巴菲特选股标准的本土诠释

本文摘自 xvalue投资百科的blog   2006-09-01

If A is a success in life, then A equals x plus y plus z. Work is x; y is play; and z is keeping your mouth shut.
    设A代表一生的成功，则A等于X加Y加Z，X代表工作，Y代表玩乐，Z代表…把嘴闭上。Albert Einstein-爱因斯坦（1879-1955）

学以致用/Learning value

    巴菲特的成功和其广为流传的选股方法至少能给普通投资者以信心，原来股票投资不是“火箭科学”，都是些容易理解的东西，并非只有华尔街那帮专家才能胜任。但是，为什么没有涌现出许许多多的巴菲特呢，尤其是在同样白手起家的个人投资者群体里。这里有些“基本面”的原因，比如大多数投资者不会像巴菲特那样痴迷于投资，将其视为职业，只是作为一种理财的手段。更重要的原因，在我看来，是来自于“技术面”，既许多投资者没有正确领会和使用巴菲特的方法，导致投资成绩不突出甚至还发生亏损。在国内日益高涨的学习巴菲特热潮中，需要给大家做一些注释，来争取实现最好的应用效果。以下在总结巴菲特最著名的选股标准的同时也指出一些投资者容易走入的误区。我们可以崇拜巴菲特这个人，把他看作一个符号和标杆，但对巴菲特的投资方法还要学会辩证使用：

    第一条：找那些业务容易理解的公司

    大家都知道，巴菲特不会去购买那些业绩高速增长，股价飙升的高科技公司股票，即便是他最好朋友比尔˙盖茨掌管的微软公司的股票，他也从不羡慕那些在科技股里暴富的投资者。巴菲特坦言他看不懂高科技公司的业务，更偏向于那些未来10年内业务发展都能看清的行业和公司。在这里，投资者需要明白的是，看懂公司业务无疑是最基本的要求，但公司业务或称商业模式是否容易理解是个相对概念，简单的商业模式并不应当成为一种追求，相反，正因为简单，那个领域很可能容易进入，竞争激烈，很难诞生出业绩高增长的公司和牛股。容易理解不等同于简单，对于巴菲特而言，消费品、保险和出版可能是他容易理解的业务，对于其他一些投资者，理解复杂业务模式则并不存在难度。例如，在很多投资人眼里业务和产品很复杂的化工行业，一个有多年化工从业经验的业余投资者可能在02，03年就知道国内MDI的紧俏及国产化率提升的讯息，他/她自然会提前找到“烟台万华”这支牛股。所以，在自己熟悉的行业或有个人兴趣的行业进行研究和选股，而非仅局限于简单的行业是更为准确的说法。

    第二条：高净资产收益率（ROE）

    巴菲特喜欢使用ROE这一衡量公司盈利能力最为常见的指标，倾向于挑选那些可以掌握未来10年以上ROE变动的公司，更加中意那些不需要股东不断注入资本金来扩大生产，就可以提升业绩和ROE的公司。比如巴菲特在上世纪90年代买入的“华盛顿邮报”，该公司多年以来ROE都保持在15%以上，是报业同行平均水平的2倍。“华盛顿邮报”之所以能实现出众的ROE除了经营有方外很大程度上是因为报业盈利模式的特性，既多印报纸不需要新增许多投资，而带来的广告销售却能大幅增长。针对这一条，投资者需要注意的是，高ROE的公司虽然容易受人宠爱，但由于ROE来自于净利润÷净资产，而净利润可能包含许多非主营业务带来的利润或一次性收益，尤其是在目前A股公司中较为普遍，所以并不是一个衡量公司盈利能力很可靠的指标。投资者需要观察上市公司及其同行业公司多年的ROE变动，这些ROE还得是剔除非经常损益的，才可以得到公司真实的盈利水平及孰优孰劣。这还不够，更重要的是未来ROE会保持在什么水平。仍以“华盛顿邮报”为例，由于互联网的普及，在线报纸和新闻以更划算的成本对传统报纸出版构成冲击，这是未来的趋势。现在“华尔街日报”网站就做得很成功，订户数和广告额都在大幅增长。如果“华盛顿邮报”还坚守传统的模式，无法成功转型，其未来的ROE相对于竞争对手的优势就很难保持。所以，高ROE还得有高质量，并且未来可以持续，不应把ROE看作一个静态的指标。

