再读《证券分析》（一）

分类：财经学习 2010-02-22 12:14
2010年2月21日晚路过书店，走进去看了看，拿起一本《唐诗一万首》，翻了几下，放下，再拿起，再翻几下，还是放下，走了几步，再拿起一本《证券分析》，翻了几下，放下，再拿起，再放下，反复五次，然后直接拿着去付账。在书店里面大概呆了5分钟不到。整个过程可以说明我其实有严重的浪漫倾向，但实际上还是一个很现实的人。
《证券分析》这本书由我博客中头像人物格雷厄姆1934年所写，后面修订过若干次，我买的是1940年的第二版。格雷厄姆是巴菲特的老师，也是所有证券分析师们的祖师爷。
我曾经在2年前看过这本书的电子版，但仅仅是看过，由于当时的思想所限，许多文字仅仅是看过而似懂非懂，迷迷糊糊的，加至格雷厄姆的语言都含有极强的逻辑推理和抽象性，看电子书又非常累，看到后面就不止是一目十行了，简直是一目一页。
而2月21日晚，在家里再次仔细看了前面的第一部分：“考察及其方法”（我认为“考察及其方法”就是投资人应该如何分析证券的方法，也就是投资人应有的投资理念），对里面的每一句话都非常的理解，有些段落甚至非常清晰地逻辑推理和例证了我最近一段时间来的论点，而我自己其实一直在维持自己的论点，却找不到严密的逻辑论证过程，这下好了，我觉得格雷厄姆简直就像知道我在如何思考一样，为我一一解开谜团。
不知道是我自己2年来已经找到了些门路，还是我离格雷厄姆越来越近了——包括思想和最终归宿。我下决心把这本书再次细读一遍，看看还有多少章节会像2年前一样看不大懂。
所以，这篇博文很可能是本博客有史以来最长的一篇博文，显然将超过“研读《资本论》”的那篇。
（PS on 2010-2-25：搜狐博客所限，一篇博文最长不得超过40000个字符，所以只得将其分为几篇博文记录）
背景：道琼斯工业股票平均指数由1927年的160点（已经是历史新高）继续大涨，到1929年涨到381点之后崩盘，发生股灾，最低跌到1932年的41点。本书写于1934年。
导言：近期金融历史对投资者与投机者的意义
1. 正当我们撰写这篇导言时，高级债券的投资者又在面临新的危机，通货膨胀和货币贬值将吞噬掉他们的利息甚至本金。但无论这场危机如何严重，呈现出的问题归根结底具有暂时的特点。它不仅与债券作为投资渠道的价值有关，而且关系到货币价值本身。一旦货币的价值最终得以固定，无论是固定在哪一个水平，这个问题就已经终结。
2. “新时代”主义——即无论价格有多高，绩优股（蓝筹股）都可以作为稳健的投资工具的说法——只不过是那些以投资为名，狂热地进行金融赌博的行为的托辞。之所以出现这种心理现象，我们认为一个重要原因是人们对于一些抽象的影响价值的因素比如商誉、管理、预计盈利能力等不甚了解。这些价值因素，不可否认是确认存在的，但却无法进行数学测算，因为衡量它们的标准本身就有较大的随意性，并且会随着流行心态的变动而变动。投资者容易将对这些无形项目的纯粹投机性的评价当成是现实，因为它们涉及到主要是剩余财富，通常不必经受本金价值要与收益相称这样一个传统的检验标准的检验。
3. ...因此从本质上来看，只有少数投机者能保持长胜不败，而且没有人有理由相信在其他多数同道都将失败的情况下，他自己却总是能成为赢家。所以，在投机方面的培训，无论多么精妙多么全面，对个人来说都是埋下了不幸的根源。许多人都是被由此引入市场，初期小有收获，最终几乎人人惨败。
4. 不可否认，寻找低价证券的做法也容易出错，而且在近年的金融市场中实施起来也比较困难，且效果不尽如人意，但在通常情形下，这种做法可以产生较好的平均效果。而最重要的是，它代表了一种基本稳健的态度，成为在投机热潮中的一种有效的保护手段。
第一部分：考察及其方法
第1章：证券分析的范围和局限，内在价值的概念
1. 1929年10月发生的市场崩溃对于始终保持头脑清醒的分析家来说毫不意味，但这场灾难影响范围之广，危害作用之大却仍是他们所料不及的。最终的结果是严肃的证券分析学遭到了双重打击：首先是市场崩溃之前的证券虚幻价值的持续性；然后是市场崩溃之后的证券真实价值的荡然无存。
2. 成功的分析，如同成功的投资一样，要求有一个相对理智的工作气氛，并至少有一定程度的价值稳定性。
3. 证券分析的三个功能：描述功能（罗列事实）、选择功能（试图决定是否购买、出售、持有某一证券）、评判功能（评判各种因素）
4. 以前曾有人认为内在价值（比如说普通股的内在价值）类似于“账面价值”，即等同于合理计算的公司净资产值。这种论点非常明确，但却毫无意义，因为平均收益也好，平均市场价格也好，都不是由账面价值决定的。
