向松祚：人民币“对内贬值对外升值”玄机何在？

人民币“对内贬值对外升值”玄机何在？

一、 人民币“对内贬值对外升值”愈演愈烈

最近有朋友多次问我：人民币为何“对内贬值对外升值”？每次都是匆匆回答几句，无暇细说。不是我没有把问题彻底想清楚，而是问题确实没有那么简单，简单几句话说不清楚也。10月29日至11月2日到中东名城、海湾明珠之迪拜和阿布扎比参加国际货币会议，主题自然少不了美联储重启量化宽松货币政策、汇率战争和人民币升值。猛然间，我觉得应该系统阐述一下人民币“对内贬值、对外升值”之怪象。 

会议讨论中，好几位国际资深经济学者指出：美联储重启量化宽松货币政策重要目的之一，就是要让美元相对世界主要货币贬值（对外贬值），让美国货变得便宜，从而刺激美国产品出口。当然，量化宽松货币政策最主要目的是让美国经济摆脱“通货收缩或流动性陷阱”，或者“重新通货膨胀”(英文词是reflate)，或者让美元“对内贬值”。量化宽松货币政策能否成功是另一个大问题（笔者曾经有专文论述它为什么不能成功），内在逻辑却是一致：美元对内贬值、对外也贬值。反观人民币，为什么会出现对内贬值、对外升值之“怪象”呢？ 

事实摆在眼前毋庸置疑：先说2005年7月21日人民币名义汇率启动单边升值到2008年全球金融海啸爆发为止，人民币名义汇率升值幅度达到22%，与此同时，衡量通货膨胀最主要的指标（CPI）却从2005年微不足道的1.4%一路上升到2008年7月份令人忧心的8.0%以上，导致国内真实利率长期为负值，普通存款者为此付出高达7000亿元的代价（等于是可怜的普通贫穷存款者补贴财大气粗的银行！）

 譬如2007年12月，银行一年期贷款基准利率为7.47%，但2008年一季度通胀率达到9.3%，真实利率变为-1.8%。负利率导致信贷需求旺盛，央行不得不实施信贷额度控制。与此同时，存款利率之扭曲更加严重。2008年，活期存款利率只有0.72%，一年期存款利率只有3.33%，然而，该年上半年消费物价指数CPI是7.9%，导致活期存款真实利率是-7.22% ，一年期存款真实利率是-4.74%。 

如此低的存款利率（还要征收利息税）导致住宅市场疯狂暴涨，政府又不得不采取各种措施限制买房。2005年至2008年股市暴涨，部分原因亦是国内货币之负利率（对内贬值）。资产价格膨胀远超CPI增长幅度，2005年到2008年，全国平均房价上涨幅度超过3倍。无论从哪个指标衡量，人民币“对内贬值对外升值”确属无疑。 

2008年金融海啸之后，人民币暂时停止升值。2010年6月开始，迫于外部巨大政治压力，人民币名义汇率重新启动单边升值，迄今升值幅度接近3%。通货膨胀又如何？2010年CPI连续8个月上升，真实利率连续8个月为负。房价自2009年以来一路高歌，势不可挡，年平均上涨幅度超过50%（有些城市上涨幅度甚至超过100%）。房价不顾一切的疯狂上涨，终于迫使中央政府痛下决心重拳出击。高盛集团今年年初发布报告：假如将房价列入CPI，2009年中国的CPI涨幅早就超过10%，远远不是官方公布的那么低！

 当然，更令人揪心和抓狂的是，几乎所有与老百姓日常生活息息相关的产品，价格皆扶摇直上。君不见，“豆你玩”、“蒜你狠”唱得正欢，“糖高宗”又闪亮登场！今年以来，国内主要农产品和大宗商品价格之涨幅实在有些吓人（最低涨幅也超过30%）。人民银行10月15日宣布加息，大大出乎人们意料，然而，好些有识之士却高调批评中央银行出手太晚，“通胀猛虎”早已出笼狂奔，要驯服它岂能易如反掌？人民币“对内贬值、对外升值”之趋势愈演愈烈！难怪许多老百姓都看出此一“怪象”，纷纷试图解释！

