国际焦煤价格谈判上涨200%

国际焦煤价格谈判上涨200% 焦炭出口企业成最大受益者
本报记者 徐炜旋 2008-4-11 0:09:00
国际焦煤出口价格飙升两倍。4月9日，日澳双方相继发表声明证实了焦煤上涨200%的谈判结果。
日本三大钢铁公司——新日铁、JFE和住友金属在声明中表示，他们同意接受2008—2009财年焦煤价格由目前每吨98美元增至300美元。同日，澳大利亚必和必拓公司在另一份声明中也表示，今年澳大利亚Peak Downs矿区和其它类似煤区的价格涨幅预计为去年的206%-240%。
日澳的谈判价格将成为国际焦煤进出口市场的参考价，“我的钢铁”网副总经理贾良群对本报记者表示：“国内钢铁企业将会接受这一价格，但短期内这一成本上升暂时不会表现在钢价上。”目前我国也是焦煤的净进口国。
我国焦煤价格独立于国际市场价格，相关分析认为日澳谈判结果对国内焦煤价格不会产生太大影响。平安证券煤炭行业研究员陈亮在接受本报记者采访时指出：“国际焦煤价格暴涨会刺激国内焦煤价格上涨，但幅度不会那么大。在今年年初国内焦煤涨价20%的基础上，再上涨的幅度预计在10%-20%。”
价格“双轨制”让国内焦煤企业只能享受部分涨价增益，但这种“双轨制”却造就了焦炭出口企业成为此轮国际焦煤大幅涨价的最大受益者。
国际国内定价“双轨制”
据了解，与铁矿石价格谈判不同，煤炭年度价格谈判是钢厂与煤炭供应商一对一谈判，达成的协议价仅供其他参与企业参考，不具备任何约束力。
贾良群认为，虽然如此，但根据惯例，先期达成的协议价往往会成为行业的标准价。他指出：“国内钢企不会再参与国际谈判了，将会接受这一涨价结果。”陈亮也认为国内焦煤进出口价格将会按日澳谈判结果执行。
国内优质焦煤资源紧缺，加上钢铁投资加快使得我国焦煤出口量逐年减少，同时，进口量却大幅提升，目前中国已是焦煤的净进口国。据相关部门统计：2007年，国内焦煤出口量仅为254万吨，同比下降了41.7％；进口焦煤622万吨，同比增加33.48％。
但相比于日韩的进口量，中国主要是以本国自产的焦煤为主，进口为辅，所以一般国际焦煤市场价格是由日韩钢企与澳大利亚煤企谈判得出。统计资料显示：日本每年约进口7500万吨焦煤，而在这次调升价格的影响下，日本制钢产业的额外成本负担增至1.5万亿日元。
与国际焦煤价格上涨相似，近期国内焦煤价格也在快速上涨。但陈亮认为，“国际市场与国内市场相对独立，国内近期的涨价是由国内市场供求相对紧张决定的。”
他在其分析报告中指出，近期焦煤供应紧张的主要原因是，今年1－2月国内电煤供应紧张期间各大国有煤炭企业为了保障电煤供应，主动减少了精煤产量，提高电煤合同兑现率，导致国内焦煤库存不足。
另外，他通过分析历史数据也证明了国内焦煤价格相对独立于国际市场：从历史上看，2005年度国际焦煤价格涨幅也曾达到100％，当年国内几家生产焦煤的上市公司综合煤价涨幅在25％左右。2006年度国际焦煤价格下降8％，但当年国内焦煤企业综合煤价则保持平稳。
对于国内焦煤的定价方式，贾良群告诉记者，国内定价与国际定价相似，国内钢企购买焦煤也是一对一与煤企谈判，一般都是签订长期供应合同。不同地区的焦煤价格也有一定的差别。
据了解，国内煤炭上市公司西山煤电(000983.SZ)、开滦股份(600997.SH)和平煤天安(601666.SH)等是焦煤主要生产商。其中西山煤电产量最大，拥有较强的焦煤定价能力，在2008年煤炭订货会上，西山煤电主焦煤价格上涨超过20%，这与全国焦煤涨价幅度基本相当。
焦炭出口企业受益最大
