看江平理解投资

  江平简介：                                                                 扬州中学             雷曼兄弟全球宏观交易主管、全球最负盛名对冲基金赛克资本管理公司(SAC Capital Management)的明星基金经理。         1966年 出生在江苏靖江的江平，早年就显示了过人的学习能力。1978年，不到13岁的他就来到扬州中学住校读高中；1981年，以扬州地区高考状元（江苏省第三名）的成绩考入中国科技大学学习化学物理，大学毕业后，江平被保送到中科院读研究生；1989年，他考取美国普林斯顿大学，在校期间先是做量子化学的纯理论研究，后来转攻材料物理化学，4年后就获得化学博士学位。           1993年他进入斯坦福大学攻读金融学博士。两年后的1995年，江平还没有读完金融学课程就进入雷曼兄弟公司，从事外汇及衍生品交易。

　　初入雷曼的江平并没有很快进行一线交易，但是在半年多的职业培训后，他作为高级交易员的助手设计交易模型，并协助交易员做对冲交易，他设计的一种交易模型，为公司赚了不少钱。因受到公司高层赏识，江平在1997年如愿进入雷曼公司拉美外汇交易部，开始独立交易。

　　然而，当时只有5人的拉美外汇交易部是雷曼公司的弱项，业绩在华尔街根本排不上号，而且因墨西哥比索贬值受损，拖累公司信用评级，是当时公司“最糟糕的部门”。但江平却认为，这正是展示才能的机会，因为有危机才有动力，才可能抓住机会，只要市场足够大，就有用武之地，小的地方反而容易表现才能。　

　　于是他第一个开始做墨西哥货币期权，并且极为成功，接着从墨西哥货币衍生品交易扩展到整个拉美外汇衍生品交易，并且凭借该交易很快把雷曼公司拉美外汇交易部带入市场的前5名。当亚洲金融危机冲击拉美经济的时候，很多对手都被击垮了，但是江平的部门依然坚挺。随后，他被提为公司副总裁，执掌雷曼拉美交易部。

　　最为重要的是他的逆势而行，提前布局。比如他率先洞察了墨西哥经济复苏，并长期投资其货币及国债，并且完善了墨西哥比索国债利率曲线、比索期货利率基点,及墨西哥银行拆借利率基点差模型；又比如，他早于华尔街2年洞察了阿根廷经济崩溃的必然性，并使雷曼成为全球唯一在这一崩溃过程中获利的投行。

　　还有，他提前预测到了美国纳斯达克高科技股票的崩溃，并推测美联储会降息，并且降息幅度之大，持续时间之久将会前所未有，远超过所有人的预期，并且根据这一预测，建立了雷曼最大的美国国债利率曲线对冲交易仓位并获巨额利润。

　　因此，他的部门年利润率一直以两位数的速度增长。尤其是2002年年末和2003年年初，曾经一个月就创造2000万美元盈利的记录。仅仅2003年一年，他为雷曼公司创造的利润，就高达1亿美元。

　　按照华尔街的规矩，基金经理的分成一般是业绩的10%到15%，然而江平在雷曼的待遇分成却不到这个比率的三分之一，平均提成在3%到4%左右，一直到2004年才一步提高到11%，其中现金部分也只有3%。但是，江平并不计较这些，而且在雷曼兄弟一待就是10年。

　　投资巅峰

　　时光流转到2004年底，江平原本计划离开雷曼，回到中国发展，同时就近照顾父母。但是这时真正的伯乐出现了，赛克资本管理公司的总裁寇恩(Brian Cohn)一直在努力扩展其外汇及其全球投资的业务，于是引荐江平和公司主席科亨(Steve A. Cohen)见面，而科亨是华尔街超级巨星，眼光独到，年收入超过10亿美元。

　　在曼哈顿的一家意大利餐厅吃了顿饭后，科亨发现江平身上“有着超级交易员(super trader)的潜力”，随后极力劝说他留在美国并加盟赛克，并开出极其慷慨的条件。江平为其诚意感动，于2005年3月正式离开雷曼兄弟，来到赛克公司。

　　进入赛克后，他全面主管投资七国集团的外汇、指数、拉美外汇、债券和欧洲信贷。但一开始并不顺利，因为立功心切，初期亏损了七八百万美元。江平感到一定的压力，但是科亨请他到家里吃饭并且给予他极大的信心和支持，当时他说：“不要担心，我虽然并不了解你做什么，但是我了解你这个人，我相信你一定能够做回来。”后来江平也没有让老总失望，当年就成为赛克最出色的基金经理之一。

　　在赛克的3年时光当中，江平不仅坚守着他拉美交易大本营，而且直接投资石油及其他能源产业，并在全球范围内加强对新兴国家货币、国债及公司债务的投资，随后又发现中国股市的复苏，并在中国大陆投资A股和B股。

　　这些极具洞见而又异于华尔街的投资举动，使得江平成为全球获利最多的基金经理，并且在2007年4月以年收入在1亿和1.5亿元之间跻身美国《交易者》杂志的顶尖交易者这个“金融百人会”名单之中，而且被“股神”巴菲特称为投资“奇才”。

　　专注与平衡

　　然而，江平不认为自己超级幸运或者天才，他认为自己能取得成绩不过是做事比较专注投入的结果。他长期保持每天工作十七八个小时，每天睡四五个小时，如今也只是利用业余时间打打太极拳强身健体。

　　他认为自己在金融衍生品上的功力来自过去的严格训练。在斯坦福大学读金融学博士期间，江平就做过大量演算和识别图形，现在他能够对着满页纸的运算，一眼看出结果是对是错，“理论在身上已经成为一种生物直觉”。

　　现在江平已经离开赛克公司开始独立创业，并且逐渐将重心转移到国内。2007年江平创立上海亿隆投资咨询有限公司；2008年在纽约创立对冲基金江平资本管理公司。

投资准则

 

四点忠告

　　1.树立劳动致富的人生观

　　普通老百姓应在本职工作上精益求精，依靠辛勤劳动而致富。炒卖股票不属于劳动。不少人本是勤奋节俭，但总是担心别人不劳而获赚大了，华尔街(泛指) 很善于投其所好，以小利相诱，终将其血汗所得窃为己有。