5. 于是又出现了另外一种观点，即内在价值是由盈利能力决定的。然而“盈利能力”一词必然意味着对未来结果的预期。但从历史的收益数字是无法估算出未来收益的，即使是预示未来收益呈上升还是下降都不可能。必须有足够的证据表示收益平均数或上升下降趋势能够可靠地保持到未来。经验证明这种做法并无可取之处。也就是说，表示为某一明确数字的“盈利能力”这个概念，以及由此衍生出来的内在价值概念——它和前者一样是明确的和可计算的——不能作为证券分析的通用前提。
6. 例举了这么多不同的例子，我们不妨将内在价值在分析中的作用做一概况。关键的一点是证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少，而是只需搞清楚其内在价值是否足够——例如，足以为其债券提供保障，或足以证明应该购买这种股票——或者是否比市场价格高或低。出于这种目的，一个大概的，近似的内在价值数字就足够了。打个比方来说，在日常生活中，要想知道一位女士是否够选举年龄并不需要打听出她的确切岁数；无须知道一位男士的准确体重，我们也能看出他是不是过于肥胖。（老K注：这就是“模糊的正确”）
7. 对于不同的情况，内在价值表现出不同程度的明确性。而明确性的程度则由一个“近似值的范围”来反映。但市场形势不明朗时，这个范围也就相应地扩大。比如在1922年“莱特航空公司”的案例中，该范围是20-40美元；而在1933年“杰艾箱包公司”的案例中，它为30-130美元。但是即使是一个非常不明确的内在价值范围，如果该证券的当前市场价格仍大大出于这一范围，我们仍能得出明确的结论。（老K注：比如1933年杰艾箱包公司如果市场价格为10美元，那么我们可以明确地说其市场价格低于内在价值）
8. 证券分析过程中的主要障碍为数据不足或不准确、未来的不确定性、市场的非理性行为。
9. 虽然在华尔街上有“市场的判断永远正确”和“股票的市场价格就是其价值既不多也不少”的说法，但“市场价格经常偏离证券的实际价值”无疑是正确的。
10. 但这种偏离发生时，市场中会出现自我纠正的趋势。这个前提在理论上看也是同样正确的，但在实际中却往往得不到验证。因为存在价格向价值回归缓慢的危险。...正是这种拖延给分析家带来了危险，因为在价格向它所发现的价值回归之前，新的决定因素有可能出现而取代旧因素。换句话说，但价格最终体现价值时，这个价值已经发生变化了。当时用以作出判断的事实和理由都已不再适用。分析家必须尽最大可能规避这种风险。
11. 内在价值因素与市场价格的关系：

从上图中可以看出，被我们称做分析因素的因素对于市场价格的影响是部分的和间接的。它是部分的，因为纯投机因素也经常从相反的方向影响市场价格；它是间接的，因为它要通过人们的感觉和决定才能产生作用。也就是说，市场不是一台根据证券的内在品质而精确地、客观地记录其价值的计量器，而是汇集了无数人部分出于理性，部分出于感性的选择的投票机。（老K注：格雷厄姆曾经说过，市场短期看是一台投票机，长期看是一台称重机）
12. 有必要详细讨论一下反对在投机行为中过度依赖分析。因为，首先，“投机机制”对投机者大为不利，从而抵消了分析研究可能带来的好处。投机机制的劣势包括为交易支付的佣金和利息支出，以及买卖价差等。最为重要的是平均亏损总是多于平均收益，这是一个先天趋势。其次，投机环境中的分析因素往往处于急剧的变化之中。因此我们曾提及的风险——证券的内在价值在市场价格向其回归之前就发生了变化——在投机的条件下的危害要比在投资条件下严重得多。第三，有些投机所涉及的因素是不在证券分析的范围之内的（比如内幕交易）...但一笔投机交易结束后，往往很难讲分析家的建议究竟是带来了益处还是害处。因此分析家在投机领域中的位置最多是不确定的，没有太多的职业地位可谈。分析家似乎是在投机的钢琴上和幸运之神一起弹奏一曲二重奏，而所有的调度都是由善变之神确定的。
13. 我们可以再举一个更为具体的例子，来说明分析更应该使用于投资而非投机。在蒙特卡罗赌场中的轮盘赌博中，业主的胜负概率为19比18，因此在他同赌客的竞赛中，赌客每下注37美元，他平均盈利1美元。对于缺少经验的投资者或投机者来说，获胜的概率也类似于此。我们假设，如果通过一些与分析类似的工作，使轮盘赌的赌客在有限次数的赌博中，业主的胜负概率逆转为18比19，此时，如果他在所有的数字上平均地下注，那么最终应该能有一定数目的收益。这种操作方法类似于在有利的大环境下、根据恰当的分析进行的投资。但是如果那个赌客把所有的赌注都押在某一个数字上，对他略有利的获胜概率对于那个数字是否赢出就毫无意义了。他的“分析”使他能在走运的情况下获利更多一些，但在背运时就没有价值了。