由于国内价格与国际价格没有完全接轨，相关分析大多认为国内焦煤价格不可能像国际市场价格上涨幅度那么大。
陈亮认为：“预计只会在原涨价20%的基础上再上涨10%-20%。”他预测国内焦煤企业应该不会采取“杀鸡取卵”的方式大幅度再次上调焦煤价格，因为这会破坏其与各大钢厂的长期战略合作关系。
但由于此次涨价后，国内国际市场价格倒挂幅度会加大，这会加剧国内煤企出口的冲动。贾良群表示：“由于国际价高，煤企为了利益最大化肯定会加大出口的力度，就像年初冰雪灾害期间，国内煤炭紧缺的情况下煤企也没有完全停止出口一样的道理。”
在他看来，受这次国际涨价影响，国内焦炭价格涨价幅度肯定会加大，钢企高成本变得更加确定，但由于前期钢价涨价幅度较大，所以这波焦煤涨价暂时不会表现在铁价上。
分析看出，焦煤企业受益这次国际涨价是肯定的，但陈亮告诉本报记者：“最大的受益者还是焦炭出口企业。”他分析道，由于焦炭原材料焦煤采购是遵照国内价格，而焦炭出口是按照国际价格出口，所以利润将会相当可观。
贾良群也认为，国际焦煤价格上涨肯定也会推高国际焦炭的价格，所以对于煤焦一体化的出口企业将是最有利的，即使出口关税提高10%也对其影响不大。
受益于国际焦炭的持续上涨，2007年中国焦炭在出口只增加5.8%的情况下，出口金额却上涨了52.4%，预计2008年金额将会有更大增幅。
此番国际焦煤涨价带来的联动效应还在继续扩大，陈亮认为，炼焦煤价格涨幅巨大，其带来的联动效应将有利于中国动力煤出口价格谈判。目前，中日动力煤出口谈判尚未有结果。
煤炭行业：景气持续快速提升 推荐7只股
核心观点：
煤炭行业景气度不断攀升。正如我们在2008年煤炭行业投资策略报告中所论证，煤炭行业景气犹存，依然是市场的投资热点。价格上涨、产业链一体化经营以及集团资产注入三条投资路径引领整个行业的投资价值。
价格上涨是促使煤炭行业景气持续提升的直接动力。08年煤炭价格整体平均涨幅将在20%以上，细分煤种方面，由于下游冶金业的需求强劲以及市场化程度比较高，价格传导机制顺畅，炼焦煤涨幅最大。
产业链延伸有助于企业控制成本，提高盈利能力。煤炭上市公司充分利用自己的资源优势，将产业链延伸到下游电力、化工等行业，尤其行业龙头公司凭借较强的成本转嫁能力，将充分分享行业景气所带来的利润快速增长。目前煤电一体化、煤化工已经成为行业发展的趋势。
集团资产的注入所带来的投资机会。煤炭上市公司大都是集团分拆设立，未来集团整体上市是改革的趋势，也是公司做大做强的重要途径。建议关注未来三年资产注入明确、潜力大的上市公司。
根据上述三种投资路径，综合比较，我们选出处在"交集"的龙头上市公司：西山煤电、中国神华、金牛能源。同时我们也重点关注平煤天安、潞安环能、恒源煤电、中煤能源。
1. 煤价上涨推动行业景气持续提升
1.1 国内外煤炭价格大幅上涨
近几个月来，国内煤炭价格出现明显较大幅度上涨，尤其是07年12月到08年2月，受雪灾、运输等因素影响，南方省份用煤数量激增，而部分产煤大省在雨雪冰冻天气下产量锐减，反而需要调入煤炭来保证供应，国内各煤种平均上涨超过20%。国际上，受中国煤炭出口量的减少，以及澳大利亚洪水灾害制约煤炭出口的影响，国际煤炭价格上涨幅度更大，如澳大利亚动力煤现货价格2月底的同比涨幅高达138.6%，最高时达130.95美元/吨。
国际炼焦煤市场上，由于占全球炼焦煤贸易量60%多的澳大利亚昆士兰州遭受洪水灾害，致使炼焦煤大幅减产，国际炼焦煤价格快速飙升。
07年美国煤炭公司对日本钢铁公司的炼焦煤合同报价为96美元/吨，08年己升至210美元/吨，而对印度钢铁公司报价更升至300美元/吨。
