中国经济：2009不是底

中国经济：2009不是底
中国金融四十人论坛成员    哈继铭     [ 2008-10-18 ]      共有0条点评
论坛成员　哈继铭  　 特邀嘉宾　邢自强 徐剑
一、导言
美国房价泡沫破灭是全球经济进入下降周期的直接原因。我们早在去年9月6日发表的《警惕美国房价下跌对中国的影响》报告中就指出，美国房市泡沫破灭是本轮经济调整的根源，美国房价将持续调整数年之久，这将重创美国消费，影响新兴市场出口和企业利润，并使中国资本市场面临调整。此后全球经济与资本市场走势与我们的预期惊人一致，究其原因，全球股市牛转熊是全球经济再平衡的必然结果。这一过程还将持续至少一年，其间将伴随资产价格和大宗商品价格的回调。本轮全球经济周期见底回升后中国能否恢复高增长将取决于中国经济能否实现两个转变：产业结构升级和增长模式由出口推动转为内需拉动。
全球经济失衡推动牛市：近几年全球经济失衡不断恶化（即美国经常账户逆差与新兴市场顺差不断扩大），然而失衡期间全球资产价格享受牛市盛宴（图1），美国标普指数、MSCI新兴市场指数以及中国A股05-07三年间累计上涨22%，52%与324%，原因在于，全球经济失衡从基本面、资金面以及资产重估三个层面支持资产价格：1、美国经济主要是消费驱动，而新兴市场多数为出口拉动，全球经济失衡即意味着美国消费强劲，拉动新兴市场出口强劲，推高双方经济增速和企业盈利，从基本面上支持资产价格。2、全球经济失衡下，新兴市场经常账户顺差不断扩张，带来国内流动性过剩，而石油输出国也受益于国际大宗商品价格高涨，石油美元泛滥，均从资金面推动资产价格上涨。这一点充分体现在各国银行间的资金流向（图2），08年以前的多年中，石油输出国和亚洲新兴市场经济的银行资金大量流出，而英国银行则有大量资金流入，这些资金通过英国的金融机构投入大宗商品市场和新兴资本市场，推高大宗商品价格和新兴市场股价。3、巨大的经常账户顺差使得包括人民币在内的新兴市场经济货币面临升值压力，从所谓资产重估的角度也支持资产价格上扬。
图 1. 全球股市牛转熊是全球经济再平衡的必然结果

资料来源：CEIC、Bloomberg、中金公司研究部
图 2. 各国在国际清算银行的净债权

资料来源：Bloomberg、BIS、中金公司研究部
“失衡”进入“再平衡”，股市牛转熊。今年以来，伴随着美国房地产泡沫的破灭，美国消费和新兴市场出口受到打压，全球经济进入再平衡过程，经济增速和企业盈利下滑，顺差缩窄，升值压力消失，推动牛市的基本面、资金面以及资产重估三要素均不复存在，并出现逆转，资本市场由牛转熊：中国经济增长与企业盈利的下滑已在近期公布的上市公司中报里表露无疑，流动性的逆转从各国银行间的资金流向也可见一斑（图2）：近期以来亚洲新兴市场经济体银行的对外净债权减少，中东石油国银行净债权也不再增长，英国银行的净债务收缩，均显示国际流动性收紧。此外，出口放缓也使得人民币升值预期显著缓解。美国标普指数、MSCI新兴市场指数以及中国A股今年初至今分别下跌27%，39%与59%。考虑到中国股市此前的涨幅高于其他市场，跌幅最大不足为奇。
再平衡过程还将持续至少一年。这一过程将伴随资产价格和大宗商品价格的回调。全球经济再平衡过程何时结束？美国房价调整和经常账户逆差调整是重要参考指标。美国房价从06年高点至今已经下跌26%，根据房价收入比和房价租金比与历史平均水平的偏离程度以及本轮房价下调时的信用危机，估计至少还有10%的下降空间，至少跌到明年。目前美国经常账户逆差占GDP比例已由两年前的近7%缩窄至为5%以下，要达到3%的长期均衡水平(过去30年平均水平)，至少还需一年，全球股市的黯淡表现在此前难以结束。在此期间，全球经济的再平衡带来的另一必然结果是油价等大宗商品价格的回落，然而这并不能带动股市回暖。在油价下跌的初期，股市必然进一步下跌，源于两者背后反映了共同的根源，即需求的大幅放缓。历史经验多次证明了这一点：上世纪80年代初，随着美国大幅加息，美国经济进入衰退，使得油价回落，但股市亦继续下跌（图3）。新兴市场也是如此，在亚洲金融危机和01年IT泡沫破灭期间，油价均由于需求放缓而回落，但新兴市场股市在此期间继续“跳水”（图4）。
图 3. 油价下跌初期不能带动股市回暖

