再读《证券分析》（二）

再读《证券分析》（二）

第五部分：损益账户分析，普通股价值评估中的收益因素
第31章：损益账户分析
1. 当企业家处于投资者或投机者的地位时，他却做到了面对公司的资产负债表而无动于衷，从几个不同的方面来看，这种做法都使得他将自己置于非常不利的境地：第一，他耳闻目睹的是一系列和他的日常经营活动毫无联系的新概念。第二，他不是采用由收益和资产因素共同提供的双重价值检验，而是完全依赖其中一个检验，因而评判标准是不可靠的。第三，他情有独钟的这些收益报表变化的速度和剧烈程度都超过了资产负债表，因此一种夸大了的不稳定性被引入了他的股票价值概念当中。第四，有经验的投资者通过仔细分析可以发现，对比资产负债表而言，收益报表采用具有误导性的报告形式或从中得出错误结论的可能性要大得多。（老K注：我曾有篇博文，《估值看PB而不是看PE》，当时提到的理由包括了格老的第三点和第四点）
2. 可以这么说，华尔街评价普通股的方法已经简化到了下面这样一个标准公式：a.确定股票的收益（这常常是指最近一份财务报告中的每股收益数据。）b.将这些每股收益与一个合适的“质量系数”相乘，这个系数反映了：股息率和股息记录；公司的地位——它的规模、声誉、财务状况和前景；企业的性质（例如，计算一家电力照明公司价值的收益乘数要大于一家烤制公司。）；市场总体的趋势（在牛市条件下使用的乘数要大于熊市）。上述过程可以总结为以下公式：价格=每股收益×质量系数。...然而，价值估计完全赖以形成的这些每股收益指标，不仅波动频繁，而且在很大程度上还受到人为因素随心所欲的炮制和操纵。...（老K注：然后，格老一一分析了许多人为操纵每股收益的会计花招。格老所批评的这种估值就是PE估值，在现在的国内的分析师报告结论中随处可见，整篇洋洋洒洒，然后在最后说，鉴于该证券未来3年的每股收益是*,*,*，给予N倍的PE估值，合理股价应该为***，这些分析方法和措辞正是他们的祖师爷格雷厄姆所着力批评的，却也是目前A股市场大多数人采用的方法）
第32章：非经常亏损和损益账户中的其他特别项目
第33章：损益账户中的误导性伎俩，子公司收益
第34章：折旧和类似费用与盈利能力的关系

1. 在大多数情况下，出于替换或补充资产的需要，公司会不断发生比折旧更大的现金支出，这使得折旧费用每隔一段时期就会被消耗或被抵消。（老K注：看看中海发展的折旧情况吧，正是那些船舶每年不断增加的庞大折旧费用让我放弃了对它的投资，即使在它的市净率不显得高的时候，因为它赚来的钱都必须用来支出买新的船舶以替换旧的船舶，或用来维修这些船舶，股东很难获得真正装入口袋的股息，当然，如果它的股价跌破净资产，也许可以重新考虑一下）
第35章：从投资者角度考虑的摊销费用

1. 第二个问题是，为了满足整项资产最终完全损坏时的支出需求——换句话说，为了在未来的某一时刻进行大规模的更新换代——平时应该计提多少储备。...在实践中，这种全面报废和更新的现象是非常罕见的。...工厂不会真正报废，它们只是在不断地老化。...换句话说，实际上长期折旧因素不如废弃风险来得重要，并且为废弃风险所吸收。这种风险从本质上讲是一种投资问题，而不是会计问题。它的存在不应该以扣减收益的形式来加以反映，而应该以减少对面临着这样一种商业风险的盈利能力所支付的价格来加以反映。

2. 应该特别关注现在非常流行的一种做法，即出于降低折旧费用从而提高报告收益这种明显的目的，大量冲销固定资产的价值。（老K注：折旧费用=固定资产值×折旧率，如果固定资产减值为0，则企业就不会产生折旧费用，从而虚增利润）