第2章：证券分析中的基本因素，质的因素与量的因素
1. 证券分析的目的是回答或帮助回答一些非常实际的问题。...某人I是否应该在某一时间T以某一价位P买入（或卖出或继续持有）证券S。
2. 几乎所有证券投资都要在一定程度上受到某一时期经济和金融形势的影响。在投机操作中，对这方面的考虑具有极大的重要性；而在保守的投资操作中，虽然这些因素往往是被忽略的，但在经济萧条期或局面不明朗时，它们仍是不可忽视的。
3. 在普通股方面，慎重考虑价格因素显得更加重要。在错误的价位上买入股票，其危害不亚于买错了股票品种。我们会在下面的章节中指出，新时期理论鼓吹的不考虑价格因素的做法，实际上是多数灾难性后果的根源。（老K注：这段话有很强的现实意义，尤其是针对那些以15PB以上的价格买入茅台或白药的投资者）
4. 长期的实践经验显示，大多数人把钱以很高的价位投资者看好的行业上，虽然也有人为了获得高收益而投资于不被看好的企业，但前者发生亏损的可能性的确要比后者小。然而从证券分析的角度来看，这种经验主义的论调并不能揭示事物的本质，只不过是为一条早已存在的商业规律提供了实例，那就是任何没有受过专门培训的消费者都愿意购买信誉卓著的商品，即使是需要为此付出高昂的代价也在所不惜。但是，这条规律当然不应该适用于掌握专门知识的购买者，因为他们不是仅仅凭商品的知名度而评判其质量，而是要进行分析考察。有时候，假如他们觉得获得的商品足以满足要求且价格具有吸引力，他们甚至会在质量方面做出一定程度的牺牲。这种区别不仅体现在购买裤子或手表之类的行为上，而且同样体现于购买证券的行为中。于是我们得出两个相反的定律，一个适用于未经培训的投资者，另一个则仅对分析家有用处：a. 适用于无经验的证券购买者的原则：无论条件怎样，都不要把钱投资在不良的企业上。b. 适用于证券分析家的原则：几乎每一种证券，都会在某些价位上显得很便宜，在另一些价位上显得过于昂贵。
5. ...这些考虑不至于否定适用于普通投资者的定律，即只在优秀企业上投资。但必须搞清楚这样一点，之所以这条定律仍然可以适用，是因为否则的话普通投资者就可能在其他方面承担更大的风险，而不是承认最有人捧场的证券就是最安全的证券。作为证券分析家应该关注市场的情况和被普遍看好的企业，但也要保持独立的判断。如果有充分的理由，分析家应该毫不犹豫地抛出人人皆看好的证券，选择人人都不看好的证券。
6. 统而言之，对于量的因素的分析要比质的因素容易得多。量的因素数量有限，容易得到，而且更适于作出明确和可靠的结论。而且财务报表中的数字往往反映了许多质的因素。
7. 质的因素：业务的性质和未来的前景。
8. 从本质而言，那些业务发生滑坡的行业可以被认为是“情景不妙”而应该在投资时予以回避。而相反的那些行业则理所当然地被认为是有利的。但是这种结论经常被证明是大错特错的。极端有利和极端不利的情况都不会持久。无论对于整个经济还是个别行业都是如此。通常都会有修正的力量出现，从而使利润消失的行业重现生机，使收益过高的行业的利润回到与资本相匹配的水平上来。由于需求的猛增而受益的行业会因为更为迅猛的供给的增长而受挫。（老K注：描述了周期性特征）
9. 管理的因素，在投资时挑选“优秀行业”至关重要，同时也非常不易，而挑选“优秀管理”有同样的难度。对管理层的能力进行客观测试的方法很少，而且远不够科学。...能够令人信服地证实管理是否优良的证据就是一段时期内的经营业绩，但考察业绩又使我们变为考察量的因素。在股票市场中有这样一种强烈的倾向，即在分析时对管理的因素给予两次考虑。股票的价格不仅反映了出色的管理所带来的巨大收益，还反映了单独考虑的“出色管理”的价值。这种把同一因素考虑两次的做法经常会造成高估。（老K注：这在现在证券分析师们的报告里面比比皆是，“优秀品牌”溢价，“垄断性”溢价、“管理优秀”溢价比比皆是）
10. 趋势的实质是质的因素，如果对趋势给予压倒性的重视，将导致对股票价值的高估或低估。
11. 这些质的因素都具有相同的基本特性，都对分析构成同样的困难，即无法准确判断这些因素应在价格中被反映的程度。在大多数案例中，如果这些因素得到确认，则往往会被过度重视。我们从一般的市场中发现，这样的情况总是经常出现。过度涨跌一再出现的根本原因在于，当前景成为决定价值的主要基础时，由此得出的判断就不再受数学上的约束，从而几乎不可避免地会走向极端。
12. 内在稳定性是主要的质的因素。
第3章：信息来源（略）
第4章：投资与投机的区别
1. 投资定义：投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。