二、美元和人民币：两个相反的逻辑？

 美元量化宽松货币政策之逻辑是：美元货币泛滥（货币超发）---国内通胀（至少期望如此）---美元贬值---国内通胀刺激国内消费和投资---美元贬值刺激出口。人民币5年来的实际运行逻辑却是：人民币泛滥（货币超发）---国内通胀（CPI上升和资产价格暴涨）---人民币升值---国内通胀和资产价格暴涨大幅度降低普通老百姓真实收入---人民币升值虚弱出口竞争力、降低中国产品国际市场份额、让部分出口企业关门破产转向房地产投机、让许多低收入工人丢掉饭碗。呜呼！怎么会出现如此怪异的逻辑？！人民币“对内贬值对外升值”让我们腹背受敌、左右为难、横竖受害？！ 

三、 区分名义汇率和真实汇率是关键 

先说一个“时髦”却似是而非的理论，该理论有两个要点：（1）中国国内出现通货膨胀或通胀预期，恰好说明人民币汇率低估；（2）必须让人民币名义汇率大幅度快速升值才能遏制国内通胀。

 公正地说，所有宣称人民币汇率低估和应该升值的言论里，通胀之说最有学术含量。试问一国汇率低估最明显的证据是什么？经过学术训练之经济学者，往往会给出明确答案：通货膨胀（相应地，汇率高估之后果就是国内通缩）。要明白此中机理，须透彻理解名义汇率和真实汇率。须知真实汇率等于名义汇率即本国货币之外国货币比价*（外国通胀水平/本国通胀水平）。个人之见，透彻区分名义汇率和真实汇率，是汇率理论和政策之关键。 

严格地说，真实汇率与货币无关（正如真实利率与货币无关一样。顺便提醒一下年轻学子，费雪名著《利率理论》主要讲真实利率，与货币无关也）。真实汇率取决于两国生产力和真实经济增长之水平。国际经济学领域有一个著名的巴拉萨和萨缪尔森效应（Balassa—Samuelson Effect），旨在解释国与国之间，实质生产力之相对变化与要素价格水平之相对变动之间的关系，也就是真实汇率之变动趋势。易言之，即使完全没有货币，中国生产力和真实经济增长速度超过美国，那么人民币相对美元之“真实汇率”必然处于上升或升值趋势（汇率背后的基础是商品服务交换和资源流动。即使是使用同一货币之不同国家或地区之间，亦有真实汇率。譬如北京与河北、广东与浙江、欧元区的德国与希腊之间，等等，皆有真实汇率之含义也）。

 四、生产力快速增长必然意味着真实汇率升值

根据前面的定义：真实汇率升值可以采取两种方式：（1）名义汇率不变，让要素价格水平上升；（2）要素价格水平不变，让名义汇率升值。历久以来，经济学者围绕所谓通货膨胀与名义汇率升值之权衡取舍，曾经争得头破血流。1960--80年代，西德与美国、日本与美国之间的货币政策之争，就是要求日本和西德货币之名义汇率升值，最有力理由就是：本币升值可以遏制国内通胀；国内通胀压力正好说明本币有升值压力。今日一些学者主张人民币快速大幅度升值之重要理据，亦是通胀与升值取舍之论（当然，有些国内学者是什么理论也没有的）。遗憾地是，好多人没有明确区分名义汇率和真实汇率，也没有将汇率升值和通胀权衡取舍之机制说清楚。

 经济学的麻烦是：同样一个术语，不同学者使用、或在不同背景下使用，含义往往不同，由此引起许多无谓的争论，浪费数之不尽的时间和精力。根据前面的定义，名义汇率升值和通胀权衡取舍之机制里的所谓“通胀”，与弗里德曼货币意义上的通货膨胀，含义完全不同。弗里德曼名言“通货膨胀无论何时何地都是一个货币现象”，讲的是货币超发意义上的通货膨胀，不是要素价格相对上升。前面真实汇率定义里的所谓“通胀”，绝对不是“货币超发”或“货币贬值”意义上的通胀，而是本国生产要素价格相对外国生产要素价格上升，是相对价格之变化（全球意义上或地区意义上的相对要素价格变化）。