　　2.保卫劳动果实以死守不战为上策

　　绝大部分人不可能真正弄清市场规律，不可能识破华尔街圈套，千万不要盲目自信而进入市场，更不要相信华尔街经纪人的花言巧语，自己辛勤所得应守护好。　然而不战并非不做事。指数化投资属于防守型的好策略，按月有规律地将部分收入投入股市也是好办法。关键是不要受华尔街影响，不要受媒体影响，要持之以恒地进行指数化投资。　有道德的职业投资者拿着别人的钱，也应当成自己的钱一样保守，在弄清情况之前主力资金不要轻易出击。

　　3.投资行业是一种特殊劳动

　　其特殊性在于，行业门槛很高，很不容易进，但进去后并不难。滥竽充数者不少，日子也都不错。当然，像其他行业一样，做得好也不容易。不过这一行做得稍好一些的，收入之高与其付出似乎不成比例。

　　华尔街所谓职业投资，绝大部分情况下并不是指帮投资者赚钱，而是指从投资者手中圈钱，不管赚了赔了，都大收一笔手续费。　商学院MBA学投资，大部分人并不想像普通投资者那样，将自己的钱来炒作股票，望眼欲穿，期待股票大涨，而是想削尖脑袋，进入华尔街，学会圈钱之术以致富。

 

  　4.九死一生，百炼成钢

　　与死守不战的战术相比，业余投资者95％以上亏钱，职业投资者90％以上亏钱。　如何成为那不亏的10％？如何成为1％？天赋、机遇、勤奋都很重要。但在投资这一特殊行业，这些词也许有一些特殊意义。对普通人来说机遇也很难得到，碰上了要珍惜。至于勤奋更不可肤浅地理解。想要成功，要有一定的天分、机遇，要废寝忘食，要有韧性，要有顽强的意志，要有耐心，要细致入微。最后万事俱备了，东风也起了，还要做好九死一生的打算。
                                         
　　如果在看了以上警告后仍想走投资赚钱(而非圈钱赚钱)这条险路，下面我的一些心得可能会有些帮助。
　　交易过程需要理论、实践，再理论、再实践，反复循环，以至无穷。

　　十项平衡术

　　有很多关于市场基本分析、技术分析的好书，其交易原则我早年也都看过，不少也同意。有心做交易员的读者，应将这些书全都看了。但必须从中总结出适合自己的法则来。我想要强调的是两个字：平衡。平衡这两个字用于生活，用于交易都有好处，下面仅仅是举些例子。这些原则说起来容易，自己也很难全做到。

 

　　1.人生的平衡

　　胸无大志、不求上进固然不可，强求功名也同样不可。投资与交易(不同于圈钱)这一职业，一方面有其惊险刺激、点石成金的魔力，另一方面，世上竟无一人子承父业，可见其必定有得有失。

　　2.战略与战术的平衡

　　战略上要自信，要有打败一切敌人的信心和勇气；战术上要谨慎，要时刻认识到自己知识与水平的局限性。准备交易时必须如临深渊、如履薄冰，对每一个细节都不要放过。

　　3.与华尔街的距离保持平衡

　　在华尔街要做到出淤泥而不染很难。在短线上与华尔街结盟也能赚不少钱，但要长期取得好回报，则必须独立于华尔街之外进行思考。为华尔街做事，有时不得不向钱低头，属于情有可原，但绝不可做出卖国求荣之事。

　　4.正与奇的平衡

　　初入市场当循正道，防守为上，对市场上流行的交易法则一一研究并试用。待有相当资金与经验的积累，并确信对局部市场有独到发现后，可以寻求机会，以奇兵出击，获取全胜。

　　5.长线投资与短线投机的平衡

　　长线以价值为本，短线以技术分析、资金流动分析为主。长线投资有了利润，须耐心让利润成长，及至价值基本面改变。短线交易若有损失，必须尽快止损，不可有侥幸之心。　　有热门股票，可以少量资金顺势炒作，适可而止，但需时刻提醒自己这是在做短线。对冷门资产，则当潜心分析，像科学家一样有独创性，找出别人没发现的东西，找出超级价值，不战屈人。

　　6.低进高出，还是高进低出？

　　乍一看这不成问题，当然是低进高出。然而普通投资者，包括大部分职业投资者失败之处就在这看似不成问题的问题上。

　　普通投资者短线操作时喜欢自作聪明，低进高出。“掉这么多，可以进了” ，“涨了不少，赶快卖掉”。而长线投资时，则受华尔街蒙蔽而高进低出。市场长时间大幅升值后，华尔街祭出其绝招，“技术革命，日新月异”，“经济腾飞，潜力无限”，怎可手中有钱而不入市? 市场上也并非没有冷静的声音，然而忠言逆耳，投资者听不进去。

　　一个职业交易员首先要训练“高进低出”的直觉。一个向上涨的市场，明天多半是不变或继续上涨；一个向下掉的市场，明天多半是不变或再掉。如果自己及周围人都觉得高，则买进，如果觉得太低，则卖出。短线交易，要顺势而行。“逢低吸纳，逢高出售”不可用于短线。

　　但职业交易员又容易在短线交易高进低出这一关走火入魔。高进低出，顺应华尔街，对于早期生存很重要。但即使短线技术炉火纯青，也须返璞归真，寻求价值，长线投资，低进高出，顺其自然。市场有一种无形的力量，使得长期回报回归平均。要找出长线价值，必须远离华尔街时尚，独立以最基本的道理分析市场。

　　业余投资者很难学职业交易员的一套，最好远离短线。但业余投资者可以学做分析起家的投资大师们，不做短线，耐心做长线。 　　7.分散风险与集中投资的平衡

　　价值平庸而又不得不投资时，分散风险。一旦有独创性研究发现超优价值，可以考虑集中投资，但必须少用或不用杠杆。然而，由于全球金融一体化，资产价格短期涨跌往往与基本面关系不大。同时投看似毫不相干的资产，能够分散经济风险，但未必能够分散市场风险，一旦再与杠杆相结合，则危险极大。

