中国政府在如何应对通胀风险

中国政府在如何应对通胀风险李晶

自中国政府实施抗通胀措施以来，物价水平已成为国人的日常生活谈资和政策辩论内容。在国务院公布限制物价上涨的“十六条”后的十天内，政府相继出台多项行政措施，以稳定食品和能源供应。政府似乎已在抑制蔬菜价格上涨（10月份的涨幅达到29%），限制其他食品经济领域的投机活动方面取得一定成功。投资者应密切关注即将公布的11月消费物价指数，以评估政府进一步实施紧缩政策及价格管制措施的可能性。

与2008年严格实施价格管制时的情况不同，决策者目前的重点是解决从蔬菜、粮食到柴油等生活必需品的供应问题。政府可能会在抑制食品通胀方面取得进展，反映了大多数主要食品类别实际并不存在短缺。然而，中长期而言，因为自2009年以来货币供应扩张47%、发达经济体实施量化宽松政策以及资源价格和国内工资上涨的共同影响，我们预期通胀压力将持续至2011年。

政府目前重点i)稳定食品和农产品供应，ii)增加对社会弱势群体的补贴，及 iii)全面打击投机炒作和囤积行为。事实上，中国政府将食品和商品价格的大幅攀升归咎于投机商，并全力打击投机活动。例如，上海期货交易所、郑州商品交易所及大连商品交易所，均已上调农产品及金属期货的交易费用，且大连商品交易所还上调了所有合约的日内价格波动限制以及保证金要求。

以下报告回顾了迄今实施的抗通胀措施，并探讨了新的政策环境如何对面临政策风险的若干核心行业的企业构成影响。

■目前的政策背景──对行业的影响。在通胀温和上升以及加息周期启动背景下的受益者包括，因投资组合中的固定收益投资的比重较高，而能享受较高收益的保险公司，能将上涨的成本转嫁予消费者的超市及商场等零售商，以及能受益于温和通胀环境的银行。总体而言，发电企业等中游行业面临最大的利润率下跌风险，而上游生产商及零售商则可增强定价能力。

■物价出现回落迹象。据发改委表示，打击投机活动的措施已取得一定成功，若干生活必需品的价格已出现回落，且许多商品的国内期货价格也显著下跌。发改委近期表示，棉花期货价格已由11月份的高位回落约24%，期铜价格下跌10.9%，小麦及大豆期货价格则平均下跌6.9%。截至11月19日止一周，商务部追踪的18种蔬菜批发价格几乎全部回落，整个蔬菜篮子价格下跌近4%。然而，水果价格仍未出现掉头迹象，肉类价格也保持活跃。

■货币工具并非抑制通胀最有效的工具，而严格的价格管制也未考虑通常会导致供求脱节的中间环节因素。另值得注意的是，近期的通胀压力主要源于年内一系列恶劣天气导致供应中断所引发的蔬菜价格上涨。该行业高度分散造成的缺乏透明度，为投机商创造了利用不确定的市场环境投机的机会。

衡量政策环境──企业的观点

食品。食品价格（特别是蔬菜价格）一直是推高近月的消费物价指数的重要因素，因此直接成为政府抗通胀政策的整顿重点。和供求状况相对透明的粮食相比，蔬菜市场高度分散：约95%的蔬菜生产掌握在小型农场手中。该行业高度分散造成的缺乏透明度，为投机商创造了利用不确定的市场环境投机的机会。
我们通过访问超市营运商及蔬菜行业的业内人士，了解了蔬菜生产及零售的实情：

──政府干预之后的几周内，总体价格维持稳定。超市对可储藏／特价出售商品（如食用油） 的采购加以限制，以避免囤积。
──经历年内的数次天气灾害造成的供应中断后，生产商方面成为价格上涨的原因。涨价通过零售链条传递（零售前一般包括5－6层中间商），并层层加价，最终导致消费价格的大幅上涨。

煤炭与独立发电企业。自去年夏季以来，煤价一路飙升，导致独立发电企业的利润缩水。2010年第3季度，70％的上市独立发电企业出现亏损。近两个月，秦皇岛港的煤炭现货价格升至逾100元／每吨。除了进货价上涨之外，下游行业限电造成的发电时间缩短也对独立发电企业形成冲击。为应对2008年的通胀，煤炭企业须将动力煤价格限制在6月20日的水平以下，但之后几个月的现货市场价格上涨超过10％。

近日煤价的上涨，反映了供应趋紧、季节性因素的影响以及独立发电企业补充存货。独立发电企业的煤炭存货约为18日，较本季以往的水平高50％，部分原因是今年的降温较早。提前补充存货可能也是煤炭价格上涨的原因。由于上月的现货价达到人民币100元／吨，独立发电企业的利润被进一步压低。我们与主要发电企业讨论后得出：

──鉴于企业将弥补2010年第4季度的产量下滑和推迟生产，2011年第１季度可能出现用 电量猛增的情况。
──2010年第3季度，10个省份公布供电行业总体亏损，70％的上市独立发电企业面临亏损。


汽油。11月26日，发改委公布了针对加油站的新一轮价格验收结果，结果显示，多数加油站的价格超出中央发布的价格指引。处罚措施是三天之内对有关违规行为进行第二轮检查。所有加油站均为民口，其汽油的进货批发价高于零售价指引。在严厉的查处之下，加油站只能选择亏本销售或冒着被指囤积的风险囤油。由此可见，虽然限价可在短期内减轻消费者的负担，但中间环节却往往被忽略。

