，在资本市场上更掀起了波澜壮阔的一轮行情。
从“蒜你狠”到“糖高宗”：涨价进行时
从前期的“豆你玩”、“蒜你狠”、“姜你军”，到最近的“糖高宗”、“油不得”，涨价潮来势汹汹，势不可挡。统计局最新公布的9月份cpi同比数据创23个月新高至3.6%，新涨价因素的影响主要来源于食品和居住价格的上涨，这两个因素贡献了90%。
沿着本轮涨价的路线回顾一下，我们可以发现这么几个特征：首先，涨价从小商品波及到大商品。早期领涨的大蒜、生姜等生产与集散地相对集中，易于炒作，因此是民间游资的最早发力之地，但目前从石油金属到棉糖稻油，涨价已是全面开花；第二，从上游原材料到下游终端，涨价的“多米诺效应”正在演化。棉花涨了，化纤跟着涨，接着是棉纱、面料等等，最后到服装终端，诸如特步、李宁、雅戈尔等几乎所有国内一线服装品牌已经或正在酝酿提价。“糖高宗”甚至“糖玄宗”之后，金丝猴奶糖上调出厂价10%。阿尔卑斯、大白兔、徐福记等厂家也已下达通知，表示要涨价5%至12%。另外，也不乏像方便面一样通过“瘦身”隐性涨价的终端商品；第三，从金融属性和高端领域领涨到普通商品，特别是生活必需品的普涨。我们发现，涨价的“万恶之源”是从2008年开始飙升的房价。“国十条”调控之后，纪念币、邮票、艺术品等等开始火爆，钱越多的人对货币贬值往往越敏感，金融属性强和流动性好的市场反映往往更快。但现在涨价早已由高端品“飞入寻常百姓家”；第四，国内外联动涨价，从棉花、食糖、玉米等到成品油，国际化背景下内外市场的联动性越来越强。我们看到，今年7月以来国际粮价大幅攀升，比如国际小麦价格一度上涨60%至80%，现40年来最凌厉涨势；第五，从特殊因素推动到通胀预期推动，如果说大蒜疯涨超过100倍在很大程度上来自甲流概念的助推，那眼下农产品、化工、油价、医药原料药等等的普遍涨价则是通胀预期的全面爆发。而且，从期货市场上棉花、糖、橡胶等品种远期升水不断走高看，通胀预期还在强化。 2.涨价本质：仍是货币现象
那么涨价的原因是什么？我们已经进入通胀时代了吗？与物价上涨密切联系的一个词是通货膨胀。从通货膨胀的定义来看，是指经济运行中出现的全面、持续的物价上涨的现象。对于通胀的定量界定理论界仍有分歧，从发生原因角度可将通货膨胀分为需求拉动型、成本推动型、结构型、国际输入型等等。
对于通胀的本质货币学派大师弗里德曼的经典论断是“通货膨胀无论何时何地都只是一种货币现象”。我们看到，为了刺激低迷的经济走出金融危机的泥潭，2008至2009年主要经济体都实施了一系列大力度的经济刺激措施，其中一个重要的措施是向银行和实体经济注入流动性。这种做法的极端就是以美国为首的量化宽松政策，货币供给大幅超过货币需求累积的效果往往是货币贬值和物价上涨，更何况有相当一部分流动性并未真正进入实体经济，而形成游资或热钱，给那些已经染上金融属性的大宗商品带来不稳定因素。
另外，在世界经济的曲折复苏中，各国为抢占出口而竞相贬值的汇率大战也激励各国央行超额投放本币。我们看到，来自下游的需求并没有强劲恢复，但今年下半年，自美联储抛出二次量化宽松预期后，美元指数步步走低，而黄金原油等大宗商品价格节节攀升。因此，不论国际还是国内，尽管今年由于天气和灾害原因导致粮食、蔬菜、糖、油料等作物减产从而供给下降，但物价上涨的更大推手还是流动性过剩及其引发的通胀预期。目前我们还不能说已经进入通货膨胀时代，不过通胀预期确实已经形成并正在强化。9月份cpi数据公布后，人们又纷纷上调了今年的cpi预期。从我们对涨价特征的分析来看，本轮涨价的背景是天气及灾害引起粮食等作物减产和全球流动性泛滥预期，涨价链条的传导是成本推动，其本质仍然是货币现象。 %3.结构性受益于成本推动型上涨
既然cpi还将走高，既然通胀预期仍在强化，那我们投资者就需要密切关注通胀率的走势以及通胀率和通胀预期对股市的影响。通胀率对股市的传导机制比较复杂，我们可以从几个方面考虑：
首先，对货币贬值和物价上涨的担忧使得人们保值增值意识增强。负利率之下，人们倾向于将资金投向实物以及贵重金属、房地产与股票等资产。其中，股票的门槛最低、流动性最好。特别是前期吸纳流动性的另一个重要场所房地产正在面临调控，而股市在经历了近一年的回调后，整体估值处于合理偏低水平，因此这时股票的优势更为明显。
