广电网络（600831）：垄断带来效益,不可不看

广电网络（600831）：垄断带来效益,不可不看.
一、公司经营情况分析
有线电视业务：
收购全部完成后，至07年底，公司拥有的有线电视用户约380万户(11地市用户+公司原有的宝鸡用户)，数字电视用户近50万户。2007年陕西全省人口预计达到3，735万，家庭1，034万户，可以看出公司的模拟电视用户规模还有较大的发展空间。我们预测，公司每年将新发展模拟电视用户30万以上，这将为公司带来大约每年至少7，000多万的税前利润。
公司的用户收视费已经由10元/月提高到14元/月，但由于实行一年一次性付费免收一个月收视费等优惠措施，加上现有用户中包含部分的无效用户(免费用户和“黑户”)，公司的实际收视费在11.5元/月左右。据我们了解，公司目前已经取消了该优惠政策，并加大了对无效用户的征缴力度，如果以上举措顺利实施将会使公司的实际收视费逐步提高。
我们预测，07年收购资产的主营收入将达到7亿元左右，其中有5亿元左右的收入来自有线电视收视费，其余的2亿收入则来自材料费、数字电视收入、落地费收入等。
广告代理业务：
02年以来，公司一直在全面独家代理陕西电视台所属第1、2、3、4频道广告业务。广告代理业务某种程度上是公司大股东为支持公司业务发展和业绩保持平稳实施的举措，基本上是无风险或低风险收益。且规定，上述四个频道广告业务收入在5，000万元之内部分，公司按收入的25%提取代理费；5，000万元-1.5亿元部分，按收入的17%提取代理费；超过1.5亿元以上的部分，按收入的12%提取代理费。因此，随着广告收入的提高，公司获得的代理费的比例明显降低。
06年3月，公司再次与陕西电视台签署协议，以8，500万元的价格购买了上述4个频道2007年-2011年5年期的广告业务全面独家代理权，但较上一个5年期每年多支付500万元，这将导致公司每年的无形资产摊销额增加，进而导致管理费用上升。
03-06年以来，公司广告代理业务收入年均增长12%，毛利率在18%左右，净利率在7%左右，盈利状况一直比较理想。但是，从07年开始广电总局对部分药品电视广告实施了禁播，对公司广告收入影响很大(公司的医药广告收入比重较大)，预计公司07年全年的广告收入将同比下降4，000多万元。我们认为，随着广电总局对广告整治工作的完成和公司广告营销策略的相应调整，08年公司广告收入将会较07年有一定增长。
事实上，公司在完成11地市有线电视网络相关资产的收购后，公司的广告代理业务收入将由03-06年的88%下降到08年的23%左右，净利润贡献则将下降至14%左右。公司将转变成为以有线电视运营为主业的上市公司，广告业务的重要性也将大幅降低。
影视业务：
2007年5月31日，北创融向公司子公司北泽万达影像技术公司单方增资500万元，经过股权重组和增资后，公司持有的北泽万达的股权由95%降至45.6%。自此，公司将不再合并北泽万达的收入和利润，改计入公司投资收益。
软件业务：
公司子公司西安广才科技公司近年来经营状况一直不理想，进入07年该公司基本上处于停业状态，故在07年中报中，公司的软件业务为空白。我们认为，公司未来很有可能处置该资产，专注于有线电视业务的经营。
二、公司业务发展分析
数字电视平移进程低于预期但08年可能加速
公司采用的数字平移方案是：每户赠送一个基本型数字机顶盒，第二台机顶盒和双向机顶盒则需用户自行购买。在收视费上，区县以上用户为25元/月、农村用户为20元/月、副终端则均为10元/月，酒店宾馆等营业性场所在所在城市居民用户收费标准的基础上浮不超过25%。完成数字化平移的用户，可以收看到包括中央1套、中央2套、当地市台等62套节目、20多套数字广播以及阳光政务、生活服务信息等信息台。此外，用户还可以根据自身需求订购如视频轮播、天元围棋、游戏竞技、欧洲足球等付费节目，费用从3元/月-188元/月不等。
由于公司整个资产收购慢于预期，从而引发的诸如人员安排、费用划分、平移具体方案的确定等一系列问题，进而影响了收购资产(11地市有线网)的数字化平移进程，我们预测07年公司数字电视用户数为45万户，仅增长了25万户，而原计划是07、08两年共平移130万户，平均每年65万户。由于公司目前正处于有线网络资产的整合时期，加之数字化平移所需资金巨大，公司很有可能将原来的“全面铺开”的数字平移计划改为“优先发展有条件的地区”。而西安作为陕西的省会，共有有线电视用户120多万户，有着网络质量优良、有线用户密集、人均消费水平高等诸多优势，很有可能成为公司实施“优先发展有条件的地区”的第一站。我们认为，虽然公司的数字化平移慢于预期，但在资产收购完成后的08年应该出现一个跳跃式的增长，预计08年、09年、10年公司的数字电视用户将分别达到115万户、195万户、275万户。