 国际贸易理论领域有一个登峰造极的伟大成果：那就是“赫克歇尔—奥林—萨缪尔森要素价格均等定理”。该理论说自由的国际贸易和区域贸易，最终将导致所有要素价格完全均等。要素价格均等的机制就是相对要素价格的不断调整。生产力增长相对快或真实经济增速相对快的国家或地区，要素价格亦将快速增长。工资上升、地价上升、资源价格上升、所有其他要素价格皆上升。譬如我国沿海地区生产力相对中西部快速增长，沿海地区之要素价格（工资、地价等等）皆比中西部上升要快，我们可以说沿海地区相对中西部地区之“真实汇率”升值。再说一篇，此类要素价格上升是相对价格变化，不是弗里德曼货币意义上的通货膨胀。

 五、 概念混淆酿成政策大错，名义汇率升值剥夺劳动者收入增长权利 

澄清了此一要点，我们就立刻明白：今天大行其道的所谓“汇率升值与通胀权衡取舍”之说或“人民币大幅度升值以遏制通货膨胀”之说，乃是严重混淆了几个最基本的概念。（1）主张汇率升值遏制通胀之人，他们心中的通胀乃是弗里德曼货币意义上的通胀，不是真实汇率概念里的相对要素价格上涨。（2）主张汇率升值遏制通胀之人，往往没有明确区分真实汇率和名义汇率。他们想要的到底是人民币名义汇率升值，还是真实汇率升值，也是语焉不详。他们心中的汇率升值似乎总是名义汇率升值。

 前面反复论说，生产力增长快本来就意味着真实汇率自然升值。从这个意义上说人民币升值（真实汇率升值）乃是大势所趋，绝对正确。然而，主张名义汇率大幅度升值却是一种人为的“剥夺”手段，剥夺了中国劳动者收入财富增长的权利、剥夺了中国劳动者工资福利上涨和稳定就业的权利，是一种极端不道德、非正义的行为！

 相对要素价格随着生产力增长而上升，是真实经济增长最自然不过的趋势，是最应该鼓励的趋势，如何可以以名义汇率升值手段来遏制或阻碍呢？

 中国人那么拼命地工作，夜以继日地努力降低成本、改善产品质量，生产力之增长率（不是说生产力水平）大幅度超过美国和其他高工资、高福利的发达国家，根据巴拉萨—萨缪尔森原理，中国劳动者的工资、福利上涨速度（即要素价格上涨幅度），理应超过发达国家劳工工资福利上升幅度（不是说绝对水平），并最终达到或超过发达国家的工资和福利水平。主张“以人民币名义汇率大幅度升值来遏制通胀”的人，实际上是要剥夺我国劳工就业、提升工资和福利的权利，试问天理何在？ 

六、 国内货币超发和人民币升值预期综合症导致人民币“对内贬值”

 回到“人民币对内贬值对外升值”之怪象吧。此处所说的“对内贬值”，正是弗里德曼货币意义上的通货膨胀，与要素价格相对上升风牛马不相及！“对内贬值”或通货膨胀之根源，主要有二：（1）国内基础货币超发；（2）人民币名义汇率单边升值预期刺激热钱滚滚流入，加剧国内基础货币投放和信用创造。如此一来，“对外升值”恰恰为“对内贬值”或通货膨胀火上浇油、推波助澜。

 10月15日人民银行加息之后，许多有识之士再次批评人民银行长期“货币超发”（如何准确定义货币超发是一大问题，此处无暇细说）。有人根据广义货币供应量与GDP之比例，判断我国目前货币超发已经达到43万亿元。客观地说，随着我国经济货币化和金融深化程度不断加深，广义货币供应量与GDP之比例肯定呈上升趋势。然而，假若基础货币供应速度远超真实经济增长速度，结果必定是通货膨胀。此一结论或许是货币理论数百年研究最值得骄傲和最确定的成果之一。 

根据人民银行最新统计数据：2010年9月末，广义货币（M2）余额69.64万亿元，同比增长19.0%；狭义货币（M1）余额24.38万亿元，同比增长20.9%；流通中货币（M0）余额4.19万亿元，同比增长13.8%。皆远超真实经济增长速度。 

众所周知，2009年我国的货币政策不是“适度宽松”，而是“过度宽松”，甚至是不负责任的“极端宽松”。2009年年末，广义货币供应量M2余额为60.6万亿元，同比增长27.7%，增速比上年高10个百分点。狭义货币供应量M1余额为22.0万亿元，同比增长32.4%，增速比上年高23.3个百分点。 

2009年全年我国人民币各项贷款增加9.59万亿元，同比多增4.69万亿元；金融机构人民币各项贷款余额39.97万亿元，同比增长31.74%，增幅比上年末高13.01个百分点。

