寻找旗舰企业—《投资者的未来》节选（上）

3.1 旗舰企业：表现最好的股票

在《创造性的毁灭：为什么持续经营的企业市场表现不尽如人意，如何成功地转变它们》一书中，福斯特和卡普兰宣称：“我们对美国公司诞生、发展和衰亡过程的长期研究清楚地显示：表现能够始终优于市场的所谓旗舰企业从未存在过，它只是一个幻象。”1

 正好相反，根据我的研究结果，旗舰企业不仅存在，而且还为数不少。找到这些公司可以让你的投资组合变得与众不同。第2章曾提到，如果你在1957年2月28日向一个标准普尔500指数基金投入1000美元，那么经过股利的重复投资，到2003年12月31日这1000美元可以积累到近12.5万美元；但是如果这1000美元是被投入到表现最好的那一家指数原始公司中去，那么在相同条件下你几乎可以拥有460万美元。换句话说，在过去半个世纪里这家公司提供的年收益率比市场高了9%，远远地把其他公司抛在了身后，它是谁？

它就是在2003年更名为阿尔特里亚集团（Altria Group）的菲利普"莫里斯（Philip Morris）公司。2在标准普尔500指数建立前两年，该公司推出了万宝路—它后来成为了世界上最畅销的香烟品牌并推动了公司股票价格的上升。

 菲利普"莫里斯公司的杰出表现可以追溯到1925年，当人们刚刚开始统计和收集股票收益率时，它就已经成为了股票市场上最好的投资选择。1925~2003年底，菲利普"莫里斯公司向投资者提供的复合年收益率高达17%，比市场指数总体水平高出7.3%。如果在1925年投资于该公司股票1000美元，通过股利再投资进行积累，那么如今的价值竟然已经超过2.5亿美元！

 菲利普"莫里斯公司并不是只对它自己公司股票的持有者才如此“慷慨”，正如附录中详细记述的那样，这家公司最终拥有了其他9家标准普尔500指数的原始公司。许多投资于知名度较低公司的人正是因为这样的交易而得到了菲利普"莫里斯公司的股票，并因此变得极为富有。搭上成功者的快车也许在投资者的意料之外，但实际上这样的情况并不鲜见。

3.2 公司的坏消息怎样变成投资者的好消息

许多读者也许会对菲利普"莫里斯公司能够成为投资者的最佳选择感到吃惊，毕竟这家公司因为政府条例限制和法令约束曾损失了上百亿美元，一度面临着破产的威胁。

不过在资本市场上，公司的坏消息往往会被转化为投资者的好消息。许多人刻意回避菲利普"莫里斯公司的股票，认为由生产危险商品香烟而造成的法律隐患会最终毁掉这家公司。市场的敬而远之压低了公司的股票价格，使得坚持持有公司股票的投资者获得的收益上升。只要公司继续存在，继续保持可观的利润，并将很大一部分盈利用于发放股利，那么投资者就能获取高额收益。低廉的股价和丰厚的利润使得菲利普"莫里斯公司拥有几乎是市场上最高的股利率。股利的重复投资让投资者手中的股票变成了“金山”。关于这一点我们将在第10章中进行详细论述。

菲利普"莫里斯公司股票的高收益率论证了投资领域一个极为重要的原理：真正起作用的不是实际的利润增长率，而是该增长率与市场预期的对比。投资者因为法律方面的潜在阻力而对菲利普"莫里斯公司的前景抱有较低期望，但实际上该公司仍然保持了较快的增长速度。较低的市场预期、较高的增长率和股利率，这三者为高收益率的形成创造了完美的条件。稍后我将解释决定投资者收益的基本原理，它将会帮助你正确地选择股票。不过在这之前让我们先把目光投向标准普尔500指数的原始公司，看一看它们中间哪些公司是好的投资选择。在找到这些赢家的一些共同特征之后，或许我们就可以甄别出那些真正的旗舰企业。

3.3 表现最佳的标准普尔500“幸存者”

表3-1列出了标准普尔500指数原始公司中表现最佳的“幸存者”。这些公司保持了完整的结构，未和其他任何公司合并。自1957年以来，每家公司的股票年收益率至少领先指数总体水平2.75个百分点。这意味着投资其中任何一只股票所能积累的资金都是投资指数组合所能积累财富的3~37倍。