资料来源：Bloomberg、CEIC、中金公司研究部
图 4. 油价下跌初期不能带动股市回暖

资料来源：Bloomberg、CEIC、中金公司研究部
二、中国经济短期展望：09年言底过早
08年难，09年更难。中国经济08年面临的困难是通货膨胀和外需走弱拖累出口增长这一中国经济重要增长动力。08年通货膨胀高企，而出口、工业生产、制造业固定资产投资放缓。进入08年后期和09年，通货膨胀见顶回落，外需的进一步下滑将使出口增速继续下滑，而且经济增长的另一主要动力——房地产将出现明显回落。发改委发布的我国70城市的房价平均水平今年8月份首次出现环比下降，而且房价下跌的城市个数由4月份的5个猛增至8月份的25个（图5~7）。然而，一旦价格出现下降，人们的预期将根本改变，而且多数消费者依然无力购买（表1），价格的进一步向下调整势在必行。我们估计未来两年全国平均房价下跌15－20%。与此同时，房地产投资增速也将大幅下滑。中金公司地产分析员认为房地产固定资产投资增速将由今年的20%降至09年的5%。我们估计这将直接拉低GDP增速1.3个百分点（表2），考虑到房地产行业对建材行业投资和相关消费的影响，总体影响更大。我们估计在没有政策调整的情况下，08年和09年我国GDP增速降至10%和7.3%。而通货膨胀08和09年分别为6.5%和2－3%（表3）。
图 5. 房价开始下跌

资料来源：CEIC、中金公司研究部
图 6. 房价下跌的城市比重不断上升

资料来源：CEIC、国家统计局、中金公司研究部
图 7. 房价下跌的城市

资料来源：CEIC、中金公司研究部
表1：即使考虑灰色收入，目前主要城市房价相对于消费者可承受水平高估了40%

资料来源：CEIC、搜房网、中金公司研究部
表2. 房地产开发投资对于GDP的影响敏感性分析（仅考虑直接影响）

资料来源：国家统计局、中金公司研究部
表3.  08、09年宏观经济预测表

资料来源：国家统计局、CEIC、中金公司研究部
软着陆，硬着陆？尽管GDP增速的回落看来更像“软着陆”，但是出口增速、企业利润、房地产投资、大宗商品需求增速可能出现大幅下滑。GDP的软着陆源于消费的变化惰性（inertia）较强和财政政策的自动稳定器（automatic stabilizer）作用：我国居民收入水平较低决定了基本消费品占比较大，例如食品占CPI约三分之一，居住类的消费（不包括购房）占CPI约六分之一，而且中国老百姓重视教育。这些支出刚性较强，对短期收入变化不敏感（图8）。另外，我国政府债务负担较低（图9），通常在经济增速大幅下降时，财政赤字具有增大空间，体现了积极财政政策的反周期作用。
图8. 历年GDP中消费增速较为稳健