自2009年1月1日以来，政府开始实施新的定价机制，即根据政府设定的成品油价格对下游价格设定上限。尤其是：
──成品油价格和零售价的差额不得超过800元／吨。
──第一层批发价与零售价的差额不得超过500元／吨。
──直接批发价与零售价的差额不得超过400元／吨。

该结构旨在保证各中间商的利润。近期有报道称零售商亏本销售，是因批发商将成品油价格抬高至指引规定的水平之上所致。目前柴油存在短缺，而近期对小型企业实施限电则导致柴油发电更为普遍。尽管柴油需求由此加大，但造成的短缺对零售价并无实质影响。根据中央政府下达的指示，地方政府将停止对小型企业（有时甚至是居民区）限电，目前的柴油短缺应会于12月份结束。

政府的一系列行政措施

尽管国务院已表示将于必要时对下游产品实施价格管制措施，但政府至今仍选择采用有针对性的行政措施。一方面，价格管制是缓解通胀压力的有效途径。另一方面，使用价格管制会造成市场脱节。就食品而言，这些措施的实施范围仅限于消费必需品生产商和大型零售商。原因是 i)政府不希望限制上游农产品公司的盈利能力；及 ii)许多中国消费者一直从传统的街市购买生鲜食品。

发改委在限制主要商品价格上涨方面已取得初步成功，其将成功的原因归结为严厉打击投机及操纵市场、国际商品市场价格调整以及投机商获利回吐。11月25日，发改委详细说明了主要商品期货价格的跌幅，表示棉花期货价格已由11月份的高位回落约24%，期铜价格下跌10.9%，小麦及大豆期货价格则平均下跌6.9%。截至11月19日止一周，商务部追踪的18种蔬菜批发价格几乎全部回落，整个蔬菜篮子价格下跌近4%。然而，水果价格仍未出现掉头迹象，肉类价格也保持活跃。

中国官方指出，全年粮食产量连续第七年实现大丰收。冬小麦总产量达1.088亿吨，较上年增加100万吨，连续第七年实现增产。据称，供需状况相对平衡，而近期的价格压力乃来自生产成本日益上涨、通胀预期、流动性过剩、投机活动和国际市场的影响。

如上所述，中国政府出台的16项抗通胀措施，迄今已转化为以下三方面的行政措施：

i) 稳定食品和农产品供应

■自年中以来，国家开始出售玉米、小麦和水稻储备。近期，有关机关也举行了国储食用油、大豆、食糖和猪肉拍卖，以通过增加供给来控制价格压力。

■近日，中国农业部表示，计划将今冬明春全国的蔬菜种植面积由2010年增加7%，并将2011年的蔬菜产量增加7.5%。

■中国银行业监督管理委员会（中国银监会）已指示银行业增加农产品生产加工流通信贷，并通过加大对物流和运输企业的信贷扶持，保障食品运输流畅高效。此外，银监会还要求银行业发放特殊贷款，促进玉米、棉花、食糖和水稻生产。

■为保障国内化肥供应和减少出口量，中国政府自2010年11月至2011年年中对尿素和磷肥征收110%的“旺季”关税。一般情况下，在2月至6月的旺季执行110%的税率，在“淡季”执行7%的税率。

■为抑制棉花价格暴涨，铁道部和新疆经济贸易委员会要求将棉花装车量提高到300车／日，以确保疆棉外运。交通部也发布命令，从2010年12月1日起，全国公路收费站对运输鲜活农产品的车辆免收车辆通行费。摩根大通认为，由于自2008年雪灾以来大部分收费公路已实施类似政策，此次政策对收费公路行业影响甚微。

ii) 增加对社会弱势群体的补贴

■继国务院发布要求地方政府保障群众基本生活的指示后，中国民政部也指导地方政府制定针对低收入群体的临时补贴计划，以协助其应对食品通胀。

■各级地方政府正采取措施为低收入人群及其他弱势群体提供帮助。例如，北京市政府计划在11月内将100元的一次性补贴范围扩大至223,000名低收入人群。据报道，包括重庆市和陕西省之内的其他地方政府也已提高了大学生伙食补贴。

■通知要求，各级地方政府建立低收入人群的最低生活保障与消费物价指数挂钩的联动机制，并逐步提高基本养老金、失业保险及最低工资水平。据报道，截至2010年10月，享受最低生活津贴的人数已超过7,400万人次。

iii) 全面打击投机炒作和囤积行为

中国政府部门指出，农产品价格暴涨主要归咎于投机活动，以及生产商和交易商在价格增长预期的刺激下囤积农产品。11月22日，政府明令禁止囤积食用油和煤炭，地方发改委也接到“严查投机活动”（近日，发改委点名批评了包括大型食用油国企下属地方单位在内的六家公司）的指示。此外，中国银监会也表示将制止利用信贷资金进行农产品投机活动。

■近期，国家发改委指出，今年棉花、柴油和大豆市场价格暴涨源于投机活动。然而，农民囤积行为的影响也不容忽视。根据中华粮网近期发布的一份报告，在河南省主要的小麦和玉米产地，价格继续上涨的预期引发许多农民惜售的现象。此外，农民也认识到政府将逐步上调小麦最低收购价格。近几年来，由于非农工就业机会增加，农民无需急于出售粮食变现。

■根据大连商品交易所、郑州商品交易所及上海期货交易所的消息，政府已下令提高农产品和金属期货交易的手续费。为抑制投机活动，大连商品交易所将于11月29日收盘结算时起，将涨跌停板限制由5%提高至6%，最低交易保证金由7%提高至10%。大连商品交易所的交易品种包括大豆、豆粕、豆油、玉米、棕榈油和聚乙烯等。

李晶 （摩根大通董事总经理兼中国证券和大宗商品主席）