令人吃惊的是在表3-1中有两个产业牢牢占据着统治地位：高知名度的消费品牌公司和著名的大型制药企业。

表3-1 1957~2003年20个最佳“幸存者”

 排名 2003年的公司名称 1000美元初始投资的年收益率（%） 积累金额/美元

1 菲利普"莫里斯公司 4 626 402 19.75

2 雅培制药公司 1 281 335 16.51

3 百时美施贵宝公司 1 209 445 16.36

 4 小脚趾圈实业公司 1 090 955 16.11

5 辉瑞公司 1 054 823 16.03

6 可口可乐公司 1 051 646 16.02

7 默克公司 1 003 410 15.90

8 百事可乐公司 866 068 15.54

9 高露洁棕榄公司 761 163 15.22

10 克瑞公司 736 796 15.14

11 亨氏公司 635 988 14.78

12 箭牌公司 603 877 14.65

（续） 排名 2003年的公司名称 1000美元初始投资的年收益率（%）积累金额/美元

 13 富俊公司 580 025 14.55

14 克罗格公司 546 793 14.41

 15 先灵葆雅公司 537 050 14.36

16 宝洁公司 513 752 14.26

 17 好时食品公司 507 001 14.22

18 惠氏公司 461 186 13.99

 19 荷兰皇家石油公司 398 837 13.64

20 通用磨坊 388 425 13.58 标准普尔500指数 124 486 10.85

3.3.1 知名消费品牌的力量

 菲利普"莫里斯公司是拥有著名品牌产品的诸多公司之一。实际上，在表3-1的20家公司中有11家属于这个类别。随着卫生、法律部门以及公众对烟草制品的抨击日趋猛烈，菲利普"莫里斯公司（以及包括雷诺烟草在内的其他大型烟草生产商）开始涉足品牌食品的生产。在1985年菲利普"莫里斯收购了通用食品（General Foods），1988年又出资135亿美元购买了卡夫食品公司，2001年对纳比斯克控股公司（Nabisco Holdings）的收购完成了公司进军食品业的计划。目前菲利普"莫里斯公司有超过40%的收入和30%的利润来自于食品销售。

 菲利普"莫里斯是涉足其他领域并能在长期中获得成功的少数几家公司之一。通过附录我们可以更详尽地了解该公司的演变历程。不过在这之前我们先来看看表3-1中的其他消费品牌公司。列表中排在第4位的是一家原名叫做美国糖果公司（Sweets Company of America）的小型厂商，它似乎是最不可能的赢家，然而从指数建立以来投资该公司的年收益率却比市场高出5%。这家公司的创建者是一位奥地利移民，他用他5岁女儿的小名—“小脚趾”（tootsie）为公司的产品命名。美国糖果公司在1966年更名为小脚趾圈实业公司（Tootsie Roll Industries）。3 2002年，小脚趾圈公司为在纽约股票交易所上市100周年举行了庆祝。这家公司每天生产超过6000万个糖果圈和2000万支棒棒糖，是世界上最大的棒棒糖供应商。公司网页骄傲地宣称，公司标志产品（单包装糖果圈）的价格在过去107年中没有任何变动（不过我敢肯定糖果的尺寸变小了）。

 和小脚趾圈公司类似，拥有第6高收益率的“幸存者”在今天生产商品的程式仍然和100多年前一模一样，不仅如此，它还名列美国50家大企业中自1950年以来表现最好的4家公司。尽管这家公司仍然对外保密其饮料配方，但是有一点已经是众人皆知—可口可乐是过去半个世纪投资者的最好选择之一。作为可口可乐最著名的对手和标准普尔500指数的原始公司，百事（Pepsi）的表现怎么样？它也为投资者提供了丰厚的回报，比市场水平高出4%的年收益率使百事公司排在榜单中的第8位。再来看看箭牌公司（Wrigley）和好时食品（Hershey Foods）。这两家公司的产品也和100年前如出一辙。前者位列第12位，年收益率超过市场近4%；后者凭借比市场高出3%的年收益率排在第17位。箭牌公司是世界上最大的口香糖生产商，它的产品销往近100个国家，占据了全球市场近50%的份额。好时食品则是目前美国上市企业中最大的糖果生产商（玛氏作为私人企业排在第一位，第二位是瑞士的雀巢）。