　　8.仓位大小的平衡

　　市场整体高估时，仓位要小，要灵活，不能眼红别人还在挣大钱。市场整体低估时，尤其是在市场持续多年走低，价值改观，而大部分投资者对经济和政策基本面的改善视而不见，不愿入市时，则当加大投入。

　　若是市场整体估值较好，但短线风险较大，则仓位须适中。平衡的关键在于一个赢者心态：仓位必须足够大，市场涨上去后不要说“我看得很准，可惜没买” ；仓位又不能太大，市场短期续跌后不要说“我知道还得跌，再等等就好了”。涨是利润，跌是机会；涨不足喜，跌不足忧。

　　9.简单性与复杂性之间的平衡

　　好的长线投资都较简单。复杂的多头套利对冲交易不是不可以做，但一定要严格跟踪市场流动性。

　　初入华尔街的人，千万不要一发现某复杂资产价格与模型不符，便做多做空套利。可以少做一点，同时深入研究。要知道，世界上聪明人有的是，自己所发现的，多半早已有人做过。一旦确实发现套利机会，要制定周密的行动方案。

　　10.供与求之间的平衡

　　基本的经济学规律告诉我们，供应多，价格会下降，供应少价格会上升。金融市场上长线也是如此。但短期内价格是由华尔街操纵的。比如，1999～2000年，高科技行业内部高管不停地将手中股票甩给华尔街经纪人。供应越来越多。为了便于出手，华尔街号召全世界投资者买进，市场几乎日创新高，供应多反到引起价格上升。投资者应根据华尔街这一特殊的供求现象制定相应对策。
 　　六类训练                                   
　　理论方面，我个人从以下几类训练中受益较多。

　　1.数学类：

　　四则运算；开根、乘方、指数、对数、复合利率；线性优化，基本统计。

　　2.经济、金融类：

　　微观、宏观及国际经济学；货币市场(Marcia Stigum 经典)；衍生物(John Hull经典)；经济与金融历史。

　　3.实用类：

　　彼得·林奇(Peter Lynch，Beating the Street)，彼得·林奇很可能是金融史上唯一一个大规模投资靠选股而打败华尔街的投资专家。他并非名校毕业。想模仿他的人应看一看他四十岁时的照片(已白发苍苍)，然后问问自己及家人是否也愿意在40岁时变成那样；杰克·许瓦格(Jack Schwager)，许瓦格写过很多书，都值得反复看。

　　4.其他书籍：

　　开卷有益，知识面越广越好。大部分书可速读，但也有些必须精读，各人可根据具体情况。非专业书中，我喜欢反复看，书翻破了再买了看的，以《毛泽东选集》与《金庸全集》为首。现在没时间看书了，靠锻炼时间反复听两个评书，一个是刘兰芳女士的《岳飞》，一个是袁阔成的先生《三国演义》。以正克邪、将计就计、以弱胜强等人生观和交易观，也得益于这些书籍。精读几十遍的故事，每次再听，都有新的体会。

　　5.各类活动：

　　现在的教育体制，太注重读书，甚至鼓励读死书。生活中自有学问。打工种地、文娱体育、三教九流，都应尽可能有所了解，有所参与。我小学时功课不重，学校经常组织学工学农学军。这些经历，对于日后以常识分析经济运作，看穿华尔街烟幕，很有帮助。

　　即使有些活动不登大雅之堂，只要把握得恰当，也会有益，甚至可以化腐朽为神奇。我做交易，得益于象棋、围棋自不必多言。但从小学至研究生，打牌、打麻将一直没有停过。算牌、记牌、分析对手的习惯，在那时就已养成。麻将桌上，人人想赢怕输，牌内牌外同时下工夫，赢了的想套现，输了的想翻本。我在墨西哥比索交易过程中与对手都很熟，不少对手身上都有当年“麻友”的原型。

　　6.高深理论类：

　　高深理论有没有用？肯定有用。但我几乎拿了两个博士，所学的高深东西，对找到工作有用，但并未直接对交易起到多少作用。这些理论最大的作用是，当一班华尔街总策略师、总分析师、总经济师抖出他们的名校学位、显赫经历，顺口引用“随机微分方程”、“GARCH”、“多元回归宏观预测”等名词，我可以冷眼旁观其闹剧。这些人当中有少数是高手，而且也算正派。但大部分人并不真懂，且对投资者常怀歹意。这些理论，我当年就学得比他们好，他们骗不了我。只要自己功夫正、功夫深，对手以阴毒功夫来袭，可叫他自受其害。一般人如没学过这些理论也不要怕，华尔街宣传机器开动时，将耳朵塞上即可。   

华尔街智商测试交易员江平的答卷(ZT)（转载）
　　坐拥1.68万亿美元外汇储备，中国以国家外汇储备投资、QDII等金融机构海外投资、企业和居民个人海外投资，组成了当下中国海外金融投资的梯队。但是面对黑石投资亏损过半、QDII出海折戟等等，有人士提出，中国需要加强对华尔街和世界金融市场的再认识。《第一财经日报》特邀华尔街华人交易员江平为我们解读华尔街。自1995年加入雷曼兄弟至今，江平先生在华尔街浸淫多年，2007年因入账上亿美元而被华尔街著名专业杂志《交易员》评为年度"百强交易员"，成为该榜单历史上首位华人上榜者。来自市场一线人士对华尔街不乏戏谑之言的解读，或许能给我们提供另外一个视角，以加深我们对国际金融市场的理解，加深我们对中国海外金融投资的思考。

　　1.鲁宾为何在1999年7月辞去美国财政部部长职务？

　　(A)他嫌当财长钱太少，想回华尔街捞钱

　　(B)克林顿丑闻不断，他不愿再和这样的人混在一起

　　(C)他想纽约，想与家人多相处

　　(D)他在华盛顿住不惯

　　(E)都不是

　　江平：E

　　是因为：鲁宾曾是高盛一流交易员，对经济的洞察力远非格林斯潘、萨默斯或克林顿可比。在一片歌舞升平中，他已知道，船漏了，随时会沉。他知道其紧迫性，所以必须提前下船，不能等到克林顿期满。