资料来源：CEIC、中金公司研究部
图9. 我国政府债务负担较低

资料来源：WDI、中金公司研究部
但值得关注的是，即使GDP软着陆，我国原材料（钢铁、水泥、电解铝）以及企业利润的周期性变化幅度远远大于GDP（图10~14）。这是因为我国经济增长受重化工业拉动较大，而且重工业利润占比较大（表4，图15）。其实日本工业化过程中原材料生产和企业利润的周期性波动也远大于GDP的变化（图16~21），所不同的是我国90年代经济下降周期中大宗商品需求尽管大幅回调但未出现负增长。但我们注意到，日本80年代经济周期调整时原材料生产下降幅度远大于60－70年代，说明随着经济工业化程度的提高，经济在上升周期的高速发展更容易导致产能过剩，从而在下降周期中出现大宗商品需求的更大幅度回调。换言之，中国90年代经济下行周期中没有出现原材料生产的负增长不等于这次回调时不出现负增长。
图10~14：中国企业利润和原材料生产的周期性变化幅度远大于GDP





资料来源：CEIC、中金公司研究部
图15. 中国工业利润中重工业比重大

注：重工业指主要提供生产资料的工业。轻工业指主要提供生活消费品和制作手工工具的工业。
资料来源：CEIC、中国统计年鉴、中金公司研究部
表4. 中国重化工业化率较高
 
资料来源：H 钱纳里等《工业化和经济增长的比较研究》、CEIC、中金公司研究部
图16~21：日本企业利润和原材料生产的周期性变化幅度远大于GDP






资料来源：http://www.stat.go.jp、CEIC、中金公司研究部
反周期政策展望。货币政策方面，中国已进入降息周期，我们预计未来12个月内基准贷款利率和存款利率分别将被下调81-135个基点以及27-81个基点；存款准备金率将被下调350-550个基点；人民币对一篮子货币汇率升值将放缓至2-3%，对美元的汇率取决于美元自身走势。
财政政策方面，我们预计09年1月1日起增值税转型将全面铺开（估计减少税负1500－2000亿人民币），个人所得税起征点可能被提高至3000-4000元（估计减轻税负500－800亿人民币），政府发债大幅增加以加强基础设施建设和弥补财政赤字。
相对财政政策而言，货币政策的反周期作用较小，原因有二：1. 经济处于下降周期时货币流通速度通常下降（图22），而且由于外部环境走弱使外贸顺差和资金流入下降，从而降低基础货币（图23）；2.经济处于下降周期时银行面对风险放贷更为谨慎，且贷款需求也会明显萎缩，因此降低利率难以鼓励贷款，过去历次中国经济下行周期中尽管降息贷款仍大幅放缓就印证了这一点（图24）。
图22. 经济处于下降周期时货币流通速度下降

资料来源：CEIC、中金公司研究部
图23. 外部环境走弱使资金流入下降，降低基础货币增速

资料来源：CEIC、中金公司研究部
图24. 历次经济下行周期中，即使降息，贷款仍大幅放缓


资料来源：CEIC、中国人民银行、中金公司研究部
财政政策对经济具备一定拉动作用：我们估计上述减税政策拉动GDP大约1680亿人民币（相当08年GDP的0.56%）。如果在此基础上假设财政支出提高幅度相当GDP的1个百分点，明年GDP增速达到8.8%还是有可能的。但是，明年财政收入增速将大幅下滑，假定明年财政收入仅增长12%，要带动GDP达8.8%，财政赤字则将由今年占GDP的0.6%扩大到明年2.3%。如此规模的财政赤字意味着债券发行量将由今年的约7500亿人民币提高到明年的13300亿。当然，政策效果的最终评判需等待明年3月财政预算出台之后。
此外，我们不认为短期将推出拉动房价或提高房地产投资的政策。第一，城市居民中近85%尚未购买现代商品房，房价适度下调对大多数人有利。用政策推高房价政治上不可行（politically incorrect）。第二，许多银行给市场和政府的信息是房价降幅不超过30%，银行资产质量不会大幅下降，目前房价跌幅远小于此（尽管这种所谓的“压力测试”多半是仅仅考虑了风险相对较小的按揭贷款，而对企业贷款风险的分析较为缺乏）。第三，上述分析显示，中国房地产市场泡沫确实不小，一味通过政策推高房地产投资，只能恶化供过于求的局面。我们不认为放松房贷标准或开发商信贷对房地产业有实质性的作用，因为房价下跌预期降低投资需求并提高银行风险意识。
09年也许不是底。外部环境和国内投资需求将经历数年调整方可见底。首先，此次美国经济衰退伴随着房价下跌和金融危机，对经济的影响深远；而且欧洲经济和地产价格下滑才刚刚开始，劳动力市场的刚性和欧元近年来的大幅升值削弱了欧洲的出口竞争力，而中国的主要贸易伙伴中欧洲和美国平分秋色。其次，中国出口制造业和房地产投资经历了多年扩张后刚开始收缩，目前投资占GDP的比重处于历史高点（图25）。最后，从中、日过去三十年的各经济周期判断，多数下行周期中经济增速的下滑均在三年以上（图26，27）。由此判断，我国本轮经济周期07年见顶后或许最早在2010年方能见底。
图25. 目前投资占GDP的比重处于高位

