股改一周年价值体系全面重构

【作者：白岭 来源：证券日报】

    股权分置改革走到今天，市场中人感慨，中国资本市场大转折的步伐已经开始并且不可逆转。这绝对不是简单的"熊转牛"或者是"牛转熊"，中国股市发展到今天，改革走进"深水区"之后，迎来的机制、模式、估值、策略等内涵的转折，都使得股市经历了一场近乎脱胎换骨的洗礼。

　　作为一次划时代的基础性制度变革，股权分置改革强烈影响着中国资本市场的每一个方面，导致中国资本市场整个估值体系的重构。

　　价值博弈：从"影子符号"到绝对价值

　　全流通是价值投资长期生存的内在土壤。国信证券经研所蒋国云博士认为，资本市场本身只是为企业的股权提供了一个买卖交易的场所，实业投资与股票投资应该说并没有天然的壁垒，但受股权分置等因素影响，流动性过于溢价，能够流动的股权价值被过于高估。一旦全流通，不同的股权便失去等级性，意味着实业投资与股票投资将逐步迈向一体化，实业投资与股票投资之间的渠道将打通。

　　因此他提出，今天中国的股市本质上说是一种相对价值投资，各项价值投资评价指标的运用，绝对地看必然会失真，不管是DCF也好，还是EVA也罢，所得出的结论只能够相对地比较公司之间的相对投资价值，因此股权分置时代的价值投资判断是相对于其他股票，相对于境外股票而言的，是一种相对价值的投资理念。股价涨跌与非流通股股东无关，实业投资与股票投资必然存在巨大阻碍，上市公司从一定角度来说是一个"影子符号"，投资者之间主要是基于"影子符号"的相对价值博弈，但由于"影子符号"与上市公司之间是完全割裂甚至是对立的利益关系，使得股价的"相对波动"最终都演变为"价值投机"。

　　而一旦迈向全流通，二级市场与一级市场的关系迅速实现对接，投资者的判断将以实业投资的眼光观察，对股票市场投资与对实业投资将如出一辙，价值投资者或者实业投资者买股票相当于买企业的资产，会更加理性地基于企业内在价值的绝对投资价值来进行投资判断。

　　价值发现：新的并购时代正在到来

　　随着股改的推进，收购兼并的热浪扑面而来，市场高度关注重置成本高和基于全球视野的并购价值，拥有自然资源、营销网络、特质品牌和垄断优势的行业和公司。

　　市场分析人士认为，股权分置使中国上市公司控制权转移形成一些与成熟市场不同的特点：1、形成流通股相对于非流通股具有较高的流动性溢价。2、形成中国上市公司持股集中度普遍较高大约有35％的上市公司第一大股东持股比例超过了50％的现象，这导致投资者获取上市公司控制权的主要途径，是通过非流通股转让市场直接收购大股东的控股股份。3、形成扭曲的市场估值体系，造成股价无法真实地反映公司价值。在股权分置的基础上，控制权价值是无法通过一个有效的控制权市场表现出来的。

　　股权分置改革重构了价值体系，全流通使控制权价值通过股价而充分反映出来，控制权转移的成本可以被比较准确的估计；获取控制权的方式会呈现多样化，协议收购、要约收购和二级市场举牌收购竞价收购等多种方式将会并存；以股权为支付手段获取控制权成为可能。这些无疑都会促进控制权市场的形成和活跃。

　　并购市场的价值体系也因此显现出不同的特点，其中获取控制权价值将成为未来并购市场的重要推动力，中国并购市场从此将进入一个基于价值发现的新的并购时代。

　　生态变迁：新食物链的形成

　　业内人士也认为，股权分置问题解决之后，中国资本市场将重建投资者结构，这种结构最为典型的特点就是多元化和多层次有真正长期股票投资理念的社保机构和企业年金，也有不断引领市场的共同基金，有不断寻找套利机会的企业投资者和海外投资者，还有大量的市场投机者。不同的投资者结构必然对应不同的投资理念，投资理念必然多元化，市场可能会重现几年前的股市风景线，只不过一切始终会围绕价值投资展开。

　　中国社会科学院金融研究所尹中立博士提出，"股市生态"正在从脆弱走向稳定。

　　股权分置改革使"股市生态"发生根本改变。比较研究发现，美国股市生态要比我国的股市生态稳定，原因是美国的股市生态链比我国的股市生态链长，本质的区别是上市公司的分红为股市生态提供了充足的初始养分。因而，要使我国股市生态也达到美国股市生态的状态，有两条途径，一是股市的持续下跌，使股价不断降低，；二是通过国有股、法人股低价配售给流通股，实现全流通，大幅度降低平均股价。这两种途径都可以降低股价，使投资者通过上市公司的分红得到"应有的回报"。

　　2001年之后股市的不断下跌，本质就是股市生态的一种自我修复，是股市生态系统在原有的平衡遭到破坏后企图找到自己新的平衡状态，是从一种股市生态过渡到另外一种股市生态的过程中。当然，这个过程是痛苦的，有很多机构和散户已经在股市生态的巨变中"死掉"。

　　2005年股权分置改革得到了机构投资者的积极拥护，其本质就是希望市场通过除权的方式而不是下跌的方式回归到"投资市场"状态，使股市生态系统进入一个稳定的状态。它们希望选择第二种途径实现股市生态的变迁。

　　随着股改的推进，股市生态结构发生了根本性的改变---上市公司成为股市生态中的一个最活跃的因素加入到股市博弈中来。正与倡导股权分置改革者所说的那样，股改使上市公司的大股东开始关心股价的涨跌，而且从制度上也解决了上市公司不能买卖自己股票的难题，使上市公司有可能替代证券公司和私募基金成为股市中最活跃的新"庄家"。

　　这种新的食物链的出现对股市生态的影响是深远的。

　　投资理念："草根研究"发掘投资神话

　　蒋国云博士提出，投资研究的草根理念将逐步成为市场的主流，并贯穿研究投资的全流程，与之相伴的是风险控制成为其中的主线。

　　全流通时代，股价的结构性分化将进一步明显，绩差股与绩优股的股价将进一步冰火两重天，投资的风险进一步放大。投资首先不是盈利，而是控制风险，如何尽可能避免信息非对称造成的风险将成为投资研究的必备理念。境外机构留给境内机构印象更为深刻的不是其优良的业绩，而是其严格的风险控制体系。全流通时代的投资过程实际上将是风险控制的过程，因此也是对价值修正的过程，除了应该注重合规性风险控制外，在投资的整个流程、投资决策和执行的每一个层面、每一个环节和每一个步骤，都必须建立相应的风险管理机制，对投资风险实行全过程、全方位、多角度的监控管理，既追求收益最大，又最大限度地控制风险。

　　这种控制风险的外在最重要办法之一便是研究的草根性，就是从最基础、第一线、上下游产业链等方面，深入细致地了解企业的每一个方面，真正做到了如指掌，那种只是见一个董事会秘书就写成调研报告或者推荐建议的行为将会被摈弃，调查一个重点企业真的需要花上一个月时间，甚至更多。巴菲特之所以能够成为常胜将军，正是其一方面投资简单易懂的企业，另一方面是对被投资企业进行密切的跟踪和沟通。