　　鲁宾是"强势美元"的始作俑者。受雇于美国政府，他又重新拿出他作为一个一流交易员的手段，信誓旦旦，劝别人持有美元。

　　然而他毕竟不是一个超一流交易员，以诈术盈利终难成正果。无数善良的人们因听信"强势美元"致使血汗所得化为乌有。鲁宾虽荣耀一时，如今又有何颜面去见天下苍生？

　　2.西方国家会像1998年的俄罗斯、2002年的阿根廷一样对其债务赖账不还吗？

　　(A)一派胡言，西方国家国债评级全是"AAA"

　　(B)不可能，即使有一个国家出点问题，其他国家也会帮忙

　　(C)意大利、西班牙上世纪80年代都曾濒临破产边缘，如今又入不敷出，可能会出问题

　　(D)美国欠债太多，可能有问题

　　(E)除了个别国家外，大部分西方国家都将进行俄罗斯式或阿根廷式债务重整

　　江平：E

　　是因为：发达国家政府的财务如果全部白纸黑字写出来，比起当年的俄罗斯、阿根廷好不了多少。现在大家都把头埋在沙子里，不看不想，反正华尔街已经说了是"AAA"，没事，亏了也不是我一个人。

　　然而发达国家政府出路何在？大规模通胀，国内百姓不会干。偷着每年涨，然后低报通胀率，有一定用处，可新债堆积的速度太快了，整体情况还在恶化。金融领域一出问题，不仅要降息，还要印钞。2002年，他们大规模降息印钞，诈称是为了防止"通货紧缩"，防止"物价下降"。这次借口还没找好。

　　体面一点的做法是，在将来某一天，他们印够了，给别人塞够了他们的所谓"硬通货"，然后宣布所有持有国债者，不管是西方公民(现在就交着税)或外国央行(现在不交税)，一视同仁交利息所得税。这等于是变相债务重整。当然，华尔街舆论上会配合行动，宣称加利息税完全是合理的。

　　不体面的做法是学俄罗斯和阿根廷：没钱还了，你能拿我怎么样？

　　3.西方世界"大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米"。华尔街是否也是如此？为什么？

　　(A)确实如此，资金小无法生存

　　(B)确实如此，人太少力量不足

　　(C)确实如此，大了就可以操纵市场

　　(D)确实如此，大公司资本雄厚，抗跌性强

　　(E)不对，华尔街并非如此

　　江平：E

　　华尔街素有"大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米"之说，其实未必如此。 例如，上世纪90年代，一个小银行，汉诺佛制造银行(Manufacturers Hanover)，吃下了较大的化学银行(Chemical Bank)，并沿用化学银行的名字，继而吃下了更为有名的大通银行(Chase Manhattan Bank)，并沿用大通的名字，最后吃下了更显赫的摩根银行(JP Morgan)，成为今天的摩根大通(JP Morgan Chase)。瑞银(UBS)及美洲银行(Bank of America) 也是以小吃大的产物。花旗银行更是山迪•威尔(Sandy Weill)从零起步，经十多年兼并收购而打造的庞然大物。

　　大型投资银行内的部门主管、大牌交易员、投资银行家，更像是自我极度膨胀的封疆大吏，或是拥兵自重、桀骜不驯的地方军阀，内部自斗不息，外人更无从控制。巴菲特收购所罗门无功而返，通用(GE)收购基得(Kidder)为假账所坑，美国运通(America Express)收购雷曼后吐血数十亿美元。日本、德国甚至英国都曾试图以钱开道，打进华尔街，结果都被羞辱、戏耍。

　　4.虽然大部分基金经理业绩平庸，但哈佛、耶鲁、普林斯顿等名校的基金都长期业绩出众，这些学校基金的基金经理取得长期高回报的主要原因是什么？

　　(A)他们远离华尔街，不受干扰

　　(B)他们个人不贪图钱财，敬业、刻苦，因而成效卓著

　　(C)他们奉行长线投资

　　(D)他们在传统投资渠道外，又投了对冲基金

　　(E)都不是

　　江平：E

　　华尔街绝大部分投资经理都业绩平平。耶鲁、哈佛、普林斯顿大学基金长年回报极丰，远超指数。不可否认，他们的基金经理对此有一定贡献。但一个更重要的原因，是因为这几所名校的毕业生，占据了美国社会政界、财界重要位置。校友们对母校大都忠贞不贰，对母校投资自然也不遗余力地献策。若是能利用手中权力帮助名校，一来为子女留下后路，二来落个为教育出力的美名，何乐不为？试想国内若有清华基金、北大基金等，在北京、上海投资房地产，山西、内蒙古投资矿藏，回报率怎会不高？美国某名校基金数位"高手"长期业绩出众，但离校后搞基金，业绩却不理想，个别很快关门大吉。 

5.长期以来，不少有名的石油地质教授及科学家不断撰文，从科学上论证人类不必担心能源问题，石油不会紧缺，这是为何？在资产管理行业，投资对冲基金或私募股权基金不如投共同基金，投资共同基金不如投指数基金，这一事实并不难发现。但某些金融教授会撰文论证，对冲基金"胜过"共同基金，并用"多元回归"等复杂推理找出了对冲基金"高额回报"的"关键因素"。这又是为何？

　　(A)教授关在象牙塔，不知道外面的情况

  　(B)教授对新能源估计过于乐观

　　(C)教授拿到的数据有偏差

　　(D)教授学问深，他们不会弄错的

　　(E)都不是

　　江平：E

　　沙特、美孚等在美国设有"慈善"机构，给高校提供教学、科研经费。他们当然希望人们放心消费石油，成为"瘾君子"，永远离不开他们。教授去那些石油老板控制的基金会申请经费，提案上若是写上石油不多，劝人们节约用油，能得到批准吗？他们拿了石油老板的钱，做出的"研究成果"，自然是从"科学"上"证明"，世界上有的是石油，尽管烧。

　　少数金融教授出书、出论文"证明"，只有把钱长期交给华尔街才"安全"，才能"增值"，这也不难理解。

　　6.1999年年底，原油现货价格是26美元/桶，但原油期货价格却随时间递减，如一年期货定价是20美元/桶，即市场预测2000年底原油将以20美元/桶成交。二年期货定价是19美元/桶，五年及五年以上期货定价则都不到18美元/桶。