2. “满意的回报”和“足够的收入”相比，含义更为广泛，因为前者除了当前的利息和股息以外，还包括了资本增值和利润。“满意”是一个主观色彩浓厚的词，它几乎可以涵盖各种程度的回报，无论多低，只要投资者肯接受，就能成立。当然，这位投资者应该至少是具有一般理性的。
第5章：证券的分类
1. 人们习惯于把证券分为两大类别：债券和股票，而后者又可分为优先股和普通股。这种分类所采纳的首要标准是投资者法律地位的不同，债券投资者是借款人，而股票投资者是公司的合伙人。
2. 习惯分类法的弊端：a. 将优先股与普通股归于一类。b. 认为债券是安全的。c. 名称未能对证券加以准确描述。
3. 优先股：享有在普通股分红以前按规定股息率分红的权利。（因此如果普通股能够分红，优先股就应该足额分红，如果普通股不能分到股息，那么董事会就有权利决定优先股的分红方案）；当企业解散时，享有在普通股获得任何支付之前收回规定数额投资的优先权；在企业中没有表决权。
4. ...建议采用的新分类法——根据上述观点，我们建议采用如下的方法将证券进行分类：
a. 固定价值类证券：以优质债券或优先股为代表。
b. 变动价值类高级证券，包括
* 安全性较高且有获利可能的证券，以优质可转换债券为代表。
* 安全性不够高的证券，以劣质债券或优先股为代表。
c. 普通股类型的证券：以普通股为代表。
5. 第a类的证券，不管有什么样的名称，其价值的变化是一个较次要的因素，购买者的初衷是本金的安全和稳定的收益。第b类的证券，本金价值的变化就显得颇为重要，其中第1组，投资者既想获得普通投资的安全性，又想通过转换权或类似的权利来获得额外利润，第2组，可以明显地感觉亏损风险的存在，当然与之抵消的是相应地存在更多获利的可能，在这组中的证券与第c类证券，即普通股又有两点不同之处，一是它们还享有一些优先权利，也就多了一层保护，二是它们的获利可能，无论多么明确，都是有一定限度的，这一点与普通股有很大的差别，后者从理论上看，或乐观地讲，具有无限的获利可能。
6. ...（决定分类时）...我们着重强调的也并不是持有人根据法律地位可以要求的回报，而是他实际可能获得的回报，或者在购买行为实施时可望得到的回报。
第二部分：固定价值类投资（待补）
第三部分：具有投机特征的高级证券（待补）
第四部分：普通股投资理论，股息因素
第27章：普通股投资理论
1. 由于普通股是投机性因素特别密集的领域，因此对这种证券的分析往往是没有定论和令人失望的。甚至可以这样说，只要这种分析得出了看似确定的结论，那么这种结论就可能存在误导的危险。...套用伏尔泰的一句格言，可以这样说，即使不存什么普通股分析理论，臆造一个这样的东西也是有必要的。
2. 我们将首先接触到一组形成年代较早、看似合理的普通股投资原则，随着情况和环境的变化，我们会发现这些原则的正确性受到了挑战。它们的局限性促成了一种完全不同的普通股选择观念的形成，这就是所谓的“新时代理论（new-era-theo-w)”，在令人称道的外表之下，这个理论所存在的内在危害性却鲜为人知。随着战前理论的衰逝和新时代理论弊端的凸显，我们最后将试图创立一组合情合理而且基本可靠的新的普通股投资理论。（老K注：树立2个靶子，攻击后再立起自己的一块靶子，不破不立啊）
3. 普通股投资的战前观念——所以在战前，...普通股投资的范围限定于那些股息支付稳定而且收益相对稳定的证券；而这种证券反过来往往能够保持一个相对稳定的市场价位。品质分析的主要功能是发现疑点。
4. 以重视前景为特征的投机——在战前时期，一个被广泛认同的观点是，如果分析的根据大部分来自对未来的预期，而不是过去已经发生的即成事实，那么分析的主体正在采取的是一种投机态度。从词源学的角度看，投机意指前瞻未来(looking forward)；而投资和“被赋予的利益(vested interests)”一词同源。由于未来是难以预料的，因此只能进行投机；但过去发生的事情是已知的，所以它们是安全的来源。
5. 将购买普通股视作获得公司部分所有权的一种方式——把握战前普通股投资者心态的另一个有效的切入点是，从掌握私营企业一定股权的角度来考察这个问题。...一个人在估量你购买的一家私营企业的合伙人权益或股东权益时，他总是从“账面上的”——即资产负债表的权益价值入手，然后考虑一下，企业的历史记录和发展前景是否足以使这种购买有利可图。私营企业权益的售价当然可以高于或低于它所对应的资产价值；但是账面价值总是成为计算的出发点，在达成交易和评判交易时，所使用的标准说到底还是相对于账面价值的溢价或折价。（老K注：我就是用PB的倍数来估价，有点“老套”啊）