 好时食品在1905年由米尔顿"赫尔希（Milton Hershey）创建。在1970年之前，这家公司从来没有为自己的产品做过广告。好时食品的成功证明，强大的品牌也可以通过消费者口碑相传建立起来。亨氏（Heinz）也是一个著名的品牌，实际上它几乎成了番茄酱的同义词。亨氏公司每年出售6.5亿瓶番茄酱，生产110亿包番茄色拉调料—足够给地球上的人每人发两包。不过亨氏并不只是番茄酱生产商，它的经营范围也不只局限于美国。这家公司在50个不同的国家拥有在当地数一数二的品牌，比如印度尼西亚的ABC酱油（销量位居世界第二）和在荷兰最受欢迎的Honig羹。4

高露洁棕榄公司（Colgate-Palmolive）在表3-1中排在第9位。该公司的产品包括高露洁牙膏、除臭剂、杀菌香皂等家用卫生品。高露洁的主要竞争对手宝洁（Procter & Gamble）排在第16位。宝洁于1837年在俄亥俄州辛辛那提成立，最初只是生产香皂和蜡烛的家庭作坊，而今天这家公司正将300余种产品销往全球140个国家。富俊公司（Fortune）的前身是烟草业巨头美国烟草（American Tobacco）。在几乎掌控了整个美国烟草业之后，这家公司因为1911年的一次反托拉斯诉讼而解体。从这家公司分离出来的主要公司包括美国烟草公司、雷诺烟草公司、利吉特&迈尔斯公司（Liggett & Myers）、Lorillard以及英美烟草公司（British American Tobacco）。 美国烟草公司保留了Lucky Strike和Pall Mall等知名品牌。在20世纪90年代公司放弃了所有的烟草制品，将烟草品牌出售给英美烟草公司，并将很大一部分资产剥离给先前收购的加莱赫集团公司（Gallaher Group）。美国烟草在1997年更名为富俊，现在主要销售Titleist高尔夫球和Jim Beam spirits这样的品牌产品。排在第20位的是通用磨坊食品公司（General Mills），它同样拥有知名度很高的名牌产品，包括1921年出产的Betty Crocker、Wheaties（“冠军的早餐”）、Cheerios、Lucky Charms、Cinnamon Toast Crunch、Hamburger Helper和Yoplait酸奶。

 上述公司的相同之处在于它们的成功来源于在美国乃至全世界树立的强有力的品牌形象。备受尊敬与信赖的品牌使得公司可以将产品价格提高到竞争价格之上，为投资者带来更多的利润。

 3.3.2 制药公司

除了消费品牌公司之外，制药企业也在表3-1中占据了显著位置。值得注意的是，标准普尔500指数原始公司中只有6家卫生保健公司保留了最初的公司形式，“幸存”到今天，而这6家公司竟然全部登上了榜单。这些公司不仅销售处方药，而且在向消费者推广“远程治疗”方面也获得了巨大成功。这其中为投资者带来最高收益的是雅培制药公司（Abbott Laboratories），它以超过市场5.5%的年收益率占据了表3-1中的第二把交椅。雅培能够将1957年的1000美元初始股票投资增值到2003年底的120万美元。该公司于1929年公开上市，是反病毒药物领域的先锋（特别是针对艾滋病毒的药物），同时也生产治疗癫痫、高胆固醇以及关节炎的药品。百时美施贵宝公司（Bristol-Myers Squibb）、辉瑞公司（Pfizer）和默克（Merck）公司分别排在表3-1的第3、第5和第7位。这三家公司都能将1000美元的初始投资积累到100万美元左右。百时美公司（Bristol-Myers）创立于一个多世纪以前，公司于1989年收购了施贵宝（Squibb）—位于纽约的一家历史可以追溯到19世纪50年代的制药企业。百时美施贵宝公司拥有一些家喻户晓的产品，比如Excedrin和Bufferin以及由附属公司Mead Johnson生产的儿童营养品。该公司著名的处方药包括治疗高胆固醇的Pravachol和抑制剂Plavix。