    第三条，要有持续充沛的自由现金流（FCF）

    巴菲特非常在意公司产生自由现金流（ＦＣＦ）的能力。ＦＣＦ是公司的经营性现金流　－　公司对营运资金与资本性开支（主要是固定资产）投资的总和。巴菲特喜欢ＦＣＦ和喜欢ＲＯＥ本质上是一回事，都是希望能找到不必通过股东的后续投入或举债就能实现业绩和现金流的增长或至少保持稳定，这当然在投资者眼里是好公司了。比如在巴菲特投资记录里的一次罕见投资－“ＴＣＡ电信”，这家公司在１９９９年巴菲特买入时估值已高高在上，本不符合巴菲特买便宜股的思路，但是它每年１亿美元以上ＦＣＦ还是构成极大诱惑，虽然买的时候很贵，但还是一次成功的投资，去年“ＣＯＸ电信”巨资收购了“ＴＣＡ”，巴菲特成功退出。如果说ＲＯＥ是反映公司为股东创造的帐面利润，ＦＣＦ就是给股东带来的真金白银。但是，对于当前Ａ股市场上的上市公司，都有很强的业务扩张冲动和机遇，每年对营运资金和固定资产的支出都在增长，ＦＣＦ这个指标势必看上去不会太漂亮，如果仅因为公司的ＦＣＦ因为资本性开支巨大表现不佳而失去投资者青睐，恐怕很难找到满意的Ａ股公司，会失去很多机会。在Ａ股这个新兴市场里，成长性更为主要，即便是那些在成熟市场里被视为防守型和收益型的股票，在中国也面临有很多业务扩张机会，这是由整体经济都处在投入期决定的。所以，对经营性现金流是要重点关注，来判定其盈利质量，但对ＦＣＦ则不必太苛刻，只要公司把钱花在刀刃上就好。

    第四条，低负债

    巴菲特青睐低负债公司的理由不适合于大多数投资者，尤其是个人投资者。例如，在上世纪９０年代巴菲特入主两家保险公司“ＧＥＩＣＯ”和“通用再保险”，表面上说是因为这两家公司负债率极低，实际上巴菲特是看中两家保险商每年手上有两百多亿美元的闲散资金可供他投资使用。所以，除非投资者是想去相对控股一家上市公司，否者低负债不能成为一项选股的决定因素。当然，如果资产负债率长期在５０％，甚至７０％以上的公司，也是很麻烦的，但如果公司资产负债率长期低于１０％，也不完全是好事，很可能说明这家公司安于现状，不敢投入或没有投入的机会，未来成长性值得怀疑。在Ａ股市场，选择资产负债率在２０％－５０％的公司是更实际的标准。

    第五条，优秀的管理层

    巴菲特说过，买一家公司的股票就是在买这家公司的管理层，他会亲自通过各种渠道来求证公司管理层是否值得信赖，他所看上的管理层都是把热爱所从事的事业放在第一位，收入则是其次。这是很聪明的做法，巴菲特和他所投资公司的管理层都明白究竟什么是确保卓越的因素，这不是仅靠金钱的奖励就能办到。前面的选股标准多少都可以量化，但选人就很复杂了，尤其对于资源有限的普通投资者甚至是机构投资者，很少有能像巴菲特那样火眼精精，如果不能亲自判断，最好也别道听途说，把握不了的东西就别作为投资依据。

    关于巴菲特，有一点不必怀疑：他所说的话都是对的，但是，只适合于他本人或他所在的那个市场，其他人仅照搬方法恐怕很难奏效。所以，最重要的不是去学习所谓选股标准，而是理解其背后的道理，结合适合自己的投资目标，在能够发挥自己专长的领域活学活用。