6. 普通股投资的三重标准——至此我们已经看到，在过去，投资于普通股之前必须考察3项标准：a.适量的和准时的股息回报；b.稳定而充足的收益记录；c.足量的有形资产的保障。以上3个因素都可以作为用直接衡量或与同类股票进行比较的方式仔细考察某一证券的标准。依据其他评判标准作出的购买决策将被视作一种投机，而投机决策的形成无须严密分析的支持。
7. 战后，特别是在登峰造极于1929年的大牛市的后期，公众所采用的对普通股投资的评判标准已经完全改弦易张。三个标准中的两个几乎失去了全部的意义，剩下的一个标准，即收益记录，也披上了玄妙莫测的面纱。新的理论或原则可以用这样一句话来概括：“普通股的价值完全取决于它的未来收益。”这一定理可以引申出以下一些推论：a.股息率与股票价值的相关性很小；b.由于资产和盈利能力之间显然没有联系，因此资产价值的大小毫无意义；c.既往收益记录的意义仅仅在于，它们预示着未来收益状况可能出现的变化。
8. 在无数的财务清算案例中，流动资产价值被大大低估，固定资产则被证明几乎分文不值。由于在资产和收益，以及在资产和破产时的可变现价值之间没有任何联系，金融问题撰稿人和一般公众，对曾经令人瞩目的“净资产价值”或“账面价值”问题越来越冷漠，可以这样说，到了1929年，在评估某种证券的价值时，账面价值已经被排斥在所考察的因素之外了。...这样，根据以往记录和有形事实做出投资决策的战前模式，逐渐变得疏漏百出而被人们所抛弃。有什么东西可以替代这种模式呢？一个新的概念被扶上了正位——即收益变化趋势。从这个意义上说，以往记录的重要性仅仅在于，它指示了未来发展可能依循的方向。
9. ...出现了论证普通股是一种最为有利可图、从而也是长期投资最佳媒介的理论。...这两种观点结合起来，为1927～1929年股票市场的运行提供了一种“投资理论”。将本小节之初的原则（即3条推论）推而广之，就可以得到这种理论的具体内容：a.“普通股的价值取决于它的未来收益。”b.“好的普通股肯定是高品质、高利润的投资”c.“好的普通股是那些收益呈上升趋势的普通股”。这些论断听起来大有道理，但是它们却掩盖了两个理论上的误区，这使得它们具有不为人所知的危害性。第一个缺陷是，它们抹煞了投资和投机之间的根本区别；第二个缺陷是，它们忽视了股票价格在决定其是否值得购买方面的作用。（老K注：这种理论似曾相识，在2007年A股大牛市的末期，茅台300元的时候，这种理论大行其道，格老花了不少篇幅对这种理论进行了彻底的批判，我下面摘录一些格老的原话，这些话是许多有经验的投资人包括许多基金经理们不喜欢听的，而他们其实只是格老所说的投机者）
10. 新时代意义上的投资就是战前意义上的投机...这种“投资”意味着以购买普通股的方式代替债券的购买，看中的是本金的增值而非投资收入，强调未来的机会而非过去的即成事实。...在有史以来最强劲的牛市背景下出现的这种新观念，其实不过是以下面这句嘲讽式的警句略经粉饰的翻版：“投资即是成功的投机”。
11. 在新时代中，人们不是用既定的价值标准来评判市场的价格，而是将市场价格作为价值判断标准的基础。这样，所有的价格上界都消失了——不仅包括股票可能出现的售价，也包括它应达到的售价。这种奇异的推理引导人们以每股100美元的价格购买每股收益仅为2.50美元的普通股，根据同样的道理，以200美元、1000美元或任何能想到的价格购买1股这样的股票也是合情合理的。这个原则的一个诱人的推论是，在股票市场上赚钱现在是世界上最轻巧的事情。只需要把“好的”股票买进来，而不必考虑价格的高低，然后等着老天爷把价格抬上去。（老K注：格老认为40PE已经是离经叛道了，呵呵）
12. 根据这种哲学的信条，投资已经返朴归真地简练，研究工作毫无必要，统计数据也只是一种累赘。投资的过程如此简单，只要发现一家收益具有上升趋势的著名公司，就购买这家公司的股票，并且不必考虑价格的问题。因为有效的策略就是：买人之所买——一些特别受欢迎、价格奇高的股票，它们通常被称为“蓝筹股(bluechips)”。发现被低估和忽视的证券的传统思路已经杳无踪影。
13. ...我们知道，埃德加.劳伦斯.史密斯正确地认识到，普通股价值的增长来源于盈余收益再投资所带来的资产价值的增长。令人大惑不解的是，大大得益于这一发现的滋养的新时代理论，对它所推崇的股票背后的资产价值却没有表现出丝毫的关注。此外，史密斯先生的结论的正确性必须以一个假设为前提，即普通股在未来的表现将和它们在过去的表现类似。但是除了指示未来变化趋势以外，新时代理论对公司既往收益却视而不见。