 辉瑞公司成立于1900年，该公司发现了抗生素和土霉素，在20世纪50年代推出索尔克氏疫苗和萨宾氏疫苗，并开发出销量最大的降低胆固醇药物Lipitor。先灵公司（后来的先灵葆雅）和美国家庭产品公司（American Home Products, 2002年更名为惠氏公司）分列表3-1的第15位和第18位。先灵（Schering）原本是一家德国公司，第二次大战期间由美国政府接管并在1952年归为私有。先灵公司开发了抗组织胺药Coricidin，公司生产的其他药物如Tinactin、Afrin和Coppertone以及1971年与葆雅（Plough）合并后推出的Di-Gel都获得了成功。美国家庭产品公司在20世纪30年代推出了Preparation H，收购Anacin后又生产了Advil、Centrum、Robitussin等一系列著名药物，抗抑郁药Effexor和安眠药Sonata更给公司带来了丰厚的利润。因为一些关键性药品专利权的丧失，百时美施贵宝公司和先灵葆雅的股票价格在2003年底经历了大滑坡—比三四年前的巅峰时期下降了近3/4。如果这两家公司能保持自己的市场价值，那么它们本应在表3-1中分列第2、3位，紧随菲利普"莫里斯公司之后。这6家制药企业和前面提到的11家消费品牌公司一起，占据了表3-1中20家公司85％的名额，它们都以拥有著名品牌为自己的特色。5 除了烟草生产商因为香烟消费量的降低而涉足食品领域之外，这些公司的管理层都致力于发挥公司的专长，做公司最擅长做的事情，生产高质量的商品，并将市场向海外拓展。

3.4 寻找旗舰企业：

投资者收益的基本原理怎样才能找到这些伟大的公司？首先你要理解投资者收益的基本原理。在正式为这个概念下定义之前，我们先来看看下面的问题。假设公司A在未来10年中将会保持10%的年利润增长率，而公司B的年利润增长率仅为3%，你会选择购买哪家公司的股票？许多人会选择公司A，理由是它拥有更高的利润增长率。实际上要想回答这个问题我们还需要了解一条关键的信息：投资者对这两家公司的增长率分别有怎样的预期？

 如果人们预期下个10年中公司A的利润会以每年15%的速度递增，同时估计公司B的利润增长率为1%，那么实际上你应该选择投资公司B，而不是公司A。这是因为预期增长率较高的公司其股票价格也高，过高的股价会拖未来收益率的后腿；而预期增长率较低的公司拥有的股票价格也低，这种情况下适度的利润增长就能为投资者带来可观的收益。下面就是投资者收益的基本原理：股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。根据这个原理，不管真实的利润增长率是高还是低，只要它超过了市场预期的水平，投资者就能赢取高额收益。

 回忆一下第1章提到的IBM和新泽西标准石油的例子。IBM的利润以很快的速度增长，但投资者对公司利润增长率的预期也很乐观。新泽西标准石油的利润增长速度不如IBM快，但是投资者对它的增长预期也要保守许多，于是新泽西标准石油提供的收益率反倒要比IBM高。要想找到旗舰企业并赚取超额收益，你应该将目标对准那些实际增长率有可能超过市场预期的公司的股票。衡量市场预期水平最好的方法莫过于观察股票的市盈率。高市盈率意味着投资者预期该公司的利润增长率会高于市场平均水平，而低市盈率则表示预期的增长率在市场平均水平之下。

 3.4.1 定价永远都是重要的

市场预期是如此重要，以至于即使不知道一家公司实际的利润增长情况，我们也可以从数据中看出投资者对快速成长公司的过分乐观和对低速成长公司的低估，这是增长率陷阱的又一个例证。

 投资者对增长率的期望都体现在股票价格之中，因此市盈率是衡量市场预期的最好指标。我计算了每年12月31日标准普尔500指数全部500家公司的市盈率（用年底的股票价格除以过去12个月的利润），将这些公司按照市盈率高低分为5组，并计算了每一组公司在第二年提供的投资收益。6 图3-1显示了这项研究的成果。平均来看，高市盈率的股票被市场过高估价，收益率较低。1957年投入到市盈率最高的一组股票中的1000美元只能积累到56 661美元，年收益率仅为9.17%。这个积累量还不到投资标准普尔500指数总体所能积累的130 768美元的一半，后者的年收益率为11.18％。 图3-1 标准普尔500指数的累计收益，按市盈率高低分组 资料来源：COMPUSTAT?相反的是，市盈率最低的一组股票所能积累的资金是标准普尔500指数总体水平的3.5倍，这组股票的年收益率达到了惊人的14.07%，而且风险水平还比投资标准普尔500指数总体更低。

 这些结果表明，投资者在选择股票时必须注意价格与利润的对比情况，仅仅关注增长前景会让投资者陷入低收益率的窘境。