目前国内外炼焦煤价差己高达1倍左右。
预计08年，国际动力煤合同价格有望同比增长100%以上，焦煤合同价格则有望同比增长超过150%。
1.2 需求旺盛持续推动价格上涨
进入3月份，煤炭消费逐渐进入淡季，供需形势逐渐减缓，然而煤炭价格回落幅度明显低于预期，雪灾天气过后的煤矿大规模复产并未使煤炭价格快速下降，可见短期恶劣气候的影响只是煤炭价格上涨动力之一，其需求的旺盛才是未来价格继续上涨的持续动力。
第一，08年中国宏观经济继续保持10%左右的高增长，将使煤炭需求的增速与8%的供给增速大体持平，但考虑运输条件的制约与中小煤矿安全治理限制产能的影响，仍呈现供需总体偏紧的格局。
第二，雪灾过后，电力与钢铁等下游产业对煤炭的需求快速恢复，并且增长势头强劲，有力地支持了煤炭价格保持高位。
第三，受中国煤炭出口减少，进口增加，印尼、越南降低出口数量，澳大利亚洪水灾害，以及南非等煤炭供应国因基础设施限制未来产能扩张有限等因素影响，未来国际煤炭价格仍具有较强上涨动力。
第四，国际石油价格的飙升正促使煤炭成为国际能源消费的主要替代能源，其在全球能源消费结构中的占比持续攀升。
第五，亚太新兴经济体的快速发展己经形成国际煤炭需求大幅增长的重要来源。
1.3 炼焦煤与化工用煤价格的市场化程度明显高于动力煤
煤炭按照用途来分，主要可分为动力煤、炼焦煤、化工用煤（主要是无烟煤）。其中动力煤需求量最大，约占需求总量的近70％，且主要来自于下游产业电力用煤的需求。
动力煤的价格传导机制尚未通畅。2006年以前我国的煤炭价格是由ZF来调控，煤炭价格机制没有市场化，从2006年开始，ZF取消了历年来对煤炭价格的限制，煤炭供需双方自主协商定价，煤炭定价正式踏上了市场化进程，市场化价格有利于全面反映煤炭的资源成本、环境成本等方面。但在当前形势下，国内通胀压力一直存在，"煤电联动"暂停，一方面禁止电力涨价，另一方面在一定程度上也控制煤炭价格上涨。
相对而言，在炼焦煤、化工煤产业链中价格传导比较顺畅，炼焦煤下游产品市场化程度较高，价格转嫁能力较强。故而炼焦煤价格的市场机制较完善，在当前的供需紧俏中，价格上涨所遭遇的压力小。综合比较而言，我们认为08年炼焦煤价格上涨幅度最大，是煤炭行业景气的最大受益煤种。
总体而言，由于08年煤炭价格上涨幅度明显高于以往，同时企业政策性成本征收已逐步实施到位，负面影响有限，而下YX业快速发展带来的旺盛需求不断增强煤炭企业的成本转嫁能力，以及国内外煤炭巨幅价差的拉动，预计08年煤炭企业盈利将会出现大幅增长，重点煤炭上市公司平均利润增速将达到40%左右。
针对08年煤炭行业的景气持续提升，我们下面将分别从细分煤种比较、产业链延伸提高盈利能力、资产注入促进长期成长潜力提升等三条主线来分析挖掘煤炭行业的具体投资机会。
2. 炼焦煤：08年最活跃的煤种
2.1 供给的相对稀缺
炼焦煤包括主焦煤、1/3焦煤、肥煤、气肥煤、气煤、贫瘦煤、瘦煤和分不出牌号的煤，一般又叫做气、肥、焦、瘦四大炼焦煤种。
炼焦煤资源相对较少，2002年底，我国煤炭资源保有储量为12075亿吨，其中，炼焦煤类资源保有储量为3370亿吨，占27.91％，非炼焦煤类资源保有储量为8705亿吨，占72.09％。2006年炼焦煤产量为3.93亿吨，仅占煤炭总产量的16.9%。
2.2 下游冶金行业的需求强劲
全球钢铁产量快速增长拉动了炼焦用煤的需求；中国的钢铁产量虽呈增长下降趋势，但是短期内对炼焦煤的存量需求仍然很大。