3. 原则的总结：a.只有同时具备了下面两个条件，公司的折旧费用数字才可以作为分析的根据：它们是根据有关固定资产的公平估价的常规会计原则计算出来的；工厂设备账户的净额在一段时期中要么有所增加，要么保持稳定。b.如果折旧费用总是超过花费在财产上的现金支出（导致盈利能力低估），那么在分析家的计算中可以降低这种费用。c.如果公司的折旧费用既低于对财产的平均现金支出，又低于适用于企业固定资产的公平估价的公认会计原则所规定的储备额（导致盈利能力高估），那么在分析家的计算中应该提高这种费用。

第36章：耗损、其他摊销费用及意外支出的储备
第37章：收益记录的意义

1. 定量分析必须辅以定性的考虑——在研究收益记录时，一条重要的证券分析原则必须铭记在心：只有在得到对企业的定性调查结果的支持的前提下，量化的指标才是有用的。

2. 公司当期收益对普通股市场价位的影响程度要大于长期平均收益。这个事实构成了普通股价格剧烈波动的主要原因，这些价格往往（虽然不是一定）随着年景好坏所导致的收益变化而涨落不定。显然，根据公司报告利润的暂时性变化而等幅地改变对企业价值的估计，就这一点而言股票市场是极不理性的。一家私营企业在繁荣的年景下，可以轻而易举地赚取两倍于不景气年份的利润，而企业的所有者绝不会想到要相应地增计或减计他的资本投资价值。这正是华尔街的行事方法和普通商业原则之间最重要的分野之一。

3. 必须记住，自发的或正常的经济力量将削弱任何趋势无限延续的势头。竞争、管理制度、收益递减法则，等等，都是无限扩张力量的强大敌人；但是阻挡持续衰落趋势的一些因素的力量要弱得多。因此分析家不能相信有利的趋势将一往无前（这正是股票市场惯常的态度），而应该态度谨慎地展开分析，调查并确定导致优异表现的原因，同时权衡支撑着公司实力的具体因素和在持续增长道路上的主要障碍。

4. A公司七年来的收益是1,2,3,4,5,6,7美元每股（七年平均为4美元/股），C公司七年来的收益是13,12,11,10,9,8,7美元每股（七年平均为10美元/股）。面对A公司的上升趋势时，分析家的哲学应该促使他将他价值评估建立在往年收益平均值的基础之上，但是由于具有美好的预期前景，愿意给这个平均值分配一个较大的乘数如16。这样，结果会是一个大约为65美元的价值。目前，股票市场对突出的当期收益往往应用更为慷慨的乘数（比如20），那么对A公司股票而言，市场价格将高达20*7=140美元左右。股票市场和分析家方法之间所存在的分歧总的来讲说明了这样一种情况：在正常的市场条件下，所谓“好股票”达到的价位在谨慎的学者看来很可能被过分抬举了。这并不意味着分析家确信市场的估价是错误的，他只是并不确信这种估价是正确的。他会把这种价格中的相当大一部分称为“投机成分”，寓意在于这部分价格对应的不是已经显示出来的结果，而是期望的结果。（老K注：带下划线的部分正表明了我现在对于目前许多明星股价格高企的态度）

5. 如果趋势呈现绝对下降的势头，就像C公司一样，那么分析家会给这种不利因素分配较大的判断权重。他不应假设下滑的曲线不久必会回升，同时他也不能将往年的平均值（比当期的7美元要高得多）认定为未来收益的正常指示器。但是对于这种状况，他同样不应得出任何草率的结论，比如公司的前途无望，或收益最终肯定会完全消失，或股票因此而毫无可取之处或毫无价值。面对这种情况，和前面一样，对公司境况和前景进行一种定性研究对于形成这样一种认识十分必要，即，尽管收益每况愈下，在某种价格上（当然是一种相对较低的价格），该证券是否是一种合算的购买对象。