另外，我们应注意到，由于公司目前正处于管理层的重大调整阶段，公司的人员整合、发展战略、数字化平移方案等都存在较大变数，一旦管理层调整到位，公司的发展前景将更为明朗化。
据我们测算，公司每开发一个数字用户将支出380元的机顶盒费用(包括卡的成本)，线路改造上的成本为130元左右，即每户的开发成本大约在510元左右。随着机顶盒生产技术的不断成熟，机顶盒的价格将呈现下降趋势，对应的09年、10年每户开发成本将分别降至430元、380元。公司08年、09年、10年所需的数字电视用户开发资金将分别为3.57亿元、3.44亿元、3.04亿元，该笔投入对公司的财务费用造成一定压力。
资金成本重压下的财务费用
根据公司07年12月26日的公告，此次收购11地市资产的收购价格最终确定为15.24亿元，较原交易价格13.52亿元增加了1.7亿元，此次提价给上市公司造成了一定的资金压力。由于此前募集的资金仅8.8亿元(除去发行费后为8.64亿元)，加上渭南体育馆(账面价值约7，600万元)作为对价支付后，仍需银行贷款5.84亿元。另外，公司收购省干网和收购宝鸡16%股权所需资金预计为9，638万。以上资产收购的资金缺口为6.8亿元。
如果按我们预测的08年公司将开发数字电视用户70万户计算，那么公司的额外资金需求为3.57亿元。在该笔投资中，大约有2亿多的资金可以由公司的自有现金流补充，即仍有1亿多元的资金缺口。
据我们了解，公司目前已经有1亿多的银行贷款，故公司的整个资金缺口为10亿元左右，如果按10年期7.7%的银行贷款利率计算，公司每年将增加财务费用7，700万左右。当然，不排除公司未来利用新的融资工具，如短期融资券等，来缓解财务费用压力(公司与银行签订有可以提前还款的协议)。
垄断陕西有线网络、长期前景看好
公司完成收购后，掌握了陕西整个有线电视网络的经营权，成为拥有有线网络完整经营权的仅有的两家上市公司之一(另一家上市公司是歌华有线（爱股,行情,资讯）)，这为公司进一步整合有线网络资源、推进数字化进程铺平了道路。
截至2007年底，公司有线电视用户达到了380万户，用户规模在上市公司中排名第二(中信国安（爱股,行情,资讯）的用户数650万户)，但如果考虑到中信国安在有线网络公司的参股比例不足50%的因素，公司的有线电视用户规模则在上市公司中排名第一。
2007年陕西全省人口预计达到3，735万，家庭1，034万户，有线电视用户的渗透率为36.8%，远低于美国的57.4%，也低于北地区的56.8%的渗透率水平，具有很大的提升空间。假设陕西省的有线电视渗透率上升至50%，则至少可以增加有线电视用户136万户，可为公司带来4.08亿元的材料费收入和每年2.28亿元的收视费收入(按14元/月、12个月计算)。另外，如果这些用户转化成数字电视用户还可以给公司带来更高的收益。
我们预测，公司每年的模拟用户增长将在30万户左右，在4-5年的时间内即可达到517万的有线电视用户规模。
三、投资评价和建议
我们预测，公司07、08、09、10年的净利润分别为5，698万元、1.19亿元、1.80亿元、2.52亿元，对应的EPS分别为0.27元、0.57元、0.86元、1.21元。
我们按08年的业绩测算，公司目前的市盈率为53倍，但我们认为，以公司拥有的有线网具有的巨大垄断价值，和目前正处于高投入低产出阶段，按PE估值并不合理。事实上，按目前公司63.76亿元的总市值、07年底380万用户测算，户均价值仅为1，678元，与国内、国际其他运营商相比，均处于偏低的水平，即使考虑到各地区经济发展的不平衡及人均收入的差距，该水平也偏低。
仅按照全部实现数字化后每户基本收视费25元测算(没有考虑未来的数字付费频道收入、宽带上网收入和目前已有的落地费收入等)，EV/sales仅为5.2倍(即仅需5.2年收到的现金流就达到目前的市值水平)，均处于较低的水平。我们谨慎估计，按08年410万用户，户均价值2000元，则合理的总市值应该达到82亿元，合理股价为39.35元。
因此我们给予公司“增持”评级，6个月目标价40元。我们看好公司未来的发展潜力，以及网络的增值潜力。近期广电网络（爱股,行情,资讯）受市场大跌以及自身战略配售股到期解禁的影响，跌幅高达55%，远高于同期上证综指40%的跌幅，但却为投资者提供了一个难得的买入时机。■