资料来源：CEIC、中国统计年鉴、中金公司研究部
图26. 中国过去30年经济下降周期经济调整通常持续3年以上

资料来源：CEIC、IMF、http://www.stat.go.jp、中金公司研究部
图27. 日本过去30年经济下降周期经济调整通常持续3年以上

资料来源：CEIC、IMF、http://www.stat.go.jp、中金公司研究部
三、中国经济中长期展望：未来取决改革政策
中国经济中长期挑战严峻：此轮全球经济再平衡过程中，中国经济势必经历周期性下行，但即使日后外需见底回弹、周期性因素回暖之时，中国经济将面临严峻的中长期挑战，中国经济究竟是进入周期性下降还是结构性拐点，很大程度上取决于政策应对。
人口红利已成强弩之末：中国过去三十年的高增长，除了改革开放政策之外，还得益于从1950-1970年代的高出生率带来的80年代后人口红利的迸发。我们早在2006年就以中日两国为例分析一国经济增长乃至资产价格与人口结构的密切关系：人口红利期，一国工作年龄人口占比高，储蓄意愿高，因此劳动力成本和资金成本（利率）低廉，推动经济增长和资产价格；而当人口结构进入拐点，工作年龄人口占比萎缩，储蓄率降低，劳动力成本和资金成本迅速上升，经济增速和资产价格均面临下调压力。日本在1990年人口结构进入拐点，自此经济增速和资产价格一蹶不振；中国工作年龄人口占比拐点将于2010－15年到来，目前人口红利也已成强弩之末，况且我国近期劳动力成本的政策性上升在一定程度上也透支了人口红利。
出口作为经济增长支柱难以为继：今后数十年全球其它大国人口结构的变化将对中国经济增长和增长模式提出严峻挑战（图28）：未来10年发达国家的老化和更年轻国家的崛起，使中国面临外需环境恶化和部分制造业优势消失的双重压力，出口拉动经济增长方式将难以为继。越南人口平均比中国年轻10岁，印度人口平均比中国年轻25岁（它们的人口结构拐点分别要到2025年和2040年才会到来），未来中国面临劳动力成本上升之际，这些国家的人口红利正处于爆发期，中国在中低端制造业的优势将不复存在；更为重要的是，最大的消费市场——美国将在2010年迎来人口结构拐点（欧洲英德法等国与美国人口周期相仿），当发达国家二战后的婴儿潮一代，即目前的主要消费人群逐渐退休之后，其潜在经济增速势必下一台阶（除非有突破性技术进步），过去20年美国年均3%、发达国家整体2.7%的经济增长无法维持，届时中国所面临的外部需求也无法恢复至过去的强劲态势。萎缩的外需与自身中低端制造业优势的丧失叠加，导致出口作为主要支柱的经济增长方式将无以为继，应当未雨绸缪，争取出口结构升级。本轮全球经济周期见底回升时，中国经济必须力争实现两个转变：一是产业结构升级，二是增长模式由出口推动转为内需拉动。
图28. 中国人口红利已成强弩之末