14. 由于收益在过去几年中朝着某个方向变化，它在今后就还会朝着同样的方向变化，这种深入人心的新假设从根本上讲和被否定的假设（由于过去的平均收益达到了一定的水平，未来平均收益将保持同样的水平）如出一辙。或许收益趋势在预示未来发展方面提供给人们的线索，比平均收益指标更可靠一些，但不管怎么说这种预期都远非定数，更重要的是，在趋势和价格之间没有办法建立起一种逻辑联系。这意味着，对良好收益趋势的价值的评判是任意的，因此这是一种投机，那么也就不可避免地会受到人为的夸大，从而导致灾难。（老K注：我想起了许多IQ测试卷中类似这样的题：1,2,4,8,请填写出第5个数字，呵呵，人天性就是趋势性的。）
15. 根据趋势判断未来的危险性——我们不能肯定过去的利润趋势将在未来保持下去，原因来自几个方面。从经济学的角度来看，收益递减和竞争加剧的法则最后将压平任何陡峭的增长曲线。同样，随着商业周期的潮起潮落，一些特殊的危险总是存在，收益曲线最为令人心动之时，或许经济正临崖峭。（老K注：这两个警钟分别对应高成长股票和周期性股票）
第28章：普通股投资的推荐原则
1. 仔细分析一下前文中的批评性意见，我们会发现，这些受到批评的普通股投资观念，也并非如我们的第一印象所感觉的那般一无是处。...我们就可以构造一组可以接受的普通股投资原则，它们包括：a.投资应被视为一种组合性操作(group operation)，风险分散措施是获得令人满意的平均结果的保证。b.具体证券的选择应采用与固定价值投资选择所采用的定性和定量检验措施相对应的检验措施。c.对比债券选择而言，更为重视对所考察证券前景的分析。
2. 随着经济周期的波动，不稳定性确实为所有的工商业部门带来了巨大的短期影响，而且对个别企业和工业部门具有永久性的负面作用。但是对于这两种危险性，后者可以一方面通过精挑细选、并更重要地通过充分的分散化来加以化解；前一种风险则可通过矢志不渝地坚持以合理的价格进行每一项购买的方法来加以防范。
3. 购买价格必须合理——这一合理性标准对所有的投资方法都是至关重要的，对于任何普通股投资理论而言更是如此。缺少这一关键的检验环节正是新时代理论教条的致命弱点。
4. 历史记录至关重要——...诚然，任何一个具体的企业都可能从失败中复兴，或者由兴盛走向没落，但是如果以一组企业作为考察单位的话，实力雄厚的公司几乎都要比效益差和资产负债结构不良的企业更有前途。
5. 与保险原则和实践的相似之处——上述讨论引导我们得出这样一个结论：普通股投资的原则很可能与保险公司的业务操作存在着密切的相似之处。...与保险商关注不可量化的道德风险相对应，投资者试图形成一个对公司未来前景的准确判断。最后，他将和保险公司一样，通过分散化，中和各项投资承诺所面临的不可预知的未来变化所带来的结果。
6. 购买一支普通股不能称为投资——...至于分散化，尽管它一向被认为是一个有利于投资成效的因素，但是我们的阐释将它提高到了一个新的高度，即它是普通股投资操作中不可或缺的环节之一。（老K注：在我看来，分散化如格老所说，在理论上是完全正确的，但是必须有2个前提：a.分散化不得以每个证券的分析质量略有下降为代价，包括选择和评判。b.对一组证券的交易处理的时效性不应影响到分析的结果。所以分散化的程度与投资者的精力有关，一个人若想保持对每个股票的分析质量都详尽透顶，那么必须有精力详尽评判这些股票的方方面面的信息，而且必须在理论上有能力一瞬间完成所有股票的交易以免交易的时效性影响结果，这样看来，实际上，一个投资者分散化投资的程度相当有限，就我个人而言，认为10个股票的组合已经了不得了——相比较那些能同时管理20支股票以上的人，也许我这个人太笨）
7. 只有当所表现出的内在价值与所支付的价格相称时，一种证券才是具有吸引力的；因此，对价格因素的考察时所有投资决策的重要环节，不仅在购买证券的当时是这样，在随后的整个持有期中也是如此。尽管可以做好以获得收入和价值增值为目的无限期持有证券的准备，但是从投资的角度来看，当证券不再具有吸引力时——或者因为它的品质退化，或者因为价格上升到了与价值严重脱节的水平——适时地将它出手时明智的。
8. 市场波动的幅度越大，往一个方向偏移的时间越长，在普通股操作过程中保持投资的态度也就越困难。投资者的注意力注定要从投资性问题，即相对价值而言价格是否有吸引力，转向市场的运行是处于低点还是高点这样的投机性问题。（老K注：确实如此，我也不能避免，但这时我会以格老的市场先生理论来提醒自己，就如巴菲特所言，这是避免受到市场波动诱惑的最有效方法）