　　这种"期现倒挂"现象一直持续，比如2004年年底，原油现货价是44美元/桶，而七年期货，即2011年年底购买原油价格不到37美元/桶，为什么？

　　(A)随着时间推移，新能源技术层出不穷，石油总是会跌

　　(B)产油国互相欺骗，都偷着多出油，多赚钱。尤其是沙特，产油成本只有几美元一桶，最希望原油，以便其垄断市场

　　(C)华尔街的人都很聪明，这一曲线是由期货与现货的衍生关系定量计算后得到的

　　(D)石油公司与产油国利用期货市场预售石油，以对冲其将来石油卖不出好价钱的风险。这一供求关系决定了石油期货总是低于现货

　　(E)都不是

　　江平：E

　　石油长期期货在几年前交易极不活跃，很容易操纵。在油价很低时，有极少数具有战略眼光的人买进了这些长期期货，并买进了能源股。华尔街为了能低位平仓，同时制造出石油终究会跌这一"客观"气氛，只须花很少的钱，就可以操纵石油期货曲线。A、B、C、D都是他们给出的借口，用来解释石油期货曲线倒挂，油价长期看跌的"客观原因"。

　　7.道琼斯工业平均指数是由30个大公司股票价格加权平均而得。理论上，有没有可能所有公司都濒临破产，一个指数投资者已损失90%，而道琼斯指数仍维持不变？

　　(A)绝不可能

　　(B)不太可能，除非改变指数定义

　　(C)不太可能，除非只有一两家公司跌

　　(D)不太可能，除非将指数进行调整，将要破产的公司提前剔出

　　(E)完全可以做到

　　江平：E

　　道指的特殊性是其计算方法以价格加权平均。比如GE股价34美元，市值3400亿美元，占指数2.3%，而IBM市值只有1600亿美元，但因股价为114美元，权重却有7.8%。如果GE跌90%，IBM只需上涨30%，道琼斯指数就可维持不变，但投资者已损失近2600亿美元。然后再让IBM分股，一分为五，GE并股，三十合一。因分股并股时公司市值不变，指数不变，只改权重，GE、IBM掉个位置，如法炮制，让IBM再跌90%，GE涨30%，投资者再挨一刀，指数仍然不变。

　　"911"之后股市下跌，但几大指数中，道琼斯指数跌幅最小。我留心比较了一下，发现道琼30个公司的总市值下降幅度并不小，指数下跌少是因为指数中权重大的小公司下跌少或者不跌反涨，权重小的大公司则下跌较多。我知道救市资金进来了。

　　当然，"911"是特殊情况，一切有正义感的人都会站在美国一面。我本人多名好友遇难，自己也有家难回，因而在汽车后座铺了面美国国旗，甚至一度产生同仇敌忾之心，考虑是否要加入美国国籍。这种情况下用最有效的办法救市，无可非议。

　　然而，指数是否真的反映市场的长期回报？我自此开始有疑问。至少不是所有的指数都反映。

　　8.EEM是华尔街推出的指数化投资新兴市场股票的基金(ETF)。2008年3月14日收盘这一天，印度的"信任"(Reliance Industries Ltd，是一家石化公司)占这一指数的1.242%，中国的中海油占0.986%，中石油占0.81%，而中石化占0.462%，为什么是这个顺序？

　　(A) "信任"和中海油市值皆高于中石油和中石化

　　(B)"信任"、中海油比中石油、中石化重要

　　(C)中石油、中石化虽重要，但利润不如中海油和"信任"高

　　(D)中石油、中石化虽然重要，虽然市值大，虽然利润高，但潜力远不如中海油与"信任"

　　(E)都不是

　　江平：E

　　这四个公司代号是RIL(信任)、CEO(中海油)、PTR(中石油)及SNP(中石化)。从重要性、市值、赢利、潜力来看， 我相信，"信任"高管早就不停抛出股票给华尔街经纪人。而中石油、中石化华尔街则一直空仓，想买买不到。在制定指数时，华尔街会根据手头所拥有股票尽可能加大权重，而空仓的则尽可能减少权重。"信任"价值最糟，华尔街手头拿得最多，不仅其分析师"强力买进"的声音叫得最起劲，还要操纵指数，使出浑身解数倾销。

　　中石油的情况在2007年9月后有所改变，巴菲特卖出了，其他有价值观念的投资者也卖出了。数家券商在接盘后"强烈推荐"，与对冲基金联手拉高后出手给了投资者。
9.一个高速成长型现代化金融企业，市盈率(P/E)多少才算合理？

　　(A)50~100

　　(B)20~50

　　(C)10~20

　　(D)5~10

　　(E)0~5

　　江平：E

　　假如有一个人，自己开了一个公司，再假设这个人唯一的工作就是去赌场赌博，并且赌博技艺日益高超，短时间内，年赢利从1万成长到1亿美元。你愿意出多少钱收购这家公司？100亿美元？太多。20亿美元？不行。10亿美元？不行。5亿美元？还是不行。

　　一旦你做了公司的主人，成了老板，他会与你签订工作合同，你保证他每年收入至少3000万美元，剩下利润则你与他分成。这下他可以心情轻松地去赌，输了赢了都不怕。他有3000万美元保底，赢了多得，输了你掏。所以市盈率(P/E)是5倍仍然太高。

　　P/E是零如何？即他白送你一个公司，你一分钱不出做老板，能不能要？万万不可。你仍得付他工资奖金，而你成为老板后突然发现他自吹的赢利都是假账，并且他违过法，坐过牢，如今一身法律责任，都由你老板承担。

　　现代化的金融公司，只能建不能买，即使是好公司，买到你手中也会变坏。传统化的金融公司可以买，10倍、20倍P/E都可，只要其赢利是可持续的，是收费基础上的，没有做假账，且有增长潜力。