第38章：质疑或摒弃过去记录的特殊理由
第39章：普通股的市盈率，针对资本结构变化的调整

1. 在1927-1929年的牛市之前，10倍PE是一个公认的衡量标准。说的更准确些，它是评价股票价值的一个常规出发点，因此除非是被认为非常出类拔萃的股票，才有资格享受一些高的比率，反之亦然。1927年开始直到1929年，10倍PE的标准被一系列含混不清的尺度所替代。

2. 精确的估价是不可能的——不能指望证券分析对任何给定的普通股构造一个确定“合理价值”的一般原则。...不过，在这个领域中，他仍可以发挥一些明确的作用，以下就是其中有代表性的几个方面：a.他可以建立起一个谨慎的或投资性的股票股估价原则，它区别于投机性的估价原则。b.他可以指出下列因素对某支特定的普通股估价的意义：资本结构；收入来源。c.他可以在资产负债表中发现一些影响收益状况的含义的特殊因素。

3. 普通股投资者很可能对那些当期收益出众或有理由相信前景比较乐观的股票，确定一个较高的估价。但是我们的观点的关键在于，对于任何股票，对于所采用的乘数必须设置一个适当的上限，以使得估价保持在谨慎估价的范围之内。我们建议，大约16倍的PE是投资性购买普通股可以支付的最高价格。...只有在未来收益将大大高于以往收益这种例外的情况下，大于16倍PE的比率才是可接受的。从传统和最有效的定义上讲，这种价值估计方法（大于16倍平均收益的估值）是投机的。它已经脱离了普通股投资的范畴。

4. 因此，普通股投资操作将在市场中占据一个中间位置，它介于以下两种证券之间，即，由于品质成问题而具有投机性的低价证券，和虽然质量很高，但由于高价格的原因也具有了投机性的证券。（老K注：不买品质很差的企业，也买不到品质很好的企业，所以只好买中间的企业股票）

第40章：资本结构

（老K注：高杠杆的企业具有投机性融资特征，在不景气和景气时亏损和收益被放大，没有杠杆的企业被视为过于保守，合适的杠杆率起到了合适的融资作用）
第41章：低价普通股，收益来源的分析
（老K注：第五部分的所有章节里面涉及到了许多会计花招，跟当时的会计制度有很大的关系，如今的会计制度跟那时很不一样了，所以虽然格老解释得很详细，可是我却无法将所有的内容与现在的财务报表一一对应起来，看来我还需要了解更多的会计知识，这里仅仅在网上搜到了一篇来自水木社区的文章可以稍稍化解我在理解过程中的一些疑虑：
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价值投资者必看的经典教材《证券分析》中，格雷厄姆列举了企业有意或无意在会计报表中加入的种种误导性信息。但是其所举的例子都来自上世纪30年代的美国，其中的哪些问题仍然适用于今天的中国，仍然应该是我们看报表所应关注的重点问题呢？我做了一些大致的分析，如果有错误希望指出！
    下面所说的“今天”均指今天中国的会计准则及企业的实际做法。而页次均指海南出版社出版的1999年第一版，是原著1940年第二版《证券分析》的中译本，电子版下载：http://www.utao.cn/data/ebooks/

