介绍几位价值投资高手给大家

    给大家介绍几位很有深度投资高手,他们是豹豹,sosme,混沌无影 和长期价值投资,.今天说说豹豹.2月3日豹豹的搏文中的和网友的对话,今给大家摘录部分.其余高手的大家自己用心看,希望大家能有收获.

   1网友问:豹兄，公司自由现金流，有些人用经营现金流减去投资现金流怎么看?

   豹豹回答:1、FCFF，直接用“经营现金流”不妥，因为“支付的税款”中包括利息的税盾收益，这不算是FCFF的内容，应该减掉；（利息税盾=利息*税率）2、资本支出，固然可以在投资现金流中找到，不过证券买卖的投资收益及支出，不算是资本支出，宜剔除；3、部分长期股权投资，我认为也不宜列为“资本支出”之列；4、DCF估值模型，不包括闲置资产，如果确定有闲置资产，可以加上去。

   2网友问:请教豹兄：对于百货公司的自有商业地产如果折旧已经折完，如果没有残值的话，是不是账面价值为0，还有折旧的计提是按月的吗，以及怎么大概知道上市公司的折旧计提适用年限大概是多少，各子项目当年计提折旧大概是多少，还有怎么对上市公司的地产项目进行重置成本估值。我的问题有点繁琐，见谅。近期在就研究百货公司。

   豹豹回答:1、折旧当然是按月计提的；2、已折旧但仍继续使用的固定资产，如果残值为0，账面价值也就为0了；3、折旧计提的年限，在年报的“会计政策、会计估计”里面有；4、商业股的估值，其实最合理的逻辑，仍是盈利能力，至于“重估”，不是说这种逻辑不对，但是这要一个催化剂，如果没有外在的动力，让潜在的隐蔽性资产释放出来，这种“重估价值”是不能实现的；5、感觉你并未抓住商业股的关键，商业股的关键，不在于资产多寡，而在于管理层素质及相应的管理能力，如存货周转、物流配送、信息系统、异地扩张的能力，还有管理层的节俭意识及开拓精神。固定资产的多寡，不是关键因素，是自有物业还是租赁的物业，不是关键。研究商业股并估算其内在价值，一定要看看管理层的素质，并进行合理的假设与推测.

   3网友问:，对自由现金流的计算很多人算法都不一样(有的是出于简单，有的是出什么原因），比如姜国华，还有一些教材，不过我觉得豹兄理解最为严谨。我对绝对的估值的理解就是在严谨假设条件下的逻辑结论，关键在于严谨的假设条件与现实条件是否符合，或符合程度多少。投资在于对现实条件动态变化的后对原来估值条件的进行调整以得出新结论。 安全边际大小可以通过调整折现率来实现.
   豹豹回答:我自己曾短暂的从事过商业行业的研究员。商业股估值，重在长期盈利能力。1、有形资源不是最重要的，关键是无形资源、组织资源，对于商业组织而言，能力的重要性强于资源的重要性。因此，关键之关键，就在于管理层，在于“人”；2、能力差异是最关键的因素，毕竟是一个过度竞争的行业，但是级差地租是客观存在的.

   4网友问:豹兄，你说的商业股研究的关键，我同意，但是我对自有物业的比较关注，特别是对区域性的商业公司，其很多只有固定的几个门店，所以我做估值时的一个假设是没有扩张条件下价值（扩张时再做分析扩张下的价值），由于商圈在一个城市中相对固定，故相对其周边的商业地产也相对稀缺，而我认为通胀是宏观经济的主流，因此房租可变性大，而且商业地产争夺也激烈。这个是很不可控的一个变量，也是不可变的一个成本。估值中最怕的就是可变成本，这个不确定性大，不好预测。
对于你说商业公司的无形资源，组织资源。我把它理解为管理能力，和规模竞争资源。不过更我喜欢那种不需要怎么管理公司，因为管理好与坏，不好评估，确定性不高，这种情况下我是更看重公司的治理结构，假设公司管理一般前提下进行估值，管理出色当是意外收获。当然企业扩张时就相对更看重管理能力，特别是中国的商业企业都处在扩张期.

   豹豹回答:、商业行业是一种“需要时时聪明”的行业，对管理层的要求极高；它根本就不属于那种“不需要怎么管理的公司”。2、不认同轻易用DCF给商业股估值，除非各方面的信息证实公司具有持久的盈利能力及扩张能力；3、行业扩张及行业景气保证不了什么，从经济学的基本法则上看，这个行业的需求在增加，但没有进入壁垒，供给的增加可能会更快。“处于扩张期”并保证不了什么，这与那些生产难度较大、进入壁垒较高的周期性行业不同，在那种行业，需求增加必定能增强盈利能力及利润。而商业行业则不然。4、好的位置、门店，并非保证长期盈利能力的充分条件，周边环境一变，级差地租也会消失，如：在繁荣的闹市，自己的门店周围因为其他类型的门店转让而让竞争对手也开了一家类似的门店，这样，级差地租很快消失。5、供需结构的分析，也适用于产业链层面，如当年的苏宁高歌猛进，就在于上游的家电企业对营销渠道有强烈的需求，而这类渠道明显供给不足。这属于局部领域的“供给不足”的情形，成全了苏宁的迅猛发展。但大部分批发、零售领域，没有这样“供需失衡”的机会。