第二，适度的通胀率可以促进生产，特别是由总需求提升拉动的通胀，从而使上市公司的销售收入及利润相应增加，从而股票的名义收益会有一定幅度的上升，股价上涨。
第三，通胀率提升后，也会推动企业成本的上升。如果企业不能通过提高产品售价，将成本上升完全转嫁出去，那么最终会影响上市公司的盈利，这种情形尤其发生在成本推动型通胀中。比如当前，通过前面的分析，我们看到涨价由粮食、石油、金属等农业和能源资源基础原材料开始，从上游往下游传导，并不是下游需求旺盛的拉动。因此，对部分中下游企业来说，受到成本上升和需求不振的双重挤压，盈利恶化。
第四，当通胀率上升到一定程度，会带来货币政策的收紧。比如加息，一次加息并非马上带来股市的下跌，但利率多次上调到一定程度，其累积效应往往最终导致资金从资本市场中外流，股市下跌。
第五，如果发展到恶性通胀，会导致社会经济秩序的混乱和投资者恐慌。另外，出现恶性通胀时，人们会倾向于将本国货币兑换成外币移出国外，出现资本外逃，股市往往遭到抛售。
从以上的分析以及国内外实证研究的文献来看，一般而言，温和通胀或者通胀初期对股市有正面影响，而负面影响往往发生在通胀率上升到引发大家的恶性通胀预期时。回到我们目前所处的情况，一方面尽管物价普遍上涨，但通胀率仍在温和可控区间；另一方面，国际环境流动性宽松，央行近期的升息举动及三季度宏观经济形势分析报告表明，通胀压力确实较大。申万宏观组预计，今年10月份cpi将继续上行至4%，通胀预期仍在增强，因此股市的通胀行情恐怕还将演绎。不过，我们前面也提到，上市公司对于成本推动的价格上涨是结构性受益，因此建议投资者一方面可以继续沿着产品涨价的主线，包括尚无替代的稀缺资源、通胀预期与政策扶持双重受益的农产品、刚进入涨价通道的化工品等等，以及上下游纵向产业链布局较为完善的公司；另一方面关注那些涨价产品的替代品，比如棉价飙升刺激涤纶纤维的替代需求，油价高涨对新能源产业的推动等等，而回避那些毛利率受到成本和需求双重挤压的公司。(申银万国研究所 李莜璇)
从“蒜你狠”到“糖高宗”：涨价进行时
从前期的“豆你玩”、“蒜你狠”、“姜你军”，到最近的“糖高宗”、“油不得”，涨价潮来势汹汹，势不可挡。统计局最新公布的9月份cpi同比数据创23个月新高至3.6%，新涨价因素的影响主要来源于食品和居住价格的上涨，这两个因素贡献了90%。
沿着本轮涨价的路线回顾一下，我们可以发现这么几个特征：首先，涨价从小商品波及到大商品。早期领涨的大蒜、生姜等生产与集散地相对集中，易于炒作，因此是民间游资的最早发力之地，但目前从石油金属到棉糖稻油，涨价已是全面开花；第二，从上游原材料到下游终端，涨价的“多米诺效应”正在演化。棉花涨了，化纤跟着涨，接着是棉纱、面料等等，最后到服装终端，诸如特步、李宁、雅戈尔等几乎所有国内一线服装品牌已经或正在酝酿提价。“糖高宗”甚至“糖玄宗”之后，金丝猴奶糖上调出厂价10%。阿尔卑斯、大白兔、徐福记等厂家也已下达通知，表示要涨价5%至12%。另外，也不乏像方便面一样通过“瘦身”隐性涨价的终端商品；第三，从金融属性和高端领域领涨到普通商品，特别是生活必需品的普涨。我们发现，涨价的“万恶之源”是从2008年开始飙升的房价。“国十条”调控之后，纪念币、邮票、艺术品等等开始火爆，钱越多的人对货币贬值往往越敏感，金融属性强和流动性好的市场反映往往更快。但现在涨价早已由高端品“飞入寻常百姓家”；第四，国内外联动涨价，从棉花、食糖、玉米等到成品油，国际化背景下内外市场的联动性越来越强。我们看到，今年7月以来国际粮价大幅攀升，比如国际小麦价格一度上涨60%至80%，现40年来最凌厉涨势；第五，从特殊因素推动到通胀预期推动，如果说大蒜疯涨超过100倍在很大程度上来自甲流概念的助推，那眼下农产品、化工、油价、医药原料药等等的普遍涨价则是通胀预期的全面爆发。而且，从期货市场上棉花、糖、橡胶等品种远期升水不断走高看，通胀预期还在强化。 2.涨价本质：仍是货币现象
那么涨价的原因是什么？我们已经进入通胀时代了吗？与物价上涨密切联系的一个词是通货膨胀。从通货膨胀的定义来看，是指经济运行中出现的全面、持续的物价上涨的现象。对于通胀的定量界定理论界仍有分歧，从发生原因角度可将通货膨胀分为需求拉动型、成本推动型、结构型、国际输入型等等。