据国际钢铁协会统计，2007年全球粗钢产量上升7.5%，达到了13.4亿吨。统计显示，2007年中国粗钢产量为4.89亿吨，增速为15.7%；2007年焦炭产量为3.29亿吨，增速为16.3%，折合炼焦用煤消耗量约为4.6亿吨。预计2008年中国钢铁产量增速保持10%左右，对应焦炭、炼焦用煤的需求增速将明显快于全国原煤产量增速。根据中国煤炭运销协会预测，2008年，全球炼焦煤需求将增长6000万吨左右，中国炼焦煤需求将增长4000万吨左右。
2008年钢铁行业依然保持较快的增长，从铁矿石价格到钢材价格都呈上涨趋势，直接带动了焦炭价格的上涨，从而带动炼焦煤价格的上涨。
2.3 喷吹煤间接受益炼焦煤价格上涨
喷吹煤是磨细了的无烟煤粉或烟煤粉或这两者的混合煤粉，向炼钢高炉内直接喷吹，以替代焦炭起提供热量和还原剂的作用，从而降低焦比，降低生铁成本。高炉喷吹煤粉是炼钢系统结构优化的中心环节，对于缓解我国主焦煤的短缺，降低冶炼成本有重要意义，是国内外高炉炼铁技术发展的大趋势。
喷吹煤受益于冶金行业景气的提升，同时，炼焦煤、焦炭价格的高涨客观上刺激了喷吹煤的需求增长。近年来，随着无烟煤在炼焦、无烟喷吹等技术上的实质性突破，国内外冶金行业大幅提高无烟煤喷吹比例，国内各大钢厂增产较多，冶金喷吹煤主要以无烟煤为主，拉动了无烟煤的市场需求，"以喷代焦"已成为冶金行业的发展趋势。
2006年中国重点钢厂的喷吹煤用量约3,000万吨，加上出口400万吨，需求量约3,400万吨。从长期来看，钢铁行业对冶金喷吹煤资源需求将呈现增长趋势。
3. 煤炭产业链延伸提高盈利能力
3.1 煤-电一体化
在我国，火电的装机容量占电力装机容量75%以上，火电的燃料煤价格的上升直接影响电力行业的业绩。煤-电一体化利于电力供应稳定，同时又能控制燃煤成本。
未来煤炭的产业链将进一步完善，"煤电一体化"将成为行业发展趋势。
大多数煤炭企业都有自己的坑口发电厂，利用洗选后的煤矸石、劣质煤、煤泥来发电，做到资源的充分利用。同时，一些电厂也开始寻求煤炭资源，从上游开始控制成本，如国电电力、大唐发电等。
3.2 煤化工
煤化工产业链的延伸拓宽了煤炭应用的空间，煤化工产业链的延伸主要有三条：传统的焦化和电石乙炔化工、煤气化和煤液化。通过这几条产业链，煤炭可以在石化产品、燃料油等多个领域替代石油和天然气。三条产业链中煤化油技术壁垒最高、而煤气化应用最广泛，几乎是所有煤化工产业的基础。
煤炭上市公司主要是走前两条技术路线，目前比较成熟的煤化工产品主要是有焦炭、合成氨、煤制甲醇等。煤化工的发展，一方面在一定程度上减缓了我国对外原油的依赖，在原油价格日益攀高的今天，有着良好的发展前景；另一方面，充分利用煤化工过程中所产生的副产品，做到回收利用，既保护了环境，提高了盈利能力。下游产品尿素、甲醇价格不断攀高使得煤化工项目更加有利可图。
4. 资产注入，促进长期成长潜力提升
根据煤炭工业"十一五"规划，"煤炭大集团规划"是未来煤炭工业发展的主要任务，培育大型煤炭企业集团，整合改造中小型煤矿，促进以煤为基础，煤电、煤化、煤路等多元化发展，形成6-8个亿吨级和8-10个5000万吨级大型煤炭企业集团，煤炭产量占全国的50%以上。
一方面，政策开始向一些具备整合优势的大企业倾斜，国家鼓励优势行业内并购，提高资源的利用效率；另一方面，煤炭行业的门槛正在提高，煤炭的"完全成本"时代到来，采矿权价款、资源税、可持续发展基金等政策性成本的增加，使得集约化生产成为行业发展必然。