　　只有父母亲人在外得了好处会回家与你分享。如有金融公司主动找上门来送给你好处，劝你入股接盘，千万要慎重。

　　10.为什么金融创新对于现代金融业特别重要？主要原因是什么？

　　(A)客户需求不断增加

　　(B)投资者对旧东西不感兴趣

　　(C)企业生命在于创新

　　(D)新产品赢利空间大

　　(E)都不是

　　江平：E

　　一直到十年前，金融创新的主要目的都是为了欺宰客户。然而近年来，金融创新对于华尔街做假账越来越重要。复杂新产品出来，大家往往还不知道怎么估值，只能依靠模型，而模型参数则多由交易员自定。本是一个零和游戏，靠金融创新就可以双赢，其中至少有一方在作假。更有甚者，有时上级知道下面盈利是假，但却装不知道，以便年终跟着多拿奖金。

　　1999年，墨西哥利率市场出现一种新产品，我们姑且叫它一年期MP(墨骗，为墨西哥骗局简称)。我与多家大行交易MP，数度亏损。市场又推出一年半MP，二年期MP等，直至五年期MP。雷曼2001年年底开始打平赢利。但奇怪的是，对手也赢利不止。

　　2003年，对手提出创新，要与我大规模交易十年期MP，我拒绝了，五年期为最长。同年年底，该大行发现了数亿美元假账。首席交易员、财务总监等多名高管被解雇。如果他们能够成功地创新，推出10年、20年MP，预支以后的利润，填补今日之亏损，双赢的游戏还可以继续下去。

　　华尔街比MP复杂十倍的金融创新比比皆是，每个创新产品一出来都是交易双方双赢。甚至连政府也卷入了金融创新。十多年前新泽西州财政有困难，华尔街进来帮了个忙，设计了一个衍生物交易，结果三赢：州民少交税，政府加福利，华尔街赚佣金。如今恶果已出来了，现任州长科山(Jon Corzine)曾是高盛总裁，看了华尔街给新泽西政府做的交易后，故作愤慨之态，现在要加税， 同时可能状告两家做这个交易的公司。当然，可能这两家公司会再"创新"一次，帮州长找出三赢、四赢、人人都赢的办法。

　　透支子孙未来而欠下的债务，需精心打包，贴上"AAA"，再转手他人。也可以说，金融创新的成功，离不开善良无辜而又过于轻信的投资者。

　　11.QDII基金出海投资，为何受到重挫？

　　(A)我们的数据、计算机及通讯设备不好

　　(B)我们的分析师、操盘手奖金太少

　　(C)我们虽然花了近十亿美元请美国"投资顾问"，但应花更多的钱，请更高档的顾问

　　(D)我们运气不好，碰上熊市

　　(E)都不是

　　江平：E

　　QDII投资者看到中国股市大涨，钱来得快，以为外国赚钱更容易。其实是不管哪里，赚钱都不容易。我2007年9月份与投资者交流时，提出争取做到人民币长期回报10%左右，竟无一人响应，可见投资者有不切实际的期待。

　　我们的计算机及通讯设备是一流的。我们聘请的QDII基金经理、分析师等工资奖金也基本与国际接轨，聘到的人总体水平并不在美国基金管理人之下。说运气不好也不对：经过去年7月、8月次级信贷危机后，全球也有不少优质资产，甚至出现了一些风险较小、相对回报较高的保值"天堂"。

　　从投资战略来看，主攻新兴市场股票是个错误选择。中国海外资产布局重仓在发达国家债券与新兴国家股票，我们必须检讨其合理性。

　　然而QDII最大的失误是战术失误。在QDII出师之前，我们将所有想做的事情，本该像军事机密一样严守的东西都告诉别人了，甚至连具体进什么股、进多少可能也已经"请教"过美国顾问了。华尔街本在做空H股，但在我们将QDII方案和盘托出后，他们决定将H股大幅拉升，卖给QDII经理及其他投资者，然后再行打压。

　　中国资本走出国门是我们必须迈出的一步。但是，必须有自己的子弟兵，必须像上战场一样慎重对待。

   江平：弱势美元与全球投资的挑战 

纳斯达克指数在2000年3月触顶，美联储也于当年12月开始降息，美元贬值的时机好像已经成熟。华尔街一线的少数交易员察觉了这种变化，于是开始卖空美元。可是这些最初尝试却失败了，因为美元在高科技泡沫破灭后又屡创新高。回首2001年我们看到，美元的余威犹存，正在攻取最后的阵地——阿根廷。阿根廷人已经绝望，疯狂地卖出比索，买进美元。全球经济衰退反倒暂时加深了人们持有美元的安全感。

 

也就是在这个时候，美元在市场上的坚挺与美国经济基本面的恶化这二者之间的扭曲达到了极限。美国经常项目赤字并未因经济衰退而有丝毫好转，财政则由盈余转为大幅赤字。美联储为刺激经济大幅降息，处于高位的美元更是岌岌可危。可市场上几乎没有人再愿意做空美元。在全球第四大投行雷曼兄弟内部，我当时一度承担了全球外汇交易99%的风险。直到2003年第四季度，9月份G7高峰会之后，欧元兑美元从最低点上升了几乎40%，美元的命运才成为投资界的中心话题。华尔街上的交易员们才开始卖出美元，杰出的投资者如鲁宾、索罗斯和巴菲特也加入到美元抛售者的行列中。

 

　　刚开始的时候，投资者将目光投向欧元、黄金等。房地产、股票等金融资产也迅速升值。慢慢地，美元开始对几乎所有新兴市场国家货币贬值。随着美国政府越来越多地印刷美元，美元持有者开始失眠——美元对所有资产都在贬值。

 

　　长期价值投资是唯一可行的选择

 

现在世界上到处都是“美元熊”，特别是新兴市场国家的中央银行，他们对其巨额美元外汇储备充满忧虑。拿中国来说，外汇储备已经超过1.5万亿美元，而且还在增加，而这庞大的美元外汇储备只有大约4%的年收益率。

 

美联储按其职责应当是美元的“看门狗”，然而最终美联储却必须满足美国政府的需要，即使牺牲美元持有者的利益也在所不惜。他们低估了美国的通货膨胀，使得美元利率一直低于美元稳定所需的利率水平；美元持有者所获利息不足以弥补美元贬值的损失。

 

