2008-08-07

信報財經新聞 曹仁超2008-08-07投資者日記  商品牛市幾時完
8月6日，周三。是日打風，香港停市，日股則大升；滬深三百微升0.69%，收報2721.69。外圍方面，道指真正嘅頂喺2000年；納指2003至07年嘅反彈無法高出2000年嘅水平。道指如扣埋通脹，去年10月嘅高點亦唔及2000年。2003至07年股市嘅上升及經濟嘅再繁榮建基喺金融嘅再膨脹（Reflation）政策，透過CDO製造大量嘅信貸，刺激樓價上升，帶動消費，令經濟出現再繁榮；再膨脹所製造出嚟嘅再繁榮係借番嚟嘅，遲早都要還。去年8月嘅次按危機，CDO泡沫爆破咗，各大金融機構將手上嘅CDO大幅撥備（美林每1美元CDO嘅作價22美仙，另為買家提供75％嘅財務按揭，即係實收5.5美仙，其餘數目日後收唔收到？有賴買家唔好出問題）。
以伊都唔想打仗
去年第四季美國嘅GDP已修正為負增長；今年第一及第二季透過減息及退稅製造增長。美林分析員David Rosenberg喺7月7日估計，今年第三季GDP又見到負增長嘅機會好大；估計明年第一季嘅GDP又再見到負增長。雖然冇連續兩季負增長，但出現綿延起伏嘅衰退（Rolling Recessions）。8月1日分析員估明年標普五百純利只上升2％（7月1日仲估升8％），增長率及O亦下降（O高低由G增長率決定）。加上分析員習慣咗傾向樂觀，因此明年純利可能連2％增長率都冇。
油價由147美元回落到118.02美元，唔少人睇係好消息。以色列同敍利亞已達成咗和平協議多個月，相信以色列同伊朗最終亦可達成協議，因為兩國都唔想打仗。一旦達成咗協議，油價見100美元（或以下）係可以預計嘅；不過，近期石油股跌幅好細（7月油價未跌，但石油股先跌，此乃我老曹喺7月睇淡油價嘅理由）。擔心石油喺100美元以下（例如90美元）重建基礎，而唔係真正改變方向。油價回落唔係供應上升，而係美國人（根據《巴隆氏》報道）連續十三個星期減少咗揸車（7月份暑假，路上行車里數較去年同期少咗2.2％）。7月27日美國交通部資料顯示，過去七個月美國人減少咗揸車四百萬里，最少係5月，較去年同期跌咗3.7％。
雖然地質學家估計，阿拉斯加近北極圈有九百億桶石油儲存，依家動工開採最少要十年後先有產量。
有人相信油價回落可刺激股市上升，但唔記得咗油價由2001年開始上升；美股由2002年10月開始上升。去年10月後美股回落，油價繼續上升；甚至油價見90美元時，美股大方向仍然唔會改變，因2003到07年美股上升係透過再膨脹製造出嚟。五年再繁榮期由2003年開始，去年結束，例如去年嚟自再按揭產生嘅9000億美元信貸，供消費者用咗，到咗今年上半年，呢支歌仔已冇得唱。透過減息（去年9月到今年4月）、退稅（今年5月）及各國主權基金嘅注資，今年上半年總算過咗，下半年又點？Bridgewater Associates估計，金融機構喺次按虧損嘅數字高過1.6萬億美元，已公布嘅唔夠6000億美元，即係仲有1萬億美元呆壞賬未宣布，到時連主權基金亦頂唔住。因此，全球性信貸收縮係無可避免。
上一個商品牛市由1968到80年共十二年。唔少人（尤其係羅傑斯）認為，依家商品牛市未完。歷史係不斷重演，但每次劇本唔同。我地唔可以將1968到80年嘅歷史照抄一次。上一次商品牛市係日本及西德冒起，改變咗戰後美國雄霸天下嘅局面。今次係金磚四國（中國、印度、巴西同俄羅斯），與日本及西德唔同，金磚四國中，巴西同俄羅斯係原材料嘅出口國；中國同印度亦唔缺原材料，只係到2000年時無法再應付高速出口增長，商品超級牛市係咪今年7月完畢？等時間去證實。