煤炭上市公司都是行业内的领先者，各区域内的龙头企业。由于体制原因，煤炭上市公司大都是煤炭集团分拆设立、单独上市的，集团一般还保留有大量优质资产。随着改革的深入，集团整体上市成为不可逆转的趋势，也是企业做大做强的发展需要。优良资产的注入将相应提升公司的投资价值。
5.投资策略
08年煤炭价格的大幅上涨将促使行业景气持续提升，行业龙头公司凭借较强的成本转嫁能力，将充分分享行业景气所带来的利润快速增长。
我们通过对细分煤种的预期增长前景、产业链的延伸和资产注入潜力等三条投资路径进行了比较分析，我们认为，三种投资路径比较后分别选择出来的排头公司将具有明显的投资潜力，同时三种投资路径比较后处于"交集"的龙头公司将具有更为突出的投资价值。
三种投资路径的相关统计数据比较显示：
第一，08年细分煤种的预期增长前景比较中，炼焦煤上市公司盈利增长潜力最大且具有产能扩张预期的排头公司为：西山煤电、平煤天安、金牛能源；同时受益于炼焦煤价格上涨的替代产品喷吹煤的优势企业为潞安环能。
第二，产业链延伸提高盈利能力比较中，选取综合毛利率居前的企业的排头公司为：兰花科创、西山煤电、中国神华。
第三，从未来3年资产注入潜力角度比较，综合比较注入预期明确、公司定位重要、可注入资产对EPS提升幅度大的排头公司为：恒源煤电、金牛能源、中国神华、中煤能源等。
第四，三种投资路径比较后处于"交集"的龙头上市公司包括：西山煤电、中国神华、金牛能源等。
估值方面，08年4月初国内A股市场煤炭上市公司静态市盈率为42.9倍，低于加拿大，略高于其他的煤炭产出国，估值水平基本合理。如果以08年国内A股优势煤炭上市公司盈利增长40%计算，部分行业龙头市盈率将降低至30.6倍，为股价的上升打开了空间。
就二季度而言，除了钢铁等下YX业旺盛需求将继续拉动炼焦煤价格上涨以外，中国煤炭行业的出口在一季度全力保证国内供应停滞之后将会恢复，国内动力煤出口龙头中国神华、中煤能源将会明显受益，而且中国神华与中煤能源的重点合同占总销量比例高达80%，目前与现货市场的价差在20%左右，未来重点合同煤价格与市场价格的接轨将为其盈利的增长提供良好的预期。
另外，从行业资源整合方面而言，08年下半年起央企整合的步伐将会出现加快，隶属于国资委的煤炭央企的资产注入也将陆续深入展开。综上所述，结合优势煤炭上市公司08、09年盈利增长预期情况，我们比较分析认为，西山煤电、平煤天安、金牛能源、潞安环能、中国神华、恒源煤电等行业龙头公司在股价深幅下跌后投资价值明显提升，而中煤能源上市时间较晚，且一度跌破发行价，后市将存在明显的交易性机会。
6. 重点上市公司推荐
6.1 西山煤电（000983）：拥有优质的炼焦煤资源，并是国内最大的炼焦煤生产基地，公司08年直接受益于炼焦煤价格的上涨（上涨幅度约35%）。未来三年，兴县矿区的开发是公司最大的增长点，兴县矿区总规划2500万吨，一期项目1500万吨预计2009年中期投产，将使得产能增长近一倍，二期项目1000万吨，预计2011年投产。同时，公司背靠强大的股东-山西焦煤集团，未来对公司的资产注入值得期待。
不考虑资产注入的情况下，预计08年、09年每股收益为1.27元、1.71元。合理股价区间为44.5元-51.0元，给与"推荐"的评级。
6.2 平煤天安（601666）：拥有良好的炼焦煤种，受益于炼焦煤价格的上涨。公司现在的核定原煤生产能力为2441万吨/年，原煤入洗能力为700万吨/年。另外，新建首山一矿产能240万吨，扩建十一矿新增产能180万吨，八矿二井、综采综掘机械化技改等项目也将使公司未来3年里煤炭产量保持较高的增长速度。同时公司作为平顶山矿区特大型煤炭开采企业，矿区的后备资源将主要由公司开发，未来发展前景广阔。