资料来源：联合国、中金公司研究部
经济转型亟需提高能源使用效率：上世纪60-70年代，经济增长迅速的“新兴市场”不仅有日本、德国，还包括墨西哥、阿根廷等拉美国家，然而，40年后，日、德成为发达国家，墨西哥等拉美国家依然处于发展中阶段，源于两者采取了截然不同的发展路径：日、德等国在经历了上世纪70年代的高油价后，采取了很多节能降耗的政策，譬如日本在60年代末到70年代初提高国内成品油价格1倍以上，并通过大量法规，促使其走上了低能耗经济发展道路，能源使用效率在过去30年提高了一倍；而发展中国家却采取补贴、价格管制等方式刺激需求，能源利用效率过低，目前不及发达国家70年代的水平（图29），能源问题日益成为发展中国家经济增长瓶颈。中国未来是跻身于发达国家行列还是永远与发展中国家为伍，在很大程度上与未来的能源政策有关。
图29. 发达国家能源利用效率远高于发展中国家

资料来源：IMF、CEIC、中金公司研究部
重化工业的经济增长模式亟需转变：上世纪完成工业化的主要经济体，其工业化进程平均耗时15-20年，完成之际工业增加值占GDP比重约1/3左右（表4，日本43%，韩国30%，中国台湾39%）。相比之下，中国的重化工业已经历了23年，目前这一比重已达43%，重化工业之路过头使得经济比例失衡，服务业被挤压。确实，日本这一比例曾高达43.2%，但日本之后为过度重化工业付出了惨重代价——长达十多年的产能过剩与通缩。中国倘若继续推进重化工业的增长方式，不仅本国环境与资源无法承受，未来也将出现过剩，因此经济增长模式亟需转变。
是周期性下降还是结构性拐点，取决于政策应对：此轮全球经济再平衡过程中，中国经济势必经历周期性下行，但即使日后外需见底回升、周期性因素回暖之时，还将面对上述中长期严峻挑战。中国经济究竟是进入周期性下降还是结构性拐点，很大程度上取决于政策应对，即是否能加快结构性改革，推动经济由出口拉动型向内需（特别是消费需求）型转变，由以高污染高能耗的重化工业为主向以创新高科技、服务业为主转变。
理顺能源价格：中国切忌由于眼前大宗商品价格的周期性回落而推迟理顺能源价格，油价回落是推出能源价格改革的最佳时机。过去数年，中国的强劲需求带动了全球大宗商品以及石油价格高涨，可谓是当前大宗商品的弄潮儿；尽管眼前大宗商品价格由于全球经济周期性下降而有所回落，但将来更年轻的新兴市场崛起，成为下一轮大宗商品价格的弄潮儿，全球大宗商品价格可能被推至更高水平，届时中国将陷入更大的困境。我们的测算显示，中国若保持目前国内成品油价格不变，假如下一个大宗商品上升周期中油价达200美元时，中国用于成品油的直接与间接补贴就相当于GDP的7%，远高于中国中央、地方财政盈余与国企利润三者之和（在经济快速发展的过去20年，这三者之和仍低于GDP的1%，图30，表5），届时将承受巨大财政压力。因此中国应当不失时机地理顺能源价格，开征资源税，再辅以严格环保节能的法律条例和财政手段，才能惩罚高能耗、高污染行业，鼓励服务业和高科技等低能耗行业的发展，推动环保节能设备以及新能源开发，实现产业结构的升级。
图30. 推迟油价调整将损伤中国经济基本面

资料来源：Bloomberg、CEIC、中金公司研究部
表5. 推迟油价调整将损伤中国经济基本面

资料来源：CEIC、Bloomberg、中金公司研究部
健全社会保障体系以促进国内消费：中国家庭储蓄率高企、消费不足的原因之一在于社会保障缺乏，国家对于社保的投入远逊于其他国家。日本的经验显示社会保障投入可以有效促进内需：日本家庭储蓄率也曾一度高企，70年代达20%以上，使得日本面临内需不足、出口依存度过高的局面（图31）。自70年代开始，日本政府大幅增加政府社会保障开支以及企业年金来完善社会保障体系，1970年到80年，日本政府的社会保障开支上涨了7倍，占GDP的比重从2%提升至5%（图32）。而同一时期，雇主的社保负担（企业年金）也上涨了5倍，占GDP的比重自3.6%提升至6%。社会保障体系的建立与完善使日本家庭储蓄率自70年代中期后开始回落（图33）。中国政府目前社保开支占GDP比重仅有1.4%，孱弱的社保规模增强了民众预防性储蓄动机，降低了消费信心。因此政府亟需加大对于社会保障和公共医疗、教育的财政支出，从中长期推动国内消费，改善经济结构。
图31. 日本经验：社会保障开支与企业年金的增加降低了居民储蓄率