9. 不过值得怀疑的是，很多人的天性是否能够保证他们坚持这样一种投资策略，而不加入充满诱惑的市场投机的队伍当中。存在这种危险的主要原因是，普通股投资和普通股投机的界限过于模糊不清，因此不易分辨。
10. 以上对于普通股投资的分析，引导我们对这样一个课题得出了非常初步的和有限的结论。...因此大量的公众会不断地涉足这个领域。他们受到对利润的正常渴望的趋势，并且由于天性使然常常过于乐观和自信。他们应该学会用足够的金融实务知识，以及对于有效分析公司财务报表十分必要的工具和技巧来武装自己。（老K注：接下来，我们就来学习这些知识和工具吧）
第29章：普通股分析中的股息因素
1. 在普通股价值评估的过程中，所考察的因素可以自然地划分为以下3大类：a.股息率及其记录。b.损益账户因素（盈利能力）。c.资产负债表因素（资产价值）。（老K注：损益账户即指利润表）
2. 当公司的管理层提留利润以备再投资之用，从而使累计盈余增加的时候，管理者总是信誓旦旦地声称：他们的决策乃是出于股东的最大利益的考虑，因为通过实施这种政策，既定股息率下股息分配的连续性无疑可以得到更大的保障，而且定期支付的规模逐渐而不间断地增长才成为可能。
3. 艾奇逊公司的例子向我们启示了对被广泛认同并被形容为“谨慎”的股息政策的两个主要的批评意见。第一个批评是，和股东所拥有财产的收益相比，他们所收获的现期和最终回报都太低了；第二个批评是，“以积攒利润的方式未雨绸缪”，结果常常是当雨天真正到了的时候，连基本的股息率都保不住。大量累计盈余在关键时刻不起作用的另一个有说服力的类似例子，是...
4. 一种观点认为，如果企业所支付的股息仅占收益的一小部分，数年之后股票的价值将有所增加；但是，我们无法保证这种增加足以补偿公司提留收益给股东造成的股息损失，当以利滚利的方法估量这种损失时更加如此。
5. 一般说来，董事会的大部分由执行经理和他们的朋友们构成。经理们当然希望将尽可能多的现金保留着公司的钱库里，这样可以纾缓他们的财务困境；为了膨胀自己的权力和达到更高的工资水平，他们也热衷于不断扩大企业的经营规模。这是企业不断盲目添置生产性设备的一个主要原因，事实证明，它是长期存在的影响国民经济发展的主要不稳定因素之一。（老K注：这种现象在现在依然普遍存在）
6. 在一般情况下，普通股投资者应该对盈利能力的大小和股息的多少给予同样的重视。在股息少得不成比例的情况下，只有当收益表现特别优异时（或流动资产特别充足时），进行一项投资性购买才是合理的。另一方面，显然，特别慷慨的股息政策难以弥补收益不足的缺憾，因为凭借这样一种收益状况，较高的股息率比如是不甚可靠的。（老K注：简单地说，分红少，那么公司应该盈利高，分红太多，一般收益又难以保障慷慨分红的可持续性）
7. 普通股A，收益为10美元，股息为7美元，合理售价为100美元。这种股票的收益比率为10%，股息回报率为7%。那么一种背景类似的普通股B，收益10美元，股息只有6美元，其售价应该低于100美元，B的价格应该处于85.71美元（代表7%的股息报酬率）和100美元（代表10%的收益报酬率）之间。一般来讲，这个价格靠近下限的可能性要大于靠近上限的可能性。根据合理的估计，相对价格为90是比较合适的，在这个价格水平上，股息报酬率为6%，收益比率为11.1%。如果投资者在股息报酬率方面做出一定的让步，允许其低于标准水平的话，它就有理由在盈利能力方面相应地提高要求到标准水平之上。（老K注：格老假设7%的分红率和10%的收益报酬率（10PE价格)是标准的，如果只能得到6%的分红率，那么要求价格为11.1%的收益报酬率（9PE，更便宜）是合理的）
8. 与此相反的例子是背景相似的股票C，收益10美元，股息8美元，由于股息较高，投资者有理由以高于100的一定溢价进行购买。价格的上限是114美元（对应7%的股息报酬率），但接近下限的可能性依旧比接近上限大，它可能是105美元，按这个价格计算，股息报酬率为7.62%，而收益比率为9.52%（老K注：对应10.5PE，更贵）。
9. 原则：股东有权获得来自属于他们的资本的收益，除非他们决定将这些收益再投资于企业。...只要这个原则得到普遍接受，提留收益就不会被视作一种理所当然的事，也不会成为管理者武断决定的结果。
10. 虽然根据我们的结论，收益的较大部分以股息形式发放肯定会增加普通股的吸引力，但是我们还是应该认识到这其中包含了一个可疑的矛盾，即通过拿走一部分价值可以增加价值。股东以股息的形式从资本和盈余基金中提取的资金越多，他对剩余部分价值的评价越高。（老K注：矛盾：盈利中用于分红的部分越多，那么对没有分红的那部分盈余的价值评价就越高）