一栋位于曼哈顿中心的大楼售价约为10亿美元。中国的外汇储备，目前足以买下几乎整个曼哈顿岛。假设曼哈顿的房地产每年升值8%，那么我们持有美国国债的代价是：一代人之后我们失去70%的购买力，三代人之后我们只能购买4×4的一个街区，六代人之后我们只能买一栋大楼，而十代人之后则只能买到一套公寓了。要知道，这些外汇储备是整整一代中国人辛勤积累的果实，仅仅是对环境造成的破坏这一个代价就需要几代中国人去修复！

 

所以说，中国决定减持低收益的美国国债是明智的选择。可是我们也要看到，全球资产相对美元而言已经大幅度地升值，从价值投资的角度看，美元在今天已不再明显高估。对像中国外汇储备这样超大规模的资产进行重新配置，长期价值投资是唯一可行的抉择。

 

特别重要的是，我们不应将美元债券急切地转换成价值并不可靠的资产，甚至掉进华尔街设置的陷阱。有几个潜在的投资误区尤其要慎重对待：第一，有不少的机构限定自己只能买那些所谓的高质量的债券。评级高的债券并不意味着风险低，但几乎肯定意味着收益低。

 

如果一个投资人局限于这些所谓的高质量债券，而同时缺乏独立的研究工作，那么华尔街将会顺水推舟，把那些高风险的债券乔装打扮，贴上“AAA”的标签，然后卖给投资者。我们最近所见的最好的例子就是次级抵押贷款债券。几乎可以肯定的是，华尔街将会不停地发明一些新花招。实际上，对于华尔街上几乎所有嵌入衍生品的复杂工具，我们都应该保持足够的警惕。我们不应该自缚手脚去远离低评级债券和衍生品；恰恰相反，我们应该学会分辨，要基于自己的独立研究作出投资决策。

 

第二个潜在的陷阱是美元之外的G7国家货币与债券。现在的趋势是仍然看好欧元、加元等，但是多方面的测算表明，美元相对这些主要的货币已经被低估了。

 

非美元的G7货币现在只适用于交易和多样化投资以分散风险，而不适合于长期价值投资。也许现在回顾一下一百年前英镑的历史是有益的。那时的英镑正在不可避免地走下坡路，慢慢地失去其影响力，但是只有一种货币即美元在竞争者中脱颖而出，取而代之成为更好的投资对象。投资绝大部分其他货币都将损失惨重。我们在全球资产配置过程中，一定要对内在价值进行分析。

 

第三，很多新兴市场国家的股票市场过于花哨。同G7国家的股票相比，很多新兴市场的股票以高出很多的溢价在交易。

 

曾几何时，新兴市场交易员还只是华尔街的“二等公民”，如今却炙手可热，荣耀万分。新兴市场国家股票也受华尔街大肆追捧。Valero　Energy是美国最大的炼油公司，每天提炼将近300万桶石油，市值只有400亿美元；印度的炼油公司Reliance每天只能处理大约65万桶石油，市值却高达1000亿美元，相当于上世纪90年代初西方两个最大石油公司Exxon和Mobil市值之总和（后来这两家公司合并）。墨西哥Wal-Mart　公司在这个GDP只有7500亿美元的经济体里市值高达360亿美元，这几乎与美国Wal-Mart在90年代初的水平相当，而当时美国的GDP几近10万亿美元，我们不要忘记美国Wal-Mart是世界上最为成功的公司之一，在全世界营运。华尔街现在强调成长性，他们列出几百条理由劝投资者强力买进印度的Reliance及墨西哥Wal-Mart等股票。可仅仅五年前，同样也是他们告诉我们不要买进任何新兴市场的股票，当时新兴市场国家股票估值远远低于发达国家。

 

　　大宗商品代表了另外一种高风险市场，许多商品的价格只是反映了短期投机冲动，而不是基本的供给与需求平衡。大宗商品市场易于被人为操纵。对中国来说最好的战略是通过直接投资战略资源，而不是在高度投机的商品市场来购买战略性商品。

 

　　大宗商品市场易于被人为操纵。中国最好的战略是直接投资战略资源，而不是在高度投机的商品市场来购买战略性商品。不过石油则另当别论

不过石油则另当别论。不可再生的商品如石油，其价格的上升也许是合理的。从1950年到1968年，石油价格一直维持在每桶2.5美元至3美元之间。其后十年OPEC原油供应减少，来自西欧和亚洲的需求上升，油价涨了十倍以上。现在我们又面临另外一轮供给与需求的双重挤压。在过去的十年，人们还没有发现足以影响供给的大油田，而大部分油田的产量将在不远的将来达到顶峰。比起上世纪70年代，现在新兴市场对石油的需求更加强劲。然而最近十年来华尔街却一直对石油持熊市观点，我们一再被安抚——既然石油的生产成本只有区区几美元一桶，那就没有必要过于担心其价格会持续上涨。过去的半个世纪石油价格已经上升了30倍，一些国家甚至为了维护其石油的安全而发动战争。华尔街对投资者历来是高调劝进，而对石油和石油股票却看空，这种做法令人费解。

 

华尔街所有的研究分析都是为其自身利益服务的。在任何市场或任何公司，都有一些具有先见之明的价值投资者，以及公司内部熟知内情的高管人员。他们在市场估值过高时会将所持股票抛售给华尔街经纪公司。华尔街会动用一切机器，包括其研究部门，号召投资者买进，以便他们在更高位出手。反之，如果价值投资者与内部人员在市场严重低估时买入，使华尔街经纪人手头空仓，则他们会唱淡该股票，诱使不明其真相的投资者在更低位抛售，以便他们进仓。

 

一个典型的例子是中国的银行业，华尔街多年来对中国银行业极尽抺黑之能事，其目的就是为了施加打压，吓走投资者，以便其廉价买入，牟取暴利。

 

　　在石油问题上，我认为华尔街掉入了他们自己设置的陷阱中。从油价还在十几美元一桶开始，世界上众多的投资者不断买入石油和石油股票。为了能低位平仓，华尔街一直在灌输油价不会涨，油价低对产油国如沙特更为有利等荒谬理论。自1998年年底以来，石油价格已从接近10美元/桶涨至今超过100美元/桶。华尔街则一直在操纵石油期货使得五年期石油交易价格远低于石油现货价格。如果我们能建立起自己的独立的研究分析模型，看穿华尔街的烟幕，则我们可在石油现货、期货、石油股票及其他能源市场上取得极大的收益。

