市场操纵还是一切正常？

金融市场动荡不安，通货膨胀加剧，房价下跌，越来越多的公司开始裁员，油价走高，贷款越来越难。
好像有一群人在阴谋影响美国经济，就连华盛顿也在不断强化某种意识，满口谈论的都是对出现纰漏的经济体系进行彻底改革，包括建议加强监管机构，以及进一步扩大美联储权限等。看来国会和白宫现在开始意识到监管机构并未尽职尽责。
美国知名经济评论员本·斯坦（Ben Stein）更是宣扬了那个对冲基金操纵市场的概念。在3月23日《纽约时报》中一篇名为“认清一个令人恐惧的新世界”（Making Sense of a Scared New World）的专栏文章中，他做了如下总结：“在一个令人费解的金融事件里，既得利益者往往就是始作俑者。”
而沃顿商学院的金融学教授杰里米J.西格尔（Jeremy J. Siegel）认为，斯坦的见解缺乏证据，并无迹象表明，市场被对冲基金或其他力量所彻底操纵。“他（斯坦）只是简单地认为，由于一系列证券的价值都被低估了，那么就是有人在操纵市场，而且那就是对冲基金。”
若干位沃顿商学院的专家认为，实力雄厚的参与者能够在短时间内掌控部分金融市场，随心所欲地造成价格涨跌，但是他们不认同存在着强大而且长期的市场操纵。而已经证实的市场操纵实例确实非常有限。例如，“拉高出货”就是利用众多销售人员，去说服无知的投资者购买前景黯淡的小公司的股票，这种股票只需稍加炒作便能造成股价虚高。但是这些“老千”们一次只能在一只股票里做庄，而非整个市场。
也许近年来最知名的操纵市场案发生在2000年和2001年的加州电力市场。诸如安然(Enron)之类的公司利用该州特殊的政府干预放宽政策，高价售电。但这仍是一个局限于某一市场的相对短期的市场操纵案。
据沃顿金融学教授理查德·马斯顿（Richard Marston）称，有预谋的市场操纵和投机不同。投机者往往会认准一点，将价格推向极端。“我不相信供求关系会导致石油价格飞涨到每桶100美金，” 马斯顿将当前的高油价部分归咎于投机。但市场中始终存在着投机者，他补充说。“这并不是由一群对冲基金们聚在一起商量着‘把价格抬起来’而产生的阴谋。”
沃顿金融学教授马修·布卢姆（Marshall E. Blume）认为，在抵押贷款行业，的确存在着欺诈行为。抵押经纪人诱使贷款者背负高风险的借贷，然后估价员提供虚高的房屋估价，以便使高额抵押合法化，从而助长了房价的高涨。而评级机构没有标定潜藏在风险抵押支持的债券中的风险。但是，由于涉足这些行为的一些公司和个人因欺诈行为被起诉，因此这些行为并未造成斯坦所描述的那种广泛的市场操纵。
潜藏的问题
马斯顿认为，如今最大的经济因素，是从信贷市场愚蠢的忽视风险的无节制回归正常，这一过程并不神秘。“我并不认为这是市场失败。有很多我们之前并没有特别重视的新证券……在固定收益市场存在很多潜藏的问题。人们之前并不重视他们，是因为知之甚少……但我并不认为是市场整体丧失了理性。”
斯坦并未对本文的访谈要求做出回应，他在《纽约时报》中指出，实际的经济状况并不是很糟。尽管失业率略有升高，但低于以往的经济衰退期水平，公司利润“高于历史标准”，农产品、矿业，以及大多数美国出口都“异常强盛”。
但“相比之下，金融市场却一片混乱，” 斯坦说。他认为许多事情不能简单地用基本的市场力量去解释。由于次级抵押贷款引发的证券市场的“浩劫”，所造成的损失远远超过实际的借贷损失。市政债券市场以及短期市政和公司拍卖证券市场也同样经历了动荡，尽管问题表现并不明显。
据斯坦称，各种类型证券的损失并不是头一遭，他提到了头些年的科技股崩盘以及更早些的垃圾债券崩盘。“新鲜的是对冲基金，以及华尔街从一个融资实体向市场操纵实体的转变。”斯坦做出了如下结论：“... [对冲基金]财大气粗，出手不凡，他们能做到资本家想要并乐意做的：并非靠赌市场走向来赚钱，而是通过控制市场走向，大量做空（偶尔做多）来赚钱。这样便排除了恼人的不确定性....一旦进入这种程式，赚钱就如池中捞鱼了。”
根据这一观点，对冲基金可以通过做空获利。例如，他们能借用大量股票，现价卖出，造成供大于求，导致股价下跌，然后再以更低的价格回购股票，返还给出借人，通过买卖差价获利。相同的策略也用于股票期权和其他股票及固定收益衍生物上。
虽然卖空是押宝未来股价下跌的合法而普遍的行为，但故意操纵股价，并时常伴有散布欺诈谣言的“大量沽空”属于非法行径。