●---------------------------- 非经常性损益 ----------------------------
【】出售固定资产被计入收益（pp374）——在今天应该不那么容易了。首先出售价格只有高于固定资产的帐面价值才会成为收益，否则就成为亏损了，其次这种损益会在损益表中计入营业外收入，在现金流量表中计入“处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（减：收益）”，属于投资活动的现金流。
【】出售可转让证券或所持有证券价值变化带来的损益对收益造成影响（pp375）——今天这些项目会在损益表中计入投资收益，在现金流量表中计入投资活动的现金流量。但格雷厄姆进一步提醒，投资信托业、银行业和保险业由于投资是其主营业务的重要部分，投资收益不可避免的成为盈利的一部分。今天我们在分析这些行业时，同样要注意其盈利中的泡沫因素。格雷厄姆甚至认为小投资者应避免购买这类股票。
【】折价回购(repurchase)高级证券所获利润被计入收益（pp379）——没太看懂，听起来是发行出去的的债券被自己低价买回来了，因而还债花的钱少了。在今天算财务报表中似乎找不到对应项啊。
【】退税及其利息被计入收益（pp382）——在今天应该进入补贴收入，在经营现金流中是“收到的税费返还”的一部分。不管是用净利润还是现金流分析盈利能力，都应该将补贴收入减掉。
【】保单收入、诉讼损益等（pp382）——在今天可能是在损益表中计入营业外收入，不知道在现金流量表中计入哪一项。
【】非经营性财产（如闲置厂房）的养护费用冲减了收益，使收益被低估，而实际上这些费用不应认为是经常性的（pp387）——今天同样适用。
【】应收帐款被非常减计，并且减计额还被算成了收益（pp384）——没太看懂。在今天应收帐款上出的问题的确非常多，但应收帐款也不能没有交待就不见了，要么成为坏帐，要么“收回”后又转移到其他项目里去。
【】捐赠款项冲减盈余而不是收益，甚至有的公司捐款给子公司，再通过子公司股息收回，并报告成收益（pp406）——今天已不存在什么“冲减盈余”，捐赠应该计入营业外支出从利润中减去，而股息收益应该进入投资收益，至少不会与主营业务利润混淆。
【】存货跌价与固定资产减值是类似的，它们的确是企业的亏损，但不应被视为营业亏损而过度影响对其盈利能力的判断，同样，存货涨价也不应被计入盈利（pp385，pp564）——在今天仍然很重要。提取存货跌价准备应该是计入当年的主营业务成本吧？在现金流量表中应该是没有反应。

●---------------------------- 摊销与折旧 ----------------------------
【】当期费用（如广告、研发等）进入递延费用或商誉帐户等而在未来摊销（pp389，pp392）——今天一样有，如某公司1998年将6000万元广告费用计入长期待摊费用。但是我不知道这些费用在现金流量表里如何体现，难道进入了“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”？审计能通过吗？
【】债券发行的折价损失作为融资成本，应该在债券寸续期摊销，却被一次性冲减盈余而避免影响未来收益（pp390）——今天也许有吧，但与其他“一次性冲减盈余”的花招一样，今天这么做似乎必须把整个损失从当年利润里扣除，以后的利润才能不受影响，也就是补西墙必须拆东墙，不存在什么直接“冲减盈余”而不影响任何一年的利润的办法。
【】租赁物增值被计入收益（pp396）——我没看懂这怎么可能发生。
【】直接省略折旧费用（pp410）——据说在格雷厄姆的时代就比较少见，而且我也没看懂。估计今天不会有吧。
【】在公告和计算所得税时使用不同的折旧政策，然后长篇累牍但是语焉不详的辩解这种双重会计政策是符合惯例的（pp413）——今天应该也会有吧，甚至今天我们根本无从知道企业算所得税时用的什么准则，所以企业连解释都不用解释？
【】折旧不充足，后来将追加折旧直接冲减盈余（pp413）——折旧不充足在今天一定存在，但今天已不存在什么“冲减盈余”。
【】折旧过量使盈利被低估（pp428，pp434），而全部折旧完后盈利被高估——在今天也是很多公司广泛运用的手段。在这里格雷厄姆有个观点，其实我们应该计算的是折旧＋废弃风险（就是无形磨损），折旧本身其实是较低的，长期下来应该与花在固定资产上的现金支出相当。具体的似乎也没说清楚。彼得林奇也提到过类似的观点，就是很多企业的老设备都已经折旧完毕了，实际上离需要报废替换还远着呢。但是具体怎么判断折旧是否过快，还是认为所有工业企业的设备折旧都过快？没有正面回答。
【】油井由于第一年产量占总产量的80％，所以第一年应该折旧80％，但有些石油公司折旧不足（pp419）。相反的，有些矿场的寿命则非常长，折旧显得过度——今天应该仍然是适用的，我们要谨慎的考察矿产类企业的折旧。
【】专利很难有一个合理的摊销政策（pp444）——格雷厄姆认为对专利应该只考虑废弃风险，按年度摊销专利价值是没有意义的。今天的财务报表中我们看得到专利摊销的单项吗？
【】租赁物和租赁物改良的摊销被冲减盈余而不是收益（pp446）——同上，今天已经没有所谓“冲减盈余”了。