    5网友问:请问博主如果说苏宁电器是由于“局部领域的供给不足”，想问一下那沃尔玛呢？小弟也曾研究过一下沃尔玛的历史，请问沃尔玛持续增长了30多年，按照豹兄的理解是不是说它也是由于“局部领的“供给不足”呢？请豹兄不吝赐教.

    豹豹回答:1、这样说，是因为家电连锁这种新型的商业业态，在当时有良好的产业环境。苏宁当然自身的一些优秀素质也是成功的重要因素；2、沃尔玛与苏宁的情形当然不同，沃尔玛从小镇上起步，又精于管理与成本控制，结果抓住了商业经营的核心，它每进入一个地区，就树立了无可匹敌的优势，规模经济效应使得它能够低成本运营，而低成本运营又造成了它的区域垄断。只有独家经营，当然它也控制了对上游企业的话语权。规模经济效应的低成本及品牌经营的身份在沃尔玛身上合一，越来越多的工业企业愿意与其合作。沃尔玛的经营品种的线长、线宽相当庞大，这与苏宁的模式明显不同。3、之所以从产业链层面，引入供需结构的分析，是因为当前几乎所有的市场，均已经进入了买方市场，品牌经营的巨型商业企业的货架显得很“稀缺”。沃尔玛的成功，固然有卖方市场向买方市场转变这一大背景，但毕竟是在激烈的竞争中脱颖而出的，同样的商业环境下，红极一时的K-mart却最终败亡，可见沃尔玛的成功，主要原因仍在于它有成功的基因。沃尔玛与美国西南航空的成功，均属于波特所说的“改造价值链”的经典范例。4、对于苏宁，我更愿意理解为“产业环境向好”这一因素，在我看来，它远远不能与沃尔玛相比.

    6网友问:请教博主研究格力电器更多的是倾向于格力的营销还是制造。感觉目前的大环境下家电企业成功与否营销似乎成为主流，而我一直关注的是家电企业产品的品质。最近有一种观点认为品质不是万能的，并以日本家电业在中国的现状为例阐述营销第一，品质第二的观点。我有些困惑，望博主解惑。

    豹豹回答:1、空调从商品属性上看，是耐用品，而且目前技术上已经很成熟了。基于技术的优势几乎是不存在的，基于功能层面及成本的优势，也是很低级的优势，若把握不当，还会演变为价格战，削弱整个行业的盈利能力；2、耐用品最怕市场饱和，因此，价格战的用途也不大，营销的竞争显得很关键，但这又有另外一个问题：即你要增长，必须掠夺竞争对手的市场份额。这注定这个行业的竞争是很惨烈的。3、正因为空调行业在需求结构、供给结构上的一些特征，真正能胜出者，得是在价值链的各种环节上进行再造、创新的公司，制造成本主要与规模经济有关，像美的产品线长，它还做冰箱，还有范围经济效应。但规模经济往往也意味着沉淀成本巨大，退出壁垒过高。从长期来看，我对这个行业的长期前景不太看好；4、空调是一种家庭的长期支出，产品本身的绝对价格不是大问题，我觉得同类产品几百块钱的差距并不是决策的关键因素，对于开拓农村市场而言，关键仍在于电费价格；而城市市场，则与房地产销售有关。5、喜欢格力，就在于它的“朴实”、“专注”，但是，目前其管理层的“朴实”在慢慢褪色了，这是一个值得关注的问题；6、营销创新，本身也是“差异化”竞争策略的重要内容之一。现在越来越进入一个品质消费、体验营销的时代，服务水平是消费者很看重的关键因素之一。专卖店经营这种渠道，相比于大卖场，在服务方面还是有一定优势的。个人看法，供参考。