重建美國消費者還錢能力
值得注意係：一、歐美進入咗信貸收縮期，需求增長率喺度下降緊；二、中國嘅宏觀政策出現咗大改變，唔再走粗獷型嘅出口經濟；三、非洲加入咗原材料供應國嘅行列；四、今年原材料價格上升，但資源股股價唔升仲跌；五、資源價格上升太快引發咗需求破壞（Demand Destruction），例如美國人減少咗揸車。
1980年至今嘅環球化，美國製造業有80％已外判；以Nike為例，佢地只做產品研究及發展、設計及市場推廣。生產則外判到世界各地（尤其係中國）。一旦產品滯銷，佢地就減少訂單，首當其衝唔係美國，反而係中國及其他新興工業國。最後搞到美國衰退，好快感染到其他嘅新興工業國。
次按危機爆發，唔係借錢成本太貴而還唔起，係美國嘅消費者還錢能力成疑！上述唔係減息可解決嘅問題，重建美國消費者嘅還錢能力，唔係一年，而係好長好長（日本用咗十三年；香港用咗六年）。
聯儲局維持利率2厘不變，相信喺今年內仍無法加息（去年9月至今年4月已減息3.25厘，今年6月CPI升幅達5％）。銀行手上仲有七千億美元嘅物業貸款，喺失業率上升5.7％（估計年底見6.5％），如上述嘅貸款有25％出事，銀行界就要撥備1750億美元。聯儲局過去接受銀行界4000億美元嘅Mortgage Paper，初期只係作短期抵押；7月30日宣布延期到明年1月，咁樣即係話銀行界無力贖回上述嘅抵押品。點解係明年1月？因為係大選後。估計上述嘅4000億美元Mortgage Paper中，有20％可能出事；即係明年1月聯儲局需承擔800億美元嘅呆壞賬。美國證監宣布阻止沽空三十天亦延長到大選之後！因此，有理由相信今年第三季GDP負增長之後，明年第一季美國GDP又再見到負增長！
戰後嘅美國家庭負債，喺1952年相等於GDP嘅24％，到1965年相等於GDP嘅46％，上升咗接近一倍；由1966年起，喺呢個水平上上落落，一直到1982年起，再由呢個水平上升；到去年美國家庭嘅負債相等於美國GDP嘅98％。唔少人驚青美國經濟已進入類似1966至82年嘅情況，嗰段日子係美國嘅滯脹期（GDP升幅有限，CPI大幅上升，搞到利率大升）。唔少人相信滯脹會重演，但商品價格由1968至80年出現咗十二年牛市，但今次商品價格由2001年10月開始已上升，並已完成5浪上升浪【圖】。我老曹擔心通縮大過通脹。
波羅的海乾貨輪指數由2003年1月嘅1.14，升到去年10月嘅10.8後，回落到今年2月嘅5.5，跌幅相當大。因中國入口嘅需求大增而令波羅的海乾貨輪指數喺今年6月見11.6，出現咗假突破後回落。因受過去年10月至今年2月回落後嘅反彈教訓，家吓反而好少人睇淡乾貨輪嘅前景（雖然租金已係2002年嘅十倍）。我老曹開始擔心乾貨輪租金由今年5月見頂後回落。
價值投資法陷阱
價值投資法（Value Investment）今年受到大屠殺。例如Legg Mason Value Trust過去十五年皆跑贏大市，今年卻下跌41％，因持有大量嘅金融股；Fidelity Growth and Income Fund跌咗31％，理由都係一樣；仲有30億美元資產嘅Oakmark Select基金亦跌咗31％；40億美元資產嘅John Hancock Classic Value基金跌咗41％。畢非德過去成功嘅方法係買入平股等候佢地成長嘅理論已全面受到質疑！因為依家電腦咁普及，資訊咁平（接近免費），價值投資者仲有乜真知灼見？相信買入後持有嘅策略者去年10月至今損失慘重。美林證券分析員Richard Bernstein指出，大部分金融股都變咗價值投資法嘅陷阱。根據日本九十年代嘅經驗，25％金融機構將透過收購、合併及破產而消失。今年能源股及資源股表現亦失色，因美國正進入1990年日本嘅情況，嗰D十八到六十四歲工作嘅人口每年減少0.2％而唔係過去嘅每年上升1％。