因为对冲基金行踪诡秘，而且仅按自我意志披露业绩，想要搞清他们在做什么非常困难。据位于芝加哥的对冲基金研究公司（Hedge Fund Research）的调查显示，与标准普尔500指数（Standard & Poor‘s 500 index）的5.5%的收益相比，2007年对冲基金平均收益接近10%。今年二月底，对冲基金损失了0.5%，而股市下跌了约9%。
对冲基金研究公司的卖空基金指数追踪那些通过卖空和类似策略在股价下跌时获利的对冲基金，该指数2007年获益4.7%，落后于标准普尔500指数。但今年2月，该指数上涨6%，超过股票指数15个百分点。
但专门做空的基金仅占对冲基金市场的极小份额。到2007年末，其所占资产为54亿美元，同比对冲基金总资产为1.87万亿美元。不能参与卖空的共同基金总额为11.7万亿美元。“对冲基金或许可以凭借其强大的实力暂时干扰市场，”布卢姆说，“但是，它所拥有的资金还不足以造成房地产市场目前这种巨大的混乱。”
布卢姆认为，房地产市场的混乱引发了其他信贷市场和宏观经济的诸多问题，这种混乱是由显而易见的因素，而非潜藏力量造成的。过去十年期间，急切的购房者获得了仅需少量，或无需首付款的低息贷款，造成房价上涨。随着利率随后回复到了正常水平，许多购房者无法负担利率调整后的还贷，因此越来越多的人出现了还贷困难。购买了基于这些贷款的债券的投资者担心无法得到预期回报，从而造成这些债券贬值。“我们在房地产上的投资有些过度了。” 布卢姆指出。
布卢姆说，贷方还向其他借款方，如公司等提供低息贷款，而对抵押担保或其他还款担保要求甚低。“事实上，我们在市场各部分的贷款太多了。”在经历了这段过激时期之后，如今是一段相应的回调期。
避免有毒水壶状况
马斯顿说，尽管斯坦关于债券及其他信用证券并无大量拖欠的观点是正确的，但投资者并不清楚问题会在哪里突然出现。这使得他们对所有信贷证券心存芥蒂，从而导致需求下降，价格也随之下跌。马斯顿引用了一名观察员的言论，此人将此状况恰当地比作是100加仑饮用水壶中，有一个可能被下了毒，自此就没人敢买这种水壶了。
据布卢姆称，市场对优质债券的渴望使该状况恶化。一些机构投资者只能投资高评级的债券。而雪上加霜的是，发行证券的公司将诸如次级抵押贷款之类的低质债券归拢起来，并将其划分为不同等级的部分。
高评级的债券对房主的月付享有优先权，因而相对安全。但这些债券被搭配了其他一些由于房主拖欠而首先遭难的风险较高的债券。随着拖欠增多，这些高风险的债券价格暴跌，紧张的投资者也会开始规避较安全的债券，因为他们担心这些债券比预想的风险要高。
马斯顿说，通过高风险高收益的公司债券和相对安全的美国国库券的利率比较，即可看出投资者情绪的波动。去年夏天，高收益或垃圾债券的回报率仅比同类国库券高2.4个百分点，这一罕见的低差额表明，投资者并不认为垃圾债券十分危险。“市场中的聪明人认为信贷风险很小。”
这种充满希望的态度已经发生了转变——这一差额目前超过了8%，变得更加典型。马斯顿指出，部分原因是垃圾债券目前被认为风险更大，但“资金向安全资产转移”的现象也促使国库券收益降低。当投资者发现他们低估了市场风险时，所有这些都是正常且能够理解的反应。马斯顿不赞成市场操纵理论，他表示，“我根本不认同该观点。”
没有人确切地清楚对冲基金将如何影响市场，因为这些基金对其控股和投资策略十分保密。但布卢姆认为，对冲基金不可能长期保持一致行动。“也许采取类似投资策略的人会造成一定的市场波动，但很快就会趋于平稳。”
原因之一是卖空者并不是简单的把债券向一处倾销。对于每个预计股价下跌而出货的卖空者，必定要有一个预计股价上涨的买家。如果每个人都变得悲观，卖空者就找不到买家，从而也失去了通过倾销债券来操纵价格的能力。
最后，西格尔补充道，卖空者必须自身成为买家，因为他们只有通过购买股份来填补之前挪用并卖出的份额，才能赚到钱。从某种意义上讲，卖空者通过购买来兑现赌注，这将促使市场需求恢复，并造成价格抬升。
近期金融市场的骚乱引起了恐慌，因为这是由某些知之甚少的新因素引发的——次级抵押贷款的崩溃。但美好时光走到尽头，人们心情变坏也就不那么令人吃惊了，西格尔说。几年前，高科技股的崩盘是诱因，这一次，则是银根松弛时代和房地产泡沫的终结。他补充道，“情绪波动影响市场的事情永远都会发生。”