 基础货币和信用如此超高速膨胀，如果不出现严重通胀，那就是人类货币史上的奇迹了。笔者2009年6月就公开明确指出：“中国的通胀即将到来！”（参见笔者文章和CCTV—2 2009年6月10日对笔者的访谈）。

 上述数据清楚表明：国内货币政策和信用政策极度宽松，是造成今日国内通胀及其预期严重恶化或人民币“对内贬值”之主要推动力量。经济体系的内在规律是不以人的意志为转移的。

 人民币名义汇率单边升值或“对外升值”则为“对内贬值”火上浇油、推波助澜。其内在机制就是笔者深入论述过的“人民币升值预期综合症”。此处不详述。有兴趣的读者可以参阅笔者著作《汇率危局—全球流动性过剩的根源和后果》（北京大学出版社2008年版）。 

七、 再论人民币和美元的相反逻辑 

最后一个问题是：依照正常逻辑，国内货币超发、通货膨胀，人民币名义汇率本来应该贬值（此乃美联储量化宽松货币政策基本逻辑之一），为什么反而升值呢？ 

答案是：国内货币超发通货膨胀导致本币贬值之机制至少有贸易市场、货币市场、资产市场三个渠道。 

其一、国内通胀让本国产品昂贵，刺激人们增加进口，外汇需求增加，本币需求减少，本币遂有贬值之势，此乃贸易渠道。

其二、本币通胀刺激国内居民将本币替换为外币，外汇需求增加，本币需求减少，本币遂有贬值之势，此乃货币市场渠道。

其三、国内通胀，资产价格（譬如房地产）亦暴涨，国内投资者将资产投资转向国外（譬如中国人到美国去购买房地产），外汇需求增加，本币遂有贬值之势，此乃资产市场渠道。 

正常情形下，只要三个渠道发挥作用，本币通胀必定伴随本币贬值（对内贬值必定伴随对外贬值）。

 人民币国内通胀“对内贬值”，却同时出现“对外升值”之原因是：（1）海外各国（尤其是美联储）之货币政策同样宽松，甚至比中国货币政策还要宽松！（2）美元和其他发达国家货币（譬如欧元和日元）是完全自由兑换货币，是国际流通货币，买卖美元（欧元）或转移美元资金要容易得多。美联储宽松货币政策释放的美元，很大一部分流向国际资本市场和货币市场，美国国内暂时未见通胀，反而是通缩！我国国内居民海外投资渠道依然不畅，规模依然很小，人民银行宽松货币政策所释放的人民币资金，主要在国内循环。理论上，假若美国国内通胀速度与美元贬值速度一样，美联储量化宽松货币政策则无法刺激美国出口。美元的独特地位让美国至少暂时没有通胀，她将通胀转移到海外了！ 

（3）人民币名义汇率本来没有升值的内在动力（真实汇率升值则是大势所趋），之所以出现名义汇率单边升值，纯属美国政治压力所致。国际投机热钱追随政治压力疯狂炒作，遂导致人民币名义汇率升值预期愈演愈烈。名义汇率单边升值，反而剥夺了真实汇率正常升值之机制（即阻碍或中断了我国劳动者充分就业、工资和福利持续上涨之正常过程）。 

八、 结论

 结论很简单：

（1）人民币“对内贬值、对外升值”看似矛盾，实则一致，后者为前者推波助澜（人民币升值预期综合症）。

（2）人民币“对内贬值、对外升值”（名义汇率升值），二者皆不可取，二者皆应休矣！

（3）稳定名义汇率，既是控制国内货币供应量之基本政策准则，亦是消除“人民币升值预期综合症”之最重要手段。易言之，确保人民币名义汇率稳定，才有可能消除人民币“对内贬值、对外升值”之怪象。（顺便指出：人民银行究竟应该采取何种货币政策准则来控制货币供应量，从来未见明确声明。然而，任何中央银行要实现货币环境稳定之目标，就需要一个明确的货币政策准则。笔者之前多次论述过，依照今日中国经济之发展阶段来判断，稳定名义汇率是最佳货币政策准则）。

（4）面对美联储极端不负责任的量化宽松货币政策和滚滚而来的国际热钱，还必须继续强化对热钱流入的监管，同时适当放宽我国企业和居民海外投资的限制，鼓励我国企业和居民到海外投资。