不考虑资产注入的情况下，预计08年、09年每股收益为1.65元、1.92元，对应市盈率为25.9倍、22.2倍，给与"推荐"的评级。
6.3 金牛能源（000937）：拥有良好的炼焦煤种，地理位置较优越，受益于炼焦煤价格的上涨。经营趋于多元化，除煤炭业务外，建材、焦化业务的盈利能力也趋于稳定，07年底，获得ST*沧化（600722）的股权（40.85%），为未来产业链延伸打下基础。同时公司背靠强大的股东，未来的资产整合定位明晰，这为公司未来的发展奠下了良好的前景。不考虑资产注入的情况下，预计08年、09年每股收益为1.22元、1.43元，对应市盈率为29.7倍、25.4倍，给与"推荐"评级。
6.4 中国神华（601088）：中国最具实力的能源供应公司，具有独一无二的竞争优势：煤炭、电力、铁路、港口一体化联营。完善的运输网络突破了传统的煤炭运输瓶颈，降低了运营成本。公司联营高效率、快速发展的电力业务，煤、电经营的协同效应彰显完美结合，未来集团三年内整体上市。公司较强的内生性增长与外延式扩张实力相结合，蕴涵了公司的投资价值。不考虑资产注入和外延扩张，08、09年每股收益为1.450元，1.700元，对应市盈率为29.9倍、24.9倍，股价经过调整以后，价值显现，同时考虑公司行业龙头地位以及一体化运作的能力，给与"推荐"评级。
6.5 恒源煤电（600971）：公司规模较小，比较而言有着较好的成长性，大股东皖北煤电集团承诺将资产逐步注入到公司，通过对大股东优质资产的收购，公司正快速成长。07年底收购了大股东皖北煤电集团两个全资子公司--卧龙湖煤矿和五沟煤矿。收购后，公司煤炭可采储量增长144%，这两个煤矿煤种分别为无烟煤和肥煤，预计08年将新增煤炭产量38%至470万吨，09年再增加5%至490万吨。公司进一步收购集团资产仍然值得期待。不考虑资产注入的情况下，预计08年、09年每股收益为1.77元、1.93元。对应市盈率为20.5倍、18.1倍，股价估值偏低，给与"推荐"评级。
6.6 潞安环能（601699）：公司为国内重要的喷吹煤生产基地，大力提高了喷吹煤的生产，产品的结构日趋优化，在当前下游冶金业需求强劲的形势下，公司受益于喷吹煤价格的上涨。对集团屯留矿区的收购，使得未来三年煤炭产销量将保持10%以上的年均增长。同时，依托大股东的强力支持，公司未来可持续扩张的道路仍然值得期待。不考虑资产注入的情况下，预计08年、09年EPS为2.03元、2.33元。对应市盈率为26.8倍、23.4倍，未来公司发展潜力巨大，具有长期投资价值，给与"推荐"评级。
6.7 中煤能源（601898）：公司是我国第二大煤炭公司，未来三年，业绩来源主要是煤炭产能的释放和煤炭价格的上涨，2007年至2009年，公司自产煤炭产量的复合增长率为20%以上。公司同时经营煤、化、机、电等一体化产业链，逐步向精深加工、高附加值的产业升级。从煤炭行业上游来讲，公司是我国最大的煤机制造商，从煤炭下游需求来讲，公司又是我国最大的独立炼焦企业，且未来公司注重发展煤化工项目，符合我国的能源战略，公司募集资金分别拟投入鄂尔多斯项目和黑龙江项目，长期来看煤化工将成为公司的另外一个利润的重要来源。不考虑公司资产注入，预计08年、09年EPS为0.53元、0.76元。对应市盈率为35.9倍、26.4倍，未来公司煤炭业务保持较高的增长，具有长期投资价值，给与"推荐"评级。
□ 黄锋　 渤海证券