　　相对过高的资产估值，以及华尔街对市场的操纵都是全球投资者所面临的障碍。还有另外两个因素投资者也不应掉以轻心：一种是政治的力量——全球政治气候正在向左倾斜。另外一种也许更具挑战性，那就是世界人口的戏剧性变化。大部分富裕国家的妇女平均生育数已大幅下降到两个以下。人口的变化在中国则更加明显，1970~1980年的整整十年里，每个妇女的平均生育数从3降到了1。劳动力的减少将使投资更具挑战性，因为劳动力将会具有更多的议价能力，以分享经济发展的成果。

 

　　CIC需要自己的投资团队

 

中国的外汇储备管理正面临着严峻的挑战。继续持有G7债券和货币就如同踏上失败的不归路。外包或问计于华尔街只会更糟。指数化投资是解决问题的较好办法，但是指数的选择是非常主观的，因为指数也常常被华尔街所操纵——指数套利在华尔街是一项收益丰厚的生财之道。

 

对大规模的投资而言，我们面临另外一个反向选择障碍：如果我们发出一张对境外公司的买单，很有可能只有那些价值平庸的公司会获得政府批准，价值优秀的公司则会遭封杀。因为这些政府显然比外人更加清楚地知道他们国家公司的真正价值。一个典型的例子就是中海油收购美国优尼科(Unocal)石油公司。虽然华尔街在唱空石油，但美国政府清楚地知道石油供应形势严峻，石油行业整体被低估，所以找了个借口封杀了这一收购案例。

 

　　对于中国这样庞大规模的外汇储备而言，长期全球价值投资是唯一的选择。这种价值投资将完全不同于传统的宏观交易，因为传统的宏观交易注重于中期趋势，并且依赖于在货币、大宗商品、股指和债券之间进行杠杆投机；而长期全球价值投资与基于基本面的股票投资策略相类似，不同的是这种投资基于全球的宏观视野，重点放在不同国家、不同资产类别之间的价值比较。

中国投资公司（CIC）这种投资公司必须以战争机制来运作。我们需要自己的投资团队。外包给境外公司永远也不可能解决中国的问题——西方政府从来只愿意将低工资、高污染的产业外包给中国。我们应当招聘在国际市场上有着成功业绩的投资经理。我们的投资计划更像一场战争计划，其内容是绝对不可以泄露给全球投机客的。我们应当非常小心，因为相对于美元和美国债券而言，现在世界上明显被低估的投资品种已经不多了。同时我们也不应该自缚手脚，如规定只能投“高质量债券”。在战场上，如果敌人动用了导弹，那么为什么我们要自我限制，只用小米加步枪呢？只要我们进行独立研究，那么交易衍生品和垃圾债券对提高我们的盈利能力就显得极其重要又非常必要了。

 

我们应耐心地建立全球投资的基础设施。我们的一些高等院校已经跻身国际一流院校，我们的经济金融界也已经有大批优秀学者。我们可以借助这一力量，建立起针对全球投资专题的国家级研究机构，在这儿我们将建立独立而可靠的全球经济发展的数据库，并实时跟踪全球金融市场。以此作为背景，我们自己的研究人员可以建立适当的模型，对市场作出独立的分析判断，以避免为华尔街所误导。

 

就如同在任何战争中一样，训练自己的战士对夺取最后的胜利极其关键。拥有理论家很重要，但是他们不能代替在战场上冲锋陷阵的士兵和将军——那些交易员和投资组合经理们。派人去华尔街的投资银行接受培训也是有用的，只要我们牢牢记住没有几个投资银行经理会把中国的利益放在心上。我们必须在本土建立自己的投资机构，在那里招募具有深厚理论背景的年轻人，让他们有机会接触国际市场，与全球投机客短兵相接，并且取经于投资大师们。未来的领导者将会从这里诞生。

 

我们应当用长期的激励计划来招聘和训练团队。国际投机客的弱点是其中的许多人只有非常短期的视野，他们只关心年终收益。他们中的一部分甚至操纵年终价格以期取得自己的奖金。这对长期价值投资者而言是一个获取巨大的潜在收益的源泉。

 

拜全球流动性泛滥所赐，金融资产不再便宜，在某些情况下已被严重高估。但也正是这泛滥的流动性创造了超级的价格扭曲，从而创造机会。在一个低收益的环境中，部分资产仍然具有超级价值，并且风险极少——基本上是打了深度折扣的保值天堂。它们的存在有多种原因：或者是由于对某些国家或某种资产类别错误的观念，甚至是极度的偏见；或者是由于资产的复杂性；或者是由于过度使用杠杆的交易账户被强制清仓，等等。我们应当考虑把资本配置到一些不时尚的市场，在那里我们更有可能发现被低估的资产。

 

与西方训练有素的机构相比，我们的投资团队力量尚显薄弱。可这并不意味我们不具胜机。在一场战争中，即使我们缺乏远洋作战能力，我们也可以集中力量近海作战，在那里我们更具有优势。国际投机客由于操纵市场频繁得手而日益猖獗，对在香港及境外上市的中国内地公司肆意操纵，严重扭曲其内在价值，给我们在这个熟悉的领域创造了极好的投资及套利机会。

 

　　中国现在极度匮乏具有全球投资经验的专业人才。对于从未忘记自己来自中国的人士，现在是回报祖国的时候了。如今在中国的股票市场急速赢利的最佳时机也许已经过去，但是在中国金融市场一展抱负的时机才刚刚开始。作为全美华人金融协会的创始人之一，我很高兴看到这一机构十几年来不断发展壮大，构建了一座连接中国和海外华人专业人士之间的桥梁。我希望我们能够携手并肩，为中国的金融崛起作出我们的贡献。   华尔街上的“基金高手”---江平_VALUE博客圈_新浪圈子_新浪网  

来自华尔街的华人交易员：江平


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