     7网友问:感觉许先生里面还是有很多的常识性的东西，譬如，制造业美国人实际上是迫不得已失去的，中国人不是要丢弃制造业，而是要在制造业方面加深精细。而且宏观经济学注重的只是定性，忽视定量，一是实体容量，二是经济财务的数学功底，若没有模型及微观方面的定量推演，仅仅看指标（很多的指标都具有迟后性，比如失业指标），宏观经济就往往失败，这就是宏观经济学家准确者寥寥的原因。许先生说，08年的诺贝尔经济学得主克鲁格曼像歌星，我到觉得许先生言论更像抽象派画家的随意涂鸦。   4万亿投资国家到底会不会执行？ 怎么执行，是转向农业，教育，保障，医疗和高附加值，还是一味维稳，这才是转型的重中之重。 至于和日本比较，觉得没有可比性，日本在泡沫破灭后，执行的是紧缩货币下的实际正利率，这样，央行的财政刺激正好做了一个不利于增长的方向，就庞大的实体增长而言，日本正确的做法应该是回购国债或其它央行资产才能增长，同时增加基础货币量，而不是卖出央行资产，换句话说，就是货币和财政不配套导致的零增长，也是目前国际经济学界对日本经济的共识，日本人畏惧再度泡沫危机的心理由此可见一斑，这也是日元在这次危机中潜在的升值动力，而这和中国目前经常性项目没有负债以及今年的M2为17%是大不相同的。

     豹豹回答: 感觉许小年先生大的逻辑及解释，还是很清晰的，比起某些宏观经济学家准确多了。我认为凯恩斯主义在特殊情况下，还是有用的；当然了，“尊重群众智慧”，也有一定道理，这正是斯密的原意，即“个体自利及无序，全社会有效率及有序”。但凡事有利有弊，“个体追求自利”，也会出现纳什所总结的“总体解非最优”的难题，毕竟信息交流不是完全的。整个人类社会都是由大乱不断走向大治，经济领域怎么能完全例外呢？ 

    8网友问:豹兄你的见解使我茅塞顿开，我在这里还想请问一句：苏宁以前经常占用上游的资金延迟付款，那么沃尔玛这样的是不是也存在这样的情况啊？如果是这样的话，二者之间除了经营的产品种类不同外，基本模式是否是大同小异呢？不好意思我手中材料不全，只能多多向豹兄您讨教了，多谢了.

      豹豹回答: 1、这类“类金融模式”，能够挤占上下游的免费资金，形成庞大的float，导致营运资金为负，从而提高了ROIC及ROE。沃尔玛当然也有，而且它的float相当庞大。商业企业的苏宁、国美也有；
2、甚至工业企业也有这种“类金融模式”，如国外的戴尔就有很庞大的float，严格的说它的模式是“先销售出去，再生产”；国内的格力、美的也有很庞大的float，而且格力的应付款巨大，预收款巨大，反映它“上下游通吃”。3、严格的说，沃尔玛的模式更好、更难得，它的产品线更宽、更长，合作的项目很多，而且它有极强的供应链管理、物流管理、信息系统管理、成本控制能力，它能轻易的将它的模式向全球复制。沃尔玛商业业态也更丰富，它的合作伙伴相当多、实力也强；而苏宁则主要经营家电连锁，家电企业本身的利润并不行，苏宁类公司的存在，固然敦促家电企业重视成本管理，也给消费者创造了价值，但是，上游企业利润微薄，势必破坏整条产业链的生态环境。而且苏宁的单店盈利能力也未经历过真正的检验，当前正是考验它的成色的时候。

     9网友问:谢博主关于格力电器的回复。如博主所言目前基于技术的优势几乎是不存在的，基于功能层面及成本的优势，也是很低级的优势。对于这一点我持保留意见，如此一来技术创新也就没有太多意义？多年来我国家电业一直是跟在别人后边跑，从彩电的液晶，数码---空调的定频变频等等，为什么一定要跟着别人跑呢？定频空调之后就一定要变频吗？  2  喜欢格力，就在于它的“朴实”、“专注”，但是，目前其管理层的“朴实”在慢慢褪色了，这是一个值得关注的问题；深有同感，最近一段时间越发感觉格力有些浮躁.喜欢格力主要源于在这个竞争惨烈的行业中脱颖出并连续保持高增长值得我们尊敬，在国内可称伟大的公司不多，格力在我心目中可称伟大。

    豹豹回答:不是说技术创新没有意义，我是说技术上的优势不会太大，并不足以保证确立竞争优势。空调行业，尤其要担心市场饱和，这个行业尽管比当年的彩电行业有秩序一些，但空调行业恐怕也难逃“靠天吃饭”的尴尬。我也很欣赏格力的一些气质并佩服其多年来的奋斗历程，但是也有疑虑：1、管理层优秀，并不足以对抗经济规律，经济学的规律高于管理学的规律；2、管理团队慢慢有了一些让人不安的因素了。

    10网友问:谢谢博主再次回复关于格力的讨论。完全赞同您的两点疑虑。无奈的是纵观各个行业市场尚未饱和的少之又少，好的行业没有好的公司。医药行业完全是在复制，酿酒、商业连锁、服装等消费类均已饱和。目前争论较多的是传统行业与新兴行业，看好新兴行业的较多，而 新兴行业很难发现有价值的公司，目前有的只是概念。

    豹豹回答:耐用品怕市场饱和，快速消费品无市场饱和一说。投资品、资源品有周期性，供给不足的时候，就有阶段性的机会，当然了，这要很好的洞察力及行业背景知识。