资料来源： National Institute of Population and Social Security Research of Japan、中金公司研究部
图32. 日本经验：社会保障开支与企业年金的增加降低了居民储蓄率

资料来源：National Institute of Population and Social Security Research of Japan、中金公司研究部
图33. 日本经验：社会保障开支与企业年金的增加降低了居民储蓄率

资料来源：National Institute of Population and Social Security Research of Japan、中金公司研究部
政府需慎用反周期“财政刺激”政策。随着人口结构老龄化，政府财政收入将放缓而支出负担加重，将来需要钱花之处尚多。考虑到这些，财政政策不宜过度扩张。况且与10年前亚洲金融危机期间政府实施扩张财政政策相比，中国经济已今非昔比，削弱了财政刺激效果：当时私人经济占比小，政府及国企占比大，积极财政政策作用较大；如今私人部门占整个经济的比重不断上升（图 34，工业产出中已有2/3来自于私营企业，固定资产投资中70%来自于非公经济），挤压了政府在经济中占比；当时银行大量发放政策性贷款支持地方政府投资，如今银行已上市，难以推行政策性贷款；当时基础设施薄弱，机场、港口、公路、桥梁等设施百端待举，亟需改善，容易发现项目进行投资。但过去10年的高速建设使得目前多数基础设施均已显著改善甚至饱和，如今可投项目有限，盲目拉动基建投资可能造成未来严重过剩。
图34. 私人经济占中国经济比重不断上升

资料来源：National Institute of Population and Social Security Research of Japan、中金公司研究部
在适度需求管理的基础上加强供给管理：针对近期政府提出的一保一控（保增长，控通胀），市场似乎将目光局限于财政与货币政策是放松还是收紧；然而，这类需求管理政策的放松或是收紧相当于在供给曲线不变的情形下移动总需求曲线，难以取得增长与通胀的平衡：收紧，则通胀降低但经济下滑，放松，则经济提振而通胀上升，正如美国1970年代的经历。在这一局面下，供给经济学更为有效：将总供给曲线外移，既解决了通胀，也提振了经济。美国总统里根在80年代上台后实施拉动供给的经济政策：放松行政管制，推行私有化，增加劳工市场灵活性（包括出台法案帮助雇主削弱工会力量，解雇罢工人员；削弱工会组织和罢工的司法保护），这使得美国工会成员大幅减少，工会化率从29%降至20%。美国单位劳动力成本增长从70年代的12%迅速下降至3-4%并保持至今，灵活的劳动力市场有效防止工资与物价的螺旋式上升，降低了美国此后的滞胀风险。但中国目前的劳动力市场情况与当时里根的政策形成鲜明对比，劳动力市场日趋刚性，单位劳动力成本已一改前几年的下降趋势，目前以每年5%的速度上升。这将使总供给曲线内移，增大滞胀风险。
中国应当积极推进结构性改革。目前中国经济和资产价格将不可避免地进入全球周期性的调整阶段，政策难改周期。中国应当利用十七届三中全会的契机，推进制度改革。除上述价格改革、加强社保建设和增强劳动力市场灵活性等政策外，还应当进行土地制度改革以提高农村收入并加速城市化进程，加强知识产权的保护以促进创新。有人常以中国城市化率仅有40%为由，认为城市化尚有很大空间从而推动经济增长。然而，城市化进程与人口结构密切联系，人口红利期城市化进程快，源于农村人口中青壮年较多，他们能够在城市中找到工作做出贡献，不断迁徙入城市；一旦人口结构进入拐点，农村人口开始老化，老年人难以再进城就业，城市化进程便显著放缓。中国的土地制度与户籍制度束缚了人口红利期的城市化进程，如果不及时改革，未来人口结构拐点到来，城市化也已有心无力。