11. 股息问题的两种观念的内在冲突，在很大程度上解释了股票市场的这种反常现象。在下面的简要总结中，我们将努力阐释股息问题在理论和实践层面之间的关系。a.某些时候，股东从极端保守的股息政策中能够获得积极的利益——即最终获得多得多的收益和股息...b.不过在更经常的情况下，股东从股息支付中所获得的利益远远高于从盈余增长中得到的好处。导致这种结果的原因是：用于再投资的利润未能同比例地提高盈利能力，或它们根本不是什么真正的“利润”，而只是一种为了保证企业的正常运作所必须保留的储备。c.在股东们公认第一种情况更合意的同时，他们却以第二种情况为根据进行投资，这使得思维上的混乱油然而生。
12. （我们要求股东尽可能严格审议提留盈余的做法，与）这个理论：造成普通股价值的增长的一个经常性原因是未分配利润的再投资，显得有些矛盾。在此我们必须区分两个不同的论点。每股收益10美元，股息7美元，每年不断转入盈余的每股3美元的收益，将年复一年地增加股票的价值——这是毫无疑问的，但同时，价值的增长率可能会大大低于3%的复合增长率。再看一个相反的例子，即3美元用于支付股息，7美元被转入盈余，这个差别是一目了然的。无疑，更多的收益被转入盈余将提高股票的价值，但同样非常可能出现的情况是，这个价值的增长速度不会达到7%的复合增长率。因此反对将年收益的大部分用于再投资的观点是非常正确的。我们的批评是针对后一种政策的，即留存70%的收益，而不是针对大约30%的利润用于再投资这种正常做法。（老K注：我相信格雷厄姆关于盈余是用于分红还是再投资的观点，应该是巴菲特在其至股东们的信里面谈到的盈余再投资的来源，巴菲特将其发展成为，只有当提留的1美元盈余可以产生多于1美元的价值时，才值得将盈余留下再投资，否则应该全部分红，我认为，就是看盈余停留的地方是否能产生净利润，或产生比其股东在其他地方投资更高的净利润，否则还不如将其放入股东的口袋——一鸟在手胜于二鸟在林。国内A股还不成熟，股息率太低，如果我能实现每年30%的投资复利，那么我希望我所投资的公司将90%的盈利直接分红给我，而我如果只是菜鸟，钱在我手上每年只能实现10%甚至更低的投资复利，那么我希望我所投资的那些ROE在15%以上的公司永远不必分红给我）。
第30章：股票股息（老K注：通常意义上的送股、转增、拆细）
1. 以股票代替现金所进行的股息分配分为两种类型，特别股票股息和定期股票股息。
2. 从理论上讲，大比例的股票股息显然不会给股东带来什么原本不属于他的东西，他手中的两张纸质凭证所代表的不过是原来由一张凭证表示的所有权。...所以，特别股票股息即使不具有任何实际的意义，它至少激发了人们相互间试图先发制人的动机，这常常是投机者活动的根本特征。
3. 如果一家企业每年稳定地获得每股12美元的收益，只发放5美元的现金股息，那么如果股东每年获得代表被转入公司资源的7美元中的大部分股票股息的话，他将受益匪浅。当然在理论上，额外的股票凭证不会带来任何东西，换句话说，如果没有股票股息的话，他原来持有的凭证仍能充分代表他对每股7美元增值的所有权。但是在现实中，定期股票股息的支付将带来重要的利益。它们包括：a.股东可以出售股票股息凭证，这样他就有权选择用现金还是用更多的股票来代表被用于再投资的收益。b.这种政策可能会给股东带来较多的现金股息，因为既定的现金股息率常常适用于新增发行的股票。c.通过将再投资利润转入法定资本（而不是转入盈余），企业管理者有直接的义务运用这些新增资源赚钱并向它们支付股息。d.支付定期股票股息的证券的市场价值，比不支付这种股息的类似普通股要高一些。
4. 第29章和第30章的总结：a.将收益中的相当大一部分提留或再投资的做法，必须在确实对股东有利的前提下方可实行，判断的依据是，股东从这种做法中获得的利益超过了如果改向股东分配权益，股东将获得的现金的价值。这种提留决策必须明确地得到股东的批准。b.如果留存利润从任何意义上说都是一种必需，而不是一种选择，则股东必须得到明确的通报解释，被留存的资金必须被设置为“储备”而非“盈余利润”。c.出于自愿而保留着企业中的收益，应该通过定期配送额外股票的方式资本化其中的大部分，但是它们的现期市场价值不得超过这种用于再投资的资金额。如果随后发现这些新增资本已不必要保留着企业中，必须通过赎回先前发行的用以代表这些资本的证券的方式，将它们分配给股东。（老K注：对于上市公司财务报表里面的盈余，如果没有直接放进投资者的口袋，那么投资者应该关心它们到哪里去了）
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