●---------------------------- 子公司造成的虚假损益 ----------------------------
【】股票股息收入被赋予虚假价值并计入利润（pp399）——这个感觉极其可笑，因为投资没有因此增加一分钱，居然当成是收益。不知在今天是否完全不存在了，即使算作收益也应进入投资收益而不会和主营业务利润混淆。
【】由于子公司未被包含在合并报表中，子公司的损益被忽视（pp401）——这个直到最近美国世通公司还在用同样的技俩，似乎这一点上中国的会计准则更完善一些，即所有持股50％以上或未持股50％但实际控制的子公司都要进入合并财务报表。

●---------------------------- 其他 ----------------------------
【】设置“意外和类似储备”帐户，把盈余转移到里面，然后将各种亏损冲减这个帐户而不是收益（pp449）——我没有太看明白，似乎今天已经没有了。

●---------------------------- 变化的 ----------------------------
    总的来说，我的理解是今天与上世纪三十年代的美国最大的区别在于：
1。今天已经不存在可以直接“冲减盈余帐户”而不影响收益的方法了，盈余也就是净资产的任何增减都会进入损益表。我唯一找到的能改变净资产而不在损益表中体现的两个项目是增发新股筹资和并购时的股权投资差额（就是购买价格与目标公司净资产之差）。所以，在不影响收益数字的情况下偷偷改变净资产基本上已经不可能了，但是企业仍然可以做出假的净资产，主要就是两种，应该算作当年损失的项目被计入资产慢慢摊销，或者应该算作资产慢慢摊销的项目被实质上当成损失很快的减掉。
2。今天的财务报表的设计有意将经常性损益和非经常性损益分开，所以投资收益等非经常性损益虽然影响当年净利润，但至少不和主营业务利润相混淆，稍有知识的投资者都知道去看主营业务利润。
3。今天的合并报表似乎比较全面，不太可能出现子公司隐藏损益的情况了。
4。格雷厄姆好像从未提到过现金流量表。我估计那个年代的财务报表可能不包括现金流量表。而今天我们可以根据现金流量表去判断损益表的可信度，或直接从现金流量表出发去推断一个更可靠的收益。

●---------------------------- 不变的 ----------------------------
    总有些事情是万古不变的，就《证券分析》中提到的问题来说，我觉得永恒不变的在于：
1。经营者和投资者的利益分歧将永远驱使他们尽可能的利用会计弹性来欺骗投资者。
2。摊销与折旧由于其弹性的本质不可能改变，将永远是利润调节的蓄水池。
3。会计制度的改善可以将损益按来源分成经营性的和非经营性的，但永远不可能真正分清经常性的和非经常性的。

●---------------------------- 格雷厄姆的一些建议 ----------------------------
    格雷厄姆提醒了投资者种种可能的陷阱，但较少给出识破这些陷阱的可行方案。记录下来的有下面几条建议：
【】比较应税所得和向股东报告的收益（pp394）——我不知道今天在哪里能看到企业保税用的财务报告和应税所得。但至少我们可以根据所得税额推算其应税所得。
【】比较同类企业的折旧率（pp423）——我认为很有必要。
【】比较较长一段时期内所报告收益的总和与净资产的增量（pp558）——在今天因为没有所谓不冲减收益直接“冲减盈余”的项目，这一比较似乎也失去了意义。但我觉得对一段时期的收益进行平均作为确认的盈利还是有必要的。）
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