对于通胀的本质货币学派大师弗里德曼的经典论断是“通货膨胀无论何时何地都只是一种货币现象”。我们看到，为了刺激低迷的经济走出金融危机的泥潭，2008至2009年主要经济体都实施了一系列大力度的经济刺激措施，其中一个重要的措施是向银行和实体经济注入流动性。这种做法的极端就是以美国为首的量化宽松政策，货币供给大幅超过货币需求累积的效果往往是货币贬值和物价上涨，更何况有相当一部分流动性并未真正进入实体经济，而形成游资或热钱，给那些已经染上金融属性的大宗商品带来不稳定因素。
另外，在世界经济的曲折复苏中，各国为抢占出口而竞相贬值的汇率大战也激励各国央行超额投放本币。我们看到，来自下游的需求并没有强劲恢复，但今年下半年，自美联储抛出二次量化宽松预期后，美元指数步步走低，而黄金原油等大宗商品价格节节攀升。因此，不论国际还是国内，尽管今年由于天气和灾害原因导致粮食、蔬菜、糖、油料等作物减产从而供给下降，但物价上涨的更大推手还是流动性过剩及其引发的通胀预期。目前我们还不能说已经进入通货膨胀时代，不过通胀预期确实已经形成并正在强化。9月份cpi数据公布后，人们又纷纷上调了今年的cpi预期。从我们对涨价特征的分析来看，本轮涨价的背景是天气及灾害引起粮食等作物减产和全球流动性泛滥预期，涨价链条的传导是成本推动，其本质仍然是货币现象。 %3.结构性受益于成本推动型上涨
既然cpi还将走高，既然通胀预期仍在强化，那我们投资者就需要密切关注通胀率的走势以及通胀率和通胀预期对股市的影响。通胀率对股市的传导机制比较复杂，我们可以从几个方面考虑：
首先，对货币贬值和物价上涨的担忧使得人们保值增值意识增强。负利率之下，人们倾向于将资金投向实物以及贵重金属、房地产与股票等资产。其中，股票的门槛最低、流动性最好。特别是前期吸纳流动性的另一个重要场所房地产正在面临调控，而股市在经历了近一年的回调后，整体估值处于合理偏低水平，因此这时股票的优势更为明显。
第二，适度的通胀率可以促进生产，特别是由总需求提升拉动的通胀，从而使上市公司的销售收入及利润相应增加，从而股票的名义收益会有一定幅度的上升，股价上涨。
第三，通胀率提升后，也会推动企业成本的上升。如果企业不能通过提高产品售价，将成本上升完全转嫁出去，那么最终会影响上市公司的盈利，这种情形尤其发生在成本推动型通胀中。比如当前，通过前面的分析，我们看到涨价由粮食、石油、金属等农业和能源资源基础原材料开始，从上游往下游传导，并不是下游需求旺盛的拉动。因此，对部分中下游企业来说，受到成本上升和需求不振的双重挤压，盈利恶化。
第四，当通胀率上升到一定程度，会带来货币政策的收紧。比如加息，一次加息并非马上带来股市的下跌，但利率多次上调到一定程度，其累积效应往往最终导致资金从资本市场中外流，股市下跌。
第五，如果发展到恶性通胀，会导致社会经济秩序的混乱和投资者恐慌。另外，出现恶性通胀时，人们会倾向于将本国货币兑换成外币移出国外，出现资本外逃，股市往往遭到抛售。
从以上的分析以及国内外实证研究的文献来看，一般而言，温和通胀或者通胀初期对股市有正面影响，而负面影响往往发生在通胀率上升到引发大家的恶性通胀预期时。回到我们目前所处的情况，一方面尽管物价普遍上涨，但通胀率仍在温和可控区间；另一方面，国际环境流动性宽松，央行近期的升息举动及三季度宏观经济形势分析报告表明，通胀压力确实较大。申万宏观组预计，今年10月份cpi将继续上行至4%，通胀预期仍在增强，因此股市的通胀行情恐怕还将演绎。不过，我们前面也提到，上市公司对于成本推动的价格上涨是结构性受益，因此建议投资者一方面可以继续沿着产品涨价的主线，包括尚无替代的稀缺资源、通胀预期与政策扶持双重受益的农产品、刚进入涨价通道的化工品等等，以及上下游纵向产业链布局较为完善的公司；另一方面关注那些涨价产品的替代品，比如棉价飙升刺激涤纶纤维的替代需求，油价高涨对新能源产业的推动等等，而回避那些毛利率受到成本和需求双重挤压的公司。(申银万国研究所 李莜璇)
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