人民币汇率何去何从？

人民币汇率何去何从？

12月1日与2日，人民币对美元汇率连续两天罕见地跌停，人民币对美元汇率中间价较前一交易日分别走低156个基点以及22个基点。市场对此异常关注，不少分析师认为这是人民币对美元汇率开始反转的信号——人民币对美元汇率是否会就此走上贬值之路？　　

目前市场上的确弥漫着人民币贬值的预期，NDF市场上显示一年后人民币对美元汇率将贬值至7.20的水平。产生贬值预期的主要原因包括：第一，近期中国人民银行大幅下调人民币存贷款利率显著缩小了中美利差，通过利率平价降低了人民币进一步升值的预期。第二，发达国家金融机构的“去杠杆化”仍在继续，这意味着发达国家金融机构将继续抛售其在新兴市场国家的风险资产，将流动资金调回国内偿还负债以及投资于美国短期国债等低风险资产。国际收支数据证明“去杠杆化”同样发生在中国，即最近几个月份的外汇储备增加额减去贸易顺差与FDI是负值，这表明短期国际资本可能流出中国。第三，9月份与10月份中国宏观经济数据显著下滑，工业增加值与电力消耗数据下滑幅度更是惊人，这引发了对中国GDP增长率可能大幅下滑的担忧。第四，次贷危机爆发至今，中国出口饱受重创——考虑到出口下滑释放出来的剩余劳动力可能引发社会不安定，市场判断中国政府可能会通过制造人民币贬值来刺激出口增长。2008年第3季度中国央行货币政策报告一反常态地没有继续提及人民币汇率制度改革，这被认为是汇率政策可能反转的一大信号。　

然而，市场对人民币贬值的普遍预期并非基于人民币的基本面因素，而是主要基于对中国政府未来政策的预测。毕竟，中国并未完全放开资本项目管制，人民币也并非完全自由兑换，这导致中国央行成为中国外汇市场上的最大参与者。从目前外汇市场的美元供求来看，如果没有中国央行入市干预，则市面上的美元供给依然大于美元需求。首先，今年以来，中国对美国的贸易顺差不降反增。2008年第1至3季度中国对美国的贸易顺差分别为332.2亿美元、420.6亿美元和514.8亿美元。其次，相对于美国，中国依然是FDI流入国。再次，虽然“去杠杆化”导致部分短期国际资本流出中国国境，但目前中国外汇储备依然在不断增加——这说明流入的外汇资金依然远大于流出的外汇资金。此外，虽然投资者对中国经济增长前景的信心有所下降，但市场仍普遍相信中国经济基本面远优于美国。毕竟美国经济第3季度已经进入负增长，而中国经济第3季度依然有9%的增长。　　

因此，如果中国央行没有加大对外汇市场的干预，外汇市场上的美元将依然供大于求，这自然会导致美元对人民币汇率继续贬值。由此可见，最近两日来的人民币对美元大幅贬值，极有可能是中国央行加大了对外汇市场的干预力度，在外汇市场上购入美元，人为加大美元需求，制造美元供不应求的局面所致。毕竟，作为中国外汇市场上最重要的交易者，中国央行有绝对的控制人民币对美元汇率走向的能力。　

遗憾的是，通过制造人民币贬值来刺激出口的做法可能得不偿失。第一，经验数据显示，人民币对美元汇率变动从来就不是中美贸易的决定性因素。中国对美国的贸易顺差，在更大程度上是由中美经济结构性失衡和国际生产网络的分布等因素导致的。既然人民币升值没有大幅降低中国对美国的贸易顺差，那么人民币贬值也很难提高中国对美国的贸易顺差。第二，次贷危机已经导致美国、欧元区与日本三大经济体集体陷入衰退，这三个经济体占到中国出口市场的一半以上份额。试想如果一半以上的进口需求同时萎缩，则不论中国政府怎样刺激出口，出口行业都很难实现增长。第三，次贷危机造成全球金融市场动荡，东亚部分新兴市场国家可能重新爆发由于短期国际资本流动逆转而爆发的金融危机——此时如果中国通过人民币对美元大幅贬值来刺激出口，可能危及中国作为一个负责任的发展中大国的国际形象，甚至可能引发东亚区域内的竞争性货币贬值。最后，人民币对美元贬值必然会加剧美国国内的贸易保护主义压力，尤其是在以代表美国制造业蓝领工人利益自诩的民主党政府上台之后。相关的贸易制裁可能完全抵消压低人民币汇率带来的对出口的任何增进作用。　

在当前情况下，通过压低人民币汇率来刺激出口并非中国政府的最佳选择。替代性的选择包括：其一，中国政府尽快放松对金融、教育、医疗等服务业部门的管制，刺激民间资本的相关投资。作为一个劳动密集型行业，服务业的大发展将有利于吸收出口部门释放出来的剩余劳动力。其二，中国政府应利用目前市场上对人民币升值预期发生分化的有利时机，进一步推进人民币汇率形成机制改革。这包括进一步扩大人民币汇率双向波动的区间。更重要的是，央行应降低对外汇市场的干预力度，由市场力量来决定适宜的人民币汇率水平。人民币汇率形成机制的市场化，将有助于从根本上缓解中国经济的内外失衡，为中国经济的未来可持续发展构筑坚实的基础。　

假如人民币升值预期的逆转导致短期国际资本的加速流出，中国政府也完全有空间与力量来加以应对。首先，中国政府在加强对资本流出管制方面还有很大的政策空间。其次，中国拥有高达1.9万亿美元的外汇储备，有能力应对短期国际资本的撤出。此外，中国央行对外汇市场的放松干预完全是可逆的。