油價由2001年起到今年7月急升後Upside down，仲有一流金融股及資源股等。請問仲有乜嘢值得長線持有成世？
有人飛鴿傳書，認為我地面對嘅唔係資產通縮（asset deflation）而係負債通縮（debt deflation）。債券大王格羅斯估計，其中50000億美元嘅債務，受全球地產泡沫爆破，已產生咗10000億美元嘅虧損，只係未公布。歐美國家人民面對地產信貸危機（日本早喺1990年開始；港人1997年第三季亦開始），要幾多年先至搞掂？美國GDP每減少1％，中國出口可減少6％。中國政府決定咗減少對歐美各國嘅依賴，而改為靠自己，經濟由出口帶動改為內需帶動，中國遲早進入第二個繁榮嘅大浪（由內需帶動），但呢段脫胎換骨期好痛苦。幾時先至練成銅皮鐵骨及金睛火眼做齊天大聖（打遍天下無敵手）？
謝國忠擔心奧運後效應喺中國出現，我老曹就唔太擔心。因去年中國喺固定資產投資高達1.7萬億美元，北京只佔480億美元，其中80億美元同奧運有關。未來中國興建嘅項目眾多，少咗80億美元一年又算得D乜？去年10月A股回落嘅理由係中央政府阻止泡沫擴大（A股O見四十七倍便回落；日本19*89年係六十六倍；香港1973年係一百二十倍）。如果中國出現奧運後效應，反令A股早D見底（例如今年第四季），唔使等到明年年中。
中國遲早雄霸天下
1890年美國人決心成為偉大嘅國家而着手興建基建項目。1907年亨利福特發明咗Model A令揸汽車變得好容易，但缺點係每架生產成本1000美元，唔係個個負擔得起；1913年佢發明咗生產線，透過流水作業，生產經改良嘅Model T，每架售價500美元，其後再減至每架280美元，令美國變咗汽車王國。加上洛克菲勒發明咗新方法提煉石油，令汽油變成好安全（唔會隨時爆炸，今天電影上常見嘅汽車爆炸只係特技），成立標準石油公司；汽車加埋安全汽油唔單止改變咗美國，亦改變埋全世界。當年嘅過度樂觀引發咗1929年嘅華爾街危機，令美國嘅經濟大受打擊；三十年代重建到第二次世界大戰結束令美國雄霸天下。1978年中國人決心再次崛起，透過改革開放政策重建中國嘅基建項目，2007年10月A股狂瀉。如參考美國嘅發展史，2020年中國應雄霸天下。因三億中產階級喺度冒起中。
六十年代美國嘅機構投資者喺發展初階，股票投資中90％係個人（俗稱散戶），佢地嘅投資策略可以好極端，例如100％投入，甚至100％離開；1974年嘅美股大跌就係由極度情緒波動嘅散戶造成。到1980年機構投資者佔股票持股量略高出四分一；散戶略低於四分三，1981至82年熊市跌幅仲好大。到2000年機構投資者所佔嘅比重已超過50％；除散戶所佔比重較大嘅科網股外，道指或標普五百跌幅已唔及1981至82年或1973至74年。
到去年10月呢次跌市，個別行業跌幅可以好大，例如金融及地產股，但道指及標普五百跌幅並唔大，主因係機構投資者唔可能100％離開。換言之，愈多機構投資者參與投資，可大大減少股票嘅波幅。
滬深A股波幅咁大嘅理由，相信同